（来源：尔乐量化）
- 报告摘要 -
SUMMARY
➤ 美国四季度经济成色如何？
1. 2024年Q4美国实际GDP季调环比折年率为2.3%，低于市场预期（2.5%），但结构上消费强劲支撑美国经济表现出韧性。细分来看，消费强劲来自于商品和服务消费的双高；投资走弱主要是存货变动的影响，其次是设备投资的降低；出口和进口都有明显回落；政府支出贡献降低，主要是国防支出的降低。
2.经济较强的韧性使得美联储可以继续观察通胀变化而不急于短期内降息。美国通胀当下表现出“黏性”，再通胀的可能性仍旧存在。通胀的“黏性”经济的韧性使得美联储短期内降息可能性降低，根据CME的观察，市场预期美国下一次降息或在2025年6月，且2025年全年降息幅度在25-50BP区间。
➤ 大类资产量化观点
1.权益：虽盈利寻底未尽，支撑加强下整体不悲观。景气度1月继续下行，金融中银行景气度略微提升，非银景气度有所回落，工业景气度略有下降。信用扩张低于预期，当下继续依赖政府债券托底；从结构来看，信贷预计同比回落，政府债券延续高增。1月市场整体先跌后企稳，流动性有回升迹象，等待更多确认信号。
2. 利率：2月10Y国债利率或下行2BP至1.61%。经济增长因子回落，通货膨胀因子回升，债务杠杆因子回升，短期利率因子回落，基本金属价格有所回升对资金需求有所支撑，综合来看2月10Y国债利率下行幅度将有所收窄。
3. 黄金：做多实际利率波动的类gamma资产。从胜率因素来看，财政因子与就业因子双重驱动黄金上涨。从赔率因素来看，黄金当下是实际利率的类gamma资产，随着利率波动率的增加趋势性机会也将更强。
4. 地产：供给侧量价同步改善。房地产行业压力指数0.417，行业整体压力有所下行。土地成交量价上行带来供给侧压力缓解；商品房销售市场维续好转趋势，需求侧压力基本维持上月水平。
5. 海外：印度外资大幅流出，量价维度提示风险。1月外资大幅流出下，NIFTY 50指数1月下跌0.58%。印度当前处于盈利增速不及预期带来的外资流出、估值下修阶段，配置价值或相对有限。
➤ 二元风格量化观点
1.大势研判综合观点：预期成长（更优），实际成长。实际增速资产优势差继续回升但幅度减弱，预期增速资产优势差保持扩张且幅度增加，ROE优势差边际下行但拥挤度回落，高股息类资产当拥挤度较高。主流资产中Δg和Δgf扩张，实际成长和预期成长都具有相对优势，2月更偏向预期成长。
2. 价值成长：成长行情布局阶段。美债利率趋势已经拐头，未来环境长期利好成长风格；成长与价值因子都不算拥挤，成长个股离散度继续下行。
3.大小市值：小盘机构关注度回升。1月小盘相较大盘关注度有所回升；从市值因子拥挤度来看，1月小盘风格拥挤度延续上升态势，存在拥挤交易风险；从季节效应来看，2010年以来2月份小盘胜率赔率相较大盘显著占优。
➤ 行业配置量化观点
1. 胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：计算机、电力设备及新能源、通信、农林牧渔、交通运输、有色金属。2024年以来绝对收益14.54%，相较于中信一级行业等权基准超额收益6.79%。
2. 出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期不做推荐。
01
二月配置视点：美国四季度经济成色如何？
CHAPTER
2024年Q4美国实际GDP季调环比折年率为2.3%，低于Q3增速（3.1%），也低于市场预期（彭博一致预期2.5%）。全年来看，2024年美国实际GDP同比增速为2.8%，较2023年（2.9%）增速略有下行，但仍高于2010-2019年增速均值（2.4%），保持了较强的韧性。
虽然总量增速上不及预期，但从结构来看美国经济仍有韧性。分项贡献来看，消费表现较为强劲，私人部门消费贡献为2.82%（前值2.48%）；投资则是主要拖累项，私人部门投资贡献-1.03%（前值0.16%）；净出口的拖累减弱，贡献为0.04%（前值-0.43%）；政府部门投资和消费贡献回落，为0.42%（前置0.86%）。
细分来看，消费的强劲来自于商品消费和服务消费的双双走高。商品消费中主要是耐用品消费贡献较大，特别是机动车零部件和娱乐设备；家庭服务消费大部分分项贡献都有增长，但医疗保健服务贡献较上季度有所回落。私人部门投资明显走弱主要是存货变动的影响，其次则是设备投资的降低。存货变动拖累Q4实际GDP季调环比折年增速约0.93%，设备投资则拖累约0.42%，二者较Q3贡献均有明显下行。四季度出口和进口都有明显回落。四季度进口和出口季调环比折年率均回落至-0.8%，主要是商品进口和商品出口的减少，综合来看净出口对总增速贡献较上季度有提升。政府支出贡献降低，主要来自国防支出的降低。
