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医药
2025年医药零售市场：增长分化与转型机遇并存
• 我们预计2025年中国医药零售市场增速将保持在5-6%左右。
• 2024年网上药店逆势增长，潜力巨大。
• 我们看好中国网上药店发展前景。
2024年医药零售市场增速放缓：根据米内网数据，2024年，中国医药零售市场（实体药店+网上药店）整体销售规模达到5740亿元，同比增长3.7%，与国家统计局公布的社会消费品零售总额增速持平。我们认为，零售终端药品销售规模增速持续放缓的原因主要受人口、宏观环境影响及门诊共济等医疗改革影响，我们预计2025年中国医药零售市场增速仍将保持在5-6%左右的低速增长态势。
2024年网上药店逆势增长，潜力巨大：根据米内网数据，分渠道看，2024年，实体药店（含O2O）药品销售规模占比为86.8%，但销售额同比仅增长2.3%。根据米内网数据，2024年实体药店关店加速，全年共3.9万家药店闭店，闭店率高达5.7%，行业竞争加剧，毛利率下滑，传统实体药店面临巨大挑战。根据米内网数据，2024年网上药店药品销售额达到758亿元，同比增长14.4%，远高于线下实体药店。尽管增速较2023年有所放缓，但其市场贡献度仍在提升，占比从2023年的12%提升至2024年的13.2%。网上药店的快速增长，得益于消费者线上购药习惯的养成、处方药线上销售政策的放开以及在线医保支付的逐步推进。未来，随着互联网医疗的进一步发展，网上药店有望继续保持快速增长，成为医药零售市场的重要组成部分。
2025年零售药品市场仍有望保持稳健发展：根据米内网数据，根据各品类销售金额增长看，2024年，药品有2.3%的增长，保健品下滑24.8%，医疗器械下滑近20%，中药饮片下降约12%。根据米内网数据，受流感用药需求影响，2024年12月成为全年销售最高的一个月，较11月有增长了10.7%，但仍低于2023年同期，同比增长率为-2%。
我们看好中国网上药店发展前景：我们认为，随着政策支持和医保线上购药的渗透率提升，互联网医疗行业将受益。
风险提示：监管的不确定性；融资活动复苏慢于预期；药品价格下降；出生率下降；宏观经济风险。
报告名称：《医药 - 2025年医药零售市场：增长分化与转型机遇并存》
报告日期：2025年2月19日
报告作者：赵冰, 分析师|执业证书编号: S1680519040001
汽车汽配
一月乘用车销量同比下降，智驾平价化时代到来
• 1月乘用车总体销量同环比均有下降，新能源车零售销量同比增长10.5%。
• 1月动力电池装机量同比增长20.1%，单车平均带电量为48.5KWh，环比下降1.9%。
• 比亚迪推出“天神之眼”智能驾驶系统，智驾平价化时代正式到来。
1月乘用车销量同环比有所下降，新能源车出口维持扩张。根据乘联会数据，2025年1月乘用车零售销量（狭义, 下同）179.4万辆，同环比下降12.1%/31.9%；批发销量210.1万辆，同环比下降0.3%/31.6%。当月新能源车零售销量达74.4万辆，同环比增长（下降）10.5%/（42.9%），1月渗透率为41.5%（较去年同期提升9个百分点）。出口方面：根据乘联会统计口径，1月乘用车出口38万辆，同比增长3%；新能源乘用车出口13.9万辆，同环比增长29.4%/13.9%。乘联会预计，伴随着中国新能源车的规模优势显现和市场扩张需求，中国制造的新能源品牌产品越来越多地走出国门，在海外的认可度持续提升。虽然近期受到外部国家的一些干扰，但自主插混出口发展中国家增长迅猛，前景光明。库存方面：由于1月厂商生产较强，1月厂商生产高于批发0.6万辆，1月厂商库存增长1万辆（去年同期下降7万辆）。总体乘用车国内渠道库存下降7万辆（去年同期下降32万辆），导致批发增速大幅高于零售增速12个百分点。
