证券分析师
摘要
平安观点：
按中央表述，24年9月政治局会议部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，经济明显回升。一揽子增量政策中财政政策扮演了重要角色。本文将先回顾政策的背景、出台、落地的情况，再对25年财政政策进行展望。
一揽子增量财政政策所面对的财政背景有三个：财政收支矛盾加大、化债制约政策空间、基建的经济效益下降。房地产市场下滑使得财政收支矛盾加大。化债压力使得地方财政压力更大，城投融资也被迫缩量。财政发力的传统方向是基建，但基建的经济效益已较低。
24年10月官宣的一揽子增量财政政策比较超预期。24年9月政治局罕见召开会议，推出了一揽子增量政策，明确提出“促进房地产市场止跌回稳”，表明中央对稳增长和稳地产的重视程度明显提升。24年10月财政部新闻发布会系统阐述了一揽子增量财政政策，整体较超预期，体现在两方面：1）具体举措超预期，其中债务置换政策是最大亮点；2）政府中长期加杠杆表态超预期。
规模较大落地较快的政策主要是化债。10万亿债务置换政策最为明确、量级最大、落地最快，可能是因为紧迫性较高且执行难度小。特别国债为大行注资的政策在首次官宣时就不是很紧迫，目前注资规模、节奏、方式和对象都未明确。24年四季度政府回收存量房存量地的政策不断完善，但是多个配套细则仍未出台，相关的落地案例有所增加，但仍较零星。支持消费的政策落地较快，但量级有限。地方专项债52号文和央企专项债政策超预期出台，有望支持投资和收储。
25年财政政策力度将提升，但提升幅度有待观察。中央经济工作会议确定了更加积极的财政政策，具体体现在总量、结构和节奏三个方面。总量：2025年预算内外财政广义赤字规模或为近年之最，但对名义GDP的拉动作用或只提升到2023年水平，主要是因为预算外广义赤字发力或有限。结构：财政对消费的支持力度虽有望明显提升，但24年基数不高，因此25年的具体规模不一定很大；加上专项债收地收储规模后财政对地方化债的支持力度可能会持平；中央提出“提高投资效益”，因此财政对基建的支持力度可能下降。节奏：财政政策有望比24年前置，但前置幅度可能只是达到中性水平，而且一季度同比上升规模最大的支出类型是化债。
风险提示：货币政策转向，财政刺激超预期，化债政策不及预期。
按照2024年中央经济工作会议的表述，24年9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，经济明显回升。一揽子增量政策中财政政策扮演了重要的角色。本文将先回顾一揽子增量财政政策的背景、出台、落地的情况，然后对2025年财政政策进行展望。
01
一揽子增量财政政策所面对的财政背景
1.1 第一大背景：房地产市场下滑使得财政收支矛盾加大
我国房地产市场供求关系发生重大变化，使得地方政府卖地收入下滑。25-44岁人群是主力购房人群，但我国该年龄段的人口从2016年开始就进入下滑趋势。2023年主力购房人口规模较历史峰值累计下降11.3%。20-24年人均可支配收入平均增速是5.4%，低于15-19年的8.7%，可能会降低主力购房人群的收入预期。这种背景下，23年7月政治局会议做出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”的论断。受此影响，商品房住宅销售金额和地方政府土地出让金均在2021年达到历史高点，到2024年均已累计下降约50%。人口老龄化以及居民收入增速放缓在短期内较难扭转，因此卖地收入短期内较难反弹。
物价下滑和减税退税政策使得税收收入下滑。据wind，从23年2季度开始到24年3季度，我国GDP平减指数已经连续6个季度为负值，24年四季度也大概率是负值（PPI和CPI还是偏弱），使得名义GDP表现欠佳。为了应对经济下滑，我国提高了减税退税力度，使得税收占GDP的比重也在下降。2024年1-11月税收收入同比下滑3.9%，降幅超过了减税降费力度更大的2022年。
非税收入增长较快，说明财政收入结构也在变差。据wind，24年1-11月非税收入增长17%，非税收入占一般预算比重上升到81.4%，为2013年以来最高水平。税收不足背景下非税收入多增较多，一方面是因为地方政府加大了盘活存量资产资源的力度，另一方面是因为部分地方政府存在违规增加罚款的情况（国家发改委在24年10月提到“及时对罚没收入增长异常的地方进行提醒，必要时进行督查”）。
