证券分析师
刘璐 投资咨询资格编号S1060519060001
杨侃 投资咨询资格编号S1060514080002
张亚婕 投资咨询资格编号S1060517110001
袁喆奇 投资咨询资格编号S1060520080003
郭子睿 投资咨询资格编号S1060520070003
郑子辰 投资咨询资格编号S1060521090001
郑茜文 投资咨询资格编号S1060520090003
蒋炯楠 投资咨询资格编号S1060524120002
许淼 投资咨询资格编号S1060525020001
摘要
平安观点：
“两会”政策前瞻：预计总量政策延续积极，结构聚焦扩内需/新质生产力。2025年全国“两会”政策有望延续2024年中央经济工作会议基调。①经济目标：预计2025年全国GDP目标设定在5%左右，持平上年；就业目标或保持稳定，失业率目标定在5.5%左右或以内，城镇新增就业人数1200万人左右或以上；物价目标预计从3%下调至2%。②货币政策：预计延续“适度宽松”的基调，2025年全年预计降准2次、降息30-50BP，节奏上，降准可能落在政府债供给较大的月份，降息则需要关注内外部的约束演绎的节奏，关注国内银行净息差、财政发力节奏和汇率，以及海外货币政策情况。③财政政策：预计延续“更加积极”的基调，2025年预算内赤字率预计从3%提升至4%，赤字规模为5.7万亿，较2024年提升1.6万亿；地方新增专项债规模有望上升6000亿元到4.5万亿；特别国债规模预计为2万亿，较2024年增加1万亿。④地产政策：预计继续聚焦“促进市场止跌回稳”和“构建新发展模式”，2025年核心一线城市楼市政策仍有优化空间，城中村、危旧房改造货币化安置、存量房收储、专项债收地等政策有望细化，中长期地产新发展模式有望逐步明晰。⑤产业政策：预计“扩内需”“新质生产力”仍为重点工作。2025年中央已经明确“两新”政策加力扩围，地方加快落实“两新”政策、加大服务消费等相关支持；科创政策支持力度加大；2月民营企业座谈会提振信心、聚焦AI等科创领域，多地政府工作报告将“科技创新”“新质生产力”列至主要工作前三位，提及支持AI、高端制造、低空经济、生物技术、量子科技等领域。
策略：关注AI科技创新+内需政策指引的结构性机会。根据权益市场日历效应，两会前后的市场表现优于会议召开期间，政策预期博弈相关的科技成长、消费、部分顺周期板块相对占优。2025年“两会”召开前，国内AI创新力量带动中国科技资产价值重估，引领中国权益市场的春季躁动行情演绎，市场估值修复主要集中在TMT、汽车、机械设备为代表的泛AI产业，消费、顺周期板块的估值修复仍有空间。展望后续，两会召开后，市场政策预期有望进一步明朗，叠加微观国产科技创新催化持续，权益市场的结构性机会仍有空间，建议关注两条主线：一是AI产业引领的科技创新主线（AI算力/AI应用/AI端侧），二是“两会”政策博弈且估值性价比较高的内需消费和部分顺周期板块。
固收：关注“两会”后资金面转松的可能性。2025年1-2月，债市受到利率债供给放量、权益市场风险偏好修复、信贷开门红、同业存单大量到期等因素影响，资金面持续收紧，负carry带动收益率曲线整体熊平。展望3月，建议关注“两会”后市场资金面转松的可能：一是日历效应提示，两会后资金面转松的时间窗口；二是疫情以后，央行鲜有超过连续2个月收紧资金面；三是3月逐步进入科技股财报发布窗口，关注股指向上突破纠结、进而支持债券的可能性。
基金：关注“两会”后短期市场风格再平衡。2月权益市场的看多力量更多来自动量因子，小盘、成长风格都具有显著的动量效应。进入3月，“两会”释放的政策信号和产业政策将会成为影响市场走势及风格的重要影响因素，尤其是处于低位的板块，更容易受到政策的催化出现修复性行情。当一个板块的行情较为极致时，市场资金更容易出现高切低或者风格更加平衡。展望市场，在短期基金配置上，建议可由积极科技成长适当转向均衡成长和部分红利资产以应对市场波动。
地产：关注政策落地后核心区域、核心产品的市场表现，以及对应投资机会。短期“两会”地产政策定调后，相关宽松政策有望进一步细化出台，如相对重要的北上深限购政策放松、收房收地实质落地等，有望进一步推动房地产市场供需状况改善；其中，一线及二线核心区有望直接受益政策调整，叠加“好房子”建设需求持续推进，核心产品核心区域筑底企稳有望延续，重点布局核心城市、历史包袱轻、具备持续拿地扩张、产品打造能力的企业更易脱颖而出。中长期，房地产发展新模式逐步构建，房地产营商环境持续优化，综合实力强劲、穿越周期企业有望提升份额、更好发展。个股建议关注：1）历史包袱较轻、库存结构优化的房企；2）估值修复房企；3）同时建议关注经纪、物管、代建等细分领域头部企业。
