两会前后行情复盘：1）两会前后军工指数取得正收益的概率较大。在过去9次情形下，两会前1周正收益的次数分为6次，胜率67%，平均收益1.38%，相比沪深300超额1.09%；在过去9次情形下，两会后1周/2周/3周/1月正收益的次数分别为6/5/6/6/次，胜率67%/56%/67%/67%，平均收益1.9%/2.0%/3.3%/2.7%，相比沪深300超额1.8%/2.1%/1.6%/1.8%。2）两会期间军工指数取得负收益的概率较大。在过去9次情形下，两会期间军工指数正收益次数仅为2次，平均收益-2.83%，相比沪深300超额-1.56%。
历史军费复盘：国防预算增速与同期GDP增长目标形成动态适配。2024年国防预算达1.67万亿元人民币，同比增幅7.2%。这一增长节奏与同期GDP预期增长目标形成动态适配。从GDP占比维度看，全球军费占GDP比重约为2.5%。世界正经历百年未有之大变局，为确保2027年实现建军百年奋斗目标，我国军费的GDP占比或将缓慢抬升，军费持续稳步增长依然可期。
国际背景：特朗普政府酝酿缩减军费，预示美国防支出重大转向。美国拟在接下来5年内每年削减8%的国防预算。此次军费缩减计划旨在优化资源配置，优先考虑太平洋地区的军事建设项目，聚焦“未来战争技术”（如人工智能、无人机等），并减少非核心开支。这反映出特朗普政府仍然“将中国视作美国的主要对手”。美国国防战略转向和预算结构性调整（如削减传统项目、强化高科技领域）可促使我国加快军事现代化和智能化进程。综合来看，我们认为我国2025年国防预算或将延续温和增长态势，增速区间约为6.0%-7.0%，总额约1.77-1.79万亿元人民币。
"低空经济"、"空天信息"和"人工智能"等战略性新兴产业有望成为全国两会核心焦点。全国31个省级行政区中，30地政府工作报告明确部署低空经济产业，覆盖率达96.8%；26省将空天信息等航空航天领域纳入重点攻坚领域，较2024新增9个省级单位；10省提出加速商业航天产业布局，与上年同期持平。结合中央经济工作会议"打造商业航天、低空经济等新增长引擎"的战略部署，我们认为，人工智能产业化落地、低空经济基础设施网络构建、空天信息产业集群培育三大方向，将成为全国两会政策表述的核心焦点。
投资建议：短期两会前宜积极，看好财报后板块的趋势表现。短期看，首先，“两会效应”有望持续发酵，其中“低空经济”和“商业航天”作为地方两会重要关键词，相关子板块有望获得超额收益。其次，暨“两车”和“两船”之后，军工央企跨集团整合再下一城，资本运作预期再起，央企有望迎来价值重估。再次，当前军工板块估值分位数约为59.7%，仍有较大提升空间。中期看，行业订单渐近，叠加25年高景气确定，强预期向强现实过渡，Q2行业β机会或再次凸显。长期看，2027年建军百年近在咫尺，高景气有望延续；外延并购+资产注入预期再起，资本运作将成为重要投资主线之一。
需求不及预期的风险；产品价格持续调降的风险。
正文
一、两会前瞻：军费温和增长，战略新兴产业成焦点
（一）两会前后行情复盘
1. 两会前后军工指数取得正收益的概率较大：
在过去9次情形下，两会前1月/3周/2周/1周正收益的次数分别为8/6/7/6/次，胜率89%/67%/78%/67%，平均收益6.19%/4.65%/3.63%/1.38%，相比沪深300超额3.55%/2.30%/2.57%/1.09%；
在过去9次情形下，两会后1周/2周/3周/1月正收益的次数分别为6/5/6/6/次，胜率67%/56%/67%/67%，平均收益1.93%/2.02%/3.28%/2.71%，相比沪深300超额1.82%/2.13%/1.58%/1.77%。
2. 两会期间军工指数取得负收益的概率较大：
在过去9次情形下，两会期间军工指数正收益次数为2次，胜率22%，平均收益-2.83%，相比沪深300超额-1.56%。
（二）军费前瞻
