来源：长江固定收益研究
摘要
什么是资产盘活
2022年，国务院办公厅和国家发展和改革委员会发布了中央级关于资产盘活的纲领性文件，对于资产盘活涉及的重要方向、重要领域等做出了指示。随后，各地也配套了落实资产盘活的相关细则。
值得关注的是，资产盘活被视为地方化债的重要措施之一。中央及地方相关文件中谈及地方化债，也指出“推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设”。
我们认为，台账式盘点区域类核心资产、整合分散运转的各类存量资产，诸如将“特许经营权、收费权”等地方持有的核心资产整合注入城投平台，打造区域实力更强的综合性国有资本运营集团，这在实践中是对城投类主体进行资产盘活的重要方法，也是降低区域融资成本、争取新的债券发行额度的有效举措。通过上述措施，地方还可以持有、运营区域内更多的核心资产并获得这些资产未来持续增值的收益。
资产盘活的重要性及效果
近年来，地方政府面临着财政收入下降和债务偿还压力增大的挑战。为了缓解这些压力，地方政府可以采取债务置换、盘活存量资产、优化支出结构以及争取中央支持、金融支持等措施。其中，资产盘活被认为是一项重要手段，不仅可以提高资产使用效率，还可以增加地方政府财政收入，减轻债务负担。
资产盘活背后的“大财政”愿景
资产盘活不仅仅是资产变现，而是一个需要长期规划的系统性工作，关键在于发挥财政政策的作用，并与“大财政”理念相结合，优化资源配置以推动经济高质量发展。大财政体系的核心在于协调财政与金融政策，实现资源、资金和资产的高效配合。湖北省的实践表明，通过系统化的资源整合与政策协调，大财政体系能够有助于提升地方经济发展水平。
资产盘活的城投债机会
在资产盘活的背景下，城投债逐渐显现新的机会。在城投平台偿还完隐债、退出平台名单以及积极盘活产业资源的推动下，原有的城投债券定价逻辑可能会发生变化。近期，新的化债政策继续推动城投债的利差收窄，2025年“资产荒”预计可能持续，那么预计久期策略继续占优。在部分城投逐渐退出债券市场，存量发行主体仍以“借新还旧”债券为主的大背景下，传统的城投债供给或进一步减少。政策推动下，城投平台的市场化转型和退平台进程可能加速，而这预计会带来部分符合相关要求、偏产业的城投类主体获得新增债券发行额度的机会。
风险提示
1、统计口径有偏差；
2、财政收支出现波动；
3、化债及城投债券融资政策出现变化；
4、宏观经济环境发生较大变化。
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正文
当前地方政府投融资领域有两大重要议题：（1）如何建立地方政府债务长效防范机制，近年来中央推出多轮地方债务的化解方案，短期内地方债务风险得到缓释，但是从中长期看债务问题依然需要依靠发展来解决，在此过程中地方政府通过盘活资产进行化债是一个可行路径。（2）未来地方政府如何合法合规进行市场化融资，在化债政策下，地方政府面临较强的融资约束，尤其是地方国有企业新增融资较为困难，未来如何通过盘活资产实现国企经营性转型非常关键。
地方政府转型势在必行，我们开启“源头活水”地方政府转型系列报告，主要解决为什么转型、怎么转型、转型过程中如何看待地方经济财政以及信用债的投资机会。作为系列报告的第一篇，本文重点聚焦地方政府的资产盘活。
什么是资产盘活
2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行，会议重申，“统筹好做优增量和盘活存量的关系，全面提高资源配置效率”。[1]
实际上，中央一直高度重视盘活存量资产，多次发文指导盘活存量资产以及实施的细则，旨在扩大投资、提高资源配置效率、助力隐债化解及国有企业转型发展等，以期为社会经济的稳定和可持续发展提供支持。
资产及资产盘活简述
从会计学视角出发，资产是指由企业过去的交易或事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。比如厂房等固定资产、存货、金融资产之类，都属于资产范畴，它们大多以存量形式存在。
