来源：郁言债市
资金面收紧，城投债成交向2%-2.2%聚集
2025年1月10日以来，资金面迅速收紧，城投债低收益的成交大幅减少，成交向2%-2.2%区间聚集。极紧的资金面影响着城投债交易定价，1年以内成交均值一度高于1年以上，出现倒挂。与此同时，2%以上城投债成交中短久期的占比明显提升，超过一半。从结构上看，资质好的主体和个券在2%以上的短债成交中占比更高，浙江、广东和福建等2%以上短债成交占比增加较多。不过资金变紧暂未对城投债一级发行形成冲击，新发利率持续下降，挖掘收益的重点还得在存量债中进行。
十一个交易日，2.2%+城投债激增超4万亿元
随着资金变紧后交易中枢抬升，2.2%+城投债规模11个交易日激增超4万亿元，其中短期限的占比明显提升。截至2025年1月27日，约6.69万亿元城投债收益率在2.2%以上。其中，行权剩余期限在半年以内的规模为1.45万亿元，较1月9日增加1.09万亿元，0.5-1年的规模为8305亿元，增加3789亿元。而3年以上的城投债规模增加比较有限，不到2000亿元。与此同时，收益率重回2.2%以上的城投短债以好资质为主，隐含评级AA-个券占比由65%大幅下降35.5pct至29.5%，且发债大省增加的规模更大。
做陡曲线，建议积极布局短久期城投债
在短端经历大幅调整后，城投债收益率曲线已变得极为平坦。我们认为当下正是做陡曲线，布局短久期城投债的良机。首先，由于2月资金缺口下降，资金面将边际改善，这将为短端城投债的修复打开空间。其次，如果债市震荡或者调整，短久期天然具有防御属性，叠加当前票息不低，积极布局属于多种假设条件下的占优策略。最后，目前短端城投债信用利差处于较高历史分位数，未来压缩概率较大。截至2025年1月27日，1年隐含评级AAA和AA+城投债信用利差分别为38bp和45bp，处于58%和52%的较高历史分位数，AA和AA(2)也在30%以上。
从量的角度，当前2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政层级可以供各种风险偏好的机构挑选。更进一步到主体层面，我们筛选出1年以内短债收益率较高且已“倒挂”的主体，有更大概率可以享受曲线修复的红利。
风险提示：财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。
2025年初以来，资金面收紧对城投债交易产生了较大影响，短久期城投债调整幅度较大，期间部分品种收益率上行超过30bp。收益率2.2%以上的城投债规模也在11个交易日激增超4万亿元。在资金变紧后，城投债交易有何新特征？2.2%以上城投债大幅增加后最新分布如何？为什么当下是布局短久期城投债的良机？本文将聚焦这三个问题。
01
资金面收紧，城投债成交向2%-2.2%聚集
2025年1月10日以来，资金面迅速收紧。自1月10日起，银行间资金利率快速走高，隔夜和七天加权成本由1.76%和1.79%一度攀升至1月16日的3.94%和4.19%。随后资金面虽然有所转松，但中位数相较2024年12月的1.89%和1.61%仍高出50.9bp和45.5bp。
在资金面收紧的背景下，城投债成交向2%-2.2%区间聚集。资金面收紧后，城投债低收益的成交迅速减少，而高收益成交的中枢变化不大。从经纪商数据来看，城投债成交的25%分位数由年初最低时的1.81%抬升20bp至1月27日的2%，而75%分位数先升后降，目前和年初变化不大，在2.2%左右。城投债整体成交中枢由年初低点1.98%提升至2.1%，主流成交区间变成2-2.2%。
极紧的资金面影响着城投债交易定价，1年以内成交均值一度高于1年以上，出现倒挂。以2025年1月10日-24日的交易数据来看，1年以上城投债的成交收益率中枢由10日的2.16%小幅下行4bp至24日的2.12%，而短债（指行权剩余期限在1年以内，下同）却由2.01%抬升36bp至2.37%。
