报告摘要
时刻与航网优化：国内航网不断优化，国际恢复有望提速。
优化一：一线城市强化，北京缺口补齐。1）从时刻绝对值看，2024年冬春航季，公司在浦东/深圳/广州的国内时刻量较2019年分别增长45%/46%/30%，增幅远超行业（29.6%/22.1%/20.5%）。公司自2023年起通过运营大兴-兰州、大兴-济州岛航线填补了北京市场空白。2）从国内时刻市占率看，2024年冬春航季，虹桥市占率9.85%；浦东市占率为6.43%，高于疫情前水平；广州市占率为1.38%，相对保持稳定；深圳市占率为3.31%，为2015年冬春航季来最高水平。3）从高频航线看，浦东机场高频航线重点布局东北地区航线，旅游属性较强，虹桥机场主要聚焦华南一线城市，与深圳、广州保持高频次对飞（70-78班次/周），公商务属性较强。深圳、广州机场高频航线主要连接宁波、石家庄、兰州等公司主要基地。春秋航空高频航线兼顾公商务与旅游属性，为营收提供坚实保障。
优化二：基地时刻增长，航线距离拉长。1）航网向中西部纵深布局。2021年起公司成都天府时刻量逐年增加，通过开通青岛、兰州等航线，覆盖东西部主要城市，通过开通兰州、伊宁航线连接中西部区域；公司大力建设兰州基地，通过新增喀什、伊宁等航线，强化西北地区与中东部、新疆的连通性。2）长途航线频次提升。兰州-喀什（2437公里，42班/周）、兰州-伊宁（2061公里，28班/周）、成都天府-伊宁（2538公里，14班/周）的运行使得公司国内平均航距拉长至1710公里（居上市航司首位）。3）区域枢纽功能强化。扬州机场运营航线覆盖东北、华南、西南、西北以及华北等多个城市，航线网络布局相对完善，大部分航线维持在每周14班。揭阳机场高频航线主要运营中短程航线，2024年冬春航季揭阳-虹桥和揭阳-南京班次提升至每周28班。其余基地2024年冬春航季运行相对稳定。
优化三：红眼时刻占比下降，时刻质量改善。公司国内红眼时刻（22点-凌晨6点）的占比从2015冬春的13.31%逐步降至2024冬春的10.13%。虹桥的国内红眼时刻从2019年冬春航季的91个/周降至2024年冬春航季的80个/周，浦东的国内红眼时刻从2023年冬春航季的110个/周降低至86个/周。宁波、石家庄、沈阳、大连、兰州、南昌机场红眼时刻较2023年冬春航季均有明显降幅。
优化四：国际航线恢复，日韩先于其他。2024年冬春航季，公司日本航线占比从23年冬春航季的26.20%增加至35.14%，几乎恢复至2015年的高点。韩国航线时刻占比为14.86%，份额保持相对稳定。泰国航线占比从2023年冬春的40.77%下降至2024年冬春的36%。
票价上涨超预期：成本优势显著，收益水平提升。
1）票价水平（座公里收益）超2019年：得益于国内一线及基地机场时刻增量与结构优化，以及国际高收益的日韩地区先行恢复，2023年、2024年H1公司座公里收入分别为0.368元及0.359元，同比2019年分别增长12.03%、7.51%，同时，2023-2024年Q3，春秋与三大航座收平均值的比值最高为89%（2024Q3），而疫情前的最高比值在84%（2019年Q1及Q3）。
2）扣油座公里成本已低于2019年：2024年H1，公司座公里成本为0.314元，较2023年下降0.59%，但较2019年上涨5.5%。2023-2024Q3公司春秋航空座公里成本约为三大航平均的70%，基本恢复至疫情前水平，扣油座公里成本更是接近历史低位。
