（来源：国元研究）
文 I 汤静文 朱定豪 黄轩辕
并购重组“理论篇”《中美产业并购驱动逻辑及启示》中，我们研究了并购背后的理论基础，复盘了美国五次并购浪潮的驱动力，提出了当前多周期共振下中国产业并购正迈入“黄金时代”。本篇我们聚焦如何把握本轮并购重组的大方向。
三维周期共振+行业需求对接，本轮并购有望助力实现企业高质量发展
1）宏观因素：政策周期方面，新一轮宽松周期开启，央国企成为本轮并购重组的重要抓手；资本市场周期方面，IPO节奏放缓，一级市场并购退出的上升空间较大；产业周期方面，我国有望成为全球产业转移主导者，国内产业投资与并购需求强烈。2）微观因素：本轮并购交易主体行业资源诉求显著，除拉升估值外，并购更有望带动企业长期盈利能力改善，实现“戴维斯双击”式并购。对竞买方，上市公司业绩、盈利承压，并购可助其布局新兴产业，开拓第二增长曲线；对目标方，中小企业经营压力大且信心弱，需借大企业产业资源赋能实现业务破局。
事件研究：短期事件效应显著，长期或随产业并购逻辑改善
历史数据的统计结果表明，并购重组公告短期内对股价的推升作用显著，首次披露后的T+25日，平均累计收益迅速增长至10.97%，但长期收益中枢逐渐衰减至零下。我们认为事件收益远期下行的核心原因，可能在于过去几轮并购重组重题材炒作、轻基本面改善，随着本轮并购重组转换为产业主导，更多企业能真正实现并购后的基本面改善，事件长期有效性或随之提升。
并购重组市场现状：产业力量主导，国企国资先行
2024年以来，我国并购政策环境持续宽松，特别是“并购六条”以来，进一步放宽了对上市公司跨界并购的要求，激发了并购重组市场的活力。
市场回归产业并购主线。横向、垂直整合类产业并购事件占比提升至57.8%，同比+19.1pct，在过去三年中持续上升，借壳上市类并购事件数量降至近十年新低。国资国企表现活跃，成为本轮“并购潮”重要先导力量。1）多地国资出资成立并购基金，以强化和完善地方产业链的薄弱环节。2）对央企，市值管理将作为一项长期战略管理行为，需借并购重组强化控股上市公司市值管理。3）对地方国企，“土地财政”式微，地方政府财政收入承压，需积极盘活国有资产、提升运营效率，增强地方财政造血功能，并购则可加快地方国企产业整合，提高地方国有资产证券化率，是实现地方产业转型升级、发展新质生产力的重要抓手。
投资建议
1）国企改革背景下：第一，建议关注有清晰市值管理目标的央企上市平台。第二，建议从已公布并购重组政策规划的地区入手，其中明确披露并购意向、近期资本运作频率提升的地方国企可予以更高关注优先级。
2）产业整合思路下，对集中度处于阶段性低水平的行业，市占率和盈利能力等核心指标表现突出的企业将更易发起并购进行产业整合。产业转型思路下，关注传统企业向新质生产力方向的转型，对竞买方，关注盈利能力稳定、现金流充裕，需开拓新增长空间的央国企或上市公司；对标的方，关注具备“硬科技”实力，同时低ROE、未实现盈利的企业。
3）企业跨境出海两条投资主线：第一，在国内拥有竞争优势的产业，出海并购开拓新兴市场；第二，外向型企业，通过海外设厂规避贸易壁垒，降低政策风险。
鉴往知来，并购重组演绎复盘
宽松周期逐步开启，中国并购市场日渐活跃。2024年以来，一系列政策陆续出台，多项并举为并购市场提供了政策支持。2024年4月，国务院发布新“国九条”，鼓励企业聚焦主业、通过并购重组提高发展质量的同时，加强重组监管，大力削减“壳”资源价值。2024年6月、9月，证监会发布“科八条”、“并购六条”，前者支持科创板上市公司加强产业整合，后者则针对性地回应市场关注的并购重组细节问题，进一步支持上市公司向新质生产力方向转型升级。
从市场表现来看，一方面，10月以来发布重大重组公告的上市公司数量快速攀升，并购重组市场逐渐活跃。吴清主席2024年11月出席国际金融领袖投资峰会时表示，2024年以来全市场共有约3000起并购重组事项，九月份“并购六条”发布以后，A股上市公司有260多家披露了资产重组相关事项，新兴产业成为并购重点。另一方面，重组指数显著跑赢上证指数，超额收益明显扩大。
在《中美产业并购驱动逻辑及启示——并购重组系列报告（一）》中，我们回顾了美国历史上的5次并购潮，鉴往知来，并购重组的重要意义在于提高产业集中度，助力产业出清软着陆，优化盈利水平，最终推动全要素生产率的提升。在产业升级转型的背景下，我国并购新趋势在于产业并购。当前，我国并购市场正进入以产业结构调整为核心的新阶段，第二产业占比下降、新兴产业崛起的结构性变化正在我国逐步显现。通过横向并购加速传统产业整合，纵向并购推动新兴产业协同发展，跨国并购拓展国际市场空间，并购将成为推动结构性变化的重要手段，助力经济高质量发展。
并购重组的驱动因素：三维周期共振+行业需求对接，本轮并购有望助力实现企业高质量发展