2024年全国两本账财政自给率降低到近年低点。全国两本账财政收入在21年达到高峰，到24年已经累计下降9.1%，24年降幅虽然低于22年，但剔除减税退税影响后，24年的降幅就达到近年最大。与此同时，老龄化背景下社保等民生保障以及政府债务利息等刚性支出却在持续增长。收支两端共同作用使得全国两本账财政自给率下降。2024年全国政府财政自给率为71.7%，为近年最低水平，较2021年下降11.8个百分点。
1.2 第二大背景：化债使得地方财政压力更大，城投融资也被迫缩量
地产和化债因素使得地方政府财政收支矛盾的加大幅度要超过中央政府。地方政府对卖地收入的依赖度更大，而卖地收入下滑速度又超过税收收入，使得24年地方两本账财政收入在较21年高峰累计下降16.4%，超过全国的降幅（即9.1%）。据财政部，2018年中央要求地方政府最晚在2028年实现隐债清零，平均每年要压降2.86万亿隐债，在不依靠债务置换的情况下，化债资金会挤占地方可用财力。在收入下滑的背景下，这种挤占引发的收支矛盾会更大。2024年地方政府财政自给率为51.3%，较2021年下降12.4个百分点，降幅超过全国水平，说明地方政府的财政收支矛盾的加大幅度要超过中央政府。
城投债务风险加大，导致中央加大限制城投融资，进一步降低了地方政府可掌握的资金体量。根据财政部24年10月表态，2022年下半年开始，受多种因素的影响，一些地方出现了债务风险隐患，于是中央在2023年7月推出了一揽子化债方案。一揽子化债方案既包括化解存量债务风险的政策，也包括限制城投新增融资的政策。24年初新的城投债名单制审核政策出台，使得24年城投债净融资为-736亿元，而20-23年城投债净融的最低规模也有11874亿元。2024年城投贷款融资也受到了更多限制，因此2024年基建贷款增量仅为4.5万亿。2024年城投融资（基建贷款增量+城投债净融）占企业融资（企业贷款增量+非金融信用债净融）的比重大幅下降到28.9%，为2018年以来最低水平。
1.3 第三大背景：财政发力的传统方向是基建，但基建的经济效益已较低
基建投资的经济效益越来越低，中央和地方政府都已经关注到了这个问题。2019年以来地方政府性基金收入对地方政府专项债务的覆盖倍数越来越低，到2024年已经下降到0.27，说明基建投资的经济效益越来越低。2024年9月全国人大发布了《关于2023年度政府债务管理情况的监督调研报告》，其中提到“一些地方反映，能够实现融资收益平衡的专项债项目越来越少，专项债兼顾收益性、公益性、拉动投资等多方面的目标难度加大”。22年江苏省财政审计报告甚至提到“对2019年以来的专项债项目进行抽查后发现，74%的项目的收益未达预期的50%”。
财政在促消费方面的发力空间较大。与世界其他经济体相比，2023年我国的GDP中投资所占比例较高，表明消费对GDP的贡献较少，因此后续财政支持消费的力度仍有较大提升空间。
02
24年10月官宣的一揽子增量财政政策比较超预期
24年9月政治局罕见召开会议，推出了一揽子增量政策，明确提出“促进房地产市场止跌回稳”，表明中央对稳增长和稳地产的重视程度明显提升。1）整体基调：本次中央政治局会议在9月份召开，时点较罕见，显示出稳增长政策加码的急迫性。2）房地产：相关表述比7月会议更靠前，内容更丰富，说明该会议对稳地产的重视程度提升；会议提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”和“支持盘活存量闲置土地”，说明会议更加支持政府收购存量住房和土地。3）消费：会议更关注消费与民生和收入的联动，提出“把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收”。4）财政：本次会议提出“保证必要的财政支出”，7月会议无对应表述，而4月会议的表述是“保持必要的财政支出强度”，说明财政政策也要加力。5）涉企执法：会议新提出“要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为”，是为了整治地方财政压力加大带来的违规罚款等行为。
24年10月12日财政部新闻发布会系统阐述了一揽子增量财政政策，整体较超预期，体现在两方面。24年10月12日财政部一正三副部长参加国新办举行的新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。