历史军费复盘：国防预算增速与同期GDP增长目标形成动态适配。自2016年至今，我国国防支出增速已连续九年稳定保持在个位数区间。根据2024年两会公布数据，国防预算达1.67万亿元人民币，同比增幅7.2%。这一增长节奏与同期GDP预期增长目标形成动态适配，体现了对"国防实力同经济实力同步提升"政策纲领的精准落实。从GDP占比维度看，全球军费占GDP比重约为2.5%。我国军费的GDP比重自军改初期的1.42%逐年下降，直到2023年才得以扭转。世界正经历百年未有之大变局，为确保2027年实现建军百年奋斗目标，我国军费的GDP占比或将缓慢抬升，军费持续稳步增长可期。
特朗普政府酝酿缩减军费，预示美国防支出重大转向。据美国《华盛顿邮报》，美国国防部长计划在接下来5年内每年削减8%的国防预算，如果计划最终付诸实践，它将成为自2013年以来五角大楼最大规模的支出削减。美国《军事时报》预计，5年后的军费将比未经大幅调整的军费少约34%，对应约3000亿美元，届时2030财年美国的国防支出将成为2006财年以来最低的一年。
美国战略中心调整，优先事项预算仍有保证。此次军费缩减计划旨在优化资源配置，聚焦“未来战争技术”（如人工智能、无人机等），并减少非核心开支。这份计划列出了可能不受支出约束的17个领域，包括弗吉尼亚级潜艇、国土导弹防御、空军的新型协同作战飞机（与有人战斗机配合作战，美国“下一代空中优势”的一部分）、单向攻击无人机等项目。此外备忘录还表示，要“优先考虑太平洋地区的军事建设项目”，这反映出特朗普政府仍然“将中国视作美国的主要对手”。印太地区的军事建设项目仍被重点保障，说明美国基本战略未变，只是军事战略重心有所调整，在削减军费的同时，试图加强在印太地区针对中国等国家的军事布局。美国国防战略转向和预算结构性调整（如削减传统项目、强化高科技领域）可能促使我国加快军事现代化和智能化进程。未来国内装备发展需进一步向人工智能、信息化、太空和网络战等新兴领域倾斜，并推动质量型增长。
国际背景：全球军费预计延续扩张态势，地区安全挑战仍存。美国2025财年军费支出提升至约8950亿美元；俄罗斯国防预算约1450亿美元，同比大幅增加近30%。北约要求其成员国军费占GDP的比重应达到2%，目前欧洲多国计划在未来几年内达成2%甚至3%的目标。
综合我国历史军费调整、国内经济预期和全球国防战略演进，我们认为我国2025年国防预算或将延续温和增长态势，增速区间约为6.0%-7.0%，总额约1.77-1.79万亿元人民币。
（三）两会关键词前瞻：人工智能、低空经济、航空航天
2024年地方两会相继闭幕，"低空经济""空天信息""人工智能"等战略性新兴产业成为高频政策热词。全国31个省级行政区中，30地政府工作报告明确部署低空经济产业发展，覆盖率达96.8%；26省将空天信息等航空航天领域纳入重点攻坚领域，较2024新增9个省级单位；10省提出加速商业航天产业布局，与上年同期持平。结合中央经济工作会议"打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎"的战略部署，我们认为，人工智能产业化落地、低空经济基础设施网络构建、空天信息产业集群培育三大方向，将成为全国两会政策表述的核心焦点。
二、军工行情表现
（一）周行情
本周上证综指报收3379.11点，周涨跌32.39点，涨跌幅0.97%；沪深300指数报收3978.44点，周涨跌39.44，涨跌幅1.00%；zx国防军工指数涨跌幅2.98%，位列29个一级板块涨跌幅第7位。
国防军工三级行业中，兵器兵装、航空军工、航天军工及其他军工均上涨，涨跌幅分别为4.53%、0.65%、2.52%及4.25%。
个股方面，上周国防军工行业涨跌幅前三的分别是科思科技（+47.44%）、海兰信（+45.50%）、华丰科技（+37.21%）。涨跌幅最小的三支股票分别为中国船舶、中国动力和广哈通信，涨跌幅分别为-5.05%、-4.54%和-4.53%。
（二）当前共166家涉军上市公司，占比A股总市值2.67%