在宏微观层面的共同推动下，中国并购市场正孕育新一轮发展的热潮，并购重组有望迎来快速发展阶段。宏观角度而言，产业并购受政治周期、资本市场周期和产业周期等驱动因素共振；微观角度而言，本轮并购交易主体行业资源诉求显著，除拉升估值外，并购更有望带动企业长期盈利能力改善，实现“戴维斯双击”式并购，为竞买方、目标方与投资者均带来新的机遇。
2.1宏观因素：政策、资本市场、产业周期共振
1）政策周期方面，新一轮并购宽松周期开启。
自2008年以来，经历了2014-2015年的快速发展和2016年的政策收紧后，2023年末并购政策再次转向宽松。2024年“并购六条”的出台更是标志着本轮宽松周期的加速，充分反映出国家进一步支持企业通过并购重组推动产业升级、优化资源配置和深化改革。值得注意的是，随着政策出台落地，国资和上市公司并购行动加速，“发挥国有上市公司引领作用”成为重要方向，央国企正在成为本轮并购重组的重要力量，市场回暖迹象明显。
2）资本市场周期方面，IPO节奏放缓，一级市场并购退出的上升空间较大。
A股的IPO和并购重组往往呈现出较为明显的“跷跷板”特征，比如2010至2013年的IPO紧缩期中，并购重组迎来发展，而2018年后的IPO宽松周期中，并购重组活动相对收缩。自2023年8月底以来，IPO与再融资调控持续进行，IPO数量与募集资金规模均大幅下降，回落至2013-2014年的水平。
随着一级股权市场投融资收紧和IPO节奏放缓，PE/VC募投管退陷入阵痛期，资本将更迫切地寻求退出途径，并购退出或成为股权市场解决流动性的新机会。截至2024年12月12日，中国股权投资市场发生6251笔退出，较2023年下降33％。其中，IPO仍是主要退出方式，交易量占比23.6%，相较之下，并购和并购减持合计仅占7.2%。横向对比美国，2024年前三个季度，IPO和私募配售交易量仅占9.12%，而并购重组相关的Trade Sale占比高达48.41%，因此并购退出的占比仍有较大的上升空间。
3）产业周期方面，我国有望成为全球产业转移主导者，国内产业投资与并购需求强烈。
纵观全球产业变迁，从18世纪末开始，全球经历了四次产业转移，借助第四轮产业转移，我国积极推动工业化进程，跻身全球第二大经济体和世界制造业中心。随着国际战略竞争加剧和地缘政治格局的变化，第五轮产业转移正加速重塑全球产业布局。尽管部分产业正在向东南亚、墨西哥等新兴经济体转移，但我国在传统产业升级和新兴产业发展方面也在稳步推进，部分行业已从“跟随发展”模式转向“引领创新”模式，我国有望从第四轮产业转移的受益者，转变为第五轮产业转移的主导者。
当前我国主要产业多处于偏培育期或偏成熟期，随着改革与创新的深入发展，产业体系迈向纵深，当前我国产业并购需求明显提升。一方面，我国产能过剩问题严峻，亟需并购出清冗余产能并转型业务、开辟新“蓝海”。如基础化工、钢铁、电力设备等呈现出集中度和盈利能力偏低的典型特征，通过横向并购可推动产能出清软着陆，提升产业集中度。
另一方面，并购重组在推动产业升级转型和培育新质生产力中扮演着重要角色。纵向并购可以为传统行业的市场资源与新兴产业的高新技术“牵线搭桥”，实现传统企业的战略转型。而对于培育期产业，如人工智能、芯片、先进电池等前沿领域，上下游协同发展诉求高，需借助传统企业的市场与产业链资源助力，因而产业投资与并购需求极为强烈。
2.2微观因素：竞买方、目标方、投资者迎来机遇
1）竞买方：并购重组为企业注入增长新动力
上市公司业绩和盈利增长双重承压,并购重组可助其培育第二增长曲线。2021年Q3以来，全部A股ROE从高点逐渐下滑至2024Q3的8.11%，营收同比也于2024年Q2转负。分板块来看，主板和北证A股多季度营收增速出现负值，创业板和科创板尽管业绩暂未负增长，但盈利能力下降较为明显。并购重组不仅能够帮助企业迅速扩充业务规模和市场占有率，还可通过整合资源、优化结构，提升估值和盈利能力，为企业长期发展注入新的动力，面对持续的盈利下滑，企业的外延式并购需求有望增加。
2）目标方：中小企业亟需通过并购重组破局突围
中小企业经营压力较大且信心普遍偏弱，需依托大企业优势实现业务破局。在经营过程中，中小企业普遍存在现金流压力，资金获取困难且成本较高，同时还面临品牌影响力不足和渠道拓展受限等问题。从信心角度来看，中小企业信心指数仍在低位徘徊；从市值分布而言，A股小市值股占比较高，仅50亿以下占比就高达46%。这些企业在资本市场上议价能力弱、抗风险能力不足，但也为并购市场提供了丰富的潜在标的。并购重组有望成为中小企业缓解业务增长瓶颈、提升盈利水平的重要手段，同时帮助其增强资本市场竞争力。
3）投资者：并购重组促进二级投资者“赚钱效应”