银行：关注政策落地引导市场预期的改善，继续关注板块“顺周期+高股息”逻辑。一方面，当前板块股息价值吸引力，按照23年分红额以及2月26日收盘价计算板块平均股息率达到4.51%，相对以10年期国债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，且仍在继续走阔，类固收的配置价值持续。另一方面，我们关注成长性优异及受益于政策实效的区域行，区域经济修复或将提升盈利端向上弹性。最后，预期改善对于股份行的催化值得期待，重点观察来自地产和消费领域的政策支持力度以及修复情况。目前，板块静态PB仅为0.66倍，对应隐含不良率超过15%，安全边际充分。个股建议关注：1）基本面稳健，受益于政策预期修复的区域行，并关注股份行困境反转预期下的配置机会；2）高股息个体的配置价值依然突出 。
风险提示：1）国内政策落地低于预期；2）国内宏观经济修复不及预期；3）海外政策及地缘风险扰动超预期；4）市场历史表现不代表未来表现。
01
政策前瞻：预计总量政策延续积极，结构聚焦扩内需/新质生产力
1.1 经济目标：预计GDP延续5%，就业稳定，通胀下调
GDP增速目标或延续设置5%。从各地方两会的情况来看，一般各地方政府加权平均GDP增速目标要略高于全国GDP增速目标，2024年高出0.4个百分点；2025年，全国31个省/直辖市/自治区（以下简称“31个省市”）的平均GDP增速目标下调0.1个百分点至5.3%，其中15个省市目标增速持平上年。综合来看，我们预计2025年全国GDP目标或仍将持平上年，设定在5%左右。
经济增长的抓手方面：我们预计消费是2025年的发力重点。从地方两会的情况来看，多数省份在年度首要任务中直接提及“消费”或“扩大内需”；如：上海提到“大力提振消费”，安徽提到“持续用力扩大内需”，江西提到“充分挖掘释放有效需求潜力”等，提振消费的抓手主要是加力扩围消费品以旧换新，拓展服务消费等。此外，投资部署更加注重“效益”，投资的抓手则是“两重”、中央预算内资金和专项债额度等。2024年12月中央政治局会议和中央经济工作会议提出“提高投资效益”，而各个地方两会如上海提到“着力提高投资效益”，内蒙古提到“坚定不移抓投资”。
就业目标或保持稳定，即失业率目标5.5%左右或以内，城镇新增就业人数1200万人左右或以上。据2025年1月21日人力资源社会保障部举行的新闻发布会上披露，2024年我国就业形势总体稳定，全国城镇新增就业1256万人，全年城镇调查失业率平均值为5.1%；完成了2024年年初预定的城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右的目标。2021年以来失业率目标设置在5.5%左右，2023年以来城镇新增就业人数设置在1200万人左右或以上，预计2025年就业目标或保持稳定，即失业率目标5.5%左右或以内，城镇新增就业人数1200万人左右或以上。
物价目标预计从3%下调至2%。过去多年地方政府的CPI目标维持在3%，而2025年地方两会各地政府CPI增速目标多数均大幅度调降1个百分点设置为2%。根据以往的经验，全国CPI目标增速的设定与地方CPI目标增速的设定基本一致，预计2025年全国CPI目标增速或也为2%。
1.2 货币政策：预计延续“适度宽松的货币政策”基调
货币政策预计延续“适度宽松的货币政策”基调，全年降准降息可期。
我们预计2025年全年降准2次、降息30-50BP。2024年下半年以来，央行对货币政策的表态已在持续转向宽松：2024年6月的第十五届陆家嘴论坛上，潘行长指出“我国货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持”；12月的中央政治局会议上，货币政策提法从2011年以来的“稳健的货币政策”调整为“适度宽松的货币政策”；2024年四季度货币政策执行报告中，央行再次提及“实施好适度宽松的货币政策”“适度宽松”，在此基调下2025全年降准降息幅度可期。