在上市公司数量方面，截至2025年2月23日，中国A股共有上市公司5395家，其中军工行业上市公司166家，占比3.08%。市值方面，截至2025年2月23日，A股总市值97.65万亿，军工行业上市公司总市值2.60万亿，占比2.67%。截至到2025年2月23日，市值排名前五位的上市公司分别是中国船舶、中航沈飞、中国重工、航发动力、中航光电。
我们选取中证军工指数和中证800分别来近似表征军工行业和整个A股市场，通过对两者2012年初至今收益率数据的回归分析，我们得到军工行业的贝塔系数（β）约为1.0637说明军工行业相对于市场波动性略强。
（三）军工板块估值水平
从军工板块（剔除船舶总装类上市公司，并定期加入军工新股）估值水平的历史走势来看，我们将2008年1月至2020年8月作为一个时间跨度较大的典型牛熊周期，其中包含三个次级周期。经测算，大周期的板块估值中枢（取中位数）约为59x，三个次级周期分别为53x、59x和65x。
次Ⅰ周期阶段，板块上市公司军品业务占比较小，主管部门对军工资产注入的态度并不明确，但此阶段行业估值水平除了考虑内生增速外，也将资产证券化因素部分纳入考量；
次Ⅱ周期阶段，随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动，主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗，资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考量并一直被演绎放大，直到2015年年中达到峰值。与此同时，外延并购模式的高增长同样得到市场追捧，商誉风险也开始加速累积。自2015年6月以来，市场渐渐回归理性，资产注入和外延并购预期对板块估值水平的边际大幅减弱。
次Ⅲ周期阶段，2019年初以来，因备战需要，军工行业迎来大规模装备采购订单，军工上市公司业绩开始逐步释放，板块首次被市场纳入基本面投资的逻辑框架，估值与成长匹配研究成为主流。
展望未来，我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期、次Ⅱ周期和次Ⅲ周期三个阶段，因此我们选取2008年1月至2020年8月大周期的估值中枢59x作为参照标准。
截至2025年2月23日，军工板块整体估值（TTM）56.28x，在估值中枢59x下方，当前估值分位数为59.7%，在当前的市场环境中，上行空间依然较大。
从横向对比来看，参照zx一级行业分类，截至2025年2月23日，估值前三位为国防军工（62.57倍）、计算机（57.09倍）、电子（51.39倍），估值后三位的分别为银行（6.34倍）、建筑（7.68倍）、煤炭（10.38倍）。相较于其它科技类板块，按照zx一级行业分类的军工行业的估值水平虽然相对较高，但估值分位数仅为59.7%，提升空间较大。
国防军工三级行业分类中，航空军工估值最高，为98.27倍，其他军工、航天军工和兵器兵装估值分别为56.06倍、48.71倍和48.60倍。对比百分位水平，航空军工（79.7%）显著超过50%的基准水平，近期或存在一定风险敞口；航天军工（52.6%）和其他军工（49.5%）皆有一定成长空间。兵器兵装为33.0%，显著低于50%，提升空间较大。
（四）重要上市公司动态
【邦彦技术（SH688132）】2月22日发布业绩快报公告，2024年公司实现营业收入35,696.57万元，同比增长97.56%；实现营业利润-3,728.86万元，同比减少亏损53.99%；实现利润总额-3,740.26万元，同比减少亏损37.20%；实现归母净利润-3,794.49万元，同比减少亏损27.38%；实现扣非归母净利润-5,345.74万元，同比减少亏损52.24%。