并购重组是促进资本市场高质量的重要手段，对提振投资者信心、优化资源配置有着重要作用。回顾历史数据可以发现，股指走势与并购交易数量具有高度同步性，通过优化结构和资源配置，并购不仅有效提升市场活跃度，还推动企业价值增长。此外，并购重组交易活跃度与全A涨停数量正相关趋势较为显著，放大“赚钱效应”，为投资者提供更多机遇。
事件研究：短期事件效应显著，长期或随产业并购逻辑改善
为了探究并购重组对股价的影响，我们以首次披露日在2010年1月1日至2024年11月30日内的A股重大重组事件为样本，将首次披露日作为T0，观察前60至后250个交易日内，上市公司相较于T0的累计收益情况。
历史数据的统计结果表明，并购重组公告短期内对股价的推升作用显著，首次披露后的T+25日，平均累计收益迅速增长至10.97%。但长期来看，平均收益和中位数收益出现分化，收益中枢逐渐衰减至零下，且收益波动随着时间推移呈现上升趋势。这表明长时序上，首次披露后的平均正收益主要是由部分涨幅较高的公司贡献。
我们认为事件收益远期下行的核心原因，可能在于过去几轮并购重组重题材炒作、轻基本面改善，随着本轮并购重组转换为产业主导，更多企业能真正实现并购后的基本面改善，事件收益的长期表现或出现变化。
进一步探究，我们从参与方、重组目的、企业性质和行业板块出发，观察不同分类下事件的有效性。
分并购参与方来看，竞买方占比最高且收益突出，目标方收益弹性更高但波动幅度较大。竞买方而言，平均累计收益自公告日稳步提升，T+30日即达到14%，体现了投资者对竞买方盈利提升的较强预期；目标方而言，平均收益T+20日快速攀升至20%，收益中位数更是有239天为正，但两者波动率高达5%。
从取得累计正收益的胜率来看，公告初期竞买方和目标方的胜率快速攀升至70%左右，且目标方长期走势启稳。相比之下，出让方胜率在短期内表现相对一般，稳定在40%左右。
分重组目的来看，横向整合和战略合作案例数较多，买壳上市表现最为亮眼，T+250平均累计收益达69%。2014年并购潮期间“借壳上市”盛行，“壳资源”一度受到资金追捧，因此买壳上市的累计收益始终较高,平均收益于T+196日达71%的高点。随着全面注册制下壳价值的衰减，以及监管层反复强调打击“壳公司”炒作等乱象，我们认为产业并购将成为本轮并购重组的主要发展趋势，事件收益的长期表现或出现变化。
分企业性质来看，民营企业始终在数量上领先，国央企数量占比在2017年后V型反转。短期来看，首次披露重大重组对公众企业的价格提振作用显著，T+11日平均累计收益达22%。长期来看，中央国有企业的累计收益和胜率最高，分别为23%和13%。
分行业板块来看，我们按照行业属性将30个中信一级行业划分为六大板块，统计累计收益情况，结果表明：1）截面角度而言，大金融和TMT/科技的收益在多数截面上优于其他行业板块，综合金融及传媒尤为突出。2）时序角度而言，上游/周期和中游/制造板块对重大重组公告反映较快，累计收益在T+30日内快速攀升；而下游/消费板块的大部分行业在T+60日后才迎来上升拐点。3）发布重大重组公告对部分行业而言影响较小，比如建筑、建材，其平均累计收益主要在±5%之间波动。
并购重组市场现状：产业力量主导，国企国资先行
4.1政策：2024年以来，并购政策环境持续宽松，并购交易升温
2024年以来，我国并购政策环境持续宽松，从提高对重组估值的包容性到加快审核效率、创新支付工具，接连加大对并购重组的支持力度，特别是“并购六条”以来，进一步放宽了对上市公司跨界并购的条件要求，鼓励存在转型需求，规范运作的上市公司开展符合商业逻辑的双主业经营，激发了并购重组市场的交易活力。
“并购六条”后，我国并购市场活跃度显著升温。从全年数据来看（按首次披露日口径计算，统计2024年Wind重大重组事项的并购数据，下同），2024年以来全年重大重组事项131起，较去年+19.09%，全年重大重组事项交易升温；特别是“并购六条”以来，重大重组事项绝对数量及相对占比均显著提升，“并购六条”以后共计披露54起重大重组事项，同比+134.78%，占全年比重41.22%，同比+20.31pct。
2024年我国并购市场单笔交易均额小幅提升。根据Wind并购数据库（按首次披露日口径计算，包括境内并购、出境并购，下同），2024年我国并购市场共计披露并购重组事项8431起，同比-6.67%，交易金额总计1.91万亿元，同比-1.72%，单笔交易平均金额2.27亿元，同比小幅提升5.31%。“并购六条”以来（按首次披露日口径统计2024年10月至12月数据，包括境内并购、出境并购，下同），全市场并购事项披露数量共计2569起，同比-7.36%，全市场并购金额总计5296亿元，同比-6.33%，单笔交易平均金额2.06亿元，同比+1.11%。