节奏上，降准可能落在政府债供给较大的月份，降息则需要关注内外部约束演绎的节奏。2024Q4货政报告中，央行也提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，我们理解：1）银行净息差可能主要影响降息。截至2024年9月商业银行净息差为1.53%，位于历史极低水平；在同月宣布降息的新闻发布会中，潘功胜行长也强调过此次降息对银行净息差的影响是中性的，说明净息差在近一段时间一直是货币当局关切的指标。2）在央行更重视宏观政策协调配合的背景下，财政政策的发力节奏影响降准。3）汇率可能影响降息和降准。2024Q4货政执行报告央行提到“加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，显示了央行对维稳汇率的决心。从外围环境来看，2024年12月以来，美国通胀数据仍偏强、美联储边际转鹰，美元指数创年内新高，外围金融市场波动显著增大，国内政策也要维持灵活应对。
1.3 财政政策：“更加积极”基调下的利率债供给测算
2024年11月8日财政部部长蓝佛安在全国人大常委会办公厅新闻发布会上表示，“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，其中明确提到要“积极利用可提升的赤字空间”。2024年12月的政治局会议首次将财政政策从2009年以来的“积极的财政政策”（2008年为“稳健的财政政策”）表述调整为“更加积极的财政政策”。因此，在“更加积极”基调下，我们预计：
1）预算内赤字：预计赤字率从3%提升至4%，赤字规模为5.7万亿，较2024年提升1.6万亿。
2）新增专项债：2017年末和2018年末全国财政工作会议都提到要增加专项债规模，使得2018年和2019年专项债规模分别上升5500亿元和8000亿元。2020-2023年末全国财政工作会议未再提及增加专项债规模，使得2021-2024年专项债规模分别增加-1000亿元、0亿元、1500亿元和1000亿元。2024年末中央再次提出要增加专项债规模，且利好专项债上量的地方专项债52号文已经发布，因此2025年地方新增专项债规模有望上升6000亿元到4.5万亿。增加的6000亿元可能主要是为了支持收地收房。
3）特别国债：2025年特别国债规模可能为2万亿，比2024年多1万亿。财政部此前已明确提到要用特别国债给大行注资，规模可能在5000亿元。中央经济工作会议提到要增加特别国债规模以加大支持“两重两新”，据财政部2024年7月表态，2024年特别国债支持消费品以旧换新和设备更新的资金均约1500亿元，支持两重的资金约7000亿元。财政部提到特别国债支持设备更新和两重的资金规模也会上升，因此我们假定合计增加到1.5万亿。综合上述几项资金后，2025年特别国债规模将达到2万亿。
4）一次性调增“置换债”：6万亿，于2024-26年完成发行，每年2万亿。
综合来看，中性预期下2025年政府债净发行规模约14.2万亿，较2024年提升约3.2万亿。
1.4 地产政策：预计聚焦促进市场止跌回稳、构建新发展模式
地产方面，结合中央表态及各地方2025年政府工作报告内容，预计全国“两会”将主要聚焦促进市场止跌回稳、加快构建发展新模式两个方向：
1）持续用力推动房地产市场止跌回稳，主要聚焦短期，2024年12月中央经济工作会议、全国住房城乡建设工作会议均有相关表述，2025年31个省市“两会”中的25个明确提及。我们认为后续可能的政策细节将涉及：①需求端，把“四个取消、四个降低、两个增加”各项存量政策和增量政策落实到位，2025年北京、上海、广东政府工作报告明确提出推进房地产市场回稳向好、促进房地产市场平稳健康发展等，北上深限购仍有进一步放松空间；通过城中村和危旧房改造货币化安置促进需求释放，上海、辽宁、安徽、福建、贵州、四川、宁夏明确2025年城中村和危旧房改造数量目标；延长阶段性住房补贴等政策。②供给端，加快商品房去库存，严控增量、优化存量、提高质量，推动存量房收储、专项债收地实质落地，持续用好“白名单”机制，支持房地产企业稳健经营。同时全力完成保交房任务。