1月总体动力电池装机量同比增长20.1%，单车带电量环比下降1.9%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟（下文简称“创新联盟”）数据，国内2025年1月动力和储能电池合计销量为80.4GWh，同环比增长（下降）40.8%/（36.5%）。其中，动力电池销量为62.9GWh，同环比增长（下降）24.6%/（34.7%）；储能和其他电池销量为17.5GWh，同环比增长（下降）163.6%/（42.1%）。出口方面：1月我国动力和储能电池出口达17.5GWh，同环比增长（下降）67.1%/（20.1%）。其中，动力电池累计出口量为11.1GWh，同环比增长（下降）9.1%/（14.2%），储能电池累计出口量为6.4GWh，环比下降28.8%。装车量方面：1月，我国动力电池装车量为38.8GWh，同环比增长（下降）20.1%/（48.6%）。其中三元电池装车量8.5GWh，同环比分别下降32.2%/40.4%；磷酸铁锂电池装车量30.2GWh，同环比增长（下降）53.5%/（50.5%）。1月，新能源汽车的平均带电量为48.5KWh，环比下降1.9%，纯电车型和插电混动车型的带电量分别为53.2KWh（环比下降6.3%）和26.7KWh（环比增长10.7%）。
智能化将成为新能源车下半场竞争的主旋律。比亚迪发布高阶智驾系统“天神之眼”，分为三个版本，其中：天神之眼A，高阶智驾三激光版（DiPiIot 600），主要搭载品牌为仰望；天神之眼B，高阶智驾激光版（DiPiIot 300），主要搭载品牌为腾势、比亚迪；天神之眼C，高阶智驾三目版（DiPilot 100），主要搭载品牌为比亚迪。“天眼之神”的发布表明比亚迪正式将智能化配置带入平价市场，我们预计未来10万元以上的车型将搭配基础智驾功能（高速NOA和智能泊车），市场竞争进一步加剧。
风险提示：新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动。
报告名称：《汽车汽配：一月乘用车销量同比下降，智驾平价化时代到来》
报告日期：2025年2月18日
报告作者：王一鸣, 分析师 | 执业证书编号: S1680521050001
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精选港股通研报
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中芯国际
(981 HK)：
上行趋势有望持续
• 当前价值重估背后的推动因素可能持续存在。
• 整体需求环境应会继续保持健康水平，至少是在2025年上半年。
多重因素并存，驱动价值重估：中芯国际股价年初至今已上涨74%（对比恒生指数涨幅为16%），主要得益于价值重估。我们认为这一上行趋势或可延续，原因如下：1）市场对中国制造的AI硬件和语言模型的重新关注，这将缩小中芯国际与台积电（2330 TW）之间的估值差距；2）中国消费刺激政策带来的潜在利好--中芯国际管理层指出，政策刺激下2024年下半年某些家电需求量增长近20%。我们预计2025年上半年，国内智能手机、PC和平板电脑的需求将成为相关政策扶持的最大受益者；3）根据《电子时报》，中芯国际已获得新的土地使用权，可能用于中芯京城二期晶圆厂建设。中芯国际持有中芯京城实体51%的控股权，其余股份由国有背景基金持有。在我们看来，新的扩建项目可能会吸引其他股东的额外投资。我们看到，本土化、外部增长支持以及短期内增量需求复苏在同时发挥作用，这一景象自2020年7月中芯国际登陆科创板以来未曾有过。与此同时，我们认为市场已经消化了2025年1月拜登政府宣布进一步出口管制后美国政策风险可能带来的任何下行压力。
自4Q24业绩发布以来，发展趋势健康：我们认为，盈利公告中管理层最鼓舞人心的一句话是，他们发现消费电子客户的补货意愿相对较高，而整个行业的库存水平仍然保持健康。此外，来自汽车行业的需求也维持稳定。管理层设定的2025年全年目标是超越整体行业（非AI领域）增长，我们认为目标合理，既保留了应对市场竞争的空间，又能将整体产能利用率保持在合理水平。我们还注意到，许多成熟制程产品加速向28纳米迁移的趋势，而中芯国际在这一领域处于有利地位，有望从中受益。
预测调整：基于4Q24的强劲表现、1Q25指引以及政策刺激可能带来的潜在利好，我们将2025/26年的收入预测分别上调4%和10%。我们的新预测并未假设在现有刺激政策到期后2026年需求会出现大幅回落。我们预计2025-26年毛利率将保持在20%及以上，由此将2025/26年的毛利润增长预测分别调整为9%和13%。相应地，我们对2025/26年的净利润预测分别比之前提高了69%和61%。
