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文｜钱伟 张溢璨
美俄重启外交接触，俄乌冲突有望进入谈判的新阶段。特朗普上任后政策立场转向是催化，但根源仍在于战争巨大的经济和政治代价迫使各方考虑停战的必要性和可能性，因此，后续展望仍需关注各方利益诉求。短期内停战仍需观察，“边打边谈”、“打打谈谈”或成为常态。市场方面，停战预期直接推升俄乌债券、欧股欧元，欧洲安全支出上升预期催化国防板块行情；而原油黄金等定价不充分，后续若出现实质性缓和，波动性或加强。
一、俄乌冲突开启谈判新阶段，各方有哪些考量？
近期，随着特朗普和普京通话、慕尼黑安全会议、美俄特使在沙特会面等一系列外交事件的发生，美俄重启外交接触，俄乌冲突有望进入谈判的新阶段。
俄罗斯方面，停战的意义在于战略目标达成、战场消耗的减少、以及取消相应的经济制裁。
美国方面，需要平衡对欧盟的控制、确保能源主导地位、获取潜在乌克兰资源、对俄战略缓和等多重议题。
欧盟方面，独立自主、安全保障等战后安排是关键。
展望后续，短期内停战的条件仍不成熟，“边打边谈”、“打打谈谈”或成为常态。
二、大类资产的市场预期有何变化？
俄乌停战的主题交易自特朗普上台之后就开始预热，近期部分资产进一步反应潜在利好。当前交易的主题包括：
第一，停战预期直接利好乌克兰债券、俄罗斯卢布、欧股欧元。
第二，欧洲增加安全支出的预期升温，国防板块相对跑赢。
相对而言，能源和黄金等商品资产并未受到太大影响，依然走出独立行情。
展望后续，若俄乌冲突出现实质性缓和，欧美可能在金融、贸易等领域放松对俄罗斯的制裁，可以从重建、能源、贸易、情绪等维度评估市场影响，部分资产的波动性仍可能放大，尤其是处于历史高位的黄金，或面临回撤压力。具体可见此前报告《若俄乌缓和，市场影响怎么看？》。
一、俄乌冲突新阶段开启，各方有哪些考量？
近期，随着特朗普和普京通话、慕尼黑安全会议、美俄特使在沙特会面等一系列外交事件的发生，美俄重启外交接触，俄乌冲突有望进入谈判的新阶段。特朗普上任后，俄乌冲突缓和的希望重新燃起。近期，美俄在外交方面的沟通频繁，关键节点包括：
2月12日，特朗普与普京就俄乌冲突问题通话，特朗普透露已与普京达成“具体计划”，双方会保持外交接触。
2月12日，美国国防部长赫格塞思在布鲁塞尔举行的乌克兰防务联络小组会议上表示，俄乌冲突必须结束，恢复乌克兰2014年前的边界是一个不切实际的目标，美国不认为乌克兰加入北约是谈判解决俄乌冲突的“现实结果”。欧洲的军队应该成为确保战后乌克兰安全的主要力量，美国军队不会参与其中。
2月14日，慕尼黑安全会议上，美国副总统万斯呼吁欧洲“加强自身防御”， 敦促欧洲盟友加入美俄谈判。
2月18日，美俄代表在沙特利雅得举行会谈，讨论乌克兰停火协议，美方称达成“四点共识”，包括停火、人道走廊、战后重建和北约东扩限制等。
但是，谈判开始，并不意味着事件会顺利的推进，由于涉及多方复杂利益，前景仍需要观察。当前时点，美欧俄乌等多个利益相关方均有自身考量。
俄罗斯方面，停战的意义在于战略目标达成、战场消耗的减少和可能的制裁取消。
从战场形势看，俄罗斯可能会要求乌东四州的实质性占领。目前俄罗斯在1000多公里的东部超长战线上分成五个主战线，持续蚕食乌军阵地。俄强乌弱的态势越发明晰，如若突破红军城、库普扬斯克、扎波罗热等战略据点，乌军可能会因为无战略要冲可守而一溃千里。
从地缘角度考量，俄罗斯会继续要求乌克兰保持中立，不得加入北约，新政府也不得采取对俄敌对的倾向。在拜登政府任内，乌克兰加入北约常被提及，但特朗普近期的表态出现明显松动，因此在乌克兰战后安全保障问题上达成共识的概率上升。
从经济利益方面看，俄罗斯可能会提出欧美解除一系列经济、贸易、金融、外交等多个领域的孤立和制裁。如果俄乌最终停战，俄乌两国均面临战后经济复苏和战区重建问题，解除制裁有利于俄罗斯恢复与欧美的经贸交流。但从2014年明斯克协议的前车之鉴观察，想要达成全面的和解和制裁的解除很难实现。
美国方面，对欧盟的控制、资源的取得和对俄战略缓和是核心议题。特朗普上台之后的对欧政策出现了极大调整，副总统万斯在慕尼黑会议上对欧洲的批评引发巨大争议。
在对欧控制问题上，特朗普和其幕僚大力支持欧洲右翼上台，寄希望欧洲摒弃左翼思维，跟进美国的战略利益和共享价值观。在对俄接触层面，特朗普故意无视欧盟意见，绕过了欧盟和乌克兰当事方直接与俄罗斯达成部分共识，如果欧洲后续反抗美国的相关安排，不排除后续美国用关税加征、北约军费分担、援助等筹码迫使欧盟就范，强迫欧盟和乌克兰接受美国的单边谈判结果。