2）加快构建房地产发展新模式，主要聚焦中长期，2025年31省市“两会”中的23个提及。20个省市提出建设适应群众高品质生活的“好房子”，16个省市提出完善“保障+市场”住房供应体系、抓好保障房建设等，“好房子”、保障房属于2025年新模式发展重要内容。此外，构建“人房地钱”要素联动机制，改革完善房地产开发、交易和使用制度也属于新模式发力方向，重庆、浙江等地2025年政府工作报告有所提及。
1.5 产业政策：预计“扩内需”“新质生产力”仍为重点工作
产业政策方面，2024年末中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”“以科技创新引领新质生产力发展”列为2025年主要经济工作任务的前两位。2025年中央最新政策表态和各地方政府工作报告延续经济工作会议指示，继续加码“扩内需”“发展新质生产力”相关政策部署。综合来看，预计全国“两会”的主要工作将继续重视“全方位扩大国内需求”“以科技创新引领新质生产力发展”两个方向：
1）“扩内需”方面，“两新”“两重”政策预计仍将是主要发力点。中央已更新2025年加力扩围实施“两新”政策，地方加码服务消费补贴支持。中央层面，1月8日，国家发改委等部门发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，新增手机、平板、智能手表手环等3类数码产品的购新补贴、扩大家电补贴范围至12类等；新增电子信息、安全生产、设施农业等领域设备更新支持，提高新能源城市公交车及动力电池更新等补贴标准；进一步增加发行超长期特别国债，支持“两新”政策实施。地方层面，多数经济大省/直辖市将“扩内需”列为2025年工作首位，目前已在加快落实“两新”政策实施、加大消费券等服务消费政策支持。例如，2月上海发改委表态：落实消费品“以旧换新”扩围并增加补贴资金规模，继续针对餐饮、旅游、体育、电影等行业领域发放消费券，支持引进举办高能级的演出、展会、赛事，发挥免签国家扩围政策以吸引外来消费等。
2）“新质生产力”方面，政策支持力度明显加码，着重聚焦AI产业。2025年民营企业座谈会提振信心，地方政府工作报告重点部署。中央层面， 2月17日，国家领导人主持召开民营企业座谈会，强调鼓励民营企业和企业家在新形势下积极发挥作用，与会企业代表包括华为、比亚迪、小米、阿里巴巴、宇树科技、DeepSeek等；2月19日，国务院国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会，强调国资央企要抓住人工智能产业发展的战略窗口期，在编制企业“十五五”规划中将发展人工智能作为重点。地方层面，多数经济大省/直辖市将“科技创新”“发展新质生产力”列至主要工作前三位，多数重点提及“人工智能+”行动以响应中央经济工作会议部署，重视AI算力基建、AI应用等领域发展；另外，重点提及支持高端制造、低空经济、生物技术、量子科技等战略性新兴和未来产业发展。
02
市场展望：关注两会政策博弈的结构性机会
2.1 策略：关注AI科技创新+内需政策指引的结构性机会
权益市场方面，结合前文所述的政策前瞻和市场日历效应，建议关注AI科技创新+内需政策指引的结构性机会。
历史经验来看，权益市场在全国“两会”期间呈现明显的日历效应特征：两会前后的市场表现优于会议召开期间，政策预期博弈相关的科技成长、消费、部分顺周期板块相对占优。复盘2005-2024年全国“两会”前后的权益市场表现，可以总结出如下市场特征：
1）两会召开前，权益市场往往演绎为流动性宽松+政策预期博弈的春季躁动行情。主要指数多数上涨，成长和小盘风格相对占优，上证指数、沪深300、创业板指、中证1000指数在两会召开前20个交易日的日均涨跌幅均值分别为0.10%、0.11%、0.23%、0.30%；行业上，有色、环保、建材、社服等部分顺周期+消费板块，以及电子、计算机、通信等科技成长板块表现占优。
2）会议召开期间，权益市场的谨慎观望情绪升温，市场短期存在一定压力。主要指数多数调整，消费和稳定风格表现相对韧性，上证指数、沪深300、创业板指、中证1000指数在两会召开期间的日均涨跌幅均值分别为-0.17%、-0.23%、-0.07%、-0.10%，中信稳定、消费风格指数跌幅小于金融、周期、成长风格指数；行业上，美容护理、食品饮料、医药生物、商贸零售等消费板块表现相对韧性，跌幅较浅。