【隆达股份（SH688231）】2月22日发布业绩快报公告，2024年公司实现营业收入138,169.61万元，同比增长14.41%；实现归母净利润9,867.02万元（剔除股份支付费用3,202.34万元），同比增长43.73%；实现扣非归母净利润8,109.79万元（剔除股份支付费用3,202.34万元），同比增长90.27%。
【广大特材（SH688186）】2月22日发布业绩快报公告，2024年公司实现营业总收入398,381.05万元，同比增长5.16%；实现归母净利润11,905.85万元，同比增长9.02%；实现扣非归母净利润7,777.22万元，同比增长5.81%。
【睿创微纳（SH688002）】2月22日发布业绩快报公告，2024年公司实现营业收入431,558.60万元，同比增长21.27%；实现利润总额46,150.75万元，同比增长15.62%；实现归母净利润61,013.66万元，同比增长23.07%，基本每股收益1.36元，同比增长22.71%；报告期末，公司总资产884,804.57万元，较期初增长6.64%。
【铂力特（SH688333）】2月22日发布关联交易公告，截止2025年2月21日，公司与北京正时精控科技有限公司签署采购振镜合同，合同金额累计2,758.5万元。
【锐科激光（SZ300747）】2月18日发布日常关联交易预计公告，公司预计2025年与武汉锐晶激光芯片技术有限公司、武汉光谷航天三江激光产业技术研究院有限公司、中国航天科工集团有限公司及旗下其他控股子公司发生日常关联交易不超过35,600.00万元；2024年度向关联方采购商品及服务发生总金额为7,991.17万元，向关联方销售商品及服务发生总金额为3,643.73万元。
（五）军工上市公司股权回购，彰显公司信心
24年1月以来，军工板块约68家上市公司开展了股票回购行动，累计已回购金额38.58亿元，计划回购总金额37.16-61.36亿元，目前已回购占计划回购总金额的62.87%-103.82%，彰显了军工企业对行业和自身发展的信心。
三、行业动态
（一）军工行业动态
【中国航空工业亮相阿布扎比国际防务展】2月17日，第十七届阿布扎比国际防务展在阿联酋首都阿布扎比国家展览中心盛大开幕。在此展会上，中航技代表中国航空工业集团有限公司，以 “旋梦启航” 为主题，与国内其他军贸公司第五次以“中国防务”国家展团的形式整体亮相。中航技展台面积 370 余平方米，参展产品广泛涵盖战斗机、无人机、运输机、直升机、教练机、反无人装备及航空发动机七大领域，分设三大展区：第一展区 “无人智战，精确打击”，其中 “旋戈”-2000无人直升机凭借优越性能、高智能化程度和强综合任务能力成为视觉焦点；第二展区 “攻防一体，制胜空天”，主力机型集中亮相，包括面向中东市场重点推介的直升机系列、空中吊装的 “翼龙” 系列无人机集群，以及FC-31战斗机、歼10CE战斗机、运20运输机、运9E运输机及L15高级教练机等；第三展区 “飞发一体，携手出海”，中航技首次联合中国航发，展出 “太行”、AEP-100B 等5型发动机，与参展飞机相互呼应。（航空工业）
【美俄就解决两国间“棘手问题”和结束俄乌冲突等达成四点共识】2月18日，美俄代表团于沙特阿拉伯首都利雅得举行约4.5小时会谈。美国国务院声明双方达成四点共识：建立磋商机制解决双边棘手问题，推动外交使团运作正常化；任命高级团队致力于尽快结束俄乌冲突；为冲突结束后的地缘政治、经济投资合作奠定基础；保持接触推进谈判进程。此次会谈被视为美俄自俄乌冲突爆发近3年来“最重要的会谈”，双方阐述各自基本立场，后续谈判聚焦领土与安全保证问题。沙特主办该会谈提升了自身软实力，被认为是其“回归”全球外交舞台的表现。美俄谈判引发乌克兰及欧洲国家担忧，各方立场不一，未来谈判或波折不断，尽管俄美对抗或有所缓和，但对抗趋势难止，中方乐见和平努力并期待各方参与和谈。（环球时报）
（二）商业航天板块动态
