全球半导体显示龙头企业，营收利润稳步提升。京东方成立于1993年，以半导体显示业务为核心主业，构建“1+4+N+生态链”发展架构。2024年上半年，京东方在LCD领域五大主流应用出货量稳居全球第一，OLED面板出货量国内第一、全球第二。京东方2024年前三季度实现营业收入1437.32亿元，较去年同期增长13.61%；归属于上市公司股东净利润23.08亿元，同比大幅增长223.80%，展现出强劲发展动能。
LCD领域：LCD 长期供需格局持续优化，短期看好国补政策催化市场需求，京东方折旧退出贡献利润。1）从行业来看：全球LCD产能保持，日韩和中国台湾地区厂商不断撤出，产能向中国大陆集中，中国大陆LCD电视面板厂的市占率2023年进一步提升至70.4%。据DSCC预测，2023年至2028年显示区域需求的年增长率预计为5%。2）看好国补拉动电视需求量价齐升。8月份中国政府宣布新一轮依旧换新补贴计划，拨款3000亿元分四个阶段全部用于家电补贴，四季度全球大尺寸出货量中，超大尺寸的占比将首次来到48%，较三季度环比提升5个百分点。10月面板价格全面回升，四季度TV面板价格保持平稳。明年家电补贴政策有望延续，中国大陆电视厂商和显示面板厂商预计新一轮“家电以旧换新”计划将有助于提升市场需求，有望增加150万至200万台。3）从公司来看：京东方在LCD领域五大主流应用出货量稳居全球第一，截至2024上半年京东方全球面板出货量市占率为23.8%。2025年京东方预计折旧退出，利润率提升。2018年开始量产的第10.5代TFT生产线将于2025年Q1开始完成设备折旧，全面折旧将允许面板厂商降低总模块和开模产品的成本，使京东方能够在不牺牲利润率的情况下提高需求，并提高其第10.5代设施的利用率。
OLED领域：中小尺寸渗透率提升市场空间广阔，客户及产品结构优化下有望迎来盈利拐点。1）从行业来看：OLED全球市场规模平稳增长，2027年出货量有望达到11.7亿片。中国OLED面板市场占比也逐渐扩大，2023年中国大陆OLED面板出货约2.9亿片，同比增长约71%。同时，OLED面板渗透率上升，预计2024年全球OLED智能手机渗透率为55%，折叠手机等新需求促进OLED屏幕需求增长、苹果布局带动OLED逐渐向中尺寸渗透。此外，国内已布局多条OLED产线，24Q1中国首次超过韩国成为全球OLED出货量第一，OLED国产化进程加快。2）从公司来看：2024年上半年京东方柔性AMOLED智能手机面板出货量为全球厂商第二名，占比22.3%，仅次于三星显示。京东方投建国内首条8.6代AMOLED生产线，设计产能每月3.2万片玻璃基板，2024年9月26日，该生产线提前完成全面封顶，从开工到封顶仅用时183天。预计在2026年10月实现量产，2029年达到满产状态。
投资建议：我们预计，公司归母净利润在2024/2025/2026年预计能达到44.71/84.72/122.02亿元。考虑到公司OLED业务规模较大且具备较高成长性，故给予公司高于可比公司平均的1.5倍PB，预计公司2025年每股净资产3.73元，对应目标价5.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：补贴政策效果不及预期；经营风险；面板景气度不及预期；地缘政治风险；数据测算具有预测性。
1.京东方：半导体显示龙头企业
1.1. 公司概况：三十载创新发展，构建“1+4+N+生态链”发展架构
京东方科技集团股份有限公司（BOE）是半导体显示行业龙头企业。京东方现已形成了以半导体显示为核心，物联网创新、传感器及解决方案、MLED、智慧医工融合发展的“1+4+N+生态链”业务架构。截至2023年，京东方子公司遍布20多个国家和地区，服务体系覆盖欧、美、亚、非等全球主要地区，全球每4个智能显示终端就有1块显示屏来自BOE。据Omdia数据，2024年上半年，在LCD领域，京东方全球显示屏整体出货量和五大主流应用领域液晶显示屏出货量稳居全球第一；在柔性OLED领域，产品出货量提升超25%，打造多款品牌首发产品。
京东方构建了“1+4+N+生态链”发展架构，铸就公司核心竞争力。其中，“1”指半导体显示，致力于提供应用AMOLED、TFT-LCD、Microdisplay等技术的端口器件，为客户提供高品质的手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视、车载、VR/AR等显示器件产品，是京东方积累沉淀的核心能力与优质资源，是公司发展的策源地和原点；“4”指基于京东方核心能力和价值链延伸所选定的高潜航道与发力方向，是公司在物联网发展过程中布局的物联网创新、传感、MLED 及智慧医工四条主战线；“N”是京东方不断开拓与耕耘的物联网细分应用场景，是公司物联网发展的具体着力点；“生态链”是公司协同众多生态合作伙伴，聚合产业链和生态链资源，构筑的产业生态发展圈层。
1.2. 公司治理：国资实际控制，核心团队稳定