经济较强的韧性使得美联储可以继续观察通胀变化而不急于短期内降息。整体增速来看，2024年美国经济增速依旧维持较高水平；结构来看，私人部门消费的持续强势或使美国经济增长能够具有较强韧性。12月美国核心PCE年率为2.8%，与上月基本持平，通胀表现出“黏性”，再通胀的可能性仍旧存在。通胀的“黏性”经济的韧性使得市场预期美联储短期内降息可能性降低，根据CME的观察，市场预期美国下一次降息或在2025年6月，且2025年全年降息幅度在25-50BP区间。
02
大类资产量化观点
CHAPTER
2025年2月大类资产量化观点如下：
2.1 权益：虽盈利寻底未尽，支撑加强下整体不悲观
景气度1月继续下行，金融中银行景气度略微提升，非银景气度有所回落，工业景气度略有下降。我们考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。一月以来金融业景气度先降后平，月初下降主要由非银贡献，银行景气度略有回升，而工业景气度在月末再次阶梯下降。从景气度的预测来看，全A净利润Q1累计同比或将再次下降，A股盈利寻底之路未尽。
信用扩张低于预期，当下继续依赖政府债券托底。12月社融TTM环比增速在2.93%，有所回升。我们预测1月新增社融约为6.40万亿元，同比减少0.07万亿元，社融TTM环比约为-0.30%。从结构来看，信贷预计同比回落，政府债券延续高增。信贷方面，预计新增居民中长贷同比少增；1月PMI回落至49.1%，虽部分是受春节假期影响但降幅超季节性，新增企业信贷预计不及去年同期值。政府债券延续较快发行节奏，政府债券净融资预计同比大幅多增；企业债券净融资预计与去年同期水平接近。
1月市场整体先跌后企稳，流动性有回升迹象，等待更多确认信号。分歧度即波动率继续下行，景气度处于再次下行状态。此环境下流动性缩量即可能进入持续阴跌状态，但流动性当下有回升迹象，等待后续确认。从沪深300形态上来看，价格突破支撑线后迅速收回，再次加强了支撑线的确认度，整体不悲观。
2.2 利率：2月10Y国债利率或下行2BP至1.61%
利率的本质是资金的价格。利率变动由资金的供需因素共同决定，民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model），从精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，共同刻画利率的变动方向。
以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有18个月方向判断正确，胜率为72%。
模型判断2月10Y国债利率或下行约2BP至1.61%。从国债利率各驱动因子来看，经济增长因子继续回落，通货膨胀因子略有回升，债务杠杆因子继续回升，短期利率因子保持回落，基本金属价格有所回升对资金需求有所支撑，综合来看2月10Y国债利率下行幅度将有所收窄。
利率当下已突破长期运行下轨，债券继续延续超买状态。我国10年期国债利率2014年起进入长期中枢下行通道，以移动平均刻画均值回复规律明显失真。而以上下通道刻画均值回复更为合理，2020年通道上下轨构造完成后利率运行遇到上下轨回复规律明显。当下利率处于突破下轨，债券交易处于偏拥挤状态。同时利率当下与A股景气度间的背离也达到历史较大水平，可能随时修复。
2.3 黄金：做多实际利率波动的类gamma资产
黄金的本质是“高级别的保底信用”。当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱，美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化静态因子模型进行黄金的判断。
以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有65%左右胜率。长期来说四因子模型对黄金走势有较高的解释度。黄金本身并无未来现金流，传统金融定价公式无法直接定价，本身交易价格受到叙事与情绪影响较大，四因子虽有较高解释度，但框架仍是开放的。2023年以来样本外有18个月方向判断正确，胜率为72%。