“并购六条”以来，大规模并购事项表现更为积极。根据Wind数据库，2024年以来披露并购规模的并购事项共计8431件，其中并购规模大于5000亿元的事项，数量占比28.87%；“并购六条”以来，共计披露并购事项2569件，并购规模大于5000亿元的事项803件，同比+1.07pct，较2024年全年整体水平+2.39pct。
政策持续优化升级，提升并购重组效率。支付工具的选择是并购重组中的重要内容，甚至直接关系到企业并购的成败，2024年以来，并购政策持续支持并购支付工具创新，以提升并购交易灵活性和资金使用效率。2024年2月，证监会召开的上市公司重组座谈会中，指出要出台定向可转债重组规则，进一步优化重组政策环境；2024年6月，“科创板八条”提出，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究；2024年9月，“并购六条”提出，分期发行股份和可转债等支付工具，以提高交易灵活性和资金使用效率。
加强监管保障，提升监管包容度。在鼓励支持并购重组效率提升、审核简化的同时，新出台的并购政策也强调了在加强监管保障的基础上，提升监管的包容度，尤其是提升对科创公司的包容度，政策指向性显著。2024年4月，《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》中提出，要适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性；2024年6月，“科创板八条”提出，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性；2024年9月，“并购六条”提出，要对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度。
并购事项审核效率提升。2024年以来，并购政策持续优化审核流程，提升并购效率：2024年6月，《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》中提出，要优化小额快速审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性；2024年9月，“并购六条”提出，要建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。以中钨高新发行股份购买资产项目为例，这是注册制改革以来深市首单适用快速审核机制的重组项目，项目从受理到深交所重组委审议通过仅历时50个自然日。
2024年以来，并购成功率创历年新高。随着并购重组政策环境持续向好，2024年并购成功率创历年新高，根据证券时报数据宝统计（首次公告日口径），截至12月中旬，2024年以来并购方为上市公司且处于完结状态的并购事件有541起，目前仅38起失败，并购成功率达93%，较2023年+1.9pct，拉长时间来看，2015年以来A股公司累计完成的并购事件达1.28万起，近三年并购成功率持续提升，2024年该比例创近10年新高。
4.2资本：国资国企日益成为并购市场重要先导力量
政策引领下，国资国企在并购市场参与度逐渐提升，日益成为并购重组市场重要的先导力量。
1）国资并购基金布局加快：近期，多地国资出资成立并购基金，以加强和完善地方产业链的薄弱环节。
2）央国企并购市场活跃度显著提升：2024年央国企并购重组明显提速，方向上，大多并购围绕国家战略性新兴产业展开。“并购六条”以来，央国企重大重组事项并购活跃度显著改善，根据Wind重大重组事项统计，2024年我国并购市场共披露45起央国企并购重组事项，较去年同期+12.5%。“并购六条”以来，央国企共披露重大重组事项12起，同比+71%，占全年比重26.67%，同比+9.17pct，央国企在重大重组事项并购活跃度改善显著。
地方国企并购事项占比近年持续提升。地方国有企业2024年披露重大重组事项共计35起，较去年同期+25%，占全年并购事项比重26.72%，较去年+1.26pct，地方国企并购事项占比近年呈持续提升态势。
4.2.1多地国资布局并购基金，助力地方产业链强链补链
多地国资出资成立并购基金，以强化和完善地方产业链的薄弱环节。国资并购基金的成立，旨在助力地方强化和补充产业链的不足，通过专业化整合，推动经济结构的优化升级。以上海为例，2024年12月，上海市政府发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，方案提出，上海市力争到2027年，落地一批重点行业代表性并购案例，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元，集聚3至5家有较强行业影响力的专业并购基金管理人，中介机构并购服务能力大幅提高，并购服务平台发挥积极作用。