而资产盘活，就是要使得处于闲置或者未能充分发挥价值的存量资源得以更加合理、优化的利用，从而发挥出其更大的价值。就整个社会而言，盘活资产可以有效优化资产的配置，提高社会的整体经济效益。
盘活资产的传统方式，包括资产的重组、出售、租赁、改造以及置换。此外，共享经济的兴起也为资产盘活提供了新的思路。[2]
就地方政府而言，其可供盘活的资产主要包括土地资源、基础设施项目资产，以及持有的上市公司的股权、区域金融资源等。而城投平台而言，特许经营权、收费权等，以及现金流比较稳定充裕的项目资产也是其盘活资产的核心资源。
中央大力推动资产盘活
2022年，国务院办公厅及国家发展和改革委员会发布了中央层面关于资产盘活的纲领性文件，对于资产盘活涉及的重要方向、重要领域等做出了指示，旨在扩大投资、提高资源配置效率、助力隐债化解及国有企业转型发展。随后，各地也发布了配套资产盘活落实的相关细则。
2022年05月25日，国务院办公厅发布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，以下称《意见》），其中对存量资产的重点方向、盘活方式等做出了明确的指示。根据《意见》，盘活存量资产重点方向包括：存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产；存量和改扩建有机结合的项目资产；有序盘活长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产等。
《意见》也指出，要“推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，加快盘活存量资产，稳妥化解地方政府债务风险，提升财政可持续能力，合理支持新项目建设”。《意见》还指出了七大类优化完善存量资产的资产盘活方式。
在《意见》下发后不久，国家发改委于2022年6月19日印发了《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕561号，以下称《通知》），进一步对《意见》进行了落实。《通知》对有效盘活不同类型存量资产明确了多样化的方式，并且重点提到各地发展改革部门要切实加强宣传引导，推动有关方面充分认识盘活存量资产在防范和化解地方政府隐性债务风险。
地方政府积极推进资产盘活
在中央提出总体要求后，天津、陕西、山西、河南、安徽、辽宁等多地均发布了当地进一步盘活存量资产扩大有效投资的相关意见、措施或方案。
部分省市对资产盘活进行了细化甚至是量化的标准。如建立资产的台账，对辖区内的资产进行摸底盘点。同时，多个省市均提及城投平台企业的整合提升、资产注入从而打造在该区域更高水平的国有资产经营的平台，相比出售地方核心资产，资产盘活更多是强调了资产未来的持有及可运营性。资产盘活不是简单的资产处置，而是保持未来对核心资产收益的权利，而这也是地方城投企业转型中需要注意的重要方向。
我们认为，各地提出的台账式盘点区域类核心资产，将诸如“特许经营权、收费权”等地方所持有的核心资源整合，将分散运转的各类存量资产注入到城投平台，从而提升平台实力，打造区域实力更强的综合性国有资本运营集团，是资产盘活及城投转型的重要措施。
在实践中，打造区域性高评级国资运营平台是对城投类主体进行资产盘活的重要方法，也是降低区域融资成本、设立或打造产业类主体，在目前城投类债券以“借新还旧”为主的政策框架下，争取获得新的债券发行额度的重要举措。
资产盘活的重要性、案例及效果
在经济周期下行的背景下，地方财力面临较大的挑战，主要体现在财政收支的缺口以及债务的还本付息压力上。资产盘活，可以通过市场化手段提高闲置资源或低效资产的配置效率，形成存量资产和新增投资的良性循环，从而为地方化债以及经济稳定可持续发展提供支持。
地方面临财力缺口和付息压力
具体来看，一方面是财政收入减少，但部分支出是刚性的，比如社保、教育以及医疗等民生领域的支出以及重点项目的支出压缩空间较小。另一方面，地方政府债务负担较重，如地方政府债券、城投类债券等还本付息的支出是刚性的，进一步加大了财力负担。此外，地方政府的隐债同样增加了财力负担。一般来看，地方政府隐债包括部分租赁、信托等成本较高的非标类融资，这进一步加剧了付息的压力，同时还挤占了地方政府在其他领域的支出。
