国资创投打造“大胆资本”，弄潮科创新时代。
内容来源 | 中国证券报、《南方》杂志
党的二十届三中全会聚焦“加快形成同新质生产力更相适应的生产关系”，提出“发展耐心资本”。2024年9月召开的国务院常务会议指出，“要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施”。
聚焦机器人、AI、元宇宙、脑科学等前沿科创领域的杭州“六小龙”横空出世，其背后的推手备受瞩目。
“包容十年不鸣，静待一鸣惊人。”杭州市委副书记、市长姚高员用一句话道出了杭州孕育“六小龙”的秘诀。业界专家表示，杭州是养了“六千条锦鲤”，才出了“六小龙”。投年轻人、投前沿科技、投民营小微企业，杭州国资创投给“大胆资本”与“耐心资本”提供了样本。
无独有偶，深圳是中国创新之都，也是创投发源地之一，其“耐心资本”之路走得更早。深圳国资国企通过“耐心资本”扶持科创企业成长，这项改革经验正在全国得到复制推广。
从有关部门提出既要“算总账”也要“算大账”，到央企创投基金存续期最长可到15年，再到多地国资发展“大胆资本”，有地方提出种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损，业内关注的尽职免责容错机制加快落地发出明晰信号，国资创投打造“大胆资本”，弄潮科创新时代。
杭州“六小龙”与国资“成绩单”
最近有一张聊天截图火了，时间是2019年7月，有人发出一份“宇树商业计划书”，问：“这类项目您感兴趣吗？”答：“这个对我们有点太早期了哈。”当全国创投圈集体反思“为何没有投中杭州‘六小龙’”时，这张图给出了形象的回应。新一代科创企业扎堆杭州，是杭州“耐心资本”与“大胆资本”的答案。
在杭州“六小龙”中的云深处科技、宇树科技、强脑科技三家公司背后，有一个不得不提的名字，叫“杭州资本”，全称“杭州市国有资本投资运营有限公司”。它运营着杭州两大千亿级母基金，一只是杭州科创基金，聚焦投早、投小、投科创；另一只是杭州创新基金，聚焦投强、投大、投产业。
杭州资本网站披露，早在2018年，杭州科创基金旗下两只参股子基金就对云深处科技进行了天使轮投资，随后在2019年、2020年持续加码，推动这家公司走上发展快车道。对宇树科技，杭州科创基金、杭州创新基金所投资的子基金从2022年起共参与了4轮融资，保障其在各个发展阶段都有充足的资金。
从美国地下室到成为杭州“六小龙”，强脑科技的故事更是一段佳话。2018年，杭州未来科技城的考察团专程飞往波士顿，邀请这个留学生团队落户杭州。杭州资本网站显示，2022年，杭州科创基金参股子基金完成了对强脑科技的第一笔早期投资，并在2024年8月，由杭州创新基金通过专项子基金“接力”投资。
“年轻人创业、前沿科技、民营小微企业，是杭州‘六小龙’共同的标签。”一位国资创投人士分析说，从投资角度来看，这意味着投入大、周期长、未来收益不确定性高。杭州国资的魄力和耐心，离不开市场化运作与容错机制等多方面支撑。
这份“大胆”和“耐心”的底气从何而来？杭州资本董事长孙刚锋表示，耐心资本必须是专业资本，不能在“看不清”“看不懂”的情况下成为“盲目资本”。在提升政府投资基金的专业化市场化水平方面，杭州资本选择充分发挥杭州民间资本活跃的特点，利用母基金模式，与头部专业化投资机构达成合作，更好地发挥社会资本积极性，实现投资的专业化市场化。
“大胆”国资需要“算大账”
杭州的成功在全国掀起了一股“看齐”热潮。近年来，从央企到地方国资，都在大力推动“投早、投小、投长期、投硬科技”，并取得了显著成果。机构研究数据显示，截至2024年，央企系基金累计投资硬科技企业超过5000家，在科创板上市企业中约30%有国资创投背景。
以寒武纪为例，这家AI芯片领域的独角兽成长背后，国投创业等国资机构功不可没。早在2016年底，国投创业就在中科院计算所的实验室里找到了寒武纪团队，经过深入研判，果断领投其A轮和B轮融资，并带动阿里巴巴创投、联想创投等知名机构加入。在资本助推下，寒武纪迅速崛起。
2024年12月，国务院国资委和国家发改委联合出台政策，支持央企设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技。健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制，国资既要“算总账”还要“算大账”。
中国企业改革研究会研究员周丽莎表示，“算总账”是指国资创业投资不能仅仅关注单个项目的短期收益，还要对整体投资组合开展长周期考核评价；“算大账”强调的是国资创业投资要从国家战略和长远发展出发，不以单纯追求财务回报为目标，要注重投资对国家经济结构调整、产业升级、科技创新等方面的推动作用。
同时，地方国资也在积极行动。2024年10月，深圳在全国范围内首提打造“大胆资本”的概念。2025年1月，沈阳市政府工作报告提出，大力发展“耐心资本”“大胆资本”。