1）具体举措超预期，其中债务置换政策是最大亮点。24年10月新闻发布会上财政部长依次提出了四项主要的增量政策：债务置换、大行注资、地产和消费。政策表述的排序实际上就显示了政策力度和落地紧迫性的排序。对于债务置换政策，财政部长称“这是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，说明置换规模比较大。利用特别国债为大行注资的政策为1998年以来的第二次，主要是为了抵补大行利润下滑并促进大行信贷投放继续超行业平均水平。专项债收购存量房的政策此前已经被住建部发布，但专项债收购存量土地的政策在这次会议上被首次公布，有利于促进地产市场企稳。给特定群体增加补助以支持消费的政策量级不大，但也体现了一定的政策态度转变。除了这四项主要政策外，财政部在此次会议上还提出了补财政缺口、促进投资和避免过头税等政策。
2）政府中长期加杠杆表态超预期。财政部长提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，显示了财政发力的决心。
一揽子增量财政政策的主要目的是减少地产下滑带来的资产负债表衰退。专项债支持收地和收房是直接支持地产企稳的政策。大规模债务置换的政策是为了减少卖地收入下滑背景下隐债清零任务对三保资金的占用，也是为了避免债务风险爆发引来城投进一步去杠杆。避免收过头税的政策是为了减少政府违规行为对企业造成的压力。大行注资政策是为了在其他银行扩表难度提升的背景下支持大行加大对实体经济的支持。
03
规模较大落地较快的政策主要是化债
3.1 地方债务置换迅速落地
10万亿债务置换政策最为明确、量级最大、落地最快，可能是因为紧迫性较高且执行难度小。24年11月全国人大常委会批准了10万亿的地方债务置换方案，其中近3万亿安排在24年发行。这3万亿地方债在当年就发行完毕。10万亿之外的4000亿元特殊再融资债也在24年四季度基本发完。地方政府财政压力大，且该政策不涉及项目挖掘和资金平衡问题，因此该政策落地最快。24年置换额度分配对重点省份的支持力度较23年有所下降，主要是因为“化债工作思路作了根本转变”（财政部24年11月提到化债工作从应急转为主动化解，从点状排雷转为整体化险、从防风险转为防风险促发展并重）。但置换对重点省份的支持程度仍然超过非重点省份。
3.2 大行注资进展较慢
特别国债为大行注资的政策在首次官宣时就不是很紧迫，目前注资规模、节奏、方式和对象都未明确。假如核心一级资本充足率偏低的三家大行需要补充资本（邮储、交行和农行），且与监管底线的差值提高到大行平均水平（高约3个百分点），那么大行总计需要补充近5000亿元核心一级资本。24年6月大行中邮储银行的核心一级资本充足率最低，但距离监管底线要求也要高1.3个百分点，而且财政部提到要“分期分批”，因此注资的迫切性较低。后续需要关注的节点应该是25年3月两会和3月的银行业绩说明会。
3.3 政府收回存量房存量地的政策仍待完善，落地仍然较少
财政部24年10月会议后政府回收存量房存量地的政策不断完善，但是多个配套细则仍未出台。
1）政策行专项借款和地方专项债被鼓励用于支持城中村改造货币化安置，城中村改造新纳入为可用专项债当作资本金的项目。城中村改造以往主要由政策行专项借款和地方专项债来支持，但这两类资金此前仅支持实物安置。24年10月住建部财政部等提到城中村改造要实施货币化安置（新增的100万套城中村改造计划和此前未完成的改造计划均鼓励通过存量房安置），且可以由政策行专项借款、地方政府专项债来提供资金支持。24年12月城中村改造被新纳入为可用专项债当作资本金的项目，意味着项目资本金的筹措难题有望缓解。政策行专项借款和政府关系密切，可以认为是准财政资金。
2）专项债支持收购存量商品房用作保障性住房的细则仍在制定。
3）自然资源部提出研究利用政策行专项借款支持收购存量土地，但专项借款和土地储备专项债收购存量地的细则也仍在制定。24年11月自然资源部发布了专项债收购存量土地的通知，但是财政部方面支持收存量地的细则还未发布。
24年四季度政府收存量房存量地的落地案例有所增加，但仍较零星。财政压力之下地方政府更希望出让土地获得收入而不是增加资金流出，因此地方政府市场化收购存量房存量地的动力较小。政府收存量房存量地的政策面临内在矛盾，收购价高会使得收益无法覆盖成本，收购价低会下拉地产市场，因此收购的落地难度较大。24年四季度仍未出现专项债收存量房和存量地的案例，但是城中村改造专项借款收购存量房的案例开始出现。据华夏时报，24年11月广州和佛山分别利用2.5亿元和11.9亿元城中村改造专项借款收购存量房用作村民安置房，但除此之外未看到其它类似的落地案例。