财政第三本账的资产盘活
在经济周期下行的背景下，地方财力面临较大的挑战，尤其是财政一、二本账面临较大压力的情况下，财政第三本账的作用将更为重要。财政第三本账即国有资本经营预算，是国家以所有者身份依法取得国有资本收益并对所得收益进行分配而发生的各项收支预算。[5] 这可以为地方政府提供较为稳定的现金流，并为资产证券化的提供基础资产。
地方政府可以通过全面梳理拥有的国有资产，包括国有企业的股权、经营性国有资产等，从资产清单中挑选出具有稳定现金流、收益较好的资产，如收费公路、供水供电等基础设施项目的收益权，作为资产证券化的基础资产，为化解隐性债务提供稳定的资金来源。
此外，地方政府还可以通过台账式的盘点，对分散在不同部门、企业的国有资产进行整合。将同类或相关的资产进行打包，形成规模较大、更具吸引力的资产池，提高资产证券化的效率和融资规模。
为了更好的落实中央关于盘活资产的部署，相关部门也就资产证券化发布了相关文件，具体如下：
近年来，作为资产盘活重要方式之一的资产证券化（ABS）经历了快速的发展，为企业提供了多样化的融资渠道。2022年1月至2025年1月发行资产证券化产品的金额共计6.07万亿元。
在基础资产类型中，我们选取了与地方政府密切相关的基础设施收费ABS、基础设施REITs、棚改/保障房ABS、保障住房REITs以及PPP项目等作为基础资产的资产证券化项目，自2022年1月至2025年1月末，汇总上述基础资产类型合计发行只数为190只，数量占比为3.25%；合计发行金额为2，647.67亿元，金额占比为4.36%。
值得关注的是，排名前三的基础资产类型：供应链应付账款ABS、融资租赁债权ABS、企业应收账款ABS，也是建工类国有企业、地方城投平台对持有的相关资产或财产权利等进行盘活从而发行ABS融资的主要基础资产类型。上述与国有资产运营相关的基础资产，其发行项目只数、发行金额占比均超过了40%，这也说明地方各级政府及城投平台积极利用资产证券化方式进行资产盘活。
盘活资产的相关案例
在上述《通知》、《意见》发布后，各地加快落实资产盘活的工作，在多个领域有所成效。2023年1月，国家发改委发布了《关于印发盘活存量资产扩大有效投资典型案例的通知》（发改办投资〔2022〕1023号），其包括24个典型案例，要求充分发挥典型案例示范带动作用，推动相关各方采取多种方式盘活存量资产、扩大有效投资。
上述案例中，作为标准的资产证券化融资品种，发行公募REITs与地方政府持有的基础设施类、保障房类核心资产密切相关。近年来，公募REITs快速发展。案例中，深圳人才安居保障性租赁住房REITs是国内首批保障性租赁住房公募REITs，该项目通过发行公募REITs募集30亿元资金，部分用于偿还债务，形成“投资-退出-再投资”循环。其底层资产覆盖深圳市核心区域4个保障房项目，累计服务超13万名人才，有效盘活了地方资产，缓解了政府债务压力，同时为全国保障房REITs发行提供了范本。
公募REITs自推出以来至2025年1月末，全市场共发行了62只产品，募集资金1，672亿元。其中，除6只保障住房公募REITs产品外，其他56只均为基础设施公募REITs。而上述基础资产也是地方政府持有的核心资产，而通过资产证券化的方式盘活，提高了资产的使用效率。
就发行只数来看，前两大类的资产类型是园区基础设施发行了17只，占比27%；交通基础设施发行了13只，占比21%。而保障性租赁住房发行6只，占比10%。
就发行规模来看，交通基础设施发行了687.7亿元，占比41%；而发行只数居首的园区基础设施发行规模为270.6亿元，占比27%，相比之下每单发行规模较小。上述发行情况也与目前地方政府可以进行盘活的资产类型较为契合。
在上述案例中，通过股权类运作的资产盘活方式也值得关注。云南省能源投资集团的曲靖垃圾发电项目2010年始建，早期运营长期亏损，随着城市发展，原有设备工艺难满足需求。2022年启动提标改造，新建设施，提升焚烧工艺。改造中，曲靖新能源以资产作价入股和租赁模式，引入上海康恒环境，成立曲靖康能新能源公司。曲靖云能投新能源以3，500万元设备资产入股获35%股权，其余资产出租，盘活存量资产。改造后，工艺提升明显。该项目体现了政府、企业、资本方合作，以技术改造和资产分割盘活资产的经验，为同类项目提供借鉴，推动绿色环保和新能源行业发展。