3）成本仍有下行空间，与三大航票价差距有望进一步收窄。2024H1公司飞机利用率为9.28小时，恢复至2019年的83%，较正常水平仍有约20%上行空间；同时，公司机队规模较2019年增长38.71%，新机型将燃油效率提升20%并带来了座位数的提升（180座提升至186座或240座）。2025年，行业客座率已恢复至高位，公司客座率更维持在90%以上，无需通过降价提升客座率，随着民航局加强价格监管，市场无序竞争有望缓解，低成本航司票价下限将随市场整体提升。
估值及投资评级
预计公司2024-2026年归母净利润为25.11/30.78/39.25亿元，同比增速分别为11%、23%、28%，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行风险、油价上涨风险、第三方数据可信性风险、研报使用信息数据更新不及时风险。
投资主题
报告亮点
1. 本报告详细拆解了春秋航空历年来的航线网络，我们认为公司通过强化一线城市及主要基地航网布局、拓展中西部及长距离航线、优化整体时刻质量减少红眼航班、优先恢复高收益国际航线，构建了兼顾公商务与休闲游全覆盖的航线网络，为公司经营提供坚实基础。
2. 本报告详细分析了公司的座公里收入与成本的变化，公司航线网络的优化叠加较强的成本管控能力，使得公司座公里收入水平超疫情前水平，扣油座公里成本低于疫情前水平，随着公司飞机利用的恢复，扣油座公里成本有望持续摊薄。
投资逻辑
结合本文分析，我们认为春秋航空的投资逻辑为：
1. 短期看，公司2023-2024年Q3经营业绩行业领先，在三大航尚未扭亏为盈的背景下，春秋航空的业绩确定性较强。
2. 中期看，公司国内航线航距拉长，飞机利用率尚有提升空间，座公里成本仍有望持续摊薄；在行业加强价格监管的背景下，市场无序竞争有望缓解，低成本航司票价下限将随市场整体提升。
3. 长期看，公司国内航线网络建设相对完善，公司作为低成本航空龙头，成本管控及收益管理能力强，具备长期盈利能力。
关键假设、估值与盈利预测
预计公司2024-2026年归母净利润为25.11/30.78/39.25亿元，同比增速分别为11%、23%、28%，维持买入评级。
01
时刻与航网优化：国内航网不断优化，国际恢复有望提速
国内航线，公司已形成以上海基地为核心、江苏扬州和浙江宁波基地为支撑的华东枢纽，以广东广州基地、深圳分公司为核心、广东揭阳基地为支撑的华南机场枢纽，以河北分公司为核心的华北机枢纽，以辽宁沈阳和大连基地为核心的东北枢纽，以甘肃兰州、陕西西安分公司为核心的西北枢纽，和以江西南昌基地为核心的华中枢纽，成都天府基地实力逐步增强。
国际航线，公司则仍以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站，背靠国内各主要基地和目的地网络，聚焦亚太地区重要市场，主动服务“一带一路”、“RCEP”建设等国家重大战略。
与疫情前相比，目前公司的航线布局更偏向国内。2019年，公司国内、国际、地区的运力占比约为64%、33%、3%，2024年公司国内、国际、地区的运力占比为80%、19%、1%。2024年，公司国际航线ASK恢复至2019年的72%左右，恢复进度在行业中相对较缓。
优化一：一线城市强化，北京缺口补齐
公司在一线城市时刻量较为稳固，北京市场缺口补齐。对比2019年冬春航季，2024年冬春航季公司在上海虹桥、上海浦东、深圳宝安、广州白云的国内时刻量累计增速分别为0%、45%、46%、30%，其中上海浦东、深圳宝安、广州白云的国内时刻增幅分别为29.6%、22.1%、20.5%，公司的在上述三地的时刻增速远高于行业。上海虹桥全行业的国内时刻增速2%（增长98个时刻/周），公司维持虹桥机场基本盘稳固。同时，公司在2023年冬春航季进入北京大兴市场，目前持续运营大兴-兰州（国内）、大兴-济州岛（国际）航线，补齐了北京市场缺位的情况。