在税收优惠政策、金融放松政策和放松限购政策的影响下，24年四季度土地成交价款和政府卖地收入的同比降幅都有收窄。据wind，24年四季度百城土地成交价款同比下降5%，降幅较三季度的15%大幅收窄。24年10-11月地方政府卖地收入为9336亿元，同比下降16.3%，降幅较三季度也有收窄。
3.4 支持消费的政策落地较快，但量级有限
加力资助学生的方案在24年10月就发布，但量级较小。24年10月下旬财政部等发布《关于调整高等教育阶段和高中阶段国家奖助学金政策的通知》。2023年财政资助学生的金额仅2161亿元。假设本次政策能使得2024年金额增速提升到10%（据全国学生资助管理中心，2022和2023年的增速分别是4.57%和2.95%），也才贡献216亿元的增量资金。而且这216亿元资金也不一定全部形成消费等支出。
财政部新增提出消费品以旧换新的政策加力扩围，并确定了衔接资金。24年11月8日，财政部提到“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。25年1月8日，发改委提到“特别国债用于支持两新的资金总规模比去年有大幅增加”；当日财政部提到“中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作”。据财政部24年7月表态，2024年特别国债支持消费品以旧换新和设备更新的资金均约1500亿元。810亿元的衔接资金应是在1-2月使用，月均405亿元，因此2025年特别国债支持消费品以旧换新的金额可能约5000亿元（405*12=4860），相比2024年多3500亿元。
3.5 地方专项债52号文和央企专项债政策超预期出台，有望支持投资和收储
地方专项债52号文层级较高，落地较快，有利于扩大专项债规模，能加快专项债发行使用节奏，但中央仍掌握有确定全国总额度和下达节奏的权力。24年12月国务院办公厅发布了《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（下称地方专项债52号文）。此前地方专项债的政策基本由财政部发布，唯一由国办发布的文件是2019年的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。这两份国办发布的文件级别更高，影响也更大。地方专项债52号文最重要的两条政策是投向领域的负面管理和项目审核权的下放。此前的投向领域是以正面清单为主，项目审核由中央最后把关，因此这两项政策有利于地方政府拓展专项债项目的范围，有利于各地因地制宜挖掘项目收益，有利于简化项目审核流程。但是近年经济表现欠佳，政府性基金收入下降明显，加大了专项债项目收益平衡的难度，因此负面清单管理对项目挖掘的利好不一定能抵消经济下滑的影响。地方专项债52号文提升了地方政府项目审核自主权，但地方债额度的规模和下达节奏仍然掌握在中央手中，因此发行规模能否上升、发行节奏是否加快也还有不确定性。
此前也有国务院特批央企发债用作资本金的先例，但本批央企专项债规模明显更大，有利于支持两重两新。24年11月中国国新、中国诚通宣布：经国务院批准及国资委安排，发行5000亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持两重两新项目投资。这批央企专项债的特点有六个：国务院特批、名称和用途特殊、发行人特殊、事先披露发行额度、总额度大（诚通和国新在本批债券前的合计债券余额只有3098亿元）、单券规模大。2022年国务院曾特批国新发行1000亿元能源保供特别债用于给发电央企注资，而且诚通和国新的业务本就是通过设立基金等方式开展股权投资，因此这批5000亿元稳增长扩投资专项债也较可能是用于给别的央企注资。注资的目的是帮助央企加杠杆，进而支持两重两新项目投资，而超长期特别国债也是用于两重两新，因此这批央企专项债能起到准财政的作用。参考国发〔2019〕26号文和能源保供特别债政策，其他央企最多可能发行5000亿元永续债与本批债券配套，合计形成1万亿资本金。
04
25年财政政策力度将提升，但提升幅度有待观察