国资成立并购基金，有助于推动并购市场活跃度提升，促进国有资本向科创领域和战新产业集中。国资成立并购基金对市场活力和效率产生了显著提升，国资并购基金的入场不仅增强了并购市场的活跃度，还通过专业化整合，加速了战略性新兴产业的发展，为地方产业链的完善注入了新动力。同时，政策的扶持为国资基金参与央企和国企的重组整合创造了有利条件，促进了资源向创新领域的流动，促进国有资本向科创领域和战新产业集中，助力经济结构优化和产业升级。
4.2.2新一轮央企改革背景下，并购重组是强化央企市值管理的有力工具
新一轮央企改革背景下，央国企并购重组潜在需求日益提升。2024年12月17日，国务院国资委印发了《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，意见提出，中央企业将市值管理作为一项长期战略管理行为，中央企业要从并购重组、市场化改革等方面改进和加强控股上市公司市值管理工作，通过聚焦产业链供应链关键环节加快整合行业优质资产，打造行业龙头企业，通过并购重组加快布局战略性新兴产业和未来产业，培育新质生产力。
4.2.3并购助力盘活国资，是地方产业转型升级、发展新质生产力重要抓手
地方政府、国资频频出手收购上市公司平台。2024年以来，全A股市场共计102家上市公司实际控制人发生变化，其中地方政府、地方国资获得共26家上市公司控制权。
并购助力地方政府盘活地方国资，成为地方产业转型升级、发展新质生产力的重要抓手。2021年以来，我国地方政府土地出让金收入呈持续下降的态势，2023年，我国地方政府土地出让金收入5.67万亿，较2022年下降8692亿元，同比-13.31%，土地出让金收入的不断下降使得财政收支平衡持续承压。此外，还债压力也掣肘地方政府对产业转型升级的投入，部分已发行的新增专项债中被用于偿还旧债，阻碍了“实物工作量”的形成和产业转型、升级的节奏。总体来看，地方政府短期在支出项上面临还债压力，长期在收入项面临财政造血功能的不足。化解地方债务问题，虽有中央政府发债支持置换高息隐债，来纾解眼前高息债务压力，但长期来看，地方政府财政支出具有一定刚性，减少借债需求方面难度不小，因此，地方政府积极盘活国有资产，提升资产运营效率，正是增强地方财政造血功能的“关键一招”。而并购则是助力地方政府盘活国企资产，实现地方产业转型升级、发展新质生产力的重要抓手。根据国务院公布的数据，截至2023年底，国有企业资产总额371.9万亿元，全国国有资本经营预算收入6743.61亿元，对财政收入贡献度提升空间较大，并购可加快地方国企产业整合效率，提升国有企业经营质量，提高地方国有资产证券化水平。
并购可助力地方产业整合升级与资产证券化“一箭双雕”：
1）产业整合升级：地方国企可通过整合同业做大做强提升实力。一方面，通过产业整合，可以增强本地龙头企业产业竞争力，强化本地优势的产业实力；另一方面，企业扩张后的规模效应会带来更好的盈利能力，增强地方的财政实力。
2）资产证券化：地方政府收购上市公司平台，将旗下优质资产注入上市公司，实现资产证券化，盘活国有资产；此外，地方政府可以通过所收购的上市公司为平台，开展项目投资，实现补链、强链，推动产业链转型升级。
4.3产业：市场回归产业并购主线，产业整合、转型表现活跃
并购市场主线回归产业并购。据数据宝统计，2015-2024年（截至12月中旬，首次公告日统计口径，下同）近十年来，A股公司共公告了2240起重大资产重组事件，其中2054起披露了重组目的。产业并购的主要形式有横向并购、垂直并购等，2024年以来，以横向整合或垂直整合为目的的产业并购事件占比显著提升至57.8%，同比+19.1pct，在过去三年中持续上升；与此同时，以借壳上市为目的的并购事件数量降至近10年新低，并购市场主线正从“套利并购”向“产业并购”转变。
传统行业并购表现活跃。根据Wind重大重组事项数据（截至2024年12月中旬，首次公告日统计口径），非银、纺服、交运、地产、商贸零售等传统行业2024年并购金额均值较近十年平均水平超出50%以上，其中非银、纺服、商贸零售并购金额均值较近十年平均水平翻倍，传统行业的产业并购活动活跃。
并购事项主要集中在资本货物、商业和专业服务、多元金融等行业，产业特征显著。从历年数据来看，排名前10的行业分布大体稳定，但在部分行业排名顺序上有变化。根据Wind并购数据库统计（Wind二级行业分类），从竞买方视角来看，并购事项主要集中在资本货物、商业和专业服务、多元金融、材料、软件与服务等行业。上述行业共计披露并购事项3242起，占全市场并购事项总量的62%。