3）会议召开后，权益市场整体震荡反弹，重拾春季行情的向上走势。主要指数震荡向上，成长和小盘风格占优，上证指数、沪深300、创业板指、中证1000指数、科创50指数在两会召开后20个交易日的日均涨跌幅均值分别为0.17%、0.19%、0.09%、0.23%、0.79%；行业上，美容护理、社会服务、商贸零售等消费板块，房地产、建筑装饰、建筑材料等顺周期板块，以及电子、计算机等科技成长板块表现占优。
当前来看，2025年春节前后，中国初创公司DeepSeek引发全球新一轮AI热潮，带动中国科技资产迎来价值重估，并引领权益市场的春季躁动行情。截至2025年2月26日，港股的恒生指数、恒生科技指数年内累计上涨14.8%、27.5%，领涨全球，A股的创业板指、科创50指数年内累计上涨4.6%、11.5%，上证指数年内跌幅也收窄至-0.2%；同期，美股纳斯达克指数年内累计下跌1.5%，标普500指数年内涨幅仅1.3%。跨市场对比来看，经过前期AI引领的春季行情上涨后，目前A股、港股的主要指数估值相较于美股仍有较大修复空间。行业横向对比来看，前期春期行情的上涨行业主要集中在TMT、为代表的泛AI产业，计算机、机械设备、汽车、电子、通信、传媒行业年初至今的累计涨幅已达11%-23%之间，PE估值全历史分位水平在36%-80%之间（除计算机以外），而多数的消费、顺周期板块年初至今仍处于负收益区间，PE估值分位水平大多处于均值水平以下。结合前文全国“两会”政策前瞻以及“两会”期间权益市场日历效应特征，我们认为，全国“两会”召开后，市场对于总量政策、结构的“扩内需”“发展新质生产力”的政策预期将进一步明朗，叠加微观层面国产科技创新力量的进一步崛起，权益市场的结构性机会仍有空间，重点建议关注两条主线：一是AI产业引领的科技创新主线（AI算力/AI应用/AI端侧），二是“两会”政策博弈且估值性价比较高的内需消费和部分顺周期板块。
2.2 固收：关注“两会”后资金面转松的可能性
债券市场方面，结合政策前瞻和市场日历效应，建议关注“两会”后资金面转松的可能性。
1）政策前瞻来看，当前市场对于全国“两会”总量政策的预期相对一致，政策发力节奏上需要后续持续跟踪。经济目标方面，预计2025年全国GDP目标或仍将持平上年，设定在5%左右；就业目标或保持稳定，即失业率目标5.5%左右或以内，城镇新增就业人数1200万人左右或以上；物价目标预计从3%下调至2%。货币政策方面，预计延续“适度宽松的货币政策”基调，2025年全年预计降准2次、降息30-50BP；节奏上，降准可能落在政府债供给较大的月份，降息则需要关注内外部的约束演绎的节奏，主要的关注科目是净息差、财政发力节奏和汇率。财政政策方面，2025年预算内赤字率预计从3%提升至4%，赤字规模为5.7万亿，较2024年提升1.6万亿；2025年地方新增专项债规模有望上升6000亿元到4.5万亿；特别国债规模预计为2万亿，较2024年增加1万亿。一次性调增“置换债”预计为6万亿，于2024-2026年完成发行，每年2万亿。综合来看，中性预期下2025年政府债净发行规模约14.2万亿，较2024年提升约3.2万亿。
2）债市的日历效应来看，历史上“两会”后资金面容易转松。货币政策方面，两会后的降准概率大于降息，降准大多在两会后1-3个月内实施。资金面来看，两会前市场资金利率更容易紧，但两会后更容易松，10Y国债两会后变化方向不明显。
对于后续的债市策略，建议关注“两会”后资金面转松的可能性。2025年1-2月，债市受到利率债供给放量、权益市场风险偏好修复、信贷开门红、同业存单大量到期等因素影响，资金面持续收紧，负carry带动收益率曲线整体熊平。展望3月，建议关注“两会”后市场资金面转松的可能：一是日历效应提示，两会后资金面转松的时间窗口；二是疫情以后，央行鲜有超过连续2个月收紧资金面；三是3月逐步进入科技股财报发布窗口，关注股指向上突破纠结、进而支持债券的可能性。
2.3 基金：关注“两会”后短期市场风格再平衡
基金量化方面，“两会”政策信号或是影响市场动量交易的重要因素，建议关注短期市场风格的再平衡。