我们将估值基准切换至2025年预期账面价值（BV），并大幅上调目标P/B倍数至2.85倍（此前为2024年预期P/B的1.05倍），接近中芯国际在2020年第二、三季度期间的平均交易水平，彼时为投资者情绪高峰期。我们的目标倍数较台积电远期交易P/B（5.1倍）存在45%的折让。
风险提示：中美关系紧张，需求复苏放缓，市场竞争加剧，良率提升速度放缓。
报告名称：《中芯国际 (981 HK) - 上行趋势有望持续》
报告日期：2025年2月21日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年2月21日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券的王国晗（证券分析师登记编号: S1680524080001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
(1810 HK)：
4Q24预览：本季业绩强劲，为2025年超预期表现做好铺垫
• 预计4Q24消费刺激政策对IoT板块带来利好。
• 2025年多个增长引擎就位。
预计本季度IoT和整体盈利强劲：我们预测小米4Q24收入首次超过1,000亿人民币大关，达到1,050亿元，同比提升40%。分板块来看，我们根据Canalys数据（4,270万部出货）预测智能手机收入为490亿元人民币，且因高端机型贡献提升，单价同比增长6%至人民币1,153元。IoT方面，我们预测总收入同比增长46%至297亿元人民币，受益于国内刺激政策，尤其是家电产品。我们预测互联网服务在强劲广告业务势能下收入同比提升13%至89亿元人民币，并预测季度电车交付量为7万台、收入为163亿元人民币。我们预测4Q24整体综合毛利率环比提升20个基点至20.6%，并预计随着小米持续扩大规模，电车毛利率将接近20%。利润层面，我们预测小米的经调整净利润为70亿元人民币，涵盖了电车业务约10亿元人民币的亏损。尽管电车板块带来稀释影响，我们预测净利率同比持平。
2025年收入和利润增长由三方面驱动：1）全国消费补贴政策对智能手机和IoT收入增长的潜在利好。2）电车产能扩张（尤其自3Q25起）、引入新车型、更高价位SU7 Ultra车型的销售贡献促进毛利率提升。我们预计电车板块将于2025年下半年接近盈亏平衡，但我们要强调2026年预估毛利率会有一定挑战。3）CEO雷军个人品牌持续货币化以及小米新零售战略的落地。我们认为小米2024-25年的强劲财务表现标志着结构性增长期的开启，而非周期性复苏的顶端，并应支撑更高的估值水平。
预测修正：基于更高的IoT和电车板块收入预测，我们分别上调2024-26年收入预测2%/5%/5%。因电车板块毛利率提升，我们对2025/26年毛利率假设上调0-1个百分点。相应地，我们对2024-26年经调整净利润预测提高了4%-21%。我们现预测经调整净利润2024-26年CAGR增速为22%，明显高于我们之前13%的CAGR预测。
我们将2025年经调整EPS目标倍数从28.5倍上调至38.5倍。我们更新后的2025年经调整调整净利润预估为316亿元人民币（上调14%）。我们要强调的是，相比苹果公司（AAPL US，未覆盖），尽管小米的盈利增速超前很多，但其当前交易股价却存在小幅折价。
风险提示：智能手机需求低于预期，零部件成本高于预期，电车增长放缓，电车投资超预期。
报告名称：《小米集团 (1810 HK) - 4Q24预览：本季业绩强劲，为2025年超预期表现做好铺垫》
报告日期：2025年2月17日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年2月17日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券的王国晗（证券分析师登记编号: S1680524080001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
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