茅台化债的思考
除了上述案例之外，茅台化债也是地方通过盘活优质资产化债的重要案例。
贵州省政府通过持有的优质资产——中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（下称：茅台集团）的股权进行资产盘活，利用茅台强大的品牌影响力和盈利能力，通过发行债券等手段，帮助地方政府化解债务，一定程度上减轻了地方债务压力，为其他省市的资产盘活提供了借鉴。
2019年12月25日，上市公司贵州茅台（600519.SH）发布公告，根据贵州省人民政府国有资产监督管理委员会的相关通知要求，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的公司5024万股股份（占总股本的4.00%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司，系贵州省财政厅100%持股的全资子公司。
公告当日贵州茅台收盘价1133.7元，以此计算，总股本4%、市值近570亿元的贵州茅台股份从茅台集团无偿划转到贵州省国资委。此后，贵州省国资委在二级市场上出售了部分股权获得了资金。上述股权的转让，缓解了贵州当地还本付息的压力。
类似举措继续在2020年发生。2020年12月23日，贵州茅台发布公告，茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的本公司5，024万股股份（占本公司总股本的4.00%）划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。根据公告当日的贵州茅台收盘价1，841.65元计算，上述划转股权的市值约为925亿元。
通过优质国企的股权划转，以及二级市场的股权盘活出售，贵州省成功通过资产盘活获得化债等用途的资金。
2020年11月，茅台集团成功发行130亿元公司债券。其募集资金主要用于支付收购贵州高速的部分股权转让款。根据上述债券的发行结果公告，其发行票面利率仅为3.00%，而2020年十年期国债的区间在2.48%-3.35%。茅台集团利用自身在资本市场上的高信用资质，降低了融资成本，而上述股权转让款也可以被灵活使用。
茅台集团旗下财务公司新增业务范围也被市场认为是多层次化债的重要一环。2020年6月，贵州银保监局批准了茅台集团财务公司部分新业务，其中“固定收益类有价证券投资”成为市场关注点。[9] 这说明茅台集团财务公司未来可以参与固收类产品的投资，这也包括地方政府债券、企业债券以及公司债券类等，有助于降低贵州省内债券的发行成本。2024年12月，茅台集团财务公司引进固收“交易员”的公告也再度引起市场的关注，表明其在固收二级市场也有投资、交易的布局。
盘活股权、低成本发行债券的置换以及后续可能购买区域的政府、企业发行的债券，甚至固收二级市场的投资、交易等多样化的手段构建了贵州省合理运用茅台这一优质资产进行盘活的多层次化债体系。
实际上，茅台化债一直被视为地方通过盘活优质资产进行化债、保障区域可持续发展的经典案例。但是鉴于茅台资产的特殊性，这样的化债方式未必能在全国进行复制和推广，我们认为其更大的意义在于为其他省市探索基于自身优势进行资产盘活提供了借鉴及路径思考。
短期缓解偿债压力，腾出财政空间。地方政府通过茅台集团盘活资产化债，缓解了短期债务偿还压力。茅台集团凭借自身的品牌、资产优势，直接提供化债资金，帮助地方回收资金，缓解短期债务压力，为保民生、促发展释放更多财政资源空间。
地方财政可持续性得以增强。茅台化债模式不仅缓解贵州短期债务压力，还凭借自身的高信用发行较低成本的债券置换高成本债务，降低利息支出，提升财政支出效率。而债务置换也是财政部推荐的化债措施之一。