横向并购是我国当前产业并购的主要形式。在当前市场竞争日益激烈的背景下，企业通过横向并购可以迅速扩大生产规模、提高市场份额，增强市场竞争力。根据Wind重大重组事项数据，近年来我国横向并购交易数量和金额占产业并购的比例较高，截至2024年末，横向并购事项数量在产业并购中占比超90%，横向并购仍是当前产业并购的主体。
产业并购较普通并购更有益于企业盈利能力的改善。我国距今最近的两轮并购潮分别发生在2013-2016年、2018-2021年间，我们选择2015年和2020年这两个年份代表两轮周期进行对比，根据Wind重大重组事项数据（以竞买方视角、并购完成日口径，统计横向并购、垂直并购的案例数据），发生产业并购事项的企业在次年ROE提升和净利率改善方面，较非产业并购拥有更高的胜率，具体来看：
1）2015年，进行产业并购事项企业在次年ROE提升方面，胜率为40%，显著高于2015年全部并购事项的表现水平26.8%。
2）2020年，进行产业并购事项企业在次年ROE提升方面，胜率为60.00%，显著高于2020年全部并购事项的表现水平54.95%；进行产业并购事项企业在次年净利率提升方面，胜率为53.33%，显著高于2020年全部并购事项的表现水平47.25%。
4.3.1产业整合驱动因素——低集中度行业整合需求+价格下行带来盈利承压
1）产业整合的驱动因素一：低集中度行业的整合需求
低集中度行业的整合需求或是推动本轮并购活动的驱动因素之一。从行业在数量上分布来看：汽车、机械设备、基础化工、电子、医药生物、电力设备、环保、公用事业等行业并购活动近几年来常年表现活跃。在上述并购活动活跃的行业中，除汽车行业集中度略高外，其他行业均处于较低的行业集中度水平。非银金融行业2024年的并购活动尤为活跃，2024年以来A股市场共计发生6项重大重组事件，其中5件来自于证券行业，从申万二级行业来看，非银金融下属的证券行业集中度排名（集中度由低到高）在124个申万二级行业中排第9，行业集中度处于较低水平，因此产业内生的整合动力或是驱动本轮并购活动的关键因素，相应行业的龙头企业通过产业整合提升市场份额的空间充足。
2）产业整合的驱动因素二：内卷式竞争、价格下行带来的盈利承压
内卷式竞争严重，价格下行带来盈利承压是推动部分行业并购事项发生的重要因素。从竞买方来看，2024年并购事件主要集中在基础化工、电子、机械设备、汽车、医药生物、非银金融行业，多数行业内卷式竞争情况较为严重，呈现出产能利用率、产品价格下降的趋势，行业盈利能力承压。根据Wind数据重大重组事项数据（首次公告日口径，截至2024年末），2024年以来竞买方角度共披露重大重组事件79项，其中基础化工、机械设备、电子、汽车、医药、非银金融占比分别为13.92%、12.66%、11.39%、10.13%、7.59%、3.80%。
4.3.2产业转型驱动力——传统产业转型升级与新兴产业发展
传统产业增长乏力，需企业通过并购开拓第二增长曲线内在需求强烈。我国当前正处于从传统增长模式向高质量发展的过渡阶段，传统产业面临原有业务市场空间见顶、盈利能力承压等挑战，创新能力缺乏，企业增长引擎动力不足，亟需通过外延并购来拓展第二增长曲线，实现产业转型升级。
此外，我国部分新兴产业正处于培育期，亟需赋能实现发展，除了政府积极支持引导外，更需要拥有市场和产业链资源的传统企业来推动资源对接和协同，新兴产业发展的潜在诉求同样是产业转型的重要驱动力量。以科技板块为代表的新兴产业并购活动活跃度提升显著，根据Wind重大重组事项数据（截至2024年12月中旬，首次公告日统计口径），2024年以科技行业为代表的新兴产业并购金额增幅显著。国防军工、计算机、医药生物等行业并购金额均值较近十年平均水平提升显著，其中国防军工行业增幅近500%。战略新兴产业并购事项占比显著提升。根据Wind重大重组事项数据（截至2024年12月中旬，首次公告日统计口径），2024年重大重组事项中，战略新兴产业并购是事项占比29.9%，为近十年最高水平。
产业转型升级外部政策环境向好。2024年9月24日，证监会发布重磅新规“并购六条”，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，提高了并购交易的灵活性和市场效率，传统产业转型升级外在环境向好。
产业转型案例：安孚科技原有业务承压，收购南孚电池完成转型
安孚科技原百货零售业务承压，收购南孚电池，实现业务转型升级。2022年以前，安孚科技主要从事三、四线城市及农村地区等下沉市场的连锁百货零售，受需求端消费习惯的变迁和供给端新零售模式的冲击，公司业务增长和盈利能力持续承压。2021年以来，安孚科技出售安德利工贸100%股权，并分步收购亚锦科技控制权以控股南孚电池，完成了传统零售百货业务向电池行业转型，成功切入优质赛道，取得较为领先的市场地位，带来稳定的营业收入和利润。