公司股权结构较为分散。截至2024年10月，公司最大持股人为北京国有资本运营管理有限公司，持股10.79%；共有8家公司持股比例超过1%。北京市人民政府国有资产监督管理委员会持有北京国有资本运营管理有限公司100%的股份，是实际控制人。
公司控制子公司众多。根据iFinD数据显示，截至2024年中报，京东方共有47家子公司。这些子公司业务复杂，以显示业务为核心，涵盖至新能源、信息技术等领域。其中，主要子公司有三家：重庆京东方光电科技有限公司、合肥鑫晟光电科技有限公司、合肥京东方光电科技有限公司。
公司核心董事会团队稳定性强、经验丰富。公司核心团队都具有多年半导体或会计相关从业经验，能够助力公司快速发展。公司管理团队中大部分成员在京东方工作多年，其中董事长陈炎顺1993年加入公司、副董事长冯强1998年加入公司、董事高文宝2003年加入公司，均在公司任职超过20年，公司核心团队稳定性强、对公司业务熟悉程度高。
1.3. 财务分析：营收利润稳步提升，坚持创新驱动发展
公司营收利润双增长，稳定经营促发展。京东方2024年上半年实现营业收入933.86亿元，同比增长16.47%；归母净利润22.84亿元，同比增长210.41%。前三季度公司实现营收1437.3 亿元，同比增长13.6%；归母净利润23.08 亿元，同比增长223.8%，经营业绩大幅增长，展现出强劲的发展动能。2023年实现营业收入1745.43亿元，归母净利润25.47亿元，营业收入实现逐季提升，全年保持稳定经营。
公司显示器件业务占比超八成，多数产品营收增长。2024年上半年，京东方显示器件业务、物联网创新业务、MLED业务、智慧医工业务营业收入分别增长14.87%、10.57%、115.95%、13.63%；传感业务领域，极氪推出首个量产搭载京东方LC智能光幕的新能源汽车、一汽红旗全新推出搭载京东方自主研发的光幕技术的C+级豪华旗舰轿车，标志着京东方传感业务在车载调光领域树立行业新标杆，具有较大发展潜力。
公司经历周期波动，毛利率稳步上升。2022年，在地缘政治风险频发、全球经济低迷的宏观环境下，刚性支出抑制升级消费，品牌端采购策略趋于保守，半导体显示行业供需失衡，行业景气度下行，产品价格大幅下降，导致公司毛利率下降。但从2023年开始，公司总体毛利率和分业务毛利率均稳步上升，2024年上半年，显示器件和物联网创新业务毛利率分别为13.91%和10.95%，同比增长分别为7.92pct和2.97pct，2024前三季度公司实现16.49%的总销售毛利率。
公司各项费用率稳中有降，经营效率提高。公司各项费用率较为稳定，呈下降趋势；2024上半年财务费用率降低明显，主要是由于利息净支出减少及汇兑净收益增加所致。2024年Q1-Q3销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.28%、2.98%、0.86%，整体经营效率提高。
公司保持高强度研发投入，强化高质量专利布局。京东方每年坚持将营收的7%左右投入研发，其中营收的1.5%用于基础与前沿技术研究，已发展成为全球半导体显示领域研发投入的佼佼者。此外，2024年上半年京东方新增专利申请超4,000件，其中发明专利超90%，海外专利超30%，覆盖美、欧、日、韩等多个国家和地区，遍及柔性OLED、传感、人工智能、大数据等多个领域。京东方保持对技术的尊重与创新的坚持，连续6年进入IFI美国专利授权排行榜全球TOP20；连续8年进入WIPO全球PCT专利申请TOP10；并在2024年科睿唯安首次公布的《全球百强创新机构》榜单中位列第12位。
2. LCD仍为主流选择，京东方保持领先优势
2.1. 面板尺寸增长带动出货增长，LCD产能向大陆集中
2.1.1. LCD市场表现亮眼，仍为市场主流选择
从出货量和出货面积来看，LCD面板仍是市场的主流选择。LGD公开的数据显示，包括LCD面板与OLED面板，2023年全球显示产业面板市场规模约在1181亿美元左右，其中LCD面板占比约为63%，OLED面板占比约为36%。
大尺寸方面，2024年上半年整体表现优于去年同期，出货水平与去年同期保持一致，但面板平均尺寸有所增加。据Omdia显示，2024年上半年，LCD TV面板出货量达到1.23亿片，与2023年上半年出货水平基本一致。若今年维持2023年TV面板上下半年出货布局，今年TV面板整体出货仍将保持在2.4亿片上下，这对面板厂会是一个比较理想的结果。而去年同期TV面板平均尺寸仅约49.4寸，今年上半年TV面板平均尺寸则达到了51.3寸，这也使得尽管出货量差不多，但出货面积以及产线稼动率都较去年同期有更好表现。出货面积上，去年同期，液晶TV面板出货面积为8,228万平米，而今年上半年则达到了8,714万平米，年同比成长达到6%。