为城投平台市场化转型提供借鉴。将区域优质资产注入城投平台，打造具备核心竞争力及现金流稳定充裕的资产，并通过转型发展进一步提升市场认可度与融资能力，是可以构建出高于当地的区域信用的主体，从而助力城投平台适应市场化运营环境，提高竞争力和可持续发展能力。
然而，茅台化债能否推广值得思考。茅台化债模式能否可以复制到其他地区，有如下因素值得考虑。其一，拥有市场认可度高的核心资产。茅台化债的成功在很大程度上是因其独一无二的产品和品牌影响力。其他地区是否有类似的企业或者产业基础是能否复制这一模式的关键。其二，政策支持。优质国有资产的出售需要政策的支持。出售的时间、价格、数量等，都是重要的决策内容，地方政府对于国资转让的支持力度及态度也对该模式的复制至关重要。其三，投资者是否愿意真金白银在资本市场接受转让的股票或是发行的债券，主要取决于投资人对地方整体的经济实力、企业资信、经营能力以及还款能力等的综合评估。这在地区之间是存在较大差异的。
资产盘活的效果
上述《通知》、《意见》发布之后，全国范围内资产盘活取得了明显的成效。其效果可以在地方的财政报表中得以反映，主要体现在国有资源（资产）有偿使用收入、国有资产产权转让收入等方面。
2014年以来，国有资源（资产）有偿使用收入总体呈现快速增长的态势，尤其是在《通知》、《意见》发布后的2022-2023年两年，分别达到14，579亿元、15，054亿元，较此前年份明显增长。同时，国有产权转让收入也快速增长，2022年产权转让收入共计457亿元，2023年共计878亿元，显著增长 421亿元。
我们发现，尽管近年来上述两项收入同比均显著增长，但在金额上，相比国有资源（资产）有偿使用收入，产权转让收入规模要小很多。这也说明，资产盘活并不是将资产简单的处置，一卖了之，而是通过运营以及提高资产效率保持未来对核心资产收益的权利。
地方哪些资产可供盘活
地方可供盘活的资产涉及多个领域，比如土地资源、基础设施项目资产、持有的上市公司股权及区域金融资源等。在资产盘活的过程中，参与方主要包括地方政府、地方国企、金融机构、社会资本、中介机构和产权交易平台等多个主体。其中，地方政府和地方国企在资产盘活中扮演重要角色，是主要的资产盘出方。
资产盘活的重要资源及相关主体
如上所述，土地资源、基础设施项目资产、持有的上市公司股权及区域金融资源等是区域资产盘活的核心资源，地方政府可以发挥财政、发改、金融以及国资等部门的合力，从而较好地实现资产盘活效果。一般而言，土地资产、基础设施项目资产因其流动性好、交易转让便捷以及潜在现金流预期稳定等有利因素，是市场认可度较高的资产。
值得关注的是，城投公司作为当地国有企业的代表，则是地方政府资产盘活的重要实施主体。在支持当地城投做大做强的发展过程中，特许经营权、收费权以及有稳定现金流的资产往往被政府注入到城投企业体系之内，从而可以更好的通过城投企业发行债券、资产证券化产品、保理融资等盘活资产进行融资从而获得流动性，也为基础设施建设以及民生保障等提供了资金，助推地区经济的发展。
同时，区域国有上市公司、持有上市公司股权的城投企业或是地方国有资产运营平台，可以借力资本市场提高知名度，同时还可以进行再融资、并购重组等资本运作，助力当地培育相关配套产业链、加快国有企业的转型发展和提升综合运营能力，以及提供缓解地方政府债务压力的资金。
截至2025年2月7日，通过Wind在A股上市公司中筛选出实际控制人为地方国资委或地方政府的公司，共956家。我们通过将实际控制人累计持股比例（其中48家公司实际控制人累计持股比例数值缺失，则以第一大股东持股比例进行替代）乘以公司当日收盘价计算的最新市值，大致估算出地方政府实际持有的A股上市公司总市值约为6万亿元。作为实际控制人，地方政府是可以对持有的这部分上市公司的资源展开盘活资产。
地方政府作为实际控制人的上市公司资源，比较集中于贵州、上海、广州、四川、江苏、山东等省（市）。值得关注的是，贵州省内实际控制人为地方政府的上市公司仅有7家。然而，其总市值却高达8，932亿元，主要原因是贵州茅台的市值占比较大，在各地政府作为实控人的上市公司市值规模中名列前茅。这一情况为贵州省实施“茅台化债”提供了广阔的操作空间。贵州省凭借贵州茅台这样的优质上市企业资源，在化解地方债务上有了更为丰富的选择和强大的资源支撑。