从市占率看，公司在上海、广州市占率稳固，在深圳宝安市占率提升。
虹桥机场方面，2015-2024年冬春公司国内时刻市占率持在9%-10%，相对较为稳定。
浦东机场方面，2024年冬春航空公司国内时刻市占率为6.43%，高于2019年冬春航季，但低于2020-2023年冬春航季（2020-2023年冬春航季时刻量较多的原因或是由于国际时刻的借用，出行政策恢复正常后，时刻也需要逐步转回）。
深圳宝安方面，2024年冬春航季公司国内时刻市占率为3.31%，为2015年来历史最高。
广州白云方面，2024年冬春航季公司国内时刻市占率为1.38%，相对保持稳定。
公司以上海为核心，高频覆盖东北与华南地区，兼顾公商务与休闲游旅客需求，强化广州、深圳航线网络，为公司收益提供坚实保障。
上海浦东机场高频航线重点布局东北地区航线，旅游属性较强，如长白山、沈阳、大连、长春、哈尔滨等，班次密集且部分航线增长显著（如上海浦东-长白山航线在24冬春航季达42班次/周，较23冬春增长50%）。上海虹桥机场公商务属性较强，高频航线主要聚焦华南一线城市，与深圳宝安、广州白云保持高频次对飞（70-78班次/周），稳定性强。
广州白云、深圳宝安航线网络强化。2024年冬春航季，深圳宝安机场至西安咸阳、重庆江北航线，计划班次翻倍，高频航线对中西部枢纽进一步拓展。白云机场增班宁波栎社航线，高频航线连接公司石家庄、兰州基地。
优化二：基地时刻增长，航线距离拉长
2024年冬春航季，公司主要基地时刻量（除石家庄正定外）较2019年冬春航季均有大幅增长。大连周水子、兰州中川、揭阳潮汕机场时刻涨幅领先，分别达600%、183%、136%。公司在2021年逐步转场成都天府机场，2024年冬春航季成都天府机场时刻量达140个/周，为历史最高水平。
从2023-2024年冬春航季公司主要基地的高频航线看，公司航线向中西部纵深布局，长途航线频次提升，区域枢纽航网强化：
中西部扩张：成都天府方面，公司于2021年逐步转场，时刻量逐年增加，公司开通青岛胶东、兰州中川、杭州萧山等地的航线，覆盖东西部主要城市，通过开通兰州、伊宁航线连接中西部区域。兰州中川方面，2023-2024年公司通过喀什、伊宁等航线，强化西北地区与中东部、新疆的连通性。
长航线突破：例如，兰州中川-喀什（2437公里）、兰州中川-伊宁（2061公里）、成都天府-伊宁（2538公里）分别为42班/周、28班/周、14班/周的频率运行，填补了疫情前公司在长距离航线上的不足。长航线的突破使得公司平均航距不断拉长，2024年春秋航空平均航距1757公里，其中国内航线平均航距1710公里，国内航距位列上市航司首位，远高于同以上海为主基地的东航（1421公里）、吉祥（1559公里），国际航线平均航距2028公里，地区航线平均航距1482公里。
区域枢纽航网强化：例如，扬州泰州机场方面，运营航线目的地较为多样化，高频航线覆盖东北（沈阳、大连）、华南（广州、厦门、南宁、揭阳潮汕）、西南（贵阳、重庆）、西北（兰州）以及华北（石家庄）等地，航线网络布局相对完善，航线频率较为稳定，大部分航线维持在每周14班。揭阳潮汕方面，高频航线均为中短程航线，2024年冬春航季揭阳潮汕-上海虹桥和揭阳潮汕-南京禄口班次提升至每周28班。公司主要基地2024年冬春航季排班基本稳定。
优化三：红眼时刻下降，时刻质量改善
国内红眼时刻占比下降。整体看，2024年冬春航季春秋航空国内红眼时刻（此处定义为22点-凌晨6点）的占比从2015冬春的13.31%逐步降至2024冬春的10.13%，其中2024冬春降幅显著（较23冬春下降1.44个百分点）。红眼时刻占比的下降表明春秋航空航班时刻结构进一步优化。
