摘要
文章来源于公号长江固定收益研究，作者 长江固收赵增辉团队
一、以两会前后10个交易日的时间区间，来观察两会前后债市走势
近年来全国两会（人大会议和政协会议）召开前，债市走势未能表现出明显的趋势性规律，但在临近两会召开前的1-3个交易日，债市利率多因政策发力预期而出现小幅抬升；两会期间，债市多震荡下行；两会结束后，债市在多空博弈下横盘震荡；拉长时间看，近年来两会后债市走强概率较高。
二、2022年：两会之前利率上行；由于信贷数据走弱+上海疫情反复，两会后利率转为下行
2022年2至3月，债市利率先上后下，整体呈倒V形。2月初，在信贷开门红、地产政策放松引发的宽信用预期影响下，十年期国债利率不断上行；两会政府工作报告将GDP目标设定为5.5%左右，位于市场普遍预期的上限，稳增长及经济复苏预期增强，带动会议期间利率出现快速上升。随着2月信贷数据再度走弱、上海疫情反复，十年期国债利率在3月转为下行。
三、2023年：两会前利率高位震荡；政策发力预期减弱+经济恢复放缓，两会后利率缓步下行
2023年2至3月，债市利率先高位横盘后缓步下行。开年积压需求释放、引起经济超预期恢复，市场对疫后经济复苏的较强预期+强现实，叠加资金面偏紧，10年期国债利率在2月维持在2.9%左右高位震荡。3月两会成为23年债市走势的重要转折点和分水岭，两会后市场对于政策发力预期减弱并且经济弱修复放缓，利率缓步下行。
四、2024年：在两会期间利率出现小幅回升，但“资产荒”持续，使得2-3月利率整体处于一轮下行趋势中
2024年2至3月，债市利率趋势性下行，在两会期间出现小幅回升。基本面恢复放缓、宽货币强预期、机构欠配三重因素影响下，2024年2至3月十年期国债利率趋势性下行。两会期间，十年期国债利率因两会释放的积极政策信号和止盈情绪升温出现小幅回升，但两会公布的经济目标与政策力度基本符合市场预期，且欠配压力下，利率下行趋势难以逆转，短暂调整后十年期国债利率继续下行。
五、 今年两会前后债市怎么看
两会前资金面仍然存在不确定性，3月首周资金面将季节性转松，但整体仍将维持紧平衡。两会后，要观察经济恢复情况和股市走势，3月底的PMI是重要的经济数据指标。我们认为两会后债市存在修复窗口。目前短久期信用债具有相对性价比，存单也具有配置价值。长债短期少动，如果调整仍可以择机布局。
风险提示：经济超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期
在适度宽松的货币政策背景下，央行特别关注长端利率，以引导市场预期。在此背景下，农商行在债券市场的投资行为备受关注，其配置策略受到多重因素的影响，包括信贷投放需求、监管政策及综合收益率等。在低利率时代，农商行呈现出左侧交易的倾向，对利率债和同业存单的偏好，且在2024年对利率债的配置规模波动明显放大。展望2025年，高收益“资产荒”问题仍然存在，票息收入或难以覆盖资金成本。在此背景下，建议农商行在利率回调后加仓，并通过左侧交易策略获取资本利得，同时需在贷款与债券投资之间寻求平衡，以应对复杂多变的市场环境。
低利率时代：影响农商行债券配置因素
农商行在二级市场的债券投资行为受多方面因素影响：（1）信贷投放与债券投资存在一定的替代效应。在信贷“小月”，农商行通常会增加债券净买入规模。（2）农商行在选择投资时，特别关注综合收益率，由于税收成本在综合收益率的计算中占据了重要位置，因此农商行更偏好免税的国债和地方债；（3）农商行的债券投资策略也会受到监管指标的约束，如利率风险指标和资本充足率等。农商行的资本充足率相较于行业平均水平偏低，这一现状促使其在投资选择上更倾向于风险权重较低的利率债，如国债、政金债、地方债等。
信贷投放的替代效应