4.1 中央定调的更加积极的财政政策体现在三个方面
中央经济工作会议确定了更加积极的财政政策，具体体现在总量、结构和节奏三个方面。2024年中央经济工作会议提出了“要实施更加积极的财政政策”，比2023年会议多了“更加”，少了“适度”，因此2025年的财政政策会更加积极。2025年1月10日，财政部提到“更加积极的财政政策未来可期，主要体现在力度、效率、时机三个方面”。这说明2025年财政支出总量、结构和节奏三个方面对经济的支持都有望提升。
4.2 总量：广义赤字规模或将达近年之最，但对经济的短期拉动作用上升有限
2025年预算内财政广义赤字或将达到12.63万亿，为近年之最；较24年提升约3.17万亿，增量仅低于20年。
1）2025年赤字率可能提升到4%，赤字规模可能为5.63万亿，比2024年高1.07万亿。中央经济工作会议提出“提高财政赤字率”，预示着2025年赤字率大概率将上升，可能会从3%上升到4%。按照2024年前三季度GDP增速计算，2024年名义GDP大概在131万亿附近。2024年初在确定赤字率的时候是以7.36%为2024年名义GDP增速，因此2025年赤字率也大概率依据该增速进行测算。在4%赤字率和7.36%名义GDP增速的情况下，2025年赤字规模将达到5.63万亿，比2024年高1.07万亿（23年增发的万亿国债有5000亿元结转到了24年，因此这5000亿算作2024年的赤字）。据wind，22-24年地方赤字规模均为7200亿元，因此我们假设25年地方赤字规模也是7200亿元，那么中央赤字规模就是49100亿元。
2）2025年地方新增专项债规模可能为4.5万亿，比2024年高6000亿。2017年末和2018年末全国财政工作会议都提到要增加专项债规模，使得2018年和2019年专项债规模分别上升5500亿元和8000亿元。2020-2023年末全国财政工作会议未再提及增加专项债规模，使得2021-2024年专项债规模分别增加-1000亿元、0亿元、1500亿元和1000亿元。2024年末中央再次提出要增加专项债规模，且利好专项债上量的地方专项债52号文已经发布，因此2025年地方新增专项债规模有望上升6000亿元到4.5万亿。增加的6000亿元可能主要是为了支持收地收房。
3）2025年特别国债规模可能为2.5万亿，比2024年多1.5万亿。财政部此前已明确提到要用特别国债给大行注资，规模可能有5000亿元。中央经济工作会议提到要增加特别国债规模以加大支持“两重两新”，因此2025年特别国债规模上升会不小。据财政部24年7月表态，2024年特别国债支持消费品以旧换新和设备更新的资金均约1500亿元，支持两重的资金约7000亿元。根据财政部根据前两个月的衔接资金推算，2025年中央财政安排的消费品以旧换新资金就会高达5000亿元，比2024年高3500亿元。财政部提到特别国债支持设备更新和两重的资金规模也会上升，因此我们假定分别增加到5000亿元和10000亿元。综合上述几项资金后，2025年特别国债规模将达到2.5万亿。
城投融资政策或小幅放松，央企专项债也有望多发，因此2025年预算外财政可能会小幅扩张5756亿元。
1）2025年城投融资增量可能为4.88万亿，比2024年多4589亿。24年11月财政部新闻发布会释放出了降低城投融资限制的政策倾向，但中央经济工作会提出“提高投资效益”，因此2025年城投债务可能只会小幅扩张。据ifind，2024年1-10月城投债净融同比均负增长，但11-12月转正，月均同比增加459亿元，可能是因为城投公司逐渐摸索出了匹配监管审核标准的方法，也可能是因为逐步有城投公司退平台。假设2025年1-10月城投债月均同比增量和24年11-12月一致，且25年11-12月净融资同比持平，那么2025年城投债净融将达到3853亿元，较2024年增加4589亿元。再假设2025年基建贷款增量和2024年持平，那么2025年城投融资会比2024年多增4589亿元。
2）2025年央企专项债可能发行1667亿元，比2024年多1167亿元。据wind，2024年央企专项债已经发了500亿元，但之后近两个月未再发行，可能说明发行节奏不会很快。大规模设备更新是延续多年的政策，因此我们预计这5000亿元央企专项债可能会在3年左右的时间内发完，25年预计能发行1667亿元。
2025年预算内外财政广义赤字规模或为近年之最，但对名义GDP的短期拉动作用或只提升到2023年水平。