电池行业竞争格局佳，国家产业政策支持力度较大。电池行业竞争格局稳定，头部企业在品牌、渠道、研发领域竞争优势显著，市场份额有望持续提升。此外，我国产业政策对电池行业支持力度较强，《轻工业发展规划（2016-2020年）》中把无汞碱性锌锰电池高速生产技术与装备改造列为重点行业技术改造工程，把超长寿命(8年以上)碱性锌锰电池研发列为关键共性技术研发与产业化工程。《产业结构调整指导目录(2024年本)》中，“锂离子电池、铅蓄电池、碱性锌锰电池（600只/分钟以上)等电池产品自动化、智能化生产成套制造装备”以及“锂离子电池、钠离子电池、燃料电池等化学与物理电池等”列为鼓励类。
标的资产南孚电池作为国内先进电池科技公司，竞争优势领先，盈利能力稳定。南孚电池是国内碱性电池龙头企业，电池产品品类丰富、销售体系成熟、品牌影响力大，在国内碱性电池市场，“南孚牌”碱锰电池产品连续31年（1993年-2023年）在中国市场销量第一，南孚电池碱性5号和7号电池品类2023年在我国零售市场的销售额份额/销售量份额分别为85.9%/84.8%，拥有领先的行业地位和竞争优势。此外，碱性电池性价比高、用户获得便捷，受益于消费升级和新兴电器发展，应用场景进一步拓展，行业规模或可保持稳定乃至持续拓容。
安孚科技跨行业并购南孚电池：通过设立SPV平台，分三步进行收购，实现“蛇吞象”式跨界并购。
第一步收购完成后：安孚科技持有的南孚电池权益比例为16.03%。2022年1月，安孚科技通过SPV公司安孚能源以24亿元向宁波亚丰现金收购亚锦科技36%股权并获取亚锦科技15%表决权的方式取得亚锦科技51%的控制权，同时以8.34亿元向原实际控制人陈学高现金出售安德利工贸100%股权。
第二步收购完成后：安孚科技持有的南孚电池权益比例提升至26.09%。2022年5月，安孚科技向特定对象发行股票募集资金13.50亿元，用于现金收购亚锦科技表决权委托部分15%股权。上市公司希望长期稳定的控制亚锦科技，从而保证对核心经营性资产南孚电池控制权稳定性的诉求。
第三步收购（进行中）：若完成交易，安孚科技持有南孚电池的权益比例将进一步提升至42.92%。2024年4月，安孚科技拟发行股份及支付现金收购安孚能源31%股权，并要约收购亚锦科技5%股权，进一步提高持股比例，交易正在推进中。
4.3.3产业出海——趋势性机会已现，出境并购案例占比显著回升
全球化并购呈现出趋势性机会。在当前历史阶段，基于国内产业的快速发展与全球影响力提升，境内企业通过海外并购提升企业产品和技术竞争力的阶段正在到来。此外，在全球地缘政治环境日趋紧张，受关税等因素影响，企业可通过出海以绕过贸易壁垒开启全球化发展。2024年以来境外并购比例显著提升，根据Wind并购事项数据（截至2024年末，首次公告日统计口径，统计境内并购和出境并购的数据），2024年全国出境并购事项数量占比1.83%，较2023年同期+0.65pct，为近五年最高水平。
从行业分布上来看，跨境并购中制造业数量的排名较全国并购事项水平更靠前。根据Wind并购事项数据（截至2024年12月末，首次公告日统计口径，统计境内并购和出境并购的数据），出境并购与全部并购案例在行业结构分布上存在差异，如制造业数量排名更为靠前，这表明在我国出海并购浪潮中，制造业的出海的扮演了更为重要的角色。
产业出海案例：南微医学收购CME，拓宽海外渠道，加速海外布局
国内医疗器械行业竞争日益激烈，拓展海外市场成为新增长发力点。随着国内医改持续推进，医疗器械价格日益透明化，竞争持续加剧。随着国家医药卫生领域改革进一步推进，医疗器械和耗材的价格将进一步透明，国内医疗器械市场竞争日益激烈。与此同时，海外市场医疗器械的支付方主要是商业保险，价格体系较为稳定，海外市场成为医疗器械行业公司的重要市场及增长发力重点。
南微医学收购CME，加速海外布局。南微医学2024年9月发布公告称，拟现金收购CME公司51%股权，交易金额预计不超过3672万欧元。本次交易不构成重大资产重组，无需证券监管机构审核，亦未触及股东大会审议标准，董事会审议通过后即可实施。南微医学近年来海外收入占比均在四成左右，呈持续提升态势，2024H1年公司海外营收占比47%，海外市场主要集中在美国、欧洲等发达国家或地区。
海外渠道建设是南微医学的发展重点，收购是其拓宽海外渠道主要形式。海外渠道的建设是南微医学发展的重点，2015年在美国设立了全资子公司MTU，2018年将欧洲地区经销商MTE收购为全资子公司，2021年新设英国子公司MTUK和法国子公司MTF,2023年收购葡萄牙、瑞士两家渠道公司。发达国家医疗市场通常竞争格局及监管体系已相对完善，新建渠道的时间和经济成本相对较高，南微医学历史上的多次收购是其拓宽海外直销渠道的有效手段。
