低利率环境下，银行、保险业面临较大挑战。一是资产和负债两端息差不断收窄。二是资产端主要投资标的收益率下降。三是负债与资产的匹配问题，也即已售高收益产品的表外业务的兑付问题。四是第二波房地产爆雷风险，可能出现“负资产”，并触发银行追保，地方财政问题也会更加突出。对此银行、保险业要加强新型产品开发，强化风险管理，增加非利息收入和服务，加强成本控制和营运管理，通过并购、整合等方式加强资本服务管理等。
但危机中也有机遇，银行和保险资产管理端要发展在低利率时代的“并购贷”、并购险业务，如支持并购主体通过投资分红类并购、整合类并购、跨国公司在国内的优质资产并购。与此同时，也要加大“走出去”步伐，利用香港市场、沪港通等通道加大海外投资并帮助中资企业走出去。
本文源于中国财富管理50人论坛（CWM50）“低利率环境下资管行业国际化之路”专题研讨会，作者为汉德资本主席、德意志银行亚太投资银行前主席蔡洪平。
未来中国银行业将经历漫长的低利率时代。回顾日本低利率时代的经验，特别是低利率对投资产业的影响，可以提供一些启示和思考。
一、美国暴力加息政策的负面影响深远
为什么最近巴菲特大量抛售苹果公司股票？为什么抛售后日元很快升值？实则是美国金融风暴以来美联储不断暴力加息的后果。未来两个月决定美国总统大选结果的关键，就在于两位候选人如何阐述9月、10月上旬美国的经济政策、财政政策等各种政策（编者注：本文作于2024年8月）。
2021年以来美联储暴力加息的做法是错误的。特别是拜登政府上台后，向市场投放6万亿美元，其中2.3万亿美元直接用于向美国居民发放货币，甚至没有采取香港的购物券形式。货币滥发直接造成美国的通胀高企、劳动力成本上升及劳工缺乏。从经济学理论常识可知，通胀有两个基本推动因素：一是生产资料的通胀，比如煤炭、石油、天然气等资源价格上涨；二是消费品通胀，即粮食、棉花等消费品短缺所造成的通胀。美国通胀只是滥发货币造成的物价上涨，生产资料价格没有上涨，于是盲目地对此进行暴力加息。
实际上，美国早应采取降息动作。过去12个月，投资人不愿投资美元资产。因为美国银行业投资收购贷款利率高达9.5%—11%，而5年前成本只有5%—6%。因而出现了私募基金不愿意投资而放贷的奇怪现象，导致整个资本市场和美国制造业处于非常糟糕的状况。但为了11月美国大选，美国政府过去很长时间不愿意降息。其结果就是劳工持续短缺和高成本，从而导致美国制造业的下滑和衰退。
当前美国资本市场看似繁荣，实则是寡头垄断局面，估值明显虚高。截至2024年7月，美国股票市场总市值超27万亿美元，其中前7大公司[ 美股七巨头：英伟达、微软、谷歌、苹果、亚马逊、Meta、特斯拉]市值规模就达到了近20万亿美元。实际上，美国中小企业估值和中国一样处于很低的水平。
为什么硅谷银行倒闭？为什么美国工业愈发艰难？实则都反映出美国暴力加息政策对经济的影响。巴菲特正是因为看懂了当前局面，所以直截了当地抛售了苹果公司股票。我们要实事求是地看待美国资本市场，看清楚他们也在犯错。
二、日本低利率时代的经验反思与启示
日本自1996年进入低利率时代，利率水平基本在2%以下，2016年-2024年更是连续8年负利率。回顾日本利率走势与中国惊人地相似，其中四个要素与中国完全匹配：第一，美国打压。上世纪八十年代末，日本半导体等行业兴起，涌现出尼康、索尼等一大批电子、微电子优秀企业，并在很多领域远超美国。《广场协议》后，日本制造业、半导体、精密制造、器械等产业一步步被美国打压。美国投资了韩国三星，并采取各种措施打压日本企业。直到今天，日本半导体行业仍未恢复。第二，房地产经济时代结束。如今中国的房地产经济正趋于结束，情况令人悲观。第三，人口老龄化。第四，年轻人结婚、生育意愿很低。
关于日本低利率时代的反思。首先要破除谬误：低利率并不一定能刺激经济。尽管最近两年日本经济增速恢复到2%左右。但此前二十多年，日本经济几乎没有增长。低利率导致日元贬值，并没能带来日本经济重振，只是维持基本经济秩序没有出现更大风险。
其次，30年低利率时代造成了很多影响。1994年日本人均GDP近4万美元，30年后，日本人均GDP仍处在与当年相近的水平，增长率非常低。低利率还带来了一系列问题。从资产端看，长期利率走低导致股市大跌，日元资产快速贬值，收益率增速明显下降，存量资产风险暴露，不良资产不断提升。从负债端看，保险公司保费收入减少，保单人数下降，避险情绪提升，日本消费整体受到严峻挑战。
日本尝试过多种办法解决低利率时代的问题。从资金端看，一是引导资金向有价证券集中。基于负债端压力，日本更偏好投资长期收益债券。二是尽量安排海外资产。1990年，日本人身保险投资中，境外证券占比13.7%；到2021年将近翻一番，占比达21.57%。在低利率情况下，大量投资境外资产是最主要的避险策略。
从资产端看，“资产走出去”也是日本曾走过的道路。一是停售高利息产品，匹配市场下调产品收益率。二是匹配老龄化背景推动相关机构转型，推出各种保证性产品。三是推出适应性的货币政策。例如2001年推出量化宽松（QE）政策，2008年金融危机再次推出QE政策，并在2012年以后继续推出，2016年开始零利率时代。直到今年3月，日本央行正式宣布退出负利率和YCC政策，长达8年的负利率时代结束。