中尺寸方面，IT面板2024年上半年出货表现亮眼。显示器面板出货达到7,950万片，远高于2023年上半年的7,113万片。2024年上半年，笔记本电脑面板出货达到9,480万片，也远高于2023年上半年的8,745万片，成长明显。出货面积上，显示器面板今年上半年出货面积达到1,392万平米，2023年上半年则仅为1,231万平米，年同比大幅成长13%；笔记本电脑面板2024年上半年出货面积达到568万平米，而2023年上半年出货面积则仅为521万平米，年同比成长9%。
从显示器技术层面来看，LCD仍为主流，MiniLED和OLED产品热度持续。从高端电竞产品来看，Nano IPS、Fast IPS、高分区MiniLED、OLED等技术百花齐放。2023年OLED显示器面板出货约80万片，2024年有望进一步增长至140万片，具备持续增长动能。
从笔记本电脑技术路线来看，其当前出货量占比由高到低分别为LCD A-Si、LCD Oxide、LCD LTPS、OLED。2022，LCD A-Si面板市场占有率为73%，LCD Oxide面板市场占有率为19%，LCD LTPS面板市场占有率为6%，OLED面板市场占有率为3%。2023年，LCD A-Si、LCD Oxide、LCD LTPS、OLED面板的市场占有率分别为73%，17%，7%，3%。
从车载显示技术层面，2023年LCD LTPS面板的出货量占比增至28%。在供需两侧的积极推动下，过去几年LTPS LCD这一技术在车载显示领域得到了快速发展，2023年全球LTPS LCD车载显示面板出货量达到约5870万片，同比增长66%，占车载显示出货总量的28%。其主要参与者LG显示、友达及大陆面板厂TCL华星等在车载显示领域的发展，也得到了有力的保障。
2.1.2. LCD产能向大陆集中，多因素促进需求复苏
全球LCD产能保持平稳，海外产线逐渐退出。2022年至2028年，全球LCD产能预计将以年均不到1%的速度增长。同期，8代及以上LCD工厂产能预计将增加，但7代及以下LCD工厂产能预计将减少。2023年，由于部分小型LCD工厂停产，LCD整体产能下降2%。日韩企业以及中国台湾厂商等不断撤出LCD面板市场。从各大面板厂披露的消息来看，韩企LGD正在关停或转卖LCD产线，日企JOLED宣告破产，松下、友达、群创等面板厂也接连宣布出售或者关停液晶面板产线。三星已将苏州G8.5产线卖给华星光电，并将韩国的三条LCD产线全部转向QD OLED，完全退出LCD市场。LGD韩国坡州的P7 G7.5工厂在2022年第四季度关闭，广州厂在减亏策略下已关停10万大板/月产能，只剩11万大板运转，且在积极寻求出售。日本JOLED于2023年宣布破产，夏普在日本本土的10代LCD厂在2023年亏损54.4亿元，损失增加了两倍，该工厂也已停工并寻求出售。中国台湾的群创光电计划关闭每月产能为15万大板的Fab4 G5.5产线，而其G6产线和友达的G6产线正在调整下游应用。
中国大陆液晶面板产业崛起，成为全球最大的液晶面板生产基地。集邦咨询预计数据，中国大陆地区面板厂 2023 年进一步将 LCD 电视面板市占扩展至 70.4%。其中，京东方、华星光电和惠科 2023 年仍是 LCD 电视面板出货量前三。2022-2024年，在新增产能方面，大陆厂商占据主导，天马和华星光电分别新增8.6代a-Si & IGZO TFT-LCD产能12万大板/月、6代LTPS-LCD产能4.5万大板/月。与此同时，日韩和中国台湾地区的产能清退加速。
电视面板面积增加带动LCD需求复苏，预计未来供应短缺。据研究机构DSCC预测，按面积计算的液晶显示(LCD)面板的需求将在五年内超过产能。最大的推动力是更大的电视屏幕。由于在疫情期间液晶面板需求激增，产能增加，液晶面板的结构性供应过剩持续至今，但DSCC预计这将在五年内转变为供应短缺。尽管未来4至5年显示产品的需求增速将温和，但预计增长将持续，从而导致LCD工厂开工率改善以及新建或扩建LCD工厂的需求。由于疫情造成的基数效应（需求等），显示区域需求在2022年和2023年连续两年下降，但由于恢复增长，预计2024年将恢复到2021年的水平，这种增长趋势可能会持续到2028年。2023年至2028年显示区域需求的平均年增长率（CAGR）预计为5%。电视面板占显示面积需求的70%以上。随着电视出货量逐渐增加，由于电视面积增大，预计电视面板面积的需求将会增加。随着显示器、笔记本电脑和平板电脑等IT产品逐渐从疫情之后的低迷销售中恢复过来，IT产品面板领域的需求也在复苏。
LCD行业开工率将逐步提升，进一步创造需求。DSCC预测，2024年LCD工厂开工率将高于2023年。预计2025年和2026年液晶面板企业的盈利能力可能会有所改善。这是因为扩大液晶显示器产能的计划很少，而需求预计将稳定增长。DSCC预测，考虑到目前的供需前景，2027年LCD工厂开工率将达到与2021年高点类似的水平，并在2028年进一步上升。如果液晶工厂开工率增加，液晶面板的价格将会上涨，这可能会导致供应增加并创造需求。
