润阳初步恢复正常经营，将继续谋求上市
文｜《财经》记者 郑慧
编辑｜韩舒淋
2月14日晚，光伏龙头企业通威股份（600438.SH）发布公告称，终止向江苏润阳新能源科技股份有限公司（下称“润阳股份”）意向性增资。
这项备受业内关注的大型并购案始于半年前。2024年8月13日，通威股份宣布，拟以总计不超过50亿元人民币的金额，合计取得润阳股份不低于51%的股份。交易完成后，润阳股份将成为通威股份的控股子公司。
两家公司均是光伏电池片环节的龙头企业。2024下半年，在冲击IPO（首次公开募股）失败后，润阳一度陷入经营困境。
彼时，有业内人士认为，该并购若能顺利完成，将为深陷内卷的光伏行业提供一个兼并出清的良好示范。但也有人指出，这或许只是润阳应对各方压力的缓兵之计，通威则是将计就计，最终难以实现。
对于终止该项并购的原因，通威公告表示，公司对润阳股份开展深入的尽职调查，交易双方持续进行多轮磋商，但截至目前仍有部分商务条款未能达成一致。经协商后，本次意向性增资终止，同时解除相关协议。
润阳有关人士向《财经》表示，2024年6月底IPO批文过期、未成功上市后，公司原有的计划被打乱，有一段时间陷入被动。通威的并购意向是润阳缓解资金压力的重要机会，但不是唯一的途径。与此同时，润阳也在积极争取其他的筹资方式。
2024年9月底，盐城国资江苏悦达集团有限公司（下称“悦达集团”）对润阳增资10亿元，成为润阳股份单一最大股东，润阳董事长也由陶龙忠变更为张乃文。张乃文是悦达集团党委书记、董事长。
前述人士表示，未来公司会重点发展海外，并继续谋求上市。不过，当前A股上市较为困难，该人士提到，将综合考虑A股、港股等多种途径。
并购第一枪哑火
根据原定规划，此次并购将由悦达集团先对润阳股份现金增资10亿元，在完成尽职调查并达成正式方案后，再由通威向润阳增资，同时通威将现金收购悦达增资10亿元取得的股权。
悦达集团的10亿元增资在2024年9月底到位，彼时外界认为这只是暂缓润阳压力的过桥资金。但随着通威宣告增资计划终止，悦达集团最终成为润阳股份最大股东。
企查查信息显示，当前陶龙忠持有润阳32.22%股份，江苏悦达集团有限公司持股20%、上海悦达新实业集团新能源有限公司持股15.59%。而悦达集团是上海悦达新实业的实控人，由此，江苏悦达集团取代陶龙忠成为润阳的最大股东。悦达集团党委书记、董事长张乃文现任润阳股份董事长，陶龙忠现任董事、总经理。
“有了悦达的增资后，润阳基本上就能按原定方向继续发展。如果能获得通威的增资，对润阳来说是好事，但没有通威的增资，对润阳也不会有很大负面影响。”润阳有关人士强调，悦达的增资额度并不是关键，而是与地方国资深度绑定后，润阳在融资、市场拓展、品牌形象等方面能够获得较大助益。
江苏悦达集团是全国重点国有企业，由盐城市人民政府持股约92.88%，江苏省财政厅持股约7.12%。
这项并购的终止早有预兆。2024年11月，据第一财经等媒体报道，润阳在泰国的部分产能停工。通威随后回应称，双方仍在继续磋商，但“不排除原交易方案可能存在调整或终止的风险”。
补齐海外产能的短板，曾是通威收购润阳的重要驱动力。通威海外扩产的步伐十分缓慢，其他头部光伏企业，如隆基、晶科、晶澳、天合等，均在海外有多年产能布局，而通威的产能仍主要集中于国内。此外，通威近两年发力组件端，需要开拓高毛利的海外市场，尤其是美国市场，而美国市场的贸易壁垒较高。
润阳在泰国、越南、美国均有产能布局。据润阳有关人士介绍，润阳在泰国有约15GW电池片、7GW组件产能，越南的硅片产能在满产情况下大约有7GW。在美国，润阳亚拉巴马州的2GW组件工厂已正式开工，目前是满产状态，订单较为充足。此外，润阳正考虑在美建设电池片工厂，并继续扩大组件工厂的规模。
一位熟悉美国市场的人士曾告诉《财经》，现在去美国投新的产能比较困难，润阳在美国2GW的组件产能是颇为难得的。不过，光伏企业在东南亚和美国的产能当前都面临不同的挑战。
