### 国内首单ABS违约案例深度分析——以“大成西黄河大桥通行费收益权ABS”为例
#### 一、案例背景
**大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划**（简称“大成西ABS”）成立于2014年5月，基础资产为原始权益人鄂尔多斯市益通路桥有限公司未来6年（2014-2019年）每年3月至12月的通行费收入收益权。该计划优先级证券规模5亿元，分6档发行，次级证券0.3亿元由原始权益人自持，优先级证券评级为AA+。2016年5月，优先级“14益优02”未能按时兑付，成为国内首单ABS实质性违约案例。
#### 二、违约原因分析
1. **基础资产高度依赖单一行业，抗风险能力弱**
- 大成西黄河大桥的主要通行车辆为运煤车，其现金流与煤炭行业景气度直接挂钩。2014年后，煤炭行业因产能过剩、环保政策趋严等因素陷入低迷，鄂尔多斯原煤产量连续下滑（2014年同比下降35.08%），导致通行费收入断崖式下跌。
- 基础资产为“未来收益权”，缺乏已形成的确定债权，现金流波动性大，且未实现行业或区域分散，风险集中度极高。
2. **增信措施失效**
- **内部增信不足**：原始权益人自持劣后级虽可降低道德风险，但劣后规模仅占发行规模的5.66%，安全垫薄弱；现金流超额覆盖倍数（1.06倍）在行业下行时无法提供有效保护。
- **外部增信形同虚设**：差额补足义务方益通路桥收入来源单一（90%以上依赖大桥通行费），其母公司东达集团（AA-）主营业务同样受煤炭行业拖累，且曾因信托计划违约暴露信用风险，无力履行担保责任。
3. **现金流预测严重偏差**
- 发行时会计师事务所预测的现金流基于“内蒙古原煤产量、GDP、公路货运周转量未来6年复合增长率分别为20%、10%、10%”，但实际2014-2016年原煤产量连续负增长，GDP复合增长率仅4.3%，导致实际通行费收入仅为预测值的64%。
4. **存续期管理与信息披露缺陷**
- 管理人未能有效监控基础资产现金流变化，2015年已出现归集资金不足（实际归集额仅为预期的16%），但未及时调整风险预警机制或启动加速清偿条款。
- 资金混同风险突出：资产服务机构由原始权益人担任，未引入第三方监管，导致专项计划账户资金被截留。
#### 三、交易结构设计的争议与教训
1. **收益权类ABS的天然缺陷**
- 收益权资产（如收费权）现金流依赖于未来运营，不确定性远高于债权类资产（如信贷、租赁）。此类资产更适合股权融资而非债权性质的ABS。
- 法律层面，“收益权”作为基础资产的合规性存在争议，易受政策变动影响。
2. **增信措施有效性反思**
- 外部增信需结合主体信用与行业风险：担保方若与基础资产同属一个行业或区域，风险分散作用有限。
- 建议增设流动性准备金账户或要求中介机构（如券商）持有次级证券，以强化利益绑定。
#### 四、市场启示与改进建议
1. **基础资产选择**
- 优先选择现金流稳定、分散度高的资产（如分散的信贷资产），避免过度依赖单一行业或主体。
- 对收益权类ABS需严格压力测试，审慎评估行业周期和政策风险。
2. **交易结构优化**
- 采用双层SPV结构（如“信托+专项计划”）以强化风险隔离，减少资金混同风险。
- 引入第三方资产服务机构，增强现金流归集透明度。
3. **评级与监管改进**
- 评级机构需提升对基础资产现金流的动态跟踪能力，避免过度依赖静态历史数据。
- 监管应推动ABS产品标准化，强化存续期信息披露要求，明确管理人责任边界。
#### 五、结论
大成西ABS违约事件暴露了收益权类ABS在基础资产质量、增信措施有效性及存续期管理中的系统性缺陷。其核心教训在于：**ABS的本质是“资产信用”而非“主体信用”，若基础资产本身缺乏稳定性和抗风险能力，再复杂的交易结构也难以避免违约**。未来市场需通过强化资产筛选、优化增信机制、完善存续期管理，推动ABS从“规模扩张”向“质量提升”转型。
