核心摘要
海外AI资本开支持续上修，算力受益逻辑仍在强化
2025年1月3日，微软发布计划在FY2025投资约800亿美元用于开发数据中心，用于训练人工智能（AI）模型并部署人工智能和基于云的应用程序（备注：微软2025财年时间区间为日历年24Q3~25Q2）。同时，近期Meta表示将在今年投资600亿至650亿美元用于AI相关的资本支出，并在年底前拥有130万块GPU，资本开支上修持续带来增量。
1月22日，特朗普OpenAI将与软银、甲骨文共同建立一个新的“星际之门计划”（The Stargate Project）合资公司，计划在未来四年内投资5000亿美元（约合人民币3.6万亿元），为OpenAI在美国建设新的AI基础设施。Stargate公司将立即开始部署1000亿美元，初始股权投资者包括软银、OpenAI、甲骨文和MGX。
DeepSeek算力和训练时间减少主要来自硬件使用效率提升、模型架构优化、训练策略优化、数据增强等原因，其在特定任务表现出色（编程、数学等）。我们认为，AI整体算力需求或将不会减少，DeepSeek更聚焦在低成本快速落地。幻方梁文锋表示，在持续追求AI技术创新的道路上，大模型业务面临的主要是高端芯片的获取问题。
2025年或将步入AI商业落地元年，有望提振算力估值，旭创作为全球光模块龙头将持续受益
1）AI端侧百花齐放，百度、阿里、Rokid、Snap、三星等纷纷进军AI眼镜快速推动新品，以及基于字节豆包大模型的AI玩具等陪伴终端开始兴起；2）机器人和自动驾驶受AI驱动带来快速迭代；3）应用侧以AI agent产品大量涌现市场。我们认为，AI端侧、应用侧的积极进展和落地，有望进一步推动AI算力和应用的闭环效应，强化未来算力需求信心。
公司业绩持续高增，800G产品需求持续旺盛，1.6T放量在即
公司连续7个季度业绩环比快速增长：24年业绩预告中值52亿元，同比增长139%，主要原因为AI算力基础设施的持续建设、资本开支强劲增长，拉动公司800G和400G光模块销量大增长，产品结构持续优化，营收和利润大幅增长。其中Q4业绩预告中值为14.5亿元，同比增长65%，环比增长4.3%，公司在芯片原材料紧张+NV新产品出货延迟背景下，仍可实现季度环比持续增长，反映800G需求尤为旺盛，未来随着1.6T产品放量、800G旺盛需求的持续释放和芯片原材料供应缓解，预计公司季度业绩环比增长有望再进入提速通道。
硅光和CPO等新技术布局上依旧领先，公司仍具备长期成长空间
公司自研硅光产品相比传统光模块可以在成本端带来较大优势，随着2025年以太网市场800G光模块进一步上量、1.6光模块逐步提升，公司持续扩充产能，提升良率和降低BOM成本以及积极推广硅光方案，加大硅光模块的出货比例，保持整体经营继续向上成长。此外，CPO是光模块未来发展路径的一种新形式，公司通过投入大量研发资源，在硅光芯片设计研发和技术储备方面已取得显著进展，已具备一定技术基础研发CPO相关产品。
盈利预测与投资建议
综上，我们认为国内外AI军备竞赛依旧火热，光模块需求旺盛，公司作为全球光模块龙头，将持续从中受益。据业绩预告，考虑到股权激励费用、子公司固定&无形资产摊销、存货减值等因素，我们预测公司24-26年归母净利润分别为52.5亿元/103.6亿元/131.9亿元，对应 PE 倍数为21X/11X/8X，维持“买入”评级。
风险提示
下游AI建设不及预期；全球疫情影响超预期；市场竞争风险；产品研发风险；原材料光芯片与电芯片短缺
1、海外AI资本开支持续上修，算力受益逻辑仍在强化
2025年1月3日，微软发布计划在FY2025投资约800亿美元用于开发数据中心，用于训练人工智能（AI）模型并部署人工智能和基于云的应用程序（备注：微软2025财年时间区间为日历年24Q3~25Q2）。根据Visible Alpha数据，市场预计微软的资本开支，包括资本租赁，在FY2025将达到842.4亿美元。
海外4大云厂商资本开支持续高增，并对未来AI业务持续表示乐观。
1）微软FY25Q1 资本开支149.23亿美元，同比+50.48%，环比+7.57%。微软CFO Amy Hood在24年10月份表示，资本支出将在2025财年第二季度继续增长。
2）Alphabet FY24Q3 资本开支130.61亿美元，同比+62.15%，环比-0.95%。Alphabet CEO Pichai Sundararajan表示过去的6个月里，Gemini API的调用量几乎增长了14倍，Snapchat在扩展其“My AI”聊天机器人功能时，选择了Gemini的多模态能力，结果用户参与度在美国提升了2.5倍。
3）Meta FY24Q3 资本开支82.6亿美元，同比+26.30%，环比+1.10%；Meta CFO Susan Li预计公司2025年的资本支出将大幅增长。
4）Amazon FY24Q3 资本开支226.2亿美元，同比+81.25%，环比+28.38%。Amazon CFO Brian T. Olsavsky预计公司2024年资本支出约750亿美元，其中大部分用于支持对技术基础设施日益增长的需求，并主要与AWS有关。
2、2025年有望步入AI商业落地元年，有望提振算力估值，旭创作为全球光模块龙头将持续受益