国补政策刺激中国大陆市场电视需求。2024年8月，政府宣布对在中国大陆购买的电视和消费电子产品实施新一轮的以旧换新补贴计划。该计划自9月起实施，有效期至2025年第一季度。补贴金额为商品标价的15%至20%，具体额度视节能等级而定。该计划有效刺激了中国大陆市场的电视需求，消费者纷纷涌入商场，利用补贴优惠购置新电视。中国大陆电视厂商和显示面板厂商预计，新一轮“家电以旧换新”计划将有助于提升中国电视市场需求，有望增加150万至200万台。
放眼四季度，由于国补政策的实施范围正逐渐扩大到全国，中国市场的备货需求将在四季度持续增长。而四季度品牌的海外渠道备货进入淡季，预计这一“此消彼长”的态势在四季度将变得更为显著。根据群智咨询（Sigmaintell）的研究数据，以数量基准来看，2024年三季度全球LCD 电视面板出货数量5953万片，同比下降0.5%，预计四季度全球LCD电视面板出货量约为5640万片，同比增长约9.3%。同时，受国补政策拉动，累计9月至四季度的面板出货量预测值较此前上调了约220万片。因此，尽管四季度进入全球面板市场淡季，但显然中国的国补政策对淡季效应起到了稳定器的作用。
根据群智咨询（Sigmaintell）的预测数据，四季度全球大尺寸出货量中，超大尺寸的占比（75"及以上）将首次来到48%，较三季度环比提升5个百分点，其出货量和市场占比均达到历史新高水平。
价格方面，10月份面板价格全面回升，第四季度TV面板价格持平。根据洛图科技，10月与11月TV面板价格均持平。2024年至今，经过几个小周期之后，10月面板价格已经全面回落至年初水平，部分尺寸在80% 稼动率条件下的盈亏平衡线。11月的持平则是真正进入了稳态，局面明朗的可以直接看到年底，在中国市场，史上最超长期的大型促销“双十一”叠加“以旧换新”国补，使得终端销售大幅度改善，超大尺寸、Mini LED、高能效产品热卖，当下堪称是近年来彩电的最好时代。洛图科技预计12月价格继续维持，进入第四季度，整体上液晶电视面板价格将温和运行。2025年Q1不排除部分主力大尺寸向上拉动的可能性。
第10.5代TFT生产线于2018年开始量产。目前，第10.5代是最大的TFT生产线，专门设计用于从一张玻璃基板上生产八个65英寸面板或六个75英寸面板。从2025年第一季度开始，这些第10.5代生产线将开始完成设备折旧，从而大幅降低65英寸和75英寸4K LCD面板的成本。虽然厂房仍将继续折旧，但2025年第一季度设备的全面折旧将允许面板厂商降低总模块和开模产品的成本。这一变化将使面板制造商能够在不牺牲利润率的情况下提高需求，并提高其第10.5代设施的利用率。
2.2. 稳居出货第一，京东方建立高世代线切割优势
2024年上半年，京东方继续保持半导体显示领域领先优势。在LCD领域，五大主流应用出货量稳居全球第一，核心客户端占比持续提升。LCD产品结构持续优化，优势高端旗舰产品稳定突破：超大尺寸（≥85”）产品保持全球出货量第一。2024年5月份，全球大尺寸液晶电视面板市场，京东方出货量约为510万片，同比增长0.7%，环比增长1.2%，市占排名第一。目前京东方运营着8代及以上的LCD面板产线共计8条，其中B9和B17各运营着一条第10.5代TFT LCD面板产线，主要负责生产大尺寸类LCD面板。
中尺寸方面，8.5代线切割中小尺寸建立行业优势。切割同样尺寸的面板，只要都在经济切割的范围之内，单块面板分摊的折旧费用更低，体现了投资的规模经济效应。如今，通过优化产品结构，京东方将8.5代线更多地用于生产笔记本、显示器等中小尺寸领域，与大多数工厂使用6代线生产中小尺寸产品相比，京东方大大提高了对玻璃大板的利用率，减少了对生产材料的浪费，同时提高了产量。除了优化产品结构，近年来南京京东方还依托集团供应链优势，通过“规模效应”降低单件产品的生产成本和不必要的耗损。此外，京东方还注重按需、按量生产，按照客户和市场的需求进行有计划的生产，避免盲目生产造成不必要的资源浪费。通过开源节流，京东方在收购南京中电熊猫8.5代线后，平均每个月节省出的费用约亿元，对助力效益提升大有裨益。
3. OLED渗透率快速上升，京东方发展前景广阔
3.1. OLED市场规模扩大，渗透率快速上升
OLED市场规模平稳增长，中国市场占比逐渐扩大。OLED显示技术具有自发光、广视角、高对比度、低耗电、高反应速率、全彩化、制程简单等优点，是新一代的显示技术，被广泛应用于电视、手机、平板、可穿戴设备等领域。当前受终端需求回暖影响，OLED面板行业格局持续优化，渗透率不断提升，行业前景广阔。从营收规模来看，2022年、2023年全球OLED面板市场规模分别为424亿美元、472亿美元，据中商产业研究院预测2024年有望达到490亿美元，全球OLED面板市场规模平稳增长；从出货量来看，2023年全球OLED显示面板出货量为9亿片，据中商产业研究院预测到2027年出货量将达到11.7亿片，CAGR为6.69%。近年来，中国OLED面板市场规模不断提升、出货量实现快速增长，2023年中国大陆OLED面板出货约2.9亿片，同比增长约71%，中商产业研究院预计2024年中国OLED面板出货量将达到3.3亿片。