分机场看，上海主基地红眼时刻收缩最为明显。上海虹桥机场国内红眼时刻从2019年冬春航季的91个/周降至2024年冬春航季的80个/周，时刻总量保持稳定（504个/周），红眼时刻占比明显降低。2024年冬春航季上海浦东机场国内红眼时刻从2023年冬春航季的110个/周降低至86个/周。宁波栎社、石家庄正定、沈阳桃仙、大连周水子、兰州中川、南昌昌北机场国内红眼时刻较2023年冬春航季均有明显降幅。
优化四：国际航线恢复，日韩先于其他
日本航线份额提升，韩国航线保持稳定。2024年冬春航季，春秋航空日本航线占比从23年冬春航季的26.20%增加至35.14%，几乎恢复至2015年的高点。韩国航线时刻占比为14.86%，历年波动较小，在公司的国际航线中保持相对稳定份额。泰国航线占比36%，仍为春秋重要国际航线，但其占比从2023年冬春的40.77%下降至2024年冬春的36%。
公司将极力恢复国际航线。根据公司2024年中报披露，2024年上半年韩国航线航班量已超过 2019年同期水平，日本航线恢复率则接近100%。截止2024年 6 月末，公司在飞国际航线涉及泰国、日本、韩国、柬埔寨、新加坡共 5 个目的地国家、15 个国际航点，在飞国际航线数量41 条。预计公司将继续把握国际市场恢复节奏，推动国际航线极力恢复。
02
票价上涨超预期：成本优势显著，收益水平提升
座公里收益增长，座公里成本优化
航网质量的改善使得公司座公里收入高于2019年，且与三大航的价差收窄。
2023年，公司整体座公里收入0.368元，较2019年增长12.03%，其中国内、国际、地区分别为0.360、0.422、0.435元，较2019年分别增长8.71%、30.29%、28.39%。
2024年H1，公司整体座公里收入0.359元，较2019年增长7.51%，其中国内、国际、地区分别为0.349、0.405、0.397元，同比2019年分别增长6.97%、17.45%、4.41%；同比2023年分别增长1.21%、-2.29%、-14.62%。
分季度测算，虽然春秋作为低成本航空在座收的绝对值上与其他上市航司有差距，但从比值看，2023-2024年Q3，春秋与三大航座收平均值的比值最高为89%（2024Q3），而疫情前的最高比值在84%（2019年Q1及Q3）。同时，从连续四个季度的数据看，春秋航空的座收较2016-2019年提升最为明显。
我们认为春秋座公里收入提升且与三大航的差距收窄，主要是由于公司航网建设取得明显成效。
国内方面，一线城市（如广州白云、深圳宝安、上海浦东）及主要基地（如大连周水子、兰州中川、揭阳潮汕、成都天府）时刻量的显著增长以及时刻结构的明显改善（如上海虹桥、上海浦东、石家庄正定、沈阳桃仙、大连周水子、兰州中川等）使得公司议价能力提升。
国际方面，公司率先恢复收益水平较高的日韩航线，使得公司国际航线的座公里收入仍高于2019年水平。
公司始终坚持低成本航空经营模式，座公里成本较全服务航司有较大优势。
根据测算，2024年H1春秋航空座公里成本0.314元，同比2023年下降0.59%，同比2019年上涨5.5%。但2019年H1，航空煤油出厂价平均为4912元/吨，处于相对低位，而2024年H1位6608元/吨，同比上涨34.52%，由此推测公司扣油座公里成本较2019年有所下降。
根据季度数据测算，2023-2024年Q3座公里成本已经接近历史低位。与三大航相比，2024年前三季度，公司座公里成本与三大航平均的比值大约为70%，成本比值基本恢复至疫情前正常水平。从连续四个季度的数据看，春秋航空的座公里成本较2016-2019年的平均值上涨幅度持续收窄。