“越长期的钱、越大胆的钱、越友好的钱，投资的经济效果越好。”东方富海董事长陈玮认为，“大胆资本”的核心在于鼓励国有资本做耐心资本、支持早期投资，并健全容错机制。
“深圳经验”：资本越有耐心，产业越有耐力
“耐心资本”，顾名思义，就是引导资本做“时间的朋友”，不受短期市场波动的干扰，陪伴硬科技、科学家与创业者“长跑”。
无论是突破“卡脖子”核心技术难题，还是培育产业新动能，“耐心资本”都是极为重要的力量。目前，深圳国资国企先行先试，通过“耐心资本”为传统产业升级、新兴产业壮大、未来产业培育等提供稳定的金融活水。
国家需要什么，深圳国有“耐心资本”就投什么。深圳国有“耐心资本”加强原创性引领性科技布局，推动国有资本向前瞻性战略性新兴产业集中，着力打造国资国企原创技术策源地“主战场”。
作为国资创投的先行者，市属国企深创投集团一直被视为“示范生”。深创投集团把“卡脖子”清单转化为重点投资清单，主动挖掘、敢于出手投资服务国家高水平科技自立自强的科技企业。截至2024年12月底，深创投集团90%以上资金投在前沿硬科技领域，包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备等，累计投资额超1000亿元。
市属国企深重投集团作为全市重大战略引领性产业投资功能性平台，有力肩负起“有为政府”和“有效市场”有机连接功能使命，聚焦深圳“20+8”产业集群发展和关键核心技术攻关，以投带引汇聚社会资本导入、投资、运营中芯深圳、华润微电子、方正微电子、重投天科等十多个面向国家和市场紧迫需求的国家及省市级战略性、引领性、支撑性和强链、补链、固链、延链重大产业投资项目，切实推动国有耐心资本向新质生产力集中，持续“陪跑”陪伴新质生产力爬坡过坎，更好服务实现高水平科技自立自强。
资本越有耐心，产业越有耐力。市属国企深圳资本集团支持兆驰股份加快推进原创技术成果转化和产业布局，并购光器件互联领域专精特新“小巨人”企业兆驰瑞谷，持续增加Mini/Micro LED产线，立足成为全球最大规模的芯片板上封装（COB）生产工艺厂家，助力深圳打造“全球超高清视频显示全产业链技术创新高地、高端生产制造基地”。2024年兆驰股份入选深圳市属国企“十大原创技术攻关”清单。
目前，深圳国有“耐心资本”的背后，正在形成高新技术企业矩阵。以市属国企深投控为例，深投控构建了覆盖天使、VC/PE、并购投资等企业发展全生命周期的科技创投基金群，总规模超1500亿元。累计投资超2700个项目，覆盖了深圳“20+8”产业集群全部行业，培育国家高新技术企业超1200个、国家级专精特新企业326个，投后上市企业达116家。目前，深投控连续多年入围《财富》世界500强，并入选国务院国资委“创建世界一流示范企业”名单。
投早、投小、投长期、投硬科技
核心技术研发出来，并不意味着创新的成功。要实现从实验室到市场的“惊险一跃”,还需要走过漫长、艰苦的道路。
目前，深圳是全省国家级专精特新“小巨人”企业数量最多的城市。深圳“小巨人”企业不断涌现的背后，是全过程创新生态链提供的强大支撑，也是深圳以国资力量成功赋能企业创新的生动证明。
坚持投早、投小、投长期、投硬科技，是深圳国有资本积极投身产业科技创新的鲜明特点。注重成长空间及发展潜力，深创投集团85%的资金投向初创期和成长期项目。目前正推动设立总规模3亿元的种子基金，从“0”阶段开始，为科技含量高、创新能力强的初创企业提供第一笔资金支持。
据统计，数百家专精特新“小巨人”企业都是深圳国资创投服务对象。在前六批国家级专精特新“小巨人”企业名单中，深创投集团投资服务企业数量超420家，深投控旗下深高新投投资46家企业。
与此同时，为了补齐深圳天使投资短板，帮助种子期、初创期科技企业跨过“死亡之谷”，深圳市政府设立全国规模最大的天使投资类政府引导基金—100亿元天使母基金，由深投控和深创投联合组建团队负责管理运营。深圳天使母基金坚持投早、投小、投长期、投硬科技，通过政策引导社会资本进入早期投资领域，补齐市场短板，并在出资比例、投资领域、让利机制等方面先行先试。
深圳天使母基金在出资比例上突破了一般引导基金出资30%的上限，向子基金的出资比例最高可达基金总规模的40%；在让利机制上突出互利共赢，投资项目亏损时，深圳天使母基金按比例承担损失；投资项目盈利时，在收回子基金的全部实缴出资成本后，将超额收益全部让渡给子基金管理机构和其他出资人，更大力度撬动民间社会资本；在投资管理上实施“赛马机制”，创新承诺出资额度调整机制，深圳天使母基金承诺出资与子基金投资进度挂钩，以“先到先得”方式创新“赛马机制”，优先支持投资进度快、项目质量好的优秀投资机构。
截至目前，深圳天使母基金累计投资973家种子期、初创期高科技企业，包括6家“独角兽企业”和182家估值超1亿美元的“潜在独角兽企业”，获得国务院第七次大督查通报表扬。
