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■摘要
公司简介
覆铜板业务占比75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021年单价同比36%、单位毛利同比46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端CCL内化升级实现单位毛利提升（2014~2023年期间单张毛利同比增长的年份占比高达80%）。PCB业务占比20%，专注于高端PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024年公司预计实现归母净利润17~18亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润16.4~17.4亿元（同比+50%~59%）。
投资逻辑
覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A股CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系CCL在2024年8~10月营收同比增幅收窄，但11~12月和2025年1月同比增速又现扩张之势，加之IDC预测2025年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至2028年的复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。
AI导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI服务器和交换机CCL等级或从原先的Very low loss提升至Ultra low loss或Super ultra low loss，同时增加对CTE指标的要求（应对HDI）；端侧，有望从普通FR-4产品提升至Mid loss或最高至Very low loss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。
生益电子抓住ASIC机会弯道超车。从ASIC产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI服务器做代工的台系企业智邦科技从7月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。
盈利预测、估值和评级
我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到17.2亿元、29.3亿元和40.2亿元，对应PE为41倍、24倍和17倍。我们按2025年预期净利润给予32倍PE，给予公司938亿目标市值、38.61元/股目标价，给予“买入”评级。
风险提示
需求修复不及预期；AI发展不及预期；DeepSeek等模型创新带来的变化；竞争加剧。
■风险提示
风险提示：
需求修复不及预期：根据前述逻辑，行业需求修复是保证公司基本盘稳定增长、单位毛利向上的核心假设，如若需求修复不及预期，则会导致公司基本业务盈利不及预期，从而拖累整体的盈利表现。
AI发展不及预期：根据前述逻辑，AI是推动CCL和PCB成长性的关键领域，公司CCL新品突破和PCB订单放量都离不开AI相关需求的爆发，如若AI发展推进进度不及预期，则会公司CCL和PCB业务盈利不及预期。
DeepSeek等模型创新带来的变化：幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）于2025年1月20日发布DeepSeek-R1，性能对标OpenAI o1正式版，引发全球对关于AI行业资本开支的可持续性问题的讨论。由于DeepSeek等创新模型的全部训练和推理成本并未公布，市场难以从量化测算的角度说明新的创新模型是否对资本开支产生本质的影响，并且在Jevons悖论的理论支撑下，成本效率的提升有望加速新技术的传播从而带来市场扩容，当前并未确认大模型创新优化对AI资本开始的影响。如若后续产业的发展明确了大模型创新优化能够节省AI资本开支、导致相应的硬件需求下降，公司所布局的AI产品所面临的需求则存在不及预期的风险。
竞争加剧：高端CCL和PCB快速发展是行业内各大厂商都观察到的趋势，不少厂商开始向高端类产品延伸布局，包括产能扩充、客户拓展等，如若未来高端CCL/PCB行业竞争加剧导致产品价格下滑或订单不足，则会使得公司整体盈利不及预期。
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国金电子研究团队
樊志远（电子首席）/刘道明（前瞻科技负责人）/邵广雨/邓小路/丁彦文/应明哲/周焕博/戴宗廷/赵汉青/俞豪锋