与此同时，2%以上城投债成交中短久期的占比明显提升。2024年12月，债市整体走牛，30年国债收益率由12月初的2.17%下行25.8bp至月末的1.91%，2%以上的城投债成交占比也一度降至一半以下。不过随着2025年以来短久期城投债成交收益率中枢抬升，2%以上的占比逐渐回升，其中短久期占比也上升至超过一半。
从结构上看，资质好的主体和个券在2%以上的短债成交中占比更高。分主体评级来看，AAA主体在资金变紧后占比提升18.6pct。与此同时，省级和市级这类层级相对较高的主体占比也增加更多，分别为7.1pct和3.7pct。对应个券层面，隐含评级AAA、AA+和AA的占比分别提升3.4pct、9.3pct和7.9pct。
浙江、广东、上海和福建2%以上短债成交占比增加较多。在资金变紧之后，江苏、山东、河南、湖北、江西五省2%以上短债成交占比接近全国的一半。从占比变化来看，浙江、广东、上海和福建等沿海经济大省增加较多，分别达到2.3、1.6、1和1个百分点，而湖北和河南占比下降较多，超过2个百分点。
资金变紧暂未对城投债一级发行形成冲击，新发利率持续下降，因此挖掘收益的重点还得在存量债中进行。2025年以来截至1月27日，1年以内城投债平均发行利率为1.97%，与2024年12月基本持平，而3-5年和5年以上的下行幅度较大，达到14和13bp。同时，城投债中长发行期限占比依然较高，3-5年占比达到38%，较12月提升11个百分点。
02
十一个交易日，2.2%+城投债激增超4万亿元
随着资金变紧后交易中枢抬升，2.2%+城投债存量规模11个交易日激增超4万亿元。2024年12月债市走牛，收益率在2.2%以上的城投债规模也大幅减少，由2024年12月初的8万亿元下降至2025年1月9日的4万亿元左右。不过随着资金面收紧，在1月10日至24日这11个交易日内，收益率在2.2%以上的城投债规模激增4.1万亿元。
在这些增量之中，短期限的占比明显提升。在化债的大背景下，城投债短期内的信用风险很低，不少机构都采取短久期下沉策略，因此在资金变紧以前，短久期城投债的收益率大多处于较低水平。以2024年12月为例，收益率在2.2%以上的城投债中短期限占比多在20%以下。不过1月10日之后这一占比迅速抬升，截至1月24日占比提高了约20个百分点至40.5%。
1月27日资金面转松，城投债收益率下行，相应的收益率2.2%以上城投债规模下降至6.69万亿元，其中行权剩余期限在半年以内的规模为1.45万亿元，较1月9日增加1.09万亿元，0.5-1年的规模为8305亿元，增加3789亿元。而3年以上的城投债规模增加比较有限，不到2000亿元。
收益率重回2.2%以上的城投短债以好资质为主。对比2025年1月27日和9日的结构，隐含评级AA-个券占比由65%大幅下降35.5pct至29.5%。区县级主体的占比也下降6.6pct至36.1%，取而代之的是省级和市级主体占比增加2.2pct、5.7pct。主体评级AA城投占比亦下降11.5pct，AAA和AA+城投占比则分别上升1.9pct和11pct。
从区域上看，发债大省增加的规模更大。江苏此前2.2%+的城投短债规模相对较少，1月9日仅556亿元，但在资金变紧之后增加至3474亿元，规模排在各省首位。山东之前本就是收益率稍高的省份，在增加近1500亿元后，2.2%+城投短债的规模为2948亿元。此外，规模增加超千亿元的省份还有河南、重庆、湖北和江西。上述六个省份2.2%+短债规模合计超1.2万亿元，超过全国的一半。
03
做陡曲线，建议积极布局短久期城投债
在短端经历资金面收紧大幅调整后，城投债收益率曲线已变得极为平坦。截至2025年1月27日，半年以内城投债的估值为2.25%，较1月9日上行26.9bp，而0.5-1年和1-3年平均估值则分别上行18.2bp和11.7bp至2.21%附近，都低于半年以内。5年以上调整幅度较小，仅上行2.1bp，收益率和半年以内的已基本持平，城投债收益率曲线变得极为平坦。我们认为当下正是做陡曲线，布局短久期城投债的良机。