1）本月看多权益市场更多来自动量因子。股债轮动模型显示，1月私人部门融资增速小幅下行，通胀因子上行，需求端企稳信号有所反复。在当前宏观环境下动量因子具有显著信号价值，2月权益市场表现较好，动量因子看多未来一个月的市场表现。我们基于7个情绪指标构建的A股市场情绪指数显示，本月看多未来一个月权益市场表现的情绪指标波动加剧。2月5日100-20日内动量、开放式基金估算股票投资比例看多信号回落，仅超大单近20日净流入额维持看多，但2月中旬以来融资买入额占比、100-20日内动量相继看多，市场情绪经历V形反弹后目前看多信号占比维持在43%。
小盘、成长风格当前具有较强的动量效应。大小盘风格轮动模型使用SHIBOR3M月末值、私人部门融资增速分别代表货币、信用因子刻画宏观环境，近12个月、近1个月中证2000-沪深300累计收益率分别代表长、短期风格动量因子刻画市场趋势，4个信号投票过半数利好小盘则推荐小盘。当前信号显示信用、以及长、短期风格动量均利好小盘，货币环境收紧利好大盘，综合推荐小盘风格。成长价值风格轮动模型使用6个月美债利率月末值、万得全A月末值、近6个月国证成长-国证价值累计收益率分别代表美债利率、市场动量、风格动量，当前信号显示美债利率回升利好价值，市场动量、风格动量均利好成长，综合推荐成长风格。
当前权益市场上涨和小盘、成长风格都具有显著的动量效应，动量交易本质上是一种趋势交易，当趋势预期过于一致时容易带来拥挤。TMT板块1月14日以来经历了一轮快速上行，累计涨幅高达22%，引发市场追捧。综合拥挤度模型显示，近期TMT板块资产收益、估值、资金流、交易热度相继达到近一年95%分位数，2月11日以来综合拥挤度信号发出交易拥挤提示。板块的拥挤通常并不意味着行情趋势的系统性终结，决定一个板块的中长期趋势更多是产业趋势、政策环境、基本面反转等因素。我们的模型回测结果显示，综合拥挤度信号触发后，未来1、3个月相应指数平均收益率、胜率将会降低，且指数大幅下行风险将会提高，板块震荡波动的概率提升。历史上2019-2020年白酒、2020-2021年新能源都出现过类似规律。与此相对应的是，经历过近期回调的中证红利风格拥挤度风险已有明显降低，国债收益率的大幅下行也使得红利类资产配置价值凸显。
展望市场，3月份“两会”释放的政策信号和产业政策将会成为影响市场走势及风格的重要影响因素，尤其是处于低位的板块，更容易受到政策的催化出现修复性行情。当一个板块的行情较为极致时，市场资金更容易出现高切低或者风格更加平衡。
2.4 地产：关注核心区域核心产品市场表现、对应投资机会
房地产方面，“两会”有望对房地产政策部署进一步细化，关注核心区域和核心产品的市场表现，以及对应投资机会。
1）短期维度，政策有望继续聚焦“推动市场止跌回稳”。需求端，全国层面和重点城市有望进一步落实“四个取消、四个降低、两个增加”的存量政策和增量政策。“两会”政策定调后，一方面需要跟踪关注北上广深等核心一线城市的限购政策的优化情况，另一方面需要跟踪关注各地的城中村、危房改造货币化安置等方面的需求释放。供给端，“两会”定调后，存量房收储、地方专项债收地、保交房等政策有望进一步细化，关注后续政策发力后商品房去库存进展。
2）中长期维度，政策将继续聚焦“构建房地产发展新模式”。预计全国“两会”有望继续对于2025年“构建房地产发展新模式”作出进一步的细化部署，地方两会政策方向提供了一定指引。目前，20个省市提出建设适应群众高品质生活的“好房子”，16个省市提出完善“保障+市场”住房供应体系、抓好保障房建设等，“好房子”、保障房；构建“人房地钱”要素联动机制，改革完善房地产开发、交易和使用制度也属于新模式发力方向，重庆、浙江等地2025年政府工作报告有所提及。
展望市场，房地产板块建议关注政策落地后核心区域和核心产品的市场表现，对应投资机会。短期维度而言，全国“两会”关于推动房地产市场止跌回稳的相关政策有望进一步细化出台，如相对重要的北上深一线城市放松限购政策、收房收地政策实质落地等，政策部署实施后，有望进一步推动房地产市场的供需格局改善，推动行业向好发展；其中，一线及二线核心区有望直接受益政策调整，同时“好房子”建设持续推进，核心产品核心区域筑底企稳有望延续。建议重点布局核心城市、历史包袱轻、具备持续拿地扩张、产品打造能力的企业。中长期维度而言，房地产发展新模式有望逐步构建，房地产营商环境持续优化，建议关注：综合实力强劲、穿越周期企业有望提升份额、更好发展。个股维度，我们推荐关注三条主线：1）历史包袱较轻、库存结构优化的房企；2）估值修复房企；3）同时建议关注经纪、物管、代建等细分领域头部企业。