公司海外自有渠道持续拓宽。南微医学海外业务从早期的为欧美医疗器械厂商提供OEM/ODM服务，逐渐发展为自有品牌产品销售，近年来持续增加自有渠道销售比例，南微医学直销收入占比已由2017年的5.68%上升至2024H1的23.93%。
标的CME公司与南微医学业务、渠道高度互补。CME公司是西欧重要的医疗器械分销商，成立于1990年，是Creo的全资子公司，主要从事医疗器械产品销售。CME主要经销产品既包括Creo的自研产品，也包括其他公司生产的医疗器械，其中内镜下耗材和一次性内镜占CME公司2023年收入的近七成，而这一品类即为南微医学的主要产品品类。CME公司主要业务集中在西欧地区，覆盖英国、西班牙、法国、德国、比利时、卢森堡等国家。CME公司主要服务的客户为医疗机构，在其销售收入前五的国家覆盖近5000家医疗机构客户。南微医学与CME公司在销售渠道和产品上高度互补，此次收购将进一步拓宽南微医学在欧洲地区的自有销售渠道，提升市场份额。
稳中求进，南微医学通过“小步快跑”式收购模式提升胜率。此次交易前，南微医学曾多次开展对外收购，收购了包括其在德国、美国、葡萄牙、瑞士的多个子公司，但均未构成重大资产重组，收购时间跨度较长。南微医学通过这种“小步快跑”模式收购，既降低单次并购失败的风险，避免单次失败对上市公司造成过大影响；又降低了收购后整合风险，从而实现了海外业务的增长和直销渠道比重的提升。
投资主线
1，关注国资改革主线下的投资机会
央国企改革背景下，央企市值管理的投资机会。并购重组作为市值管理的重要工具之一，在新一轮央企改革的背景下，其市值管理的动力有望增加；此外，2024年中央经济工作会议提出要实施更加积极的财政政策，并提高财政赤字率，中央整体财政收支平衡压力增加，这就需要央国企积极进行市值管理，提高企业估值和盈利能力，为财政收入创造更多贡献。因此，建议关注有清晰市值管理目标的央企上市公司平台。
地方“土地财政”转型视角下，上市公司作为盘活地方资产的平台和引领地方产业链做强的链主企业对地方政府、国资的重要性提升。地方政府收购上市“链主”企业，可以助力本地产业链的强链补链，实现产业链的转型升级，又可以作为本地投融资平台，盘活本地资产，通过积极将优质资产注入本地上市公司平台等方式，实现上市公司估值、集团业务集中度和资产证券化率的提升。建议从已公布明确并购重组政策规划方案的地区入手，如上海、深圳、安徽等地，其并购规模、时间截点明确，且产业导向清晰，标的企业的筛选难度较低，并购确定性更高；其中明确披露并购意向、近期股权变动及资本运作频率提升的地方国企可予以更高的关注优先级。
2.关注传统产业整合、转型主线下的投资机会
产业整合思路下：关注部分产能过剩的制造业的行业整合趋势，并非所有产能过剩的行业整合行为会自行发生，对于部分类似于垄断竞争市场的行业，其产品天然存在一定的差异性，虽然行业集中度低，头部效应不强，这些产业的自发整合行为更难发生，因此我们要关注当下集中度处于阶段性低水平的行业，关注产品差异性不高，规模优势效应更为显著的赛道，其中市场占有率和盈利能力等核心指标表现相对具有优势的企业将更易发生横向并购、进行产业整合。
产业转型思路下：关注传统企业对新质生产力方向企业的转型升级，从竞买方维度来看，盈利能力稳定、现金流充裕，需要寻找新增长空间的央国企或上市公司；从标的方维度来看，关注具备“硬科技”实力，同时低ROE、未实现盈利的硬科技企业，有望成为并购标的。
3.关注跨境出海下的投资机会
在当前全球地缘政治紧张的局势下，受贸易壁垒等因素影响，部分企业出口业务将面临较大压力，这将倒逼企业通过出海以绕过贸易壁垒开启全球化发展，寻求在全球产业链、价值链的重构中把握机遇，实现市场占有率的提升、技术水平的升级和产业分工角色的优化。因此，建议关注两条投资主线：第一，在国内拥有较强比较优势的产业，出海开拓新兴市场；第二，出口业务占比较高的企业，通过海外设厂规避贸易壁垒，寻求业务的持续增长。
联系人 王竞荣
邮箱 wangjingrong1@gyzq.com.cn
电话 021-51097188
本报告摘自国元证券2025年1月25日已发布的《产业主导、国资开路，启动并购黄金时代——并购重组系列报告（二）》查看原文，具体报告及分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
分析师 汤静文
执业证书编号 S0020524060001
分析师 朱定豪
执业证书编号 S0020521120002
分析师 黄轩辕
执业证书编号 S0020524120001
