（来源：野村东方国际证券）
“政策+供给”推动行情发展，汽车板块率先企稳
2024Q1汽车行业需求较为低迷，主要受到2023年刺激政策透支和春节假期的影响，同时车企加大去库力度，经销商也持观望态度；3月汽车以旧换新等政策相继出台和比亚迪“荣耀”系列上市，从政策端和供给端进一步激发市场活力，需求开始企稳。2024Q2新能源车企加大终端促销力度或通过换代改款产品进一步拉低价格，行业竞争加剧，但也刺激了销量上升。2024年8月底，“以旧换新”新政对汽车销量的刺激开始显现，并推动汽车板块率先大盘企稳回升。9月开始汽车市场恢复强劲上涨动能，新能源汽车渗透率持续刷新历史高位，汽车市场呈现高景气度。
▲图表1：申万汽车行业及主要二级子行业走势
（2024年初至今）
资料来源：Wind，野村东方国际证券
注：股价截止日期为2024年12月11日
总量：政策发力有效需求，龙头效应凸显
我们判断2025年政策支持不会取消，甚至有可能加码，仍是推动中国汽车稳步发展的主要因素：1）2025年整体财政货币政策趋于宽松，对应到行业政策应该会与整体保持一致；2）2024年政策是8月开始显现效果，全年实际5个月，一般来说政策的时效会更长；3）今年政策偏向新能源，也带来新能源渗透率快速提升，但对燃油车拉动效果并不明显，考虑到与欧盟谈判、国内外资企业生存环境等多重因素，明年有可能会对燃油车支持有所加码。
▲图表2：2025年中国狭义乘用车零售销量预测
资料来源：乘联会，Wind，野村东方国际证券预测
注：自然增速是指假设不存较大刺激政策出台的情况下，预计当年的销量增速水平，长期按照全球GDP增速2-5%。2022年中国经济受疫情影响较为严重，自然增速采用2018-21CAGR，以反映疫情对整体车市的影响。2023年中国车市从疫后恢复，同时综合宏观经济环境、车市竞争状况和以旧换新政策，采用2%自然增速。由于2022-2023年连续两年的政策刺激，对后续年份的销量存在透支，假设2024年自然增速为0，2025年自然增速为-2%。
新能源：需求持续释放，出口或成亮点
我们认为政策端、供给端将继续激发新能源汽车消费需求。2024年海外需求和中欧贸易摩擦抑制了我国新能源汽车的出口，考虑到2025年欧盟碳排放要求提升、中欧关税政策有望达成实质性进展和中国车企海外基地陆续投产，我们预计2025年我国新能源乘用车出口量为186万辆，同比增长52.1%。
▲图表3：新能源汽车销量预测
资料来源：乘联会，中汽协，野村东方国际证券
注：本表中“新能源乘用车出口”包含
比亚迪等车企海外生产基地的销量。
供给增加推动混动市场高速发展。我们认为里程焦虑仍是新能源汽车购买人群的主要考虑因素，混动车型在使用端和成本端的双重驱动下，2024年前10月增速表现远超新能源汽车整体增速。同时2025年混动市场也迎来供给端的扩容，一方面，本身在插混领域具备较强竞争力的车企积极进行技术迭代和产品升级，另一方面，越来越多的新势力车企也计划推出增程产品，我们认为混动市场有望在2025年延续高速增长。
▲图表4：混动车型批发销量及同比增速
资料来源：乘联会，Wind，野村东方国际证券
▲图表5：混动车型批发销量及占新能源比例
资料来源：乘联会，Wind，野村东方国际证券
结构升级：推动SUV市场增长、智能驾驶发展
从多国历史经验来看，经济好转或货币政策支持时汽车市场表现出明显的结构上升趋势，特别是SUV的份额快速提升。我们认为若后续财政政策能够刺激有效需求，特别是乐观情况下若资本市场能实现一定的财富效应，那么在汽车上可能表现为对豪华车型，特别是SUV车型和具备高阶智能驾驶车型的推动效果更强。