金融资源也是资产盘活的重要组成
以银行为主的金融机构在资产盘活中扮演了重要角色，可以提供资金支持与金融服务。一般来看，政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行以及城农商行等构成了地方金融资源的多层次体系。从数量和资源集中度来看，北京、上海等一线城市有显著的优势，这也说明这些地区在金融资源供给和政策支持上具有显著优势。当然，具备区域特色的城市商业银行、农村商业银行更是地方政府的重要金融资源，其扎根当地，在服务地区的经济社会发展中起到了重要作用。
银行等金融机构通过信贷、债券投资等资金投放支持，资产证券化等融资模式及工具的创新以适应不同类型的资产盘活需求，同时还提供流动性支持、参与债务重组以及不良资产处置来与地方政府共同化解债务风险，促进了当地经济的稳定、健康发展。
此外，诸如会计事务所、律师事务所等中介机构在资产盘活中提供财务、法律服务，保证效率和合规，同时各地产权交易中心等还扮演交易平台的重要角色。在上述主体的协同合作下，推动了资产盘活的顺利进行，提升地方经济活力以及财政收入，也有助于地方化债的推进。
资产盘活背后的“大财政”愿景
资产盘活并非简单的“砸锅卖铁”来变现资产，而是一项需要长期规划的系统性工作。虽然短期化债是资产盘活的目标之一，但其核心目标还在于发挥财政的关键作用，并与当前“大财政”的理念相结合，通过多种方式优化资源配置，推动经济高质量发展。
大财政体系是资产盘活的深意所在
所谓大财政体系建设，就是要充分发挥财政在国家治理中的基础和重要支柱作用，对各领域的国有资源、资产、资金（下称“国有三资”）进行有效统筹及综合运营，并在金融政策、国资管理等的协同调控、投资方向的引导以及对产业发展的深度赋能等多方面发挥财政的作用。
大财政体系建设的核心在于统筹与协调财政政策和金融政策，以实现资源要素、财政及金融政策工具的高效配合。相比传统财政以预算收支为主的小循环模式，大财政体系更注重以宏观资产负债表为核心的大循环管理，将关注点从单一的财政收支转向更为广泛的资金、资产和资源管理，从而构建出“有效资产—有效债务—有效投资—新的有效资产”的良性循环机制。[10]
在此基础上，国有资本通过产业引导基金、股权投资等方式，充分发挥其带动效应。吸引更多社会资本流向国家需要的重点领域以及高质量发展领域。这种引领作用不仅体现在对社会资本的吸引和撬动上，更体现在推动高技术产业、绿色经济等关键领域发展的重要价值上。
同时，国有资本在国有经济中的主导地位依然是保障国家经济安全和高效运行的重要支柱。着力推动国资国企改革，以资本管理为核心，加快推进国企资本化进程，进一步推动混合所有制改革深化，确保国有资本在国有经济中占据主导地位。通过深化体制机制改革，强化资本监管，国有资本在促进国家经济发展和维护社会稳定中将继续发挥不可替代的核心作用。[11]
大财政体系范例与“湖北经验”
推进大财政体系建设方面，湖北省走在了前列。从单一的财政资金配置转变为全面统筹国有资源要素，构建起财政、金融、投资三者联动的机制，有效提升了资源配置的效率和效果。湖北省的大财政体系建设的实践，经过前期的试点探索，已初步展现成效并在全省范围内推广。该体系改革着重于“国有三资”清理，即将分散于各领域的国有资源、资产、资金聚合；强调“三确”工作，即通过有效的确认、确权、确值流程，确保各类“国有三资”可量化可入账；突出“三变”转化，加快“国有三资”分散变集中、资源变资产、资产变资本；着力国资国企改革，提升国企的核心功能与竞争力，并通过构建供应链体系，促进国企与民企的融通发展。[12]
资产盘活背后的城投债增量机会
在“一揽子化债”政策推动，叠加“资产荒”的大背景下，2023年下半年以来，城投债券总体呈现利差大幅收敛的态势。值得关注的是，资产盘活作为城投平台转型发展中的重要一步，原城投转型后的主体或新设立的产业化主体，有望申请新增发行债券额度。如果成功新增债券发行额度，有望缓解城投类债券的“资产荒”，以及通过定价逻辑的变化来改变利差机制收敛的趋势，给城投债券投资带来一些差异化的机会。
2025年“资产荒”或将延续
