（来源：野村东方国际证券）
增长之辩1：向投资驱动的结构转型。
2024年以来，一个对印度资本市场投资的长期叙事来自印度经济的转型潜力，即印度是否有能力复刻中国在2006-2014年间的发展经验，通过经济体集中向投资转型，快速释放城镇化与工业化的东亚模式第一阶段增长红利。若这一宏观转型得以完成，印度将在经济高回报率的基础上，获得本币升值预期驱动的热钱流入。资本市场对这一场长期股市阶段性计价，但伴随印度股市的调整和资金外流，近期对印度的关注度有所降温。但长期叙事不会在短期完结，我们认为投资者需密切关注印度资本形成额的变化，如果未来印度有能力重走中国在2006-2014年的发展经验，那么卢比有望进入长期升值趋势。
增长之辩2：出口升级与雁阵模式的新尾雁。
我们认为地缘压力的加剧、全球对供应链安全的关注、印度自身推动的改革和人口红利等因素将是印度出口进一步增长的机遇。对于印度来说，伴随穆迪改革的持续推进，2006年或是印度加入雁阵模式的首年。当中国进入改革转型期并开始逐步向头雁转变时，印度的出口额占比增速有望被更多国际投资者所关注。但与此同时，印度长期处于逆差状态的贸易额不利于未来出口附加值升级。东亚模式经济体一开始普遍为贸易顺差国家/地区，仅日本在2010年后，伴随企业出海战略国民总收入（GNI）走高，商品和服务步入逆差。但印度在发展之出便陷入长期逆差状态，这不但不利于外汇结余和储备，同时也反映了印度整体出口附加值偏低的问题。
增长之辩3：城镇化与工业化的空间。
我们认为，印度的潜在人口红利是全球资本加大对印度关注的重要因素，也是印度能否复刻东亚模式的核心。从城镇化率水平来看，全球人口第一大国印度的城镇化仍处于早期阶段，后续若印度的各项现代化改革现成效，印度城镇化率存在进一步提升的空间。但城镇化率的提升同时，城镇部门需要更高水平的劳动素质，而当前印度的成人识字率仅为中国80年代水平，仍有待提升。
印度股市的长期成长性与短期风险。
伴随2024年10月后高频数据的滑落、美元的走强以及中国重启复苏的预期，印度股市的交易拥挤度开始出现回落。若市场持续调整，印度市场的估值有望被进一步稀释，并展露出基本面推动的强吸引力。上文所提及的三个增长话题是印度股市长期吸引力的保证。实际上，虽然疫情之后的印度股市屡创新高，但其估值并非第一推动力，每股收益（EPS）的改善是其上涨的核心动力。从长期来看，我们认为印度股市已从估值驱动步入增长驱动的阶段，而这正是印度股市的最大长期吸引力。对于仅能通过衍生品参与印度市场的投资者而言，行业选择颇为不易。但对于可以直接投资印度市场的投资者来说，我们认为投资驱动转型的案例或将在印度逐步落地，推动金融、工业和建筑行业跑赢大市。
风险提示：
印度宏观与经济改革不及预期、地缘政治风险、衍生品监管风险等。
文章来源
本文摘自野村东方国际证券2025年1月15日发布的证券研究报告《印度——增长之辩》
分析师
高挺（SAC执证编号：S1720519120006）
宋劲（SAC执证编号：S1720519120002）
傅尔（SAC执证编号：S1720524010001）
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