OLED面板渗透率上升，新需求推动行业发展。随着 OLED 的应用领域不断拓展，OLED 产业有望实现长期快速增长。OLED 显示屏目前在智能手机等小尺寸产品领域市场占有率较高，未来平板电脑、笔记本电脑等中尺寸 OLED 产品需求有望持续攀升。在智能手机领域，据 Omdia 数据，2023 年全球 OLED 智能手机渗透率为 51%，出货量为 5.95 亿部；预计 2024 年全球 OLED 智能手机渗透率为 55%，出货量为 6.61 亿部；预计 2028 年全球 OLED 智能手机渗透率有望达到 60%，出货量有望达到 7.5 亿部，2023 年至 2028 年全球 OLED 智能手机出货量复合增长率为 4.74%。在平板电脑和笔记本电脑领域，苹果将逐步在 iPad 和 Mac 系列中使用 OLED 面板替代 LCD 面板，而苹果产品 2023 年在平板及电脑的市场份额分别达到 40% 和 9%。Omdia 认为，苹果的布局或将带动 OLED 面板在中尺寸显示领域的快速渗透。Omdia预计 2023 年到 2031 年，移动 PC 市场对 OLED 显示屏的需求将以 37% 的年复合增长率增长。根据群智咨询预计2028年全球OLED平板电脑、笔记本电脑面板出货占比将分别达到17.9%、21.5%。
3.2. 国内OLED产线多点分布，首次成为全球出货量第一
OLED产业具有技术门槛高、资金投入大的特点，国内产线多点分布。OLED产业的技术门槛主要体现在背板段需要微米级的工艺精度和极高的电性指标均一度要求，以及前板段的核心原料OLED有机材料、关键设备真空蒸馏设备技术壁垒极高。OLED产业资金投入大主要是由于核心生产设备价格高，且对厂房洁净度、温度要求较高。目前国内已建成OLED产线13条，总投资金额超3800亿元，地方政府直接投资占比超50%，重点布局高世代OLED产线。
中国首次超越韩国成为全球OLED出货量第一，OLED国产化进程加快。韩国一直在OLED领域占据主导地位。2023年一季度韩国企业OLED出货量占全球份额的62.3%、中国企业占36.6%。而2024年一季度中国企业OLED出货量占全球市场49.7%，首次占据第一，韩国则以49%的份额位居第二。据韩国显示器行业协会称，华为和小米、荣耀、vivo、Oppo等中国智能手机制造商使用的OLED面板中韩国零部件的份额从2021年的78%下降到2023年的16%。中国智能手机制造商越来越多地推出采用中国本土OLED面板的智能手机，OLED国产化教程加快。
3.3. 京东方OLED面板出货量国内第一，国际认可度高
京东方OLED面板出货量国内第一、全球第二，OLED营收持续提升。从厂商出货占比来看，2024年上半年京东方柔性AMOLED智能手机面板出货量为全球厂商第二名，占比22.3%，仅次于三星显示；Counterpoint Research的报告指出，京东方在OLED领域的发展迅速，预计将在2028年以26%的市场份额超越三星显示，成为全球最大的OLED面板供应商。从营业收入来看，在智能手机需求的拉动和平均单价的提升下，2023年京东方OLED业务营收同比增长了23%，受益于OLED在中小尺寸领域渗透率提升和价格竞争趋缓，京东方OLED的营收将持续提升。
京东方掌握新型技术，国际认可度高。从技术来看，京东方成功将 TADF（Thermally Activated Delayed Fluorescence）敏化高色域技术引入双栈串联 OLED，兼具低功耗和长寿命优势。该产品实现了标准色域BT 2020的95%，高于LG Display的白色（W）-OLED面板（70%）和三星Display的量子点（QD）-OLED面板（90%）。这一技术适用于穿戴设备、智能手机、平板电脑和笔记本电脑等多种产品，有望引领OLED高端旗舰机的发展趋势。从下游客户来看，京东方获得国际广泛认可。京东方位列苹果公司OLED面板的供应链名单之中，与三星、LG Display一起被列为苹果新旗舰手机iPhone 16系列的面板供应商，其中，京东方为标准机型供应OLED面板；京东方与华为也一直是合作伙伴关系。
京东方投建国内首条8.6代AMOLED生产线，设计产能每月3.2万片玻璃基板。2024年9月26日，该生产线提前完成全面封顶，从开工到封顶仅用时183天。预计在2026年10月实现量产，2029年达到满产状态。根据韩国媒体2024年12月12日的报道，京东方成都8.6代OLED产线项目包括OLED 生产核心设备 —— 蒸镀机在内的首批设备订购已基本完成。
4. 坚持“屏之物联”战略，打造“1+4+N+生态链”发展架构