1）2025年预算内外财政广义赤字规模或将上升为近年之最。综合预算内外财政后，2025年广义赤字率规模会达到17.67万亿元，为近年之最。但2025年发行的给大行注资的特别国债、用于收存量房存量地的专项债和用于置换隐性债务的特殊新增债对经济的短期拉动作用较小，更多是用于防风险。扣除这三项资金后，2025年广义赤字率规模会达到15.77万亿元，仍为近年之最。
2）2025年预算内外广义赤字对名义GDP的短期拉动作用或只升到2023年水平。2025年扣除三项资金后的预算内广义赤字占上年名义GDP的比重达到8.0%，仅低于2020年水平。2025年预算外广义赤字仍处于低位，使得2025年预算内外广义赤字占上年名义GDP的比重仅提升到11.7%，持平于2023年，低于20-22年。
4.3 结构：更重视消费等，对基建的支持力度可能下降
财政对消费的支持力度虽有望明显提升，但24年基数不高，因此25年的具体规模不一定很大。24年中央经济工作会议将“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”提升至九项重点工作的首位。25年1月财政部在阐述“大力优化支出结构”时提出要“更加注重惠民生、促消费”，未再提及投资，因此扩大内需的重中之重是提振居民消费。中央提到的“提振消费专项行动”包括：中低收入群体增收减负（定向补贴值得期待）；提高基础养老金、医保财政补助（减轻缴费负担，缓解消费后顾之忧）；扩围实施消费品以旧换新政策（2025年中央财政支持规模可能有5000亿元，）等。25年财政对消费品以旧换新的支持虽然大幅上升，但5000亿元资金也只占2024年社零总额的1%（2024年增长3.5%到48.8万亿元）。
专项债收存量房存量地的政策对房地产市场的利好作用可能有限，但可能演化为另类的地方化债政策。政府市场化收购存量房存量地的动力在2025年仍然不大，操作难度也仍然较高。即使收购完成，也会再次投放市场（存量地还要出让，存量房还要出售或出租），城中村改造的资金平衡模式也主要是土地出让，因这些政策起到的降库存效果有限。相对而言，地方政府有较大的动力收购城投和地方国企手中的标的，起码能降低付息压力。历史上政府真正出钱收购的标的也较多属于此类标的。23-24年出现了超万亿特殊新增债，24年11月财政部表示25-28年合计仍有约3万亿特殊新增债。这些特殊新增债用于偿还隐性债务，豁免披露“一案两书”，说明其对项目收益平衡的要求没那么严格。24年12月中财办提出“收购存量商品房，要在收购主体、收购价格和住房用途方面给予城市政府更大自主权”，因此专项债收存量房存量地的政策在2025年有可能演化为另类的地方化债政策，收益平衡难题对收地收储的阻碍有望下降。
地方债务置换规模可能小幅下降，但加上另类置换后可能会基本持平。2024年直接支持化债的地方债来自于四项政策：2023年下达的1.5万亿特殊再融资债中的1115亿元、2024年批次的特殊新增债8778亿元、2024年批次的置换隐债特殊再融资债2万亿和2024年四季度安排发行的3885亿元特殊再融资债。2025年可能会缺少第一和第四项政策，第二项政策力度可能会向8000亿元回归，因此2025年地方债务置换规模可能会下降5796亿元到2.8万亿。但加上6000亿元收地收储的专项债后，2025年广义的地方债务置换规模会和24年基本持平。
中央提出“提高投资效益”，因此2025年基建投资增速可能会有所下降，但制造业投资增速有望基本维持。2023年中央经济工作会议对投资的表述是“扩大有效益的投资”，而2022年的表述是“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”，说明2023年的表述比2022年更加积极，而2024年的基建投资增速正是高于2023年。2024年“提高投资效益”的表述又比2023年的表述有所弱化，因此2025年基建投资增速可能较2024年有所下行。但在大规模设备更新政策的支撑下，2025年制造业投资增速有望基本维持。
4.4 节奏：财政政策有望比24年前置，但前置幅度有限且更多前置化债
从定性角度看，2025年财政政策前置的概率较大。24年12月中央经济工作会议提到“各项工作能早则早”，国常会提到“要靠前抓好落实，能早则早、宁早勿晚”，25年1月财政部提到“做到主动靠前发力，加快支出进度”，而23年、24年同期会议没有类似表述，因此25年财政政策前置的概率较大。
