美元流动性
本期专栏：美国债务上限与美元货币市场。美国政府1月债务上限暂停结束，迎来“暂停债券发行期”。历史上美国债务上限问题时有发生，期间政府发债行为受到制约。到期前1个月，政府倾向于增发中长债、减少短债发行。美联储缩表叠加加息周期内，该行为或放缓ON RRP下降速率，但在降息周期内的影响取决于ON RRP与短债的相对利率水平。另外，因债务问题解决时间偏晚（常拖到“最后一刻”），“X-day”前短债收益率往往走高。与历史情况不同，目前TGA水平仍相对较高，暂时减轻了市场对于“X-day”的恐慌，因而市场目前对债务上限交易程度不高。
美联储大多数官员在进一步降息方面表现出更谨慎态度。洛根指出未来通胀降温未必触发降息，劳动力市场成关键风向标。1月境内银行间美元拆借资金面先紧后松，拆借、回购、存单发行活动降温。最新金融机构外汇存款同比增速再度反弹至6%上方，从掉期隐含美元利率相对于CIROR的位置来看，当前境内美元流动性不紧张，因而当美元兑人民币接近中间价锁定上限、遇到事件型冲击时，人民币容易出现“急升波段”。此外，使用日元掉期成美元的融资成本仍具优势。
本期专栏：美国债务上限与美元货币市场
美国政府于2025年1月21日再次触及法定债务上限，此后至3月14日迎来“暂停发行债券期”，同时采取如暂停为公务员退休和残疾基金以及邮政退休人员健康福利基金注入新资金等“非常规措施（extraordinary measures）”，以确保在现有资金框架下继续运转。未来需国会提高或暂停甚至是取消债务限额才能打破僵局。1990年至2012年期间，债务上限累计被上调18次。从2013年开始，政策制定者开始暂停债务上限，共计6次。当前特朗普政府可能更倾向于取消债务上限。
随着债务上限问题的浮现，政府发债行为受到牵制，表现出一定规律性。其短债净发行情况将对货币市场产生重要影响。我们复盘了2013年以来债务上限到期日（暂停上限到期日）前政府的发债行为。可以注意到，在到期前一个月内，政府可能会视情况适度增加中长期融资、减少短期融资。显然，这是为了在更长期内锁定资金从而减轻在无法举债阶段的支出压力。国库券是美国货币市场基金（MMF）重要的投资标的，其净发行的减少可能增加MMF对其他产品的依赖，例如美联储隔夜逆回购（ON RRP）。当然，这也取决于两者的相对利率水平。在美联储缩表阶段，ON RRP规模自然回落。我们发现，此时若存在加息预期，政府短债净发行下降或可阶段性放缓ON RRP规模下行斜率；但如若美联储缩表的同时降息预期发酵，市场短端利率（国库券收益率）将抢跑政策利率先行大幅回落，政府短债吸引力降低，此时其净发行的下降未必会影响ON RRP水平。
当前财政部TGA账户余额为8300亿美元，区别于以往，距离用尽所有特别措施后仍无法支付政府账单的“X-day”可能尚远，但需持续关注。以史为鉴，临近“X-day”到期的政府债券尤其是短期债券（小于1年期）的收益率大概率走高（遭到抛售）。这是由于美国立法者经常等到“最后一刻”才会提高或暂停债务上限，从而给金融市场带来压力。比较典型的例子如2013年债务上限危机。2012年12月31日美国达到债务上限，非常措施被预计将在2月15日前用尽。2月4日至5月19日债务上限短期暂停。5月19日，债务上限提高到17万亿美元左右。考虑到当年的减税法案以及2013年6月28日到期的600亿美元房利美和房地美债务偿还影响，财政部预计非常措施只能持续至10月17日。国会最终悬崖勒马，于最后一日通过在更长期内的暂停债务上限的法案。根据Brookings的统计，“X-day”前一个月，该日期附近到期的个别国库券收益率一度涨近30bp。
一、美联储追踪
美联储1月会议如期暂停降息，全票通过，声明措辞无实质性修改， 暂未讨论停止缩表。新闻发布会上，鲍威尔表示不急于再次降息，再次降息前需要看到通胀有实际的进展；关税的影响有非常多的可能性；自1月特朗普要求立即降息后，两人没有再进行沟通。
官员言论方面，大多数官员在进一步降息方面表现出更谨慎态度，包括传统鸽派古尔斯比。但沃勒立场软化，他认为不排除3月降息；如数据配合，今年或降息3-4次。威廉姆斯也存在偏鸽观点，认为当前仍处在低中性利率环境。对于未来判断降息时点的依据，洛根指出，通胀降温未必触发降息，劳动力市场成关键风向标。
流动性工具使用方面，美联储隔夜回购使用量小幅回落。贴现工具使用维持低位，其余主要流动性便利工具使用规模清零。隔夜逆回购规模下行至764亿美元左右。银行体系准备金占总资产比重为13.6%，占GDP比重为10.4%，处于安全阈值内。
二、境内美元流动性
境内美元利率方面，3M境内掉期隐含美元利率、SOFR利率震荡，境内外美元利差（境外-境内）变化不明显。证券投资账户资金流与基础账户相反，对境内美元利率扰动不大。
利率水平方面，3M CIROR利率小幅下行至4.57%，掉期隐含美元利率为4.50%，存款利率为4.48%；借日元后掉成美元的成本为4.12%，相比其他美元融资方式保持优势。
目前特朗普关税政策较预期温和，对人民币短期压力不如2018年。美元兑人民币相对境内美元利率偏离度在历史95分位数附近徘徊。
境内美元市场方面，2025年1月，银行间美元拆借资金面先紧后松，拆借、回购、存单发行活动降温。最新金融机构外汇存款同比增速重新上行至6%上方。具体而言：
美元拆借：美元拆借规模为5654亿美元，较前值6405亿美元有所减少。银行间美元拆借资金面情绪指数冲高回落，最新数据在45左右。
美元回购：美元回购量为570亿美元，低于2024年12月的673亿美元。
美元存单：交通银行发行1只境内美元存单，规模为1.5亿美元。截至2025年2月12日，总未偿额为23.8亿美元。
美元存贷款：截至2024年12月，金融机构外汇存款总额8537亿美元，外汇贷款总额5514亿美元。金融机构外汇存款同比增速小幅反弹至6.9%，贷款同比增速为-17%。
三、境外美元流动性
SOFR、EFFR、OBFR价差无明显异动。1月，欧央行7天美元货币互换使用规模继续下降；日央行的使用量为500万美元；瑞士央行重启200万美元额度。美股表现震荡，与美元流动性负相关性有所降低。
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