坚持“屏之物联”战略，打开新的增长空间。2016年，京东方提出“开放两端，芯屏气/器和”，开始从显示器件制造向物联网转型。京东方依托“屏”这一核心端口去构建整个物联网技术体系，每个技术都对应了具体的应用场景。比如在金融场景、零售场景、园区智能化管理等场景中，京东方的团队在场景中解决客户遇到的问题和痛点，从而找到新的市场增长空间、形成了新的“产品”，即“屏+AIoT（智能物联网）”系统解决方案。2019年，京东方提出了“屏之物联”战略，确定了物联网发展方向。在这个战略下，京东方也梳理了自己的的业务架构和可执行的具体的商业模式，即“1+4+N+生态链”的发展架构。
显示器业务方面，积极拓展全球市场，持续稳固行业领先地位。2024年上半年，京东方累计自主专利申请已超9万件，上半年新增专利申请超4,000件，其中发明专利超90%，海外专利超30％，技术与产品创新能力稳步提升。据Omdia数据，京东方全球显示屏整体出货量和五大主流应用领域液晶显示屏出货量稳居全球第一；同时，持续优化LCD产品结构，京东方自主研发的、独有的液晶显示领域顶流技术ADS Pro，不仅是目前出货量最高的主流液晶显示技术，也是应用最广的硬屏液晶显示技术。凭借全视角、超高环境光对比度、超高刷新率等优势，ADS Pro技术成为客户高端旗舰产品的首选，市场占有率和客户采纳度遥遥领先。2024年上半年京东方柔性AMOLED产品出货量进一步增加，多款柔性AMOLED高端折叠产品实现客户独供，并打造众多品牌首发产品；同时，不断深耕折叠为代表的高端AMOLED市场，投建国内首条第8.6代AMOLED生产线，推动OLED显示产业快速迈进中尺寸发展阶段。2024H1该业务营收为780.13亿元，同比增长14.87%，占总营业收入比例83.54%，毛利率较上年同比增长7.92pct。
物联网创新业务持续发力，深耕智慧终端和系统方案两大领域。物联网创新业务为系统解决方案设计整合制造模式，为客户提供具有竞争力的电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑、低功耗、IoT、3D 显示等领域的智慧终端产品，并以人工智能、大数据为技术支撑，聚焦软硬融合的产品与服务，提供智慧园区、智慧金融等物联网细分领域的整体解决方案。2024上半年，物联网创新业务在智慧终端和系统方案两大领域持续高速发展。智慧终端加速海外布局，京东方首个海外自主投建的智慧工厂在越南开工，迈出全球化战略布局的重要一步，IoT应用和低功耗终端在白板、拼接、ESL等细分市场出货量保持全球第一。在系统方案领域，深耕包括智慧园区、智慧金融等多个物联网细分场景。为深化智能融合应用，推动产业数字化转型，国家支持在工业互联网领域，推动在平台化设计、网络化协同等典型模式中的应用，满足“5G+工业互联网”重点场景的业务需求，促进制造业“智改数转网联”。在智能制造领域，加快在研发、生产、管理等环节的应用，强化在人机交互、智能调度等场景的支撑能力，满足智能制造发展需求。2024H1该业务营收为171.56亿元，同比增长10.57%，占总营业收入比例18.37%，毛利率较上年同比增长2.97pct.
强化MLED业务应用场景拓展，推出细分领域高端产品。MLED业务为 LED显示解决方案研发制造销售整合模式，聚焦器件与解决方案，为电视、显示器、笔记本电脑、车载、VR/AR等领域显示产品提供高品质及高可靠性的LED背光产品，同时为户外显示、商用显示、透明显示、特殊显示等细分应用领域 提供高亮度、高可靠性、高对比度的 Mini/Micro LED 显示产品。京东方2024上半年拓展MLED业务应用场景，以高亮度、高可靠性、高对比度产品持续赋能户外、商显、电影屏、创意显示等多元化应用场景，并在NB、MNT、车载等细分领域推出多款Mini、曲面、异形等高端产品。2024H1该业务营收入为40.33亿元，较上年同比增长115.95%，增速最快，占总营业收入比例4.32%。
智慧医工业务方面，加强科技与医学结合，打造现代智慧医养社区。智慧医工业务为专业服务模式，提供健康医疗、智慧康养、医工融合产品等服务与解决方案。同时，致力于构建以健康管理为核心、医工终端为牵引、数字医院和康养社区为支撑的全周期健康服务闭环，打造智慧健康管理生态系统，将检测设备、医护人员与客户连接，为客户提供“预防-诊疗-康养”全链条专业健康服务。京东方强化科技与医学的结合，打通“防治养”全链条，通过创新医养融合模式打造国内智慧医养社区标杆；2024年以来，数字医院持续提升核心能力，总门诊量达76万人次，同比增长31%，总出院量达3.1万人次，同比增长22%。此外，政府支持在智慧医疗健康领域，扩大在血压仪、血糖仪、穿戴物等终端设备中的智能化应用，开展智慧医疗健康设备和应用创新，提高健康管理水平和健康数据分析能力。2024H1该业务营收为9.04亿元，较上年同比增长13.63%，占总营业收入比例0.97%。