【长征八号甲首飞告捷：中国航天开启高密度发射新时代】2月11日，我国在文昌航天发射场使用长征八号甲运载火箭，成功将卫星互联网低轨02组卫星发射升空。卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。这是中国航天蛇年的首次发射任务，同时也是长征八号甲运载火箭的首次飞行。中国航天科技集团对外表示，作为一型新火箭，长八甲是针对未来中低轨道巨型星座组网发射需求改进研制而成，主要目标是降低综合成本，实现高频次发射。
【深蓝航天星云一号计划二季度首飞：中国首个商业中型可回收火箭】2月21日消息，日前，深蓝航天宣布，中国首个商业化中型可回收火箭——“星云一号”将于今年二季度执行首次入轨发射及垂直回收验证，助推我国卫星互联网星座部署效率提升。据了解，星云一号采用串联二级构型，一二级主动力均采用“雷霆-R1”液氧煤油发动机。星云一号火箭高度超30米，一二级直径3.35米，可选配直径2.25米和3.35米整流罩，近地轨道运力2吨，500千米太阳同步轨道运力1吨。在推进星云一号的同时，深蓝航天已着手布局下一代大型运载火箭星云二号的研制工作。星云二号一级采用11台“雷霆-RS”发动机并联，其近地轨道运载能力将跃升至25吨，可覆盖高低轨卫星组网、载人飞船等多场景需求，计划于2026年进行首次飞行试验。
（三）低空经济板块动态
【全球第二家混动倾转eVTOL企业“追梦空天”完成亿元级人民币融资】2月20日消息，近日，混动倾转eVTOL领域的头部企业追梦空天科技成功完成Pre-A及Pre-A +轮亿元级人民币融资。此次融资由悦达汽车科创基金与耀途资本联合领投，晓池资本、同为资本等跟投。所筹资金将用于推动吨级无人eVTOL DF600“惊鸿”的实际应用落地，并加快高安全等级载人eVTOL DF3000“游龙”的研制进程与适航认证。
【常态化航线开通与绿色装备突破并进】2月20日，江苏南通海门至上海浦东双向低空载客常态化航线正式开通。该航线长约123公里，原先走地面路程需要2个小时，而乘坐直升机，飞行时间只需要40分钟左右。除了速度快，乘客还可以从空中领略长江口两岸独特的城市景观。该航线安排每天早、晚高峰各一班，定价为700元左右。该航线的开通满足了旅客多元化出行需求。据中航工业消息，我国自主研制的电动型载人飞艇AS700D在湖北完成了首次科研飞行试验，标志着我国低空经济领域的绿色航空新装备取得重大突破。首次科研飞行试验共累计进行了四个起降，分别对AS700D载人飞艇的操控特性和动力特性进行全面检验。
【成都市低空经济和商业航天产业集群47个重大项目签约】2月21日，成都市低空经济和商业航天产业集群重大项目集中签约暨现场推进活动在新都区举行。活动现场，成都围绕推进战略性新兴产业加快发展，聚焦低空经济、商业航天产业集群建设，集中签约国家高端航空装备技术创新中心等47个重大项目，协议总投资额超500亿元。
四、投资建议：两会前宜积极，看好财报后板块表现
短期看，首先，根据过去9次两会前军工指数的表现，两会前1周军工指数取得正收益的次数为6次，平均收益1.38%，相对沪深300超额1.09%。“两会效应”有望持续发酵，其中“低空经济”和“商业航天”作为地方两会重要关键词，相关子板块有望获得超额收益。其次，暨“两车”和“两船”之后，军工央企跨集团整合再下一城，资本运作预期再起，央企有望迎来价值重估。再次，当前军工板块估值分位数约为59.7%，仍有较大提升空间。
中期看，行业订单渐行渐近，叠加25年高景气确定，强预期向强现实过渡，Q2中下旬行业β机会或再次凸显。
长期看，首先，2027年建军百年近在咫尺，高景气有望延续；其次，外延并购+资产注入预期再起，资本运作将成为重要投资主线之一。
五、风险提示
需求不及预期的风险；产品价格持续调降的风险等。
本文摘自：中国银河证券2025年2月24日发布的研究报告《两会前瞻：军费温和增长，战略新兴产业成焦点—— 军工行业双周报》
分析师：李良、胡浩淼
评级标准：
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