2.5 银行：政策落地引导预期改善，持续关注板块股息率
银行方面，关注“两会”相关政策落地后对市场预期改善的引导，建议持续关注板块股息率优势。
1）货币政策，重点关注政策导向以及利率相关要求。2024年四季度货币政策执行报告货币政策要求的提法由原来“灵活适度，稳健有效”改为“适度宽松”，同时也提到“择机调整优化政策力度和节奏”，故两会中仍需关注有关货币政策纲领性描述以及未来的节奏判断。此外，在融资利率上，四季度货币政策报告将原有“推动融资成本稳中有降”修改为“推动融资成本下降”，关注本次会议中关于未来利率传导机制、利率政策执行机制以及银行息差等方面的要求。
2）信贷政策，重点关注信贷投向方向。一方面关注在原有五大篇章总领性战略上的边际变化，另一方面关注重点领域的新提法，包括对实体经济的支持力度等，考虑到4季度货币政策报告中明确提出要“做好消费领域金融服务”，关注未来是否会针对消费领域推出再贷款等专项扶持政策。
3）国有大行资本补充计划。2024年9月，金融监管总局首次提出国有大行资本补充计划，10月12日财政部明确以特别国债作为主要工具并启动相关进程，本次两会中仍需关注补充总量以及节奏相关描述。
4）重点领域风险描述。货政报告中提出目前“金融支持地方政府融资平台债务风险化解取得重要阶段性成效”，关注会议中关于重点领域风险范围的划分以及银行支持重点风险领域的方向性描述。
展望市场，银行板块继续建议关注“顺周期+高股息”逻辑，政策组合拳有望推动板块估值修复。一方面，我们持续提示板块股息价值吸引力，按照23年分红额以及2月26日收盘价计算板块平均股息率达到4.51%，相对以10年期国债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，且仍在继续走阔，类固收的配置价值持续。另一方面，我们关注成长性优异及受益于政策实效的区域行，区域经济修复或将提升盈利端向上弹性。最后，预期改善对于股份行的催化值得期待，重点观察来自地产和消费领域的政策支持力度以及修复情况。目前，板块静态PB仅为0.66倍，对应隐含不良率超过15%，安全边际充分。个股维度，我们推荐关注两条主线：1）基本面稳健，受益于政策预期修复的区域行，并关注股份行困境反转预期下的配置机会；2）高股息个体的配置价值依然突出 。
03
风险提示
1）国内政策落地低于预期。政策制定和执行过程中可能存在不确定性，目前市场对于2025 年宏观政策预期整体延续2024年末中央经济工作会议的定调，但若政策后续的部署和落地低于预期，则可能影响资本市场的整体表现。
2）国内宏观经济修复不及预期。政策落地起效并传导至基本面修复受多重因素影响，若后续经济基本面修复不及预期，企业盈利将受到相关负面影响，进一步影响资本市场表现。
3）海外政策及地缘风险扰动超预期。2025年全球政治经济环境存在较多不确定性，特朗普关税政策、地缘政治局势等风险仍存，若后续外部风险扰动超预期演化，则会对资本市场带来较大负面影响。
4）市场历史表现不代表未来表现。市场日历效应特征主要基于历史情况总结，但过往市场表现由当时宏观环境、市场交易行为等多重因素决定，因此市场历史经验不能简单线性外推，历史经验总结仅供参考。
评级说明及声明
股票投资评级:
强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）
推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）
中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）
回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上）
行业投资评级:
强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）
中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）
弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上）
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（转自：平安研究）