在资源获取问题上，战后获取乌克兰的油气、矿产和电力等经营权有利可图。特朗普已经为美国对乌克兰的援助开出了加码，要求乌克兰转让国内稀土等资源，以弥补美国对乌克兰巨额军事援助。此外，还要保持美国能源出口在全球的主导地位，对俄罗斯能源制裁或不会大幅放松。
对俄战略缓和问题上，美俄的长期敌对不利于美国自身安全和利益。俄罗斯的一边倒反美和积极参与多边组织削弱了美国的影响力，对俄战略接触有利于增进沟通、避免误判。
欧盟方面，独立自主、安全保障等战后安排是关键。欧盟内部已经出现了严重的阵营分裂，既有支持对俄沟通的国家，也有支持乌克兰抗争到底的国家；有始终跟随美国政策的国家，也有主张欧洲独立自主的国家。但从欧盟当前自身的经济、科技、军事实力看，在美国和俄罗斯面前并没有足够的筹码可以谈独立自主，因此在独立自主问题上很难达成欧盟内部的一致意见。从现实面看，战后安全保障问题才是欧洲的首要关切，除了北约国家自身的扩军努力外，与俄罗斯安全协商机制的谈判、是否在乌克兰驻军等问题将成为焦点。
总的来看，俄乌冲突的新阶段，起源于特朗普上台的全面政策转向，根源在于战争巨大的经济和政治代价迫使各方考虑停战的必要性和可能性。特朗普当前的外交政策主张单边主义和利益导向，更多关注权利义务、投入产出的对等，尽快从俄乌冲突的无底洞战略撤退符合特朗普的竞选宗旨和外交战略。而从方式方法看，直接与俄罗斯谈判、用既定框架和手中筹码倒逼欧盟和乌克兰是效率更高的做法。
展望后续，短期内停战的条件仍然不成熟，“边打边谈”、“打打谈谈”或成为常态。目前美国外交政策的调整和美俄接触仍在起步阶段，从双方代表在利雅得四个半小时的会谈结果看，双方就一些细节达成共识，但距离停战谈判依然遥遥无期，后续俄罗斯依然会继续扩大战果，边打边谈将成为未来一段时间双方互动的主要模式。
二、大类资产的市场预期有何变化？
俄乌停战的主题交易自特朗普上台之后就开始预热，近期部分资产进一步反应潜在利好，乌克兰债券、俄罗斯卢布和欧洲国防板块较为明显。由于谈判结果未卜、俄罗斯制裁放松情况不明，俄乌缓和预期虽然对部分资产造成扰动，但暂时无法成为全球市场的主导逻辑。当前交易的主题包括：
第一，停战预期直接利好乌克兰债券、俄罗斯卢布、以及欧股欧元。特朗普当选之后，欧洲市场已经进行了一轮“特朗普停战交易”，乌克兰的国债和公司债大涨，俄罗斯卢布大涨，泛欧STOXX 600指数趋势上行。2月10日特朗普与普京通电话之后，卢布和欧元汇率均跳涨。
第二，俄乌缓和背景下，欧洲增加自身安全方面支出的概率提高，近期欧洲国防指数相对跑赢。在慕尼黑安全会议之后，欧洲市场普遍担忧随着俄乌缓和，后续国防支出或增加，欧洲航空与国防指数大涨4.6%，创俄乌冲突以来指数单日最高涨幅。
相对而言，能源和黄金等商品资产并未受到太大影响，依然走出独立行情。石油和天然气价格目前依然维持高位上涨趋势，背后关注点仍在美国对俄罗斯的原油制裁和OPEC+推迟增产计划，俄罗斯对欧洲能源供给恢复的难度较大，暂无明确计划，因此能源价格受冲击有限。黄金价格持续创新高，也并未因停战预期发酵而下行，避险因素当前并非黄金价格上行的主要逻辑。
展望后续，俄乌冲突一旦出现实质性缓和，部分资产的波动性仍可能放大，尤其是处于历史高位的黄金，或面临回撤压力。若俄乌冲突缓和，欧美可能在金融、贸易等领域对俄罗斯的制裁做出让步，对市场的影响，可以从重建、能源、贸易、情绪等渠道展开（详情请参考此前报告《若俄乌缓和，市场影响怎么看？》）。
第一，重建需求，拉动经济增长，股市获益，建筑、化工、机械板块占优。
第二，地缘风险下降，美元、黄金短期承压，欧元、人民币均利好。
第三，能源供给边际改善，但实质影响有限，更多是情绪层面，由于北溪2号等运输设施被毁，天然气回调压力或小于原油。
第四，我国外需面临新环境，短期我国对俄出口订单有波动可能，但中期风险不大。
美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。
张溢璨：中信建投证券宏观研究员，武汉大学学士，杜克大学硕士，负责海外经济与政策、海外策略、中美关系相关研究。
证券研究报告名称：《如何理解俄乌缓和的新信号？》
对外发布时间：2025年2月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC编号：S1440521110002
张溢璨 SAC编号：S1440523070002