复盘2024年信用债市场，“资产荒”成为全年的重要特征，主要表现在信用债趋于利率化态势明显、信用策略的久期策略占据优势，同时收益率较高的资产供给愈加减少。
2023年下半年开始的“一揽子化债”政策，改善了信用市场的风险，区域、等级等利差快速收敛，同时城投债为代表的高票息资产规模显著减小，在此背景之下，信用债的长久期策略成为投资者的优先选择以及市场亮点。
2024年也延续了“资产荒”的态势，而4月开始的禁止“手工补息”加剧了市场的资产欠配，从而使得高票息和长久期资产更为得到机构配置的追捧，其结果是加速了信用债趋于利率化态势，以及区域、等级等利差的收敛。然而，信用债行情在年中经历了调整，其原因主要是稳增长政策出台、机构赎回压力增加及交易型机构负债端不稳定等。11月后，在化债资金落地及地方债平稳发行、年末机构抢配抢跑等因素的作用下，信用债行情再度活跃。总体来看，2024年“资产荒”特征贯穿全年。
展望2025年，“资产荒”或将延续。信用资产供给可能进一步收缩，如城投债的规模预计延续缩减的态势，而银行等机构配置需求因隐性债务置换等更加突出，久期策略预计继续占据优势，而超长信用债可能成为机构获取超额收益的重要品种，一是长久期品种票息优势明显，二是其骑乘收益往往也较为可观。当然，也要考虑债券回调的可能带来的收益波动风险。
基于以上逻辑，目前来看，信用债供给仍然没有明显改善的迹象，我们也预计2025年信用“资产荒”的行情将延续，而配置长久期信用类资产不失为好的应对策略，同时把握波段交易与配置机会。
2025年城投债的增量机会
自2023年以来，城投债的净融资总体呈现缩减的趋势，尤其是进入2024年，城投债净融资多个月份呈现负增长。其中，当然有部分城投类企业声明退平台或是进行市场化转型、产业化经营之后，被划分出城投类统计，总体还是呈现出城投债净规模缩减、产业债显著增长的趋势。产业债的净融资规模从2023年以来呈现快速增长的态势，随着化债政策影响持续发酵，2024年产业债净融资规模显著扩大。
2024年新一轮的增量化债政策将对2025年城投债市场产生重要影响。地方政府通过化债资金置换隐性债务“以时间换空间”，短期偿债压力得以缓解。但就中长期来看，地方经济的发展、基本面的改善才是提高地方财力最核心的因素，但这也需要时间的累积。此外，化解经营性债务除了通过银行等金融机构的债务置换支持外，更长远来看，还是需要依赖平台市场化转型提高经营能力，并通过盘活存量资产减轻债务负担。
各地平台对当地的产业资源进行盘活，从而搭建起市场化经营的公司，这些主体开始从传统城投的代建类业务中转型出来，从事更多市场化的业务。同时，为了积极争取除“借新还旧”之外的新增债券的额度，一般而言，这些主体预计将满足监管部门近期关于产业类债券发行条件的要求。同时，在化债政策的推动下，未来更多的城投平台也将加速清偿隐债等来达到“退平台”要求。
当然，不可忽视的是产业化转型过程中城投公司由于从事更多市场化的业务并可能缩减城建类业务，并压降与地方政府相关的资产、营收等占比，在市场看来，这将导致城投公司与地方政府的紧密程度有所弱化。总体来看，城投企业的市场化经营能力由于各区域经济实力、资源禀赋等的不同从而在地区间存在着较大的显著差异。那么，在未来的债券融资中，转型中的城投公司则可能面临一定分化，其原有的基于城投的定价逻辑或将面临变化。
然而，对于城投公司“还隐债”、“退名单”以及市场化转型声明，其实只是满足了新增发行债券的必要条件，是否能够顺利新增发行债券，将受监管机构对城投融资的政策影响。2025年如果依然延续城投融资基本以借新还旧为主的政策，城投债仍将面临供给不足的状况，预计较难满足机构新增的城投债券配置需求。
如果做完“还隐债”、“退名单”的城投公司以及产业化转型或新设产业类发行主体能够较为顺畅的新增债务发行额度，这些新增债券将是信用债市场的新变量，可能缓解城投债信用利差持续收窄的趋势。未来，我们预计会根据区域经济发展的不同程度、产业链布局的差异化、成熟程度以及未来的发展前景等因素的综合评判，各区域的城投类债券可能将迎来新的一轮重新定价。我们建议重点关注区域产业结构较为完善，产业布局较成体系以及有特色产业以及国家重大产业项目的区域。