债券投资与信贷投放存在一定的替代效应。贷款和金融投资同为农商行的生息资产，当贷款业务遭遇挑战，农商行会增加债券投资的比例，以此来优化资产结构、分散风险并寻求稳定的收益来源。因此在信贷投放小月，农商行通常会加大对债券配置的力度。根据2022-2024年信贷投放增量数据，1月、3月、6月、9月通常为信贷投放大月，2月、4月、7月、10月通常为信贷投放小月。1月是银行冲信贷“开门红”的月份，在早投放早收益的策略推动下，1月往往会是全年信贷投放最高的月份。2022-2024年1月信贷投放增量分别为3.77万亿元、6.76万亿元、5.30万亿元，位于其所属年份信贷增量的最高位。另外银行倾向于在季末放贷，所以季末也通常是信贷投放大月，但12月情况较为特殊，由于央行要求平滑信贷投放节奏使得12月的信贷投放相对中性。而2月、4月、7月、10月分别位于各信贷投放大月之后，银行在完成信贷冲量后，往往会出现信贷投放的减少，导致这些月份通常是信贷投放的季节性低点。
基于信贷业务和债券投资之间存在的替代效应，在信贷投放小月，农商行通常会增加债券净买入规模。根据2022-2024年农商行所有券种净买入规模数据，2月、4月、7月、10月通常为全年净买入规模最大的月份，而这些月份同时也是信贷“小月”。另外，2024年化债工作的开展也对农商行信贷业务造成了冲击。由于银行信贷包含了一部分隐性债务，大规模化债意味着银行信贷需求下降、增速放缓，为应对化债对农商行带来的影响，农商行加大了对债券的配置力度。
然而一季度较为特殊，虽然一季度信贷投放量较大，但也通常是农商行增加债券配置的爬坡期。一方面，1月往往是全年信贷投放最高的月份，在这一时期，随着“开门红”效应的推动，农商行的存款规模会显著增加，从而带来大量增量资金。为了提高资金使用效率，农商行通常会加大对信贷和债券等资产的配置以将这些增量资金“物尽其用”。另一方面，农商行在年初还面临着部分年度到期的债券仓位需要重新配置的问题。叠加2024年一季度的债券供应节奏缓慢，尤其是利率债，导致农商行在一级市场买入债券的难度增加，转而在二级市场寻找合适的资产，因此一季度农商行在二级市场的净买入规模占比通常较高，呈现出明显的季节性趋势。具体来看，2022-2024年，一季度农商行在二级市场所有券种净买入规模占比在整个市场达到41.5%、43.4%和28.1%。值得注意的是，在2024年一季度，尽管整体债券市场的收益率呈现下降趋势，农商行依然保持了较高的净买入比例。
特别关注综合收益率
农商行的盈利模式主要依托于信贷业务与债券投资。在资产配置决策中，农商行特别关注综合收益率。综合收益率的计算涵盖了五大关键要素：名义收益率、税收成本、资本占用成本、信用风险及存款派生收益。由于税收成本直接影响净收益，因此农商行更倾向于投资免税的债券品种，如国债和地方债。资本占用成本与持有资产的风险权重、一级资本充足率和资本利润率密切相关。根据《商业银行资本管理办法》，不同券种的风险权重差异较大。例如，国债和地方债的风险权重较低，而信用债的风险权重较高。因此，农商行在配置资产时，更倾向于选择风险权重较低的债券，以降低资本占用成本。此外，农商行的信用风险还具有双重特征：农商行作为服务于“三农”和中小微企业的金融机构，客户风险较高，因此不良贷款率通常也较高；其次，信用债的发行主体是企业，农商行需警惕信用债的违约风险及评级下调引发的估值损失。存款派生收益主要产生于传统的利息收入，所以净息差是重要的考虑因素。截至2024年底，农商行一般贷款的综合收益率是1.33%，主要债券品种收益率：10Y国债（1.68%）、10Y地方债（一般债1.74%、专项债1.63%）、10Y政金债（1.30%）、1Y国债（1.08%）。对于≤1Y的短期品种而言，同业存单0.73%的综合收益率高于1Y商金债和1Y中短期票据，且券种流动性较好，这也与农商行净买入同业存单的现象相符合。
在金融市场中，贷款综合收益与10Y国债收益率的相对变化对农商行的投资策略有着显著影响。当10Y国债收益率相较于贷款综合收益有更大优势时，农商行往往倾向于增加债券投资。但需要强调的是，其资产配置策略还受到其他多重因素的影响，如监管要求、流动性管理需求、资本充足率约束以及市场竞争格局的变化等。低利率时代，国有大行凭借其雄厚的资金实力及广泛的客户资源，在普惠小微贷款市场展开了强势扩张，对农商行产生了明显的挤出效应，进一步压缩了农商行在传统信贷市场中的份额。尽管如此，贷款业务仍然是农商行的主责主业，农商行在调整资产配置时仍需兼顾信贷业务的稳定发展。总体来看，农商行的贷款占比与债券投资占比之差呈现出扩大的趋势。