值得关注的是，以政府引导基金为代表的地方国资已成为风险投资行业的“主力军”。深创投集团受托管理千亿级深圳市政府引导基金，目前已参股140余只子基金，对科技创新企业进行多轮次组合投资。截至2024年9月，该引导基金承诺出资总额超1000亿元，子基金决策总规模超4700亿元，总体放大倍数4.5倍，累计投向初创期及早中期企业数量超过2300家、占比超过81%。
在深圳市政府引导基金长期陪伴下，超800家已投企业成为国家级专精特新“小巨人”企业，超200家已投企业成长为“独角兽”企业，培育出了大疆创新、云豹智能、云天励飞等优质科技型企业，大力促进深圳市创新创业与产业转型升级。
“深圳经验”为何走在全国前列
以“耐心资本”扶持科创企业成长，深圳国资国企为何诞生了诸多可复制的经典案例？深圳改革为何走在全国前列？
坚持研投一体，深度布局产业链投资，让“耐心资本”精准聚焦靶心。硬科技项目往往藏在产业链深处，深创投集团以绘制产业链图谱、制订投资指引的方式把准投资方向，打造高素质、专业化的研投队伍，不断提升赛道挖掘能力。
投资中科飞测，便是其中的精彩案例。深创投集团主动响应国家发展半导体设备产业部署，成立专门小组研究和走访产业链上下游各环节，挖掘出中科飞测这一优质潜力企业，推动半导体前道设备实现国产化零的突破。
与此同时，坚守国资担当作为，敢于出手攻坚克难，让“耐心资本”助力产业实现重大突破。深创投集团对符合国家关键技术突破和强链稳链补链延链需求的科技企业，按照发现一个、投资一个、全力干成一个的原则，坚决提供长期资金支持，克服重大技术攻关难度高、投资大、周期长等风险。
比如投资华大九天，深创投集团在投资机构普遍不看好国产自主研发EDA软件的背景下，通过聚焦国家战略需求，前瞻研判企业技术实力，率先为华大九天提供资金和投后服务支持，助力华大九天成长壮大，有效改善了国产EDA软件市场较为薄弱的局面。
值得注意的是，深圳国有“耐心资本”将投资金与投服务相结合，当好初创企业“服务员”。深圳国有“耐心资本”不仅为初创企业提供资金支持，还提供资金之外的更多服务，比如链接政策、金融、人才、空间、科研、产业等各方面资源及服务，营造有利于初创期企业不断产生、持续成长壮大的外部环境。
以孵化原始创新为例，深圳天使母基金深度链接德国史太白技术转移中心、清华大学等50余家高校科研院所、新型研发机构，集纳百余项技术成果。帮助项目团队深入市场，验证商业模式，对接产业需求，挖掘优质“种子”并形成种子项目库。同时，举办首届产业加速营，为50余家初创企业对接联想集团、三一集团、富士康科技、现代摩比斯、亚马逊云科技等产业集团，促成产业合作成果30余项。
善用“耐心资本”，正在为科技创新带来澎湃动能。
容错机制加快落地释放“魔力”
近期，多位国资创投人士在接受中国证券报记者采访时表示，在推动国资于科创大潮中“投早、投小”的道路上，尽职免责和容错机制是业内最为关注的问题。国资创投作为我国一级市场的核心力量，国资容错机制的完善对整个创投生态影响深远。当前，政策信号已经发出，有效落地实施进入关键阶段。
2024年6月，国务院办公厅发布的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》提出，优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。2025年1月，国务院办公厅印发的《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》强调，建立健全容错机制，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。
四川、广东、湖北、上海等多地国资陆续开启“容错”之门，广州更是大胆提出了“种子直投、天使直投单项目最高允许出现100%亏损”。
专家认为，构建容忍“理性的失败”的机制将释放支持科技创新的巨大“魔力”，建立健全自身的风险管理机制、尽职免责管理机制、基金及管理人绩效评价机制等至关重要。因此，尽职免责和容错机制实施难点需要尽快研究解决。
“如何在鼓励大胆资本的同时有效控制风险，是一个难点。”周丽莎表示，这需要具备专业的投资知识和敏锐的市场洞察力，进一步提高国资投资机构的专业水平。
当前，深度求索让世界重新审视中国科技的底色。身处全新的国际竞争格局之中，中国科创大有可为，国资创投基金将更加大有作为。当国资创投团队以专业和理性面对成败，才能真正营造“我负责阳光雨露，你负责茁壮成长”的良好创新生态。未来，这一模式将成为中国硬科技突围的通用密码。
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主 编：周 凯
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