写在前面的话：每当市场出现“科技成长牛”预期，投资者都要讨论2013-15年的互联网+。起初，我们也抱着类似的想法，但随着复盘深入，我们发现2013-2015年波澜壮阔的互联网+行情，早在2010年iPhone4发布就伏脉千里。现在的AI产业趋势，尚不像应用遍地开花的2013-15，更像应用希望破土而出的2010。这篇报告，我们将系统复盘2010-2015年移动互联网行情，思考异同，展望未来。
我们复盘2010-2025年移动互联网行情，主要分为硬件和应用两条线索：
一、消费电子：从成长到周期成长
iPhone 4解锁移动互联网时代。6月末iPhone4在欧美日正式上市后，市场才意识到这款手机的历史意义，7月电子行情主升浪开启。进入苹果供应链的莱宝高科、歌尔声学、德赛电池等，率先兑现高成长性，成为本轮行情核心。市场预期iPhone4引领智能手机创新 + 广大后来者竞相追逐，共同推升产业趋势浪潮，基于“手机如何优化用户体验”的想象，各类元器件主题行情轮动。
先硬件后应用，应用表现更持续。2010年10月10日，新一代信息技术产业被纳入七大战略新兴产业，TMT行情再加速，但演绎核心切换至应用。移动互联网应用跑赢电子的波段从2010年10月开始，持续至2011年初。当时A股纯正的移动互联网应用标的有限，互联网应用概念股主要有两类，移动增值服务商是核心标的，各类应用想象（移动支付、云计算、物联网等）此起彼伏。
后iPhone4时代：消费电子回归周期成长，但不乏结构性机会。产能快速扩张预期 + 低中期性价比，2010年末消费电子行情见顶，后续国产中低端手机放量，零部件常常增收不增利。但2011年后消费电子还有Alpha机会：1）低成本优势 + 强大执行力，抢占红海市场（典型公司欧菲光）；2）横向拓展 + 纵向整合，推进平台化（典型公司立讯精密）；3）进入果链的公司数量增加，队伍壮大。
二、移动互联网应用：从单点突破到全面开花
2013年移动互联网应用基建基本完成，应用生态化初具。2013年末智能手机渗透率加速趋势接近尾声，3G技术渗透率来到高点，移动互联网应用所需的各类基础功能，包括语音、LBS定位、移动支付基本成熟，应用商店模式确立主流地位，产业组织形式正式颠覆。移动互联网应用正式走向成长期。
重度化与证券化率提升共振，手游行情2013年登上舞台。13年4-5月，手游产品高流水接力高票房，成为传媒行情驱动。7-8月“钱荒”结束后，手游并购潮爆发，行情强动量。10月初，创业板IPO开闸预期升温，创业板进入消化中期性价比阶段，但移动互联网产业趋势远未结束。另外，2013年的应用成长期确立后，多个方面资产价格都有映射：电子占优切换至传媒占优、服务器开始全面跑赢消费电子、移动支付行情回到2010年主题投资高点。
互联网金融：牛市乐观预期的凝聚。移动支付（后续内涵外延扩展至互联网金融）的成长期，自2013年下半年开启，2014年移动支付快速铺开 + 创业板消化中期性价比 + 并购重组加速提高TMT证券化率后，2015年初的互联网+行情水到渠成。
三、我们的思考：神似2010，DeepSeek开启AI的“iPhone4”时刻
和移动互联网类似，AI是具备牛市级别潜力的产业趋势。DeepSeek提升了应用兑现的概率，可类比2010年6月iPhone4推出后加速移动互联网应用落地概率的时刻。长期来看，“以GPT为代表的大模型诞生（2023）——DeepSeek提高AI应用落地概率（2025）——AGI最终实现”，可类比“智能手机诞生（2010年前）——iPhone4提高应用落地概率（2010）——移动互联网应用爆发（2013-2015）”。当前的国内AI行情，本质上是对远期产业趋势成长投资的抢跑，也会类似2010年，硬件+软件、成长+主题均有涉及，直至中期性价比约束出现。
无论是硬件还是软件，行情演绎都有纵深。硬件端：果链成长投资 + 零部件创新主题投资（2010）——消费电子周期成长阶段Alpha投资（2011-2013，本质是中国制造红利的释放）——应用卖铲人成长投资（2013-2015）。应用端：“信息基建铺设和设备渗透——新功能完善——基于新功能的爆款应用出现——产业竞合加速成长浪潮——产业组织形式完成更迭”的过程，会陆续在越来越多的应用领域出现、反复启动中期趋势行情，直至应用全面开花，演绎对总量行情的乐观预期。
2025年和2010年的不同：科技证券化率、市场投资审美变化已经具备多年积累。2010年6月，TMT（电子、计算机、通信、传媒）占全A市值比重仅5.7%，2013-15年并购加速TMT证券化后，TMT占全A市值比重才来到10%以上。这一次，应用进步对总量预期的提振，可能不必等到应用全面爆发之时：2025年1月，TMT占全A市值比重已提升至19.9%；A股拥抱接纳新经济的耕耘、创业板和科创板的改革的持续推进、鼓励龙头企业回归A股和港股的制度优化，即将开花结果。2010年是公募“超配转型经济，低配传统经济”的起点，TMT刚刚重回超配，市场对新经济的认识尚不充分，但是在2015年科技互联网牛市、2020-2021年赛道投资与资产管理行业发展的正循环过后，2025年成长的投资审美早已深入人心。
结构变化上，把握产业趋势的重点驱动逻辑切换。硬件端，目前是AI应用从主题投资向成长投资的过渡期，还不到AI算力全面跑输应用的时间。而硬件的周期成长属性，并不代表0-1突破后格局恶化就没机会，盈利能力受行业基本面回落影响的时间，也是捕捉结构性创新、布局下一轮基本面改善周期领涨结构的时间。应用端，AI应用可能会演绎爆款点状出现（互联网2011-12年）到应用逐步爆发（互联网2013-15年）的过程，每个阶段可能都有结构性机会（11年微博、12年微信、13年手游、14年互联网金融、15年互联网+），但领涨方向也会出现切换。
性价比分析是择时的重要参考，但有产业纵深的方向，短期择时可能并不重要；短期性价比休整后注意领涨方向切换。电子在2010年2月、9-12月，传媒在2013年4月、6月行情中，短期性价比尚未充分调整就重新上行，而指数则体现为开启一个震荡休整波段，新催化后延续中期上行趋势。在部分行情中，震荡休整后领涨方向切换：2010年10月电子休整后，领涨方向由消费电子切换至移动互联网应用；2013年3-4月传媒休整，领涨方向由“炒电影票房”切换至“炒游戏流水”，6月传媒休整，领涨方向由手游切换至手游并购+其他领域并购。
产业趋势行情高点的长期性价比约束是多少？全市场/公募含互联网量约40%，当前尚有距离。2015年12月，全A互联网概念公司市值占比达到40%，公募配置比例达到38.6%。截至2025/2/12，A股的AI概念公司市值占比14.1%，占公募24Q4持仓比例为14.4%，未来A股市场含AI量仍有很大提升空间。
风险提示：AI技术及商业化进展不及预期；历史不代表未来；行业竞争加剧