受监管体系约束和监管部门指导
在金融市场的复杂环境中，农商行的债券投资行为并非孤立存在，而是受到诸多监管政策的严格约束。如2009年11月，原银保监会修订发布了《商业银行银行账户利率风险管理指引（修订）》，该指引对商业银行的利率风险管理提出了明确要求，其中涉及的利率风险计量方法主要包括缺口分析、久期分析以及敏感性分析等。缺口分析主要用于衡量银行在不同时间段内利率敏感性资产与负债之间的差额；久期分析不仅能衡量债券的平均到期时间，还能反映债券价格对利率变动的敏感性；而敏感性分析则通过模拟利率变动对银行资产负债价值的影响，评估银行在不同利率情景下的风险暴露。另外，农商行还受资本充足率的约束。农商行的资本充足率相较于行业平均水平偏低，以2024年三季度为例，商业银行整体的资本充足率达到了15.62%，而农商行仅为13.26%。因此农商行倾向于配置国债、政金债、地方债等风险权重较低的债券品种，在一定程度上反映了监管对农商行债券配置行为的影响。
农商行的债券投资同时还受金监总局和央行的指导。低利率时代，农商行在面对贷款利率的下降与商业银行存款定期化趋势导致的负债成本上升的双重压力下，会转向债市以寻找替代资产。2024年一季度，农商行在二级市场的净买入额占比高达28.1%，其后持续增持。农商行在债市大量买债，“小行买债”的路径依赖变得更强，这种现象引起了监管部门的注意。因此，2024年二季度金监总局发布通知要求各银行做好普惠信贷工作，要求农商行聚焦主业，保持信贷支持力度，合理确定信贷投放节奏。
低利率时代：农商行债券配置特征
低利率时代，农商行的债券配置行为呈现出以下特点：（1）农商行擅长左侧交易，即在市场收益率上行时，倾向于增加债券配置，在收益率下行时会逐步减少持仓或择机止盈；（2）2024年债券市场整体表现强劲，各券种收益率下行，农商行利率债的配置波动明显放大；（3）农商行偏好利率债和同业存单，主要原因是风险权重较低，可以减少资本消耗；（4）农商行计息负债率高，因此农商行通过增加对长期债券净买入比例来获取更高的收益；（5）相比往年，农商行在债券投资中交易配置混合属性越发凸显。
擅长左侧交易
农商行作为典型的左侧交易投资机构，在债券市场中农商行主要采用左侧交易策略，即在市场收益率上行时，倾向于增加债券配置，在收益率下行时会逐步减少持仓或择机止盈。在具体操作层面，农商行通常会根据收益率曲线、货币政策、技术分析等相关指标来捕捉左侧交易信号，提前布局以获取超额收益。本文主要选取2022/1/5-2022/1/19期间农商行对10Y国债的净买入交易量数据进行分析，当10Y国债收益率从2.8013%上行至2.8177%，农商行日均净买入交易量达53亿元，而当10Y国债收益率从2.8177%回落至2.7313%，农商行日均净卖出量达11亿元，印证了农商行“收益率上行时增配，收益率下行时减配”的左侧交易特征。
利率债配置体量波动明显放大
低利率时代，农商行对利率债的配置体量波动明显放大。从市场环境来看，2024年债券市场整体表现强劲，各主要券种收益率下行，核心驱动因素是货币政策宽松和高收益“资产荒”。在此背景下，农商行的资产配置策略展现出显著的灵活性和适应性，也体现了其在资产配置压力下的交易属性加强。农商行作为典型的左侧交易机构，通常会在利率下行时减少持仓或择机止盈。当央行通过降准、降息等货币政策工具释放流动性时，利率水平或随之下降。此时农商行通常会采取减少对利率债配置的策略，以锁定资本利得。例如，在利率持续下行的压力下，2024年七月初农商行开始止盈，净卖出30Y国债。值得注意的是，农商行的利率债配置策略并非一成不变。随着市场情况的变化，农商行会及时调整其投资策略。