传感业务方面，自主研发光伏无线调光系统，加强智慧交通和汽车方面的应用。传感业务为系统解决方案设计整合制造模式，业务聚焦于智慧视窗、工业传感器、玻璃基创新、MEMS 传感器等，为客户提供包括智能调光视窗及调光系统解决方案、工业应用、消费电子、汽车电子传感器及解决方案、X-ray 平板探测器背板等产品和服务。2024上半年京东方自主开发的光伏无线调光系统实现行业首发；同时，京东方智慧视窗解决方案应用于轨道交通、乘用车天窗和侧窗等领域，其中极氪推出的首款四座超豪华旗舰MPV极氪009光辉，成为全球首个量产搭载京东方LC智能光幕的新能源汽车，一汽红旗全新推出的C+级豪华旗舰轿车红旗H9同样搭载京东方自主研发的光幕技术，可实现秒级快速响应的无调光，标志着京东方传感业务在车载调光领域树立行业新标杆。此外，政府支持企业在智能网联汽车领域，推动在行车监控、自动驾驶等场景应用，实现信息交换共享、复杂环境感知、智能决策和协同控制等功能，鼓励5G RedCap车载应用创新。2024H1该业务营收为1.63亿元，较上年同比减少10.83%，占总营业收入比例0.18%。
以“N”业务为具体着力点，打造业务增长新曲线。公司以“N”业务为具体着力点，为不同行业提供软硬融合、系统整合解决方案，具体包括智慧车联、智慧能源、工业互联、超高清显示、数字艺术等多个细分领域，可为客户提供多功能、智能化的物联网细分场景新体验。在数字文化领域，2023年，京东方艺云建设的首座全场景数字化苏州湾数字艺术馆，以独有的全场景数字化体验，成功打造具有行业标杆性意义的数字文化应用场景，更将加速推动科技与文化融合创新。在中联超清业务领域，2024年12月7日，井冈山经开区与京东方中联超清、零秒空间签署合作协议，携手共建广电总局超高清重点实验室吉安分中心与京东方零秒空间产业孵化基地（南方中心）项目；中联超清作为京东方超高清业务的先锋军，将充分发挥“国家级超高清全产业链协同平台”优势，大力培育超高清产业新质生产力，引领超高清产业迈向新高度。
5. 核心假设及投资建议
1）显示器件业务：是公司的核心业务，主要包括LCD业务和OLED业务。LCD方面，我们预计2024全球面板出货量将同比增长叠加TV面板的平均尺寸增长。同时，2024年面板厂启动“按需生产，控产保价“策略，LCD面板行业受多因素影响需求复苏，改善供需关系。公司作为全球第一大LCD面板厂，将保持高世代线切割优势，出货量有望提升，叠加控产保价策略，有望出现量价齐升；OLED方面，OLED手机渗透率持续提升的同时逐渐往中尺寸领域渗透。B11产线有望率先扭亏为盈，未来公司8.6代线投产后，将进一步增强公司在OLED领域的领先地位。综上，预测2024/2025/2026年公司显示器件业务的收入分别为1637.81/1709.19/1781.30亿元，毛利率分别为13.83%/17.96% /23.63%。
2）物联网创新业务：该板块提供智慧园区、智慧金融等物联网细分领域的整体解决方案。京东方依托现有显示面板业务基础，拓展融合AI，大数据等新兴技术以应对IoT、人工智能的发展趋势，预测2024/2025/2026年的收入分别为447.35/514.45/565.9亿元，毛利率分别为10.12%/10.55% /11.43%。
3）MLED事业：MLED分为MiniLED背光和Mini/Micro LED显示两大方向。MiniLED背光+LCD是现有LCD的主要升级方向。当前 Mini LED 背光方案起势明显，苹果、三星等多家品牌厂商都已开始推出相关产品。而MiniLED直显、MicroLED技术迭代迅速，加速向商显领域等渗透。公司在MLED领域全面布局，京东方晶芯科技专注于Mini/Micro LED显示技术和相关解决方案的设计、生产和提供；京东方华灿是全球领先的LED芯片及先进半导体解决方案供应商，主要业务为LED芯片、LED外延片、蓝宝石衬底及第三代半导体化合物GaN电力电子器件的研发、生产和销售，打通垂直产业链，公司有望从MLED发展潮流中受益。毛利率方面京东方2023年为了提升技术与产品竞争力、强化市场拓展，该业务投入成本较大，预计2024年毛利率有所增长。故预测2024/2025/2026年的收入分别为58.04/104.47/167.16亿元，毛利率分别为4.38%/5.52%/6.56%。
4）智慧健康服务：该业务板块主要为专业服务模式，提供健康医疗、智慧康养、医工融合产品等服务与解决方案。公司致力于构建以健康管理为中心，依托医疗工程技术产品，并由数字化医院和疗养社区提供支持的健康物联网生态系统，顺应大健康产业的发展潮流。目前，BOE（京东方）已在北京、合肥、成都、苏州四地建设并运营5家数字医院。面向未来，BOE（京东方）将坚持以“屏之物联”战略为牵引，积极推动医疗健康产业的智慧转型，以创新驱动和科技赋能开启医工融合发展的崭新篇章，看好未来该业务毛利率有所回升。预测2024/2025/2026年的收入分别为28.11/42.18/57.34亿元，毛利率分别为-1.03%/11.57%/16.64%。
5）传感器及解决方案事业：公司利用现有面板技术，聚焦光电传感，拥有生物检测、指纹识别、智慧视窗、医疗影像、工业传感器等产品类别。预测2024/2025/2026年的收入分别为5.27/6.84/8.9亿元，毛利率分别为20.30%/21.05%/22.47%。