从胜率因素来看，财政因子与就业因子双重驱动黄金上涨。与黄金相关的美国经济因子继续回落，就业因子同样回落，对外负债因子继续下降，整体对黄金预测仍为看多，黄金高胜率状态不变。上个月我们判断特朗普交易影响逐步减弱，黄金价格震荡后有望走出新的趋势，对于二月继续乐观。
从赔率因素来看，黄金当下是实际利率的类gamma资产，随着利率波动率的增加趋势性机会也将更强。美国实际利率可视为黄金机会成本，我们在报告《黄金：1978》中按照商品属性推导黄金定价公式同样主要与实际利率相关，但在美国政府高赤字率，美债信用评级下降背景下，黄金定价分母增加了美债违约利率项，使得与黄金走势的弹性有单边减弱（当下由于实际利率持续走弱，黄金的久期回升至9年）。从而使得黄金相对实际利率的线性关系变为不论实际利率趋势向上还是向下都上涨的关系，也即类gamma的做多实际利率波动率的资产。
2.4 地产：需求侧量价同步改善
民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房地产市场的承压状态。我们采用扩散指数的方式，通过房地产市场供给与需求各链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化得到房地产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形势继续恶化的潜在可能。回顾历史市场表现，房地产板块获得较大超额收益的时期与宽松政策的持续发布期基本吻合，其核心逻辑为高压力驱动宽政策，进而修复市场预期。房地产行业压力指数的更多细节请参考报告《视角透析：房地产行业压力指数构建》。
截止至2025年1月31日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.417（前值0.569），行业整体压力有所下行。从细分指标层面看，土地市场成交量价均同比上行；商品房销售面积同比多增但幅度缩窄，70大中城市新房价格连续19个月负增长但降幅继续缩窄，环比降幅为-0.1%；个人住房贷款同比增速有明显提高；12月房屋新开工面积同比负增-16.8%，降幅有一定缩窄。从供需两侧来看，土地成交量价上行带来供给侧压力缓解；商品房销售市场维续好转趋势，需求侧压力基本维持上月水平。
2.5 海外：印度外资大幅流出，量价维度提示风险
1月印度股权市场外资再现大幅流出，FPI净流出90.43亿美元。外资在印度市场占比约37.0%，这使得其净流入的边际变化对印度市场走势有着较大影响。
外资大幅流出下，NIFTY 50指数1月下跌0.58%。根据NSE提供的DII和FII临时数据，1月外国机构投资者净卖出8659亿卢比，而印度国内机构投资者净买入8737亿卢比。资金面维度内资持续维持买入，而外国机构投资者资金流出再次放量。从收益分解来看，1月的下跌仍然是估值下降的主导。
量价维度看，当前印度市场分歧度上行、流动性上行状态。历史上印度处于分歧度上升且流动性上行阶段时，主要行情为震荡和放量下跌，当前量价层面来看印度处于不利象限。
当前无论是外资维度还是量价维度都不利好印度市场，进行印度权益配置需要谨慎。印度经济的走弱与A股的修复带来外资的流出，是下跌的核心原因；印度权益当前量价表现也处于下跌象限。印度当前处于盈利增速不及预期带来的外资流出、估值下修阶段，配置价值或相对有限；短期看外资若重返印度市场或可以作为判断印度估值下修是否结束的关键信号。
03
二元风格量化观点
CHAPTER
2025年2月市场风格量化观点如下：
3.1 风格综合观点：继续推荐成长，预期成长或更优
根据我们自下而上量化大势研判框架的推演，2月整体预期成长与实际成长风格将继续占优，其中预期成长或更有机会。具体判断依据详见报告《二月大势研判：继续推荐成长，预期成长或更优》。
3.2 价值成长：成长行情布局阶段
自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产生显著影响。逻辑上来说，红利资产现金流分布较为平均，久期较短，而成长资产现金流分布近小远大，久期较长，对资金成本的敏感性上来说后者更甚，因而美债利率会对两者的定价造成一定的影响。从过去规律来看，拐点上美债利率领先红利/成长相对收益，大约领先3-6个月不等。当下美国经济韧性带来降息预期回落，1月十年美债利率走高又回落，红利表现略好于成长；但美债利率下行趋势逆转可能性较小，仍然保持目前或已到红利拐点的判断。
成长与价值因子都不算拥挤，成长个股离散度继续下行。因子拥挤度刻画了市场交易的风格集中性，目前来看，成长拥挤度上升后回落，价值拥挤度相较更低，两者都不算历史高位。因子离散度刻画了不同风格的潜在机会水平，目前来看价值略胜一筹，成长因子离散度1月有明显下行。