偏好利率债和同业存单
在债券品种的选择上，农商行展现出明显的风险偏好和资本管理意识，由于利率债的风险权重较低，流动性也较好，农商行对利率债表现出明显的偏好。根据资本新规，国债与政金债的风险权重均为0%，地方债中一般债和专项债的风险权重分别为10%和20%，这意味着农商行持有这些债券几乎不需要消耗资本。相比之下，同业存单的风险权重从25%上升至40%，但其风险权重仍然低于其他一些高风险债券品种。对于利率债，农商行主要是偏向于≤1Y与7-10Y的品种，其中农商行对≤1Y国债的配置力度尤为显著。具体来看，2024年各季度，农商行对≤1Y国债的净买入数据分别为：2254亿元、2156亿元、1244亿元及859亿元。此外，农商行对7-10Y国债的净买入规模也较为可观，2024年各季度分别净买入1440亿元、-450亿元、1284亿元及737亿元。
计息负债率较高，增配长期限债券
低利率时代，农商行显著增加了对长期国债的投资力度。这一策略的调整主要是为了应对债券市场收益率的持续下行和农商行计息负债成本率的上升。近年来，农商行的存款结构发生了显著变化，尤其是存款定期化趋势的日益明显，导致农商行需要支付更高的利息。同时，银行间竞争的加剧，导致农商行的管理成本也在不断上升。根据2024年已披露的三季报数据，农商行平均计息负债成本率为2.12%。回顾2019-2023年，计息负债成本率一直居高不下，或已成为农商行债券配置端收益率的下限要求。此外，2024年以来各券种收益率下行，截至12月底，各主要券种收益率已低于农商行的计息负债成本率。因此，农商行拉长久期，在二级市场中加大对中长期以及超长期债券的买入规模，其对中长期以及超长期债券的买入规模在全部债券中的占比从2022年初的54%上升至2024年底的61%。这一策略调整或旨在通过配置更多长期债券来获取更高的票息收入，同时预期利率下行，以期获取更多资本利得。
2024年11月29日，市场利率定价自律机制发布了两项自律倡议，一方面将非银同业活期存款纳入自律管理，另一方面银行在存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”。同业活期存款利率自律机制的出台，或将银行同业存款利率下行空间打开，而存款利率的下行可能会导致资金流向短债、存单等短期资产，进而引起短债利率下行。而此时长债票息优势凸显，吸引更多的资金配置，进而重复短债利率下行的过程。在市场整体收益率较低且有望进一步下行的情况下，预期农商行将会配置更多的长期债券以拉长久期、获取更高的收益，提高长债的配置比例。
为获取更高的收益，预期农商行会提高长债的配置比例，但可能更多地会增加中长期债券比例，而非超长期债券。从长期来看，农商行对30Y国债的参与度一直较低，但在2024年下半年，农商行未延续平缓增持30Y国债的策略，反而大量卖出30Y国债，对10Y国债仍保持增持。这一现象背后主要有以下三方面原因：1）在7月央行宣布降息后，债市多头情绪渐浓，收益率开始下行。9月，央行再次通过公开市场操作降息，进一步推动债市的调整。债市出现明显的“跷跷板”效应，收益率下行趋势愈发明显。农商行作为左侧交易机构，通常会在收益率下行时卖出债券以锁定收益。因此农商行采取了止盈策略，净卖出30Y国债，以避免后续收益率进一步下行带来的潜在损失；2）投资30Y国债意味着期限错配的风险更大。目前农商行在二级市场大量配债，主要是由于贷款业务的收缩。一旦后期经济改善，贷款需求增加，可能导致农商行可用于债券投资的资金规模下降，而此时债券资产的期限过长，银行被动降低久期，可能会导致实质性的亏损；3）公募基金等交易性金融机构对30Y国债需求转弱，而供给压力却增加。这种供需失衡的市场环境进一步影响了农商行的投资决策。在这种情况下，农商行更倾向于配置需求稳定、流动性较好的10Y国债。
交易配置混合属性加强