未来我国很可能会经历与日本类似的长期低利率时代，利率可能降至2%以下，甚至跌至零利率，这是改革开放以来首次遇到的情况。如何配置我国存量24万多亿元的保险资产、376万亿元的银行资产？如果处置不当，势必只能进一步下调利率，与日本当年情况如出一辙。从过去20年中国利率变化情况也可看到这一趋势。中国的优势在于不仅有货币政策，还有财政政策。但目前财政和货币政策作用尚不明显，市场对中国未来经济发展整体缺乏正面预期。
三、银行业、保险业在低利率时代的机遇和挑战
低利率条件对银行业而言，意味着利差收入会减少，贷款量会放大，随之而来的贷款风险也会被放大。另一方面，银行不得不通过创新产品来吸引客户，以此增加市场竞争力，但一定程度上也存在风险。
银行为应对低利率时代的挑战，一是要加强业务创新，尽量增加中间服务性收入，减少利息收入。二是要抓住企业和个人消费贷款增加的机会，扩大贷款规模。三是要加快数字化转型。
低利率时代对保险业的挑战更加直接。一是负债端的挑战。传统保险的保费收入会大规模减少，息差不断收窄。最大的问题是，负债端不仅以保险为主，还增加了很多衍生产品。如果利率下降，过去20年卖出的高收益率产品如何兑付？这一问题处理不好可能引发巨大的金融风险。但另一方面，养老保险、灾害保险等新品种存在机遇，人们对养老、疾病、商业保险的需求可能会增加。
二是资产端面临巨大挑战。保险投资的主要产品收益率都在下降，比如国债等。低利率时代，保险公司会首当其冲。
三是负债与资产的匹配问题。特别是过往售出产品的匹配和赔付，是各家保险公司要尽快算清的账。否则未来利率进一步下滑，可能触发巨大的金融风险，甚至引发“爆雷”。中国的国家金融体系非常强大，抗冲击力强，相信中国能解决这一问题。
四是来自房地产业的挑战。当前中国房地产爆雷规模远超2008年的美国，但中国政府力量非常强大，地方政府和银行也积极配合，加上出台了一系列金融政策，基本稳住了市场局面。实际上过去两年，中国扛住了世界上最大的金融风暴，基本实现了“保交楼”。
最近第二波房地产“爆雷”可能又要开始。第一波“爆雷”是房地商表外收入出现问题，第二波则可能会由房价大幅下跌引发。目前深圳、上海部分地区房价下降近30%，并且没有发生在密集交易区，这意味着房价会进一步下跌。如果房价跌过40%—50%，会出现“负资产”，并直接触发银行风险底线。历史上类似情况在香港出现。此外，地方财政问题也会更加突出。由此可见，尽管我们已扛过房地产“第一波雷”，但“第二个雷”还未到来，房地产问题会继续发酵，对金融体系带来很大压力。是否要成立专门的国家房地产基金收购过剩的商品房用于居民功能性廉租房，若干年后转售，还需进一步探讨。
保险公司也面临着机遇。一是要加强新型产品开发，增加潜在收益，发展混合型产品。目前变额寿险、可变年金等产品都很受欢迎。二是要增加风险管理、优化咨询服务。三是要加强成本控制和营运管理。四是可以通过并购、整合等方式加强资本管理。
四、低利率环境下资管行业发展的建议
人民币私募基金从2008年发展壮大以来，目前规模已接近20万亿元，但生存处境非常艰难，投入资本分红率（DPI）只有0.3%。因为过去20年，人民币基金主要通过Pre-IPO赚取差价。但现在IPO排队越来越困难，排队上市的企业高达300多个，很多IPO都被撤回。即使能够上市的企业，估值也出现倒挂，部分企业市盈率只有3到5倍。这种情况下，私募基金套现渠道被堵死。创业前期企业家大量“烧钱”，导致A轮、B轮、C轮融资估值虚高，后进入的投资人不甘心被割“韭菜”，特别是地方政府投资平台更不能让国有资产流失，于是开始了一场博弈。目前很多投资者和企业家都开始走法律诉讼程序。
但危机中也蕴含着机会，特别是身上没有“伤痕”的基金和国资背景的基金迎来了新的机遇。其中股权收购（Buyout）机遇重大。
第一类是分红类投资。地方政府可以只提供部分资本金，然后筹集保险公司资金来组建基金，一般保险公司只要求3%的收益率。若股息率达到6%，则可以直接覆盖保险公司资金成本。再比如保险公司可以出资收购未上市企业，寻找点对点的项目融资，直接从企业获得分红。总而言之，在当前发展阶段，中国企业的成长期已过，以后将主要是分红期。
第二类是整合类投资。比如收购A轮、B轮、C轮的同行业企业，对企业重新整合后增强整体竞争力，几年后也可实现盈利。
第三类是跨国公司在中国的优质资产，可以联合中国CEO做管理层收购，例如通过期权产品融资后直接收购公司股权，转身“从打工人变成老板”。值得注意的是，跨国公司在中国的公司应保留销售总监和技术总监，以保障收购后企业的盈利。
总结来看，投资分红类、整合类、跨国公司在国内的优质资产是保险公司发展的新机遇。对于保险公司而言，优质的投资产品可以是点对点直接投资项目，重点是寻找有稳定分红的标的。
关于“走出去”进行海外投资，可以参考日本的相关经验。我国有沪港通等通道。建议充分利用沪港通直接购买港股上市公司股票，寻找现金流好、回报率高的标的。至于美国资产，也可购买ETF、衍生产品等。
总而言之，低利率时代也有投资机会。重点是抓住机会赢得生存，谋求更好的发展。
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