公司营业收入增幅显著，各项业务呈高速增长态势。2022-2023年公司分别实现营业收入1784亿元、1745亿元。预计2024/2025/2026年公司将实现2001/2202/2406亿元的营业收入，对应归母净利润44.71/84.72/122.02亿元。
伴随LCD出货规模增加、OLED渗透率提高、京东方保持行业龙头地位和技术优势，我们预计2024-2026年公司分别能实现2001/2202/2406亿元营收，公司归母净利润在2024/2025/2026年预计能达到44.71/84.72/122.02亿元。估值方面，我们选取TCL科技与深天马A为可比公司，对应2025年平均PB倍数为1.11倍，基于LCD 长期供需格局持续优化，京东方在该领域五大主流应用出货量稳居全球第一，随着10.5代TFT生产线将于2025年开始完成设备折旧，公司预计折旧退出，利润率提升;叠加OLED在新产品、新客户的拓展，带来较高的业绩弹性，考虑到公司OLED业务规模较大且具备较高成长性，故给予公司高于可比公司平均的1.5倍PB，预计公司2025年每股净资产3.73元，对应目标价5.6元，首次覆盖给予“买入”评级。
6. 风险提示
补贴政策不及预期
2024年8月，关于家电“以旧换新”的相关政策开始陆续落地，对于企业出货拉动明显，有效振兴了市场需求，但对于2025年是否会有相应国补政策延续，以及政策效果可能不及预期，具有一定的风险性。
经营风险
根据公司2024年半年度报表，公司存货增加，根据市场状况对存货计提的跌价明显升高，可能增加其经营压力；公司第三季度其他收益与投资收益均显著减少，可能对经营产生不利影响。
面板行业景气度不及预期
面板行业自2021年起一路走低，进入下行周期，在2022年下半年达到谷底。2023年全球TV面板、平板电脑面板出货量同比下降，大多数手机OLED面板产线仍处于亏损状态，面板行业仍需等待需求进一步回暖。
地缘政治风险
2023年，受高通胀和地缘冲突等影响，电视和显示器市场出货量下滑。然而，得益于全球经济的复苏和大型体育赛事的推动，2024年电视和显示器出货量有望实现增长，但受需求恢复力度有限影响，各尺寸面板价格涨幅可能不及预期。
数据测算具有预测性
文中有关公司市场规模、业务类型的营收及对应占比的预测均建立在一系列假设基础上，参考公司历史经营数据和其他公司情况，具有一定主观性，不一定代表公司经营实际情况，仅供参考。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《京东方A（000725）全球半导体显示龙头，OLED盈利拐点将至》
对外发布时间 2025年1月13日
本报告分析师：
潘暕 天风证券电子行业首席分析师。复旦大学微电子与固体电子学硕士，复旦大学微电子学本科，国际经济与贸易第二专业，曾就职于安信证券任分析师，对电子行业有全面深刻见解，挖掘了众多高成长企业，与产业深入合作帮助企业发展，善于推荐科技创新大周期的投资机会。2019、2020年新财富最佳分析师分别获得第四名、第二名，2021年新财富入围，2015-2016年新财富第一团队成员，2017年新财富第二团队成员。2015-2016年水晶球第一团队成员，2017、2019年水晶球分别获得第二名、第五名。2015-2016年金牛奖第一团队成员，2017、2020、2021年金牛奖分别获得第二名、第四名、第二名。2018年Wind金牌分析师第一名，2020-2021年Wind金牌分析师第二名。2019-2021年金麒麟最佳分析师分别获得第三名、第四名、第六名。2020年上海证券报最佳分析师第三名，2021年21世纪金牌分析师第五名，Choice 2021年度电子行业最佳分析师第三名。温玉章 分析师。计算机及工业工程专业背景，12年以上苹果产品(iPod & iPhone)研发和新产品导入工作经验，对电子，计算机，互联网产业链的发展趋势有较深的认知和理解。骆奕扬 分析师。南京大学物理系本科，香港科技大学集成电路设计硕士。3年电子行业研究经验，覆盖半导体制造、半导体装备材料及部分半导体设计。程如莹 分析师。北京大学计算机专业硕士，覆盖半导体IC设计、MCU/SOC/IGBT/模拟芯片行业&公司覆盖报告。许俊峰 分析师。伯明翰大学工商管理学硕士，覆盖安防、LED、汽车连接器及智能座舱等。
李泓依 分析师。美国埃默里大学会计学及金融学学士、会计学硕士，覆盖半导体封装测试及部分材料装备，已撰写包含汽车芯片、第三代半导体、虚拟显示等多篇行业深度报告。
吴雨 助理研究员。利物浦大学金融计算学士，昆士兰大学商务硕士，覆盖部分被动元器件、面板及半导体材料等领域。冯浩凡 助理研究员。新南威尔士大学信息系统学士，金融学硕士，覆盖部分汽车电子领域。包恒星 助理研究员。南京大学材料物理本科、材料物理与化学硕士，覆盖消费电子领域。
高静怡 助理研究员。中央财经大学会计硕士，覆盖半导体领域。
（转自：科技伊甸园）