农商行的金融投资结构变化反映了其交易属性和配置属性的混合。根据三类金融资产的占比变化可知农商行的纯配置属性是逐年减少的。近三年来，面对信贷市场的竞争压力与经营挑战，农商行不得不进行转型，加强了金融市场业务的发展。农商行交易配置混合属性的加强，正是这一转型的必然结果。在农商行金融资产结构中仍以配置盘为主，从数据来看，AMC（以摊余成本计量的金融资产）占比超过了50%，这一数据在很大程度上代表了农商行的纯配置属性。然而，这一占比却存在逐年下降的趋势。从2022年末54.15%下降至2024年中期的52.12%。FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产）占比和FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）占比可以分布表示农商行的纯交易属性与交易配置混合属性。特别地，农商行2024年中FVOCI相比2022年中增加了3.82个百分点，FVOCI能够反映农商行投资债券的策略之一，即长期持有以获取稳定的票息收入，并在债券价格上涨时实现资本利得。这在一定程度上表明，农商行在债券投资上既注重配置也注重交易的趋势日益明显。而FVTPL则反映了农商行纯交易的力量，即主要为了获取资本利得，这一占比整体上是下降的。
通过对几家农商行三类金融资产包含类别的拆解，研究发现在农商行金融资产类别中FVTPL相比于AMC和FVOCI，包含的债券类别相对更多，但规模较小。数据显示，渝农商行、沪农商行、江阴银行及紫金银行的FVTPL的占比分别为16.07%、8.49%、21.08%、3.28%。出现这一现象的原因主要有以下两点：1）随着IFRS9的推行，金融资产的分类和计量方式发生了显著变化，更多的资产被归类为FVTPL；2）由于FVTPL类金融资产的公允价值变动直接计入当期损益，这意味着市场波动会立即反映到利润表中，导致利润波动性增加。这种波动性使得银行在管理FVTPL资产时需要更加谨慎，以避免因市场波动导致利润大幅波动，影响银行的财务稳定性和投资者的信心；3）此外，FVTPL债券通常伴随着较高的市场风险和波动性，因此银行在配置FVTPL资产时会更加保守，倾向于选择规模较小的资产以控制风险。
低利率时代：农商行如何配债
长端资产收益率下行、信贷业务缩减叠加负债成本刚性，农商行高收益“资产荒”加剧。与此同时，低息差与低票息环境下票息收益难以满足资金成本的要求，因而对资本利得的期望值不断被推高。回顾2024年，农商行由于信贷业务缩减，活跃在二级市场买债，但归根结底其主责主业仍然是贷款业务，农商行还是应当将工作重心转向贷款。但债券投资作为农商行资产配置的重要组成部分，仍将受到农商行的高度重视。
“资产荒”问题仍然存在
在宏观经济形势波动、市场竞争加剧以及大规模化债等诸多因素的交织影响下，农商行面临着“资产荒”的压力，其中负债成本刚性的问题尤为突出。尽管央行采取了一系列降低存款利率的措施，如多次下调基准利率、优化存款利率自律机制等，试图从源头缓解银行的负债成本压力，但由于银行存款结构定期化等问题，多数银行的实际负债成本不降反升。以农商行为例，在2020-2023年期间，活期存款规模相对稳定，定期存款规模呈现出逐渐增加的趋势，从2020年的8.03万亿元上升至14.16万亿元。定期存款相较于活期存款，利息支出更高，且资金锁定期限较长，因此随着定期存款规模的不断增加，农商行的利息支出也在不断增加，负债成本持续攀升，这进一步加剧了农商行负债端压力。
与此同时，长端资产收益率持续下行，给农商行的资产端带来了巨大挑战。在低利率时代，债券等长端资产的收益率不断下行，使得农商行通过投资长端资产获取收益的难度加大。此外，信贷业务也面临着缩减的困境。一方面，实体经济增速放缓，企业投资意愿和能力下降，导致贷款需求减少；另一方面，农商行在与国有大行和股份制银行的竞争中，市场份额受到挤压，贷款利率也不断被拉低，进一步压缩了息差。与此同时，化债力度的持续加码进一步加剧了高收益“资产荒”的局面。在地方政府债务化解过程中，大量资金被用于偿还债务，导致市场上的优质资产供给减少。这种“资产荒”的状况不仅影响了农商行的盈利能力，也对其资产负债管理提出了更高的要求。