3.3 大小市值：小盘机构关注度回升
大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30日的平均调研次数作为机构调研强度的代理指标。大盘/小盘（沪深300/中证1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱有较高的一致性，且机构调研强度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。
1月小盘相较大盘关注度有所回升。自2024年9月来大盘相较于小盘关注度的上升趋势就有减缓迹象，2025年1月中证1000+相对于沪深300/中证500的机构调研强度则出现边际走强，但当下是否为关注度从大盘切向小盘的拐点仍需后续确认。
从市值因子拥挤度来看，1月小盘风格拥挤度延续上升态势，存在拥挤交易的风险。小盘拥挤度在1月继续上行，明显偏离中性位置，拥挤交易对小盘的影响继续上升。拥挤度维度大盘占优，小盘当下存在一定的拥挤交易风险。
从季节效应来看，2010年以来2月份小盘胜率赔率相较大盘显著占优。2010年-2024年期间2月份小盘占优比例93.3%，平均跑赢大盘4.13%。2月份小盘的胜率赔率在统计上都明显高于大盘。
04
行业配置量化观点
CHAPTER
民生金工多维行业配置策略由两个行业配置策略组合而成，采取“恒星+卫星“的模式，其中胜率赔率策略、出清反转策略权重为4：1，策略内部选取的行业等权持有。策略历史绝对收益与超额收益显著，2023年绝对收益2.36%，相对于中信一级行业等权的超额收益为7.26%。2024年绝对收益15.23%，相对于中信一级行业等权的超额收益为4.83%。2025年绝对收益-1.42%，相对于中信一级行业等权的超额收益为1.56%。
4.1 行业推荐：胜率与赔率
投资的期望回报取决于投资的胜率和赔率。在行业配置中，胜率是行业短周期实现相对市场超额收益的概率，赔率刻画行业长周期能获得多少绝对收益。短期看，行业景气度往往决定了行业的胜率；长期看，行业的估值、股息率等决定了行业的赔率。高胜率的行业往往趋势较好、景气度较高，而高赔率的行业往往估值低长期看有绝对收益空间。
我们从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：计算机、电力设备及新能源、通信、农林牧渔、交通运输、有色金属。
策略历史表现如下，样本外超额显著，2024年以来绝对收益14.54%，相较于中信一级行业等权基准超额收益6.79%。
4.2 行业推荐：出清反转策略
4.2.1 策略介绍
需求引导并且领先供给变化，在供给出清需求反转下行业回报将大概率提升。在行业繁荣时期企业由于过度扩张、竞争导致产能过剩，出现供过于求的状态，而从该种状态到产能淘汰整合，资本撤离行业的过程称为行业出清。在出清尾声，需求端的回升使得企业盈利好转，而供给端还没有进入新的扩张时，将是布局行业的良好机会。
我们从行业需求、行业供给、行业竞争格局三个维度描述行业发展所处状态。通过对每个指标上下行状态进行划分得到行业八种状态。我们将行业需求和供给均在下降时定义为行业出清状态，而将出清后行业需求端得到改善，行业供给未转向，同时集中度下行的状态定义为出清结束反转状态，观察行业是否能够在出清状态结束后基于格局变化获得超额收益。详细内容请参考报告《量化捕捉行业出清反转投资机会》。
4.2.2 策略表现
行业出清反转策略从2012年1月31日到2025年1月31日相对于行业等权组合实现显著超额收益，具体表现如下图所示。策略主要在熊市末期与牛市初期贡献超额收益。
4.2.3 策略最新观点
出清反转策略当单期推荐行业数过多时效果显著下降，本期模型共选中6个行业，因此本期不做推荐。
05
风险提示
CHAPTER
量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。
报告信息：
叶尔乐 S0100522110002 yeerle@mszq.com
祝子涵 S0100123030018 zhuzihan@mszq.com
本文来自民生证券研究院于2025年2月5日发布的报告《二月配置视点：美国四季度经济成色如何？》，详细内容请阅读报告原文。
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