成本仍有望下降，座收差有望收窄
我们认为公司的座公里成本仍有优化空间，主要体现在：
飞机利用率持续回升，仍有上行空间。根据民航局数据，2024年全年，行业飞机利用率8.9小时，同比提高0.8小时，恢复至2019年同期的95%。分月看，2月春运旺季、7-8暑运旺季行业飞机利用率超疫情前水平。从春秋航空本身看，疫情前公司飞机利用率始终处于行业领先位置，2024年H1公司飞机利用率为9.28小时，恢复至2019年同期的83%，同比2023年增长14%。目前看，公司的飞机利用率距离正常水平还有20%左右的上行空间。
机队增速行业领先，机队结构改善。截至2024年底，公司机队规模129架，较2019年增长36架飞机，累计增长38.71%，2019年来公司机队增速始终高于行业。除机队规模增长外，公司机队结构改善。机队结构改善带来实际座位数的增速高于飞机增速，同时，320NEO/321NEO节能性增强，较前一代飞机节约20%的燃油消耗。
我们认为公司的座公里收入仍有向上空间，主要体现在：
航网结构与时刻质量改善，议价能力提升。如前文所述，公司一线城市及主要基地时刻量的显著增长以及时刻结构的明显改善使得公司议价能力提升。
2025年票价监管下，公司有望受益。
2023年，受益于出行政策放开，积压三年的因私和因公出行需求得以释放，推动航空票价上涨，但2023年行业客座率、飞机利用率未恢复至疫情前。2024年，民航局年初倡导各航司恢复飞机利用率及客座率，导致存量供给持续释放，但需求已从2023年的爆发式恢复转变为常态化的自然增长，因此行业票价下降。
2024年来，行业客座率水平保持高位，自2024年7月起，行业客座率超2019年同期，7-12月行业客座率水平在82%-87%。回溯2013-2019年，行业整体客座率在81%-83%之间波动，说明行业客座率已达历史较高水平，2025年行业需要降票价来提升客座率的概率大幅下降。春秋航空作为低成本航空，客座率水平始终领先行业，2024年来，公司客座率维持在90%以上，居行业首位，基本恢复至疫情前水平，更不需要通过降票价来提升客座率。
在2025年初的民航工作会议上，民航局披露2025年将常态化开展市场供需态势分析研判；规范重点时段和特殊情况航空运输价格行为，加强价格收费监管，维护航空运输市场价格秩序，预计“内卷式”无序竞争有望缓解。当市场票价普遍提升时，低成本航司的票价下限提升。
03
估值与投资建议
成本管控优势明显，经营恢复领先的背景下，公司盈利水平创历史新高。2023年，公司实现归母净利润22.57亿元，居上市航司第一，业绩创历史新高。纵观行业，2024年三大航及海航控股仍面临亏损，华夏航空扭亏为盈。2024年前三季度，公司实现归母净利润26.04亿元，仍居上市航司首位。
我们维持此前对公司的预测，预计公司2024-2026年归母净利润为25.11/30.78/39.25亿元，同比增速分别为11%、23%、28%。按照2025年2月24日收盘价，可比公司中国东航、国航、吉祥航空、南方航空、华夏航空的P/B分别为4.30X、2.67X、3.10X、2.74X、2.76X，春秋航空为2.90X；2025-2026年可比公司中国东航、国航、吉祥航空、南方航空、华夏航空的P/E分别18.14X/11.21X、20.85X/11.62X、15.38X/11.49X、19.37X/13.43X、9.83X/8.32X，春秋航空为16.68X/13.08X，考虑到公司2025年PE水平仍略低于行业平均，且公司业绩确定性较强，维持“买入”评级。
04
