周喜证券分析师
SAC No：S1150511010017
李济安证券分析师
SAC No：S1150522060001
王哲语证券分析师
SAC No：S1150524070001
本文介绍日本债市投资者结构的历史变化和现状。
1.日本债市构成
券种结构方面，目前日本债市总规模在1400万亿日元左右，券种结构相对稳定，政府债（国债和地方债）以及类政府债（政府担保债、FILP债）是主要构成部分，信用债（公司债、金融债等）占比较少。债市总规模的扩张主要依靠国债，其在日本债券市场中占比超过8成，其中，10年期以上的超长期国债占比接近一半。
投资者结构方面，日本国债的主要投资者包括日本央行、寿险、海外机构和银行，四者持有国债的规模占国债余额的90%以上。后文对此进一步分析。
2.日本央行
在2001年启动量化宽松前，日本央行通过公开市场业务少量持有政府债务；2001-2013年，日本央行通过两轮QE增持国债，但仍远未成为国债的主要持有者，直至2013年QQE启动，日本央行大幅增持国债并拉长久期，截至2024年末，日本央行持有国债占自身总资产的比重达到78%，占国债余额的约一半，为日本国债的最大持有者，持有的国债平均期限在6-7年。
3.保险
日本寿险公司配置国债规模和比例在21世纪初逐步增加，至2010年前后转为稳定，寿险不再增配国债主要与国债票息下行有关，目前寿险配置国债占总资产的比例稳定在50%左右，持有期限在10年以上。寿险公司增厚收益的主要方式是配置境外证券，目前配置比例仍有上升趋势。
4.海外投资者
海外投资者配置日本国债的规模和比例呈上升趋势，目前持有日本国债规模占日本国债余额的14%左右。海外投资者增配日本国债主要受避险需求和套息交易需求带动，在一定程度上承接了日本国内商业银行等金融机构减配的国债份额。
5.商业银行
20世纪90年代末，日本银行业陷入破产潮，商业银行为追求稳健而增配国债，国债投资比重由4%一度增加至2011年的19%，此后则开始下滑，主要源于国债票息吸引力下降，日本央行是承接商业银行减持国债的主力，商业银行增厚收益的主要方式同样为增配境外证券。结构上看，大型银行的国债配置比例比中小银行更高，持有期限在3-4年，信贷配置比例则逐年下滑；中小银行更重视信贷业务，国债配置较少且相对激进，持有期限在6-8年。
6.投资信托（基金）
日本公募基金的债券配置比重极低，股票型基金和债券型基金合计配置日本国内债券的规模不足22万亿日元，有接近6成属于外币债券，日本国债不足4万亿日元，与1000多万亿日元的国债总余额相比微乎其微。债券型基金中，多数品种在2013-2017年间已相继退出历史舞台。
全球经济环境变化超预期；全球货币政策变化超预期。
以上内容来源于渤海证券研究所2025年02月17日发布的证券研究报告《渤海证券研究所晨会纪要》
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