东南亚产能的主要目标市场是美国，但2024年6月，美国发起对东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、越南、泰国）光伏电池、组件的反倾销、反补贴调查。根据初裁结果，泰国除个别企业外，其他企业的倾销税率约57.66%，补贴税率约23.06%，合计超过80%。
“所有企业在东南亚四国的基地都多少受到了影响，我们也只能应势而为。”润阳有关人士表示，将逐步调整泰国工厂的产能规模。为满足订单需求，泰国工厂节后已复工，越南工厂在3月份也会开工。
此外，特朗普上台后，拜登政府提出的《通胀削减法案》（IRA）以及给光伏制造企业提供的补贴会受多大影响，来自政策的不确定性也是始终笼罩在赴美建厂企业头上的阴影。2024年11月6日，特朗普当选后，天合光能就曾发布公告将其得克萨斯州的组件工厂出售给美国上市公司FREYR。
海外产能前景的不确定性或许影响了通威对收购的权衡，另一方面，在行业激烈的竞争形势下，通威自身经营状况似乎也无法支撑如此规模的并购。据业绩预告，2024年度通威股份预计归母净亏损高达70亿元-75亿元。2024年前三季度，通威经营性活动现金净流入29.88亿元，而去年同期高达210.25亿元。
润阳何往
润阳股份是光伏电池片环节的龙头企业，曾经离上市只差临门一脚，但由于政策收紧、光伏股价跌幅较大导致估值不理想等原因，最终错过了上市机会。
该公司自2022年3月起首次申请创业板IPO，并于2023年6月29日获得证监会批文，但在一年有效期内未完成发行，批文最终于2024年6月底失效。IPO时，润阳的估值达到400亿元，而根据此前通威增益意向的价格来估算，其估值降到了100亿元。
润阳垂直一体化程度较深，从上游工业硅到终端光伏电站均有布局。在行业下行周期，重资产的硅料环节和部分海外产能给其带来较大压力，叠加在此轮技术转型周期中，润阳在旧技术路线上的产能包袱较大，又无法上市融资，多重因素影响下，进入了一个比较困难的局面。
并购终止后，通威表示将对润阳进行多晶硅业务方面的帮扶。据公告，双方拟探讨多晶硅业务的经营合作，由通威提供专业技术及管理支持等方式，协助润阳进行经营管理提升，优化其多晶硅业务产业竞争力。目前，润阳拥有工业硅产能 5.5万吨、 多晶硅产能13万吨。
润阳靠PERC电池起家，2019年至2023年位居全球电池出货排名前五，其中，2020年至2022年位居前三。2023下半年起，以TOPCon为主导的N型技术路线在国内迅速占领PERC的市场，迫使PERC产能提前结束其生命周期，国内很多有条件的厂家开始将PERC产能升级为TOPCon。
2024上半年，据Infolink统计，润阳电池片出货排名掉出了前五，但出货量十分接近第五名的水平。据悉，润阳当前有电池片产能63GW，其中约三分之二为N型TOPCon电池。此外，润阳规划了23GW的组件产能。
润阳有关人士告诉《财经》，目前润阳在云南曲靖13GW、江苏建湖16GW的N型电池片工厂已复工复产。
在海外，润阳当前还面临来自天合光能的知识产权诉讼。2024年5月、9月，天合光能两次向美国当地法院起诉润阳侵犯其TOPCon技术专利，还向美国国际贸易委员会提出申请，主张对美出口、在美进口及销售的特定 TOPCon 太阳能电池、组件等产品违反了美国 337 条款，润阳股份为列名被告。2024年10月，润阳向美国专利商标局提出申请，主张天合光能的两项专利无效。
目前，相关案件仍在审理中。内卷之际，光伏企业之间的专利诉讼全面开打，购买了LG新能源TOPCon专利的天合光能、晶科能源、晶澳科技，先后在不同地区对阿特斯、润阳、隆基绿能、正泰新能等企业发起诉讼。
在整体供需失衡、部分海外市场贸易壁垒加剧等因素的影响下，光伏行业仍未走出寒冬。润阳虽然获得了地方国资的背书，但要安全度过此轮行业周期，仍需克服重重挑战。
责编｜王 宁