从总量角度看，25年一季度利率债净融规模或大幅上升，但占全年的比重仅提升到中性水平。25年一季度利率债净融规模或为29989亿元，为20-25年间最高水平，比24年同期多18642亿元。但25年一季度利率债占全年的比重仅提升到17.9%，高于20、21、24年，低于22和23年。
1）25年一季度国债净融规模或小幅多增，占全年的比重略降但仍维持高位。根据财政部发布的国债发行计划，25年1季度预计较24年1季度多发一只记账式贴现国债。我们根据24年1季度的平均发行规模和25年1季度的单月只数线性外推，预计25年1-3月国债净供给规模约7550亿元，同比多增约2726亿元。这就使得25年一季度国债净融占全年的比重达到10.2%（假设25年全年中央赤字和特别国债各4.91万亿和2.5万亿的情况下），在20-25年间仅次于2024年。
2）25年一季度政策金融债净融规模或大幅多增，占全年的比重提升到20-25年最高水平。根据21世纪财经报道，25年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，同比增加近50%，会使得2025年一季度政策金融债净融资达7485亿元，相较24年1季度多增了9718亿元。假如2025年政策金融债全年净融达到过去5年最高水平（即2020年），那么25年一季度政金债净融占全年的比重达到29.5%，为20-25年间最高水平。
3）25年一季度地方债净融规模同比小幅多增，占全年比重提高到20-25年中性偏低水平。据wind，目前已经有15省市公布了25年一季度地方债发行计划。24年这15省市地方债发行量占全年的比重为52%，因此比较有代表性。根据截至25年1月16日wind公布的地方债发行计划，我们可以推测25年一季度新增债、特殊再融资债和普通再融资债净增（扣减地方债到期）三项净供给有约5462.7亿元、8027.8亿元和1463.8亿元，合计为14954.3亿元，同比增加6199亿元。这就使得25年一季度地方债净融占全年的比重达到22%，高于21、24年，但低于20、22和23年。
从支出类型来看，25年一季度财政对消费、化债和投资的支持规模同比均上升，但化债规模上升最多。
1）两重两新工作中明确被中央安排有衔接资金的是消费品以旧换新工作，但该资金量级较小。2024年特别国债支持消费品以旧换新的资金是从9月开始，而2025年1月份就安排了衔接资金，说明刺激消费的政策较靠前，但该衔接资金规模仅为810亿元，会使得25年一季度消费品以旧换新资金比24年同期多1215亿元。
2）25年一季度特殊地方债发行量较24年同期大幅提高，但是较24年四季度明显退坡。据wind，青岛和湖北分别成为25年首支特殊再融资债和特殊新增债的发行地。湖北官宣的首批新增专项债中的特殊新增专项债占比44.4%，假如25年一季度全国的该比例也是44.4%，那么全国将在25年一季度发行特殊新增专项债1287.6亿元。加上特殊再融资债后，25年一季度用于化债的特殊地方债将发行8291.7亿元，较24年同期的742亿元大幅上升7550亿元，但较24四季度的24453亿元大幅下降。
3）25年一季度化债之外用途的利率债净供给上升较多，但占全年的比重属于中性偏低水平，反映了投资支出前置的诉求可能较弱。25年一季度新增地方债或仅发行5462.7亿元，在20-25年间仅高于21年。扣除特殊新增专项债后，25年一季度新增地方债的发行规模进一步下降到3762亿元。综合考虑国债净融、政金债净融和普通新增债后，25年化债之外用途的利率债净供给为18797亿元，较24年同期上升7782亿元。25年化债之外用途的利率债净供给占全年的比重为13.1%，超过21、24年，低于20、22和23年。两重两新工作明确安排衔接资金的只有消费品以旧换新，也间接说明财政部对于投资支出前置的诉求不高。
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风险提示
1、 货币政策转向，若受汇率等方面压力影响，货币政策偏紧、无风险利率上移，给金融资产带来调整压力。
2、 财政发力超预期，带动地方债等政府债发行量大幅上升，推动无风险利率上移。
3、 地方化债政策不及预期，部分城投再次出现债务风险，导致城投债信用利差走阔。
评级说明及声明
（转自：平安研究）