长期来看，我们预计中国20万元以上市场份额有望在45%-50%，主要基于：1）20万元以上市场代表结构升级，对照美国当前75%轻卡的渗透率，我们认为未来中国SUV渗透率可能达到60%-65%，2024年前9月我国20万元以上车型占比为37%，若加上SUV的提升空间，预计长期份额在45%-50%；2）对照日本市场，日本标准乘用车可以作为衡量日本中高端车型的大类，可以类比到我国20万元以上的市场。日本标准乘用车市场2023年占比约44%；3）对照欧洲市场，欧洲销量前十燃油车型均价约2.5万欧，折合人民币约20万元，前十车型中按销量比超过2.5万欧的份额为45%。
▲图表6：中国市场车型结构变化
资料来源：Marklines，野村东方国际证券
智能化：高阶智能驾驶进程加快
智能化是继当前的电动化浪潮后最重要的发展方向。汽车“新四化”及其相关的技术发展正在引领汽车行业的变革，我们认为智能驾驶是未来核心竞争力的比拼关键。
城市NOA（Navigate on Autopilot，领航辅助驾驶）加速发展。据高工智能汽车数据，2024年前9月，中国乘用车市场标配NOA交付新车95万辆，同比增长153.5%。基于Transformer的AI大模型提高了车辆检测、预测外部环境及物体行为的精度，有效解决了自动驾驶中的长尾问题。自动标注和场景仿真能力为汽车制造商和Tier 1供应商的研发提供了帮助。大多数中国新势力企业，选择对标特斯拉，进一步完善占用网络算法（occupancy）优化，同时着眼于利用新的AI模型来提高他们城市自动驾驶能力。
端到端技术架构需搭建更为强大的“算力+数据+算法”的黄金三角。端到端技术是软件定义汽车向AI定义汽车的转变。软件定义汽车下，自动驾驶是通过云端和车端协同的方式，在云端进行自动驾驶汽车模拟训练和仿真，进行模型更新，更新后的模型导入自动驾驶汽车模型部署，收集到数据，重新上传给云端，继续完成模型迭代。AI定义汽车下，大部分模型在云端完成训练，完全以数据驱动来解决边缘案例，利用互联网规模数据加强泛化能力，然后通过自动数据驱动完成模型的自我迭代。
出口：海外市场迎来关键期
1970-1985年间日本汽车出口市场迎来黄金发展期，十五年CAGR达13%，此后日本汽车由出口导向向全球经营转型。我们认为当前中国汽车出海基本处于日本1970年代早期水平，凭借电动智能化技术的快速发展带来产品力的巨大提升和供应链的显著成本优势，中国汽车出口业务迎来快速增长，且我们判断欧洲和东南亚是主要目标区域。通过我们对美日汽车贸易摩擦的复盘，我们认为海外经营的时机把握尤为重要，美日贸易摩擦期间的扩产和产品推出，成为拉开日企海外经营的主要因素，基于中欧关税政策的进展，我们认为未来五年中国车企的海外经营策略或成为海外拓展最终是否成功的关键。
中国车企积极布局海外建厂。中国车企海外建厂目标区域主要集中在南美、欧洲和东南亚，且由于欧洲关税政策的影响，大部分车企都已经或开始在欧洲进行工厂选址。从主要车企目前披露的计划来看，2024-2026年是集中量产期。而且我们发现主要车企已经从早期的KD工厂模式开始向生产基地模式转变。
风险提示：
市场需求低迷风险；竞争加剧风险；贸易摩擦风险；原材料价格波动风险。
文章来源
本文摘自野村东方国际证券2024年12月19日发布的证券研究报告《政策势能下的份额突破》
分析师
刘佳（SAC执证编号：S1720522090003）
戴洁（SAC执证编号：S1720522090002）
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