AI端侧百花齐放，百度、阿里、Rokid、Snap、三星等纷纷进军AI眼镜快速推动新品，以及基于字节豆包大模型的AI玩具等陪伴终端开始火爆市场；机器人和自动驾驶受AI驱动带来快速迭代；应用侧以AI agent产品大量涌现市场。我们认为，AI端侧、应用侧的积极进展和落地，有望进一步推动AI算力和应用的闭环效应，强化未来算力需求信心。
百度发布小度 AI 眼镜：全球首搭中文大模型，支持边走边问、第一视角拍摄。在2024百度世界大会上，百度正式发布了小度AI眼镜，该产品具备第一视角拍摄、边走边问、卡路里识别、识物百科、视听翻译、智能备忘等功能。
阿里进军 AI 眼镜：与雷鸟签约战略合作，产品将接入通义大模型。消费级 AR 品牌雷鸟创新 RayNeo 与阿里云于 1 月 2 日举行战略签约仪式，双方宣布在 AI 眼镜领域达成独家战略合作，通义系列大模型将为雷鸟创新的 AI 眼镜提供独家定制的技术支持。双方表示，将以 AI 眼镜为核心载体，共同投入研发资源和人力，并围绕云计算、大模型、AI 硬件等领域持续开展合作。
Rokid发布Rokid Glasses AR 眼镜。通过整合阿里巴巴通义千问多模态大模型，Rokid Glasses 支持接打电话、AI 问答搜索、AI 识别物体、AI 拍照答题、AI 多语种翻译、AI 导航、AI 转译、AI 健康提醒等；Rokid Glasses 还支持 AI 快速回复，可筛选重要消息进行实时提醒，并过滤掉不重要消息；从发布会获悉，Rokid Glasses 定价 2499 元，将于 2025 年第二季度上市开售。
Snap推出第五代透视式独立AR眼镜 Spectacles。2024年9月17日，Snap推出了第五代 Spectacles，新款 Spectacles 眼镜的主要亮点是融合数字内容与现实世界，提供语音控制的 AR 滤镜，并集成 OpenAI 的多模态 AI 模型。佩戴者能够要求生成 AI 图像作为 AR 滤镜，或与 Snap 的 AI 聊天机器人 MyAI 互动，获取视野内物体的相关信息。
三星25年1月有望发布头戴式设备“Moohan”。三星计划在2025年1月的Galaxy Unpacked活动中展示其首款搭载Android XR系统的头戴式设备，代号“Moohan”，寓意“无限”可能。该眼镜是三星与谷歌、高通等公司合作的产品，该AR眼镜旨在设计出更接近普通眼镜或太阳镜的外观，重量仅为50克，并搭载AI技术，支持支付、手势识别和面部识别等功能。
3、公司业绩持续高增，800G产品需求旺盛，1.6T放量在即，且硅光、CPO等新技术依旧领先布局
公司业绩持续高增，800G产品需求持续旺盛，1.6T放量在即
公司连续7个季度业绩环比快速增长：24年业绩预告中值52亿元，同比增长139%，主要原因为AI算力基础设施的持续建设、资本开支强劲增长，拉动公司800G和400G光模块销量大增长，产品结构持续优化，营收和利润大幅增长。其中Q4业绩预告中值为14.5亿元，同比增长65%，环比增长4.3%，公司在芯片原材料紧张+NV新产品放量延迟背景下，仍可实现季度环比持续增长，反映800G需求尤为旺盛，未来随着1.6T产品放量、800G旺盛需求的持续释放和芯片原材料供应缓解，预计公司季度业绩环比增长有望再进入提速通道。
公司硅光产品具备成本优势，出货比例持续上升。公司自研硅光芯片相比传统光模块可以在成本端带来较大优势，主要客户对公司的硅光产品反馈乐观。随着2025年以太网方案配套800G光模块进一步上量， 1.6T光模块逐步进入迭代周期，公司通过持续扩充产能，提升良率和降低BOM成本以及积极推广硅光方案，加大硅光模块的出货比例，保持整体经营继续向上成长。
1.6T出货拉动盈利水平，公司投入大量研发资源布局CPO。1.6T新产品的迭代需求有利于优化整体毛利水平，公司1.6T光模块已全面完成送测和认证，于24年12月开始出货。此外，CPO是光模块未来发展路径的一种新形式，公司通过投入大量研发资源，在硅光芯片设计研发和技术储备方面已取得显著进展，已具备一定技术基础研发CPO相关产品。
4、盈利预测和估值
整体看，我们认为国内外AI军备竞赛依旧火热，光模块需求旺盛，公司作为全球光模块龙头，将持续从中受益。根据业绩预告，24年苏州旭创子公司预计归母净利润为50亿-63亿元，但考虑到股权激励费用、子公司固定&无形资产摊销、存货减值等因素，我们将24年上市公司归母净利润由此前的60亿元调整至业绩预告中位数52亿元，并将25-26年归母净利润由100.5亿元/125.4亿元调整至103.6亿元/131.9亿元。
综上，我们预测公司24-26年归母净利润分别为52.5亿元/103.6亿元/131.9亿元，对应 PE 倍数为21X/11X/8X，维持“买入”评级。
备注
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对外发布时间：2025年2月6日
报告发布机构：天风证券股份有限公司
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王奕红 SAC 执业证书编号：S1110517090004
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