票息收益或难以覆盖成本，资本利得重要性凸显
低票息环境下，票息收益或难以覆盖农商行的资金成本，资本利得的重要性日渐凸显。当前，10年期国债收益率已逼近历史低位，低票息与低息差的双重压力无疑给农商行的资金成本管理带来了巨大挑战。在当前债券市场到期收益率屡创新低的背景下，资本利得在总收益中的占比正逐渐攀升。过去，票息收益一直是债券投资收益的主要来源，但在低利率时代仅靠票息收益已难以满足资金成本的要求，只能通过增加资本利得来覆盖资金成本。本文选取10Y国债作为研究对象，对比了2023-2024年各季度的票息收益与到期收益率情况。在2023-2024年间，共出现3个季度票息收益无法覆盖成本的情况，与此同时资本利得占总收益的占比在持续攀升，从2023年的47.05%到2024年的79.87%。这一变化反映出，在低利率环境下，债券市场的收益结构发生了变化，资本利得的重要性日渐凸显。
在贷款和债券投资中寻求平衡
回顾2024年，农商行由于信贷业务萎缩，活跃在二级市场买债，但归根结底其核心业务仍然是贷款业务，农商行还是应当将工作重心转向贷款，这也是多项监管政策的要求。例如，原银保监会发布的《关于推进农村商业银行坚守定位 强化治理 提升金融服务能力的意见》（银保监办发〔2019〕5号）中强调了农商行应坚守服务“三农”和小微企业的市场定位，将业务中心回归信贷主业，确保信贷资产在总资产中保持合适比例。在这样的背景下，农商行需要在贷款和债券投资之间寻求一种更为合理的平衡。
在债券投资中，农商行采取“配置为主、交易为辅”的配置策略。在配置盘的具体配置策略上，农商行可以考虑在市场利率阶段性回调时逐步建仓，持有至到期获取稳定票息。当利率阶段性回调时，债券收益率相对较高，此时逐步建仓可以以较低的价格锁定较高的票息收益。对于长端利率债，农商行的配置策略通常是逢调整买入、逢下行卖出，这种波段操作思路使得农商行更愿意在利率回调后加仓。在低利率时代，仅靠配置策略所获得的收益，往往难以完全覆盖资金成本，这就要求农商行在配置之外还需要通过交易获取资本利得来进行收益的补充。在交易盘的操作层面，农商行可以重点关注长端和超长端利率债，采取快进快出的灵活交易策略。长端和超长端利率债由于其期限较长，对市场利率变化较为敏感，其价格波动也相对较大。农商行可以通过对市场利率波动趋势的分析，在利率下行时卖出债券，在利率上行时买入债券，通过这种“快进快出”的交易方式，获取资本利得，即延续其在波段交易中的左侧交易策略。
风险提示
1、交易数据选择范围有限：本报告主要涵盖了农商行近三年的相关数据。在分析券种收益率时，仅选取了主要券种进行比较，而未对所有券种的综合收益率进行全面分析。这种数据选择的局限性可能导致分析结果出现偏差，进而影响投资决策的准确性和可靠性。
2、数据滞后或偏差：由于市场是动态变化的，若数据滞后或偏差可能会导致分析结果不准确，影响投资决策的有效性。
3、构造的体系不合理：本报告中所构造的指标体系旨在反映农商行债券配置行为及其影响因素。然而，如果指标体系设计不合理，可能无法准确捕捉市场动态，从而影响对农商行债券配置策略的分析和判断。
4、市场走势存在不确定性：债券收益率走势受到宏观经济环境、政策变化、市场情绪等多种因素的影响，致使其走势难以准确预测，存在一定的不确定性。本报告基于当前市场环境和历史数据对2025年农商行债券配置行为进行展望，但实际市场表现可能与预期存在差异。
5、政策落地不及预期：农商行的业务发展与政策环境紧密相关。若相关政策落地不及预期，可能会影响农商行的信贷投放、债券投资等行为。
一、债券投资交易在新形势下如何应对
二、利率债细分市场和存单市场的深入分析和思考
三、技术分析在债券投资中的实务运用
四、如何开展有针对性和必要的买方研究来辅助投资
五、投资应对才是最重要的
六、交易员-投资经理的成长之路
（转自：债文新说）