首先，极度平坦的城投债收益率曲线并非常态，其修复将为短端下行打开空间。我们在报告《短端为矛，长端为盾》中提到，由于2月资金缺口下降，资金面将边际改善，这将为短端城投债的修复打开空间。与此同时，央行多次指出要保持“正常向上倾斜的收益率曲线”，我们认为城投债曲线进一步平坦化甚至发生“倒挂”的概率较低。
在2023年化债以来的债牛中，短端城投债和30年国债“倒挂”并不常见，事后来看都是配置良机。2023年7月“一揽子化债方案”实施以来，城投债短期信用风险极大缓解，短端收益率也快速下行，绝大部分时间都低于30年国债，例如1年AA城投债和30年国债收益率差值的中枢水平在-10bp左右。
这一差值除了最近，只有两次高过5bp。一次是在2023年末，当时资金面也出现了较紧的情况，导致短端收益率上行幅度较大。另一次发生在2024年10月，9月召开的政治局会议大超市场预期，导致调整。事后来看，这两次“倒挂”均为配置的良机，此后短端城投债收益率都大幅下行。最近这次倒挂是从2025年1月14日开始，只持续了5个交易日，1月21日之后伴随着城投债短端收益率下行不再倒挂。
其次，如果债市震荡或者调整，短久期天然具有防御属性，叠加当前票息不低，积极布局属于占优策略。我们对收益率曲线变化作出六种情形假设，大致对应曲线不变，曲线短端修复长端震荡、曲线整体小幅上移三种情形，假设持有期为3个月，以测算持有期收益率。
结果显示，若债市震荡，曲线整体保持不变，1年隐含评级AA(2)或AA-城投债与5年及以上AAA或AA+高等级的持有期收益相差不多。若资金面缓和，曲线短端下行，即1-2年下行10-20bp，长端持平，1年隐含评级AA(2)或AA-城投债持有期收益要高出5-30bp左右。若债市开启调整，曲线整体上移，2年内城投债由于久期短，资本损失较小，持有期收益仍为正，但高等级7年及以上调整10bp就会亏损。
最后，目前短端城投债信用利差处于较高历史分位数，未来压缩概率较大。截至2025年1月27日，1年隐含评级AAA和AA+城投债信用利差分别为38bp和45bp，处于58%和52%的较高历史分位数，AA和AA(2)也在30%以上。而1月9日，各等级1年信用利差历史分为数均在30%以下。
并且从结构上看，资质好的主体和个券在资金变紧后收益率也上行不少，利差压缩空间也更大。分隐含评级来看，AAA个券上行20.2bp，比AA-个券多上行约5.5bp。此外，省级和市级城投、AAA主体评级城投也上行超过20bp。
从量的角度，当前2.2%以上城投短债的选择面也较宽，不同区域、隐含评级和行政层级可以供各种风险偏好的机构挑选。截至2025年1月27日，2.2%+ 1年以内城投短债规模约2.28万亿元，其中江苏、山东、重庆、河南、湖北、四川、湖南、江西、陕西均超过千亿元。分隐含评级来看，AA(2)和AA-规模较大，分别为14288、6735亿元。从行政层级来看，省级这种高层级主体的存量规模也超过700亿元，而市级就更多，达到7768亿元。
更进一步到主体层面，我们筛选出1年以内短债收益率较高且已“倒挂”的主体，有更大概率可以享受曲线修复的红利。具体来看，我们筛选出隐含评级AA(2)及以上，1年以内存量公募债在10亿元以上，1年以内平均收益率在2.2%以上，且1-2年相比1年以内平均收益率的斜率为负，即出现倒挂的城投，供投资者参考。
风险提示：
财政收入大幅下滑：若区域财政收入大幅下滑，城投偿债压力将上升。
城投政策收紧：若城投政策超预期收紧，再融资压力将上升。负面事件超预期：若城投非标违约、商票逾期等负面事件超预期增多，城投债借新还旧压力将上升。
分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：曾禹童
分析师执业编号：S1120124040012
证券研究报告：《短久期城投债，配置正当时——城投解惑系列之十》
报告发布日期：2025年2月6日
