华泰 | 固收：控风险也是债市必修课

市场投研资讯

2025.01.1307:32

关注

（来源：华泰证券研究所）

报告核心观点

春节前债市处于基本面及政策真空期，低位震荡，多看少动。节后关注点在特朗普政策、金融数据、两会政策、供给等，波动加大。中期看，趋势力量与抢跑并存，相信常识，债市有可能进入大的震荡格局中，呈现低回报、高波动、重交易特征。建议对政策等保持敏感度，结合市场信号，调仓或对冲是应对潜在调整的主要方式，左侧应对难度大，但右侧仅限于灵活资金。短期用超长债做交易并关注5年信用债补涨。

欧洲长期利率走势的案例对我们有借鉴意义

8年前BIS研究主管兼首席经济顾问申炫松曾探讨海外负利率与长期收益率问题，至今仍可借鉴。市场常高估长期收益率的前瞻作用，当名义收益率极低时，容易预判经济停滞与通缩，但申炫松指出这更多体现个体投资者行为。像 2014 年欧洲债市长期利率骤降，就与养老基金等机构为平衡久期错配，在利率下行时加大长期债券需求有关。不过过度压低长期利率的个体行为也会反过来推动长期利率的过度调整。当下中国债市，低长期收益率多因投资者逐利冲动，还存在过度抢跑、拉久期、票息低拿不住、理财赎回风险等问题，这使得债市脆弱性上升，市场参与者对债市波动的关注度持续上升。

上周债市波动的触发剂与表现

上周债市调整主要由几个因素触发：第一，货币政策预期重估，主要源于央行近日重提“资金空转”，守汇率决心不减，美联储降息预期下降等原因；第二，央行对长债关注度上升；第三，年后短端利率加速回归，带动长端利率调整。我们倾向于上述因素是扰动而不是趋势。货币政策“适度宽松”的基调并未改变。春节前债市持续处在基本面、国内政策的真空期，利率预计维持低位震荡，真正的波动预计要等到节后。当前环境下，市场缺少明显操作机会，可继续从相对价值寻找机会。30-10年利差保护尚可，可继续用超长债做波段，但难度较大。继续把握5年信用债补涨机会。

中期债市进入大震荡格局

春节后的交易关键点在于特朗普政策、两会、金融数据等。特朗普即将正式入驻白宫，市场更关注的关税情况，届时需要关注国内稳增长政策如何进行应对，可能对债市带来扰动。不过非基准情形下，若美国关税政策一直悬而未决，对冲性的政策必要性下降，债市将保持震荡格局。对债市而言，目前短端和长端都已经充分透支了降息预期。如果等到降息，反倒可能是短期利好出尽，市场或迎来波动，这在过去几次降息中已经有所体现。总之中期看，趋势力量与抢跑并存，债市进入大震荡格局中。

控风险也是今年机构的必修课

目前机构行为层面存在诸多脆弱之处，调整出现时不宜低估市场机构负债端的脆弱性和极易引发的负反馈链条对债市的潜在影响。今年债市开局便站在“高起点”之上，相信常识，低利率、低息差等决定了纵观全年极有可能陷入低回报、高波动、重交易格局。面对中期潜在的债市波动，控风险也将是今年机构的必修课。应该如何操作？首先，把握关键信号并倾听市场的声音，提前识别可能的市场调整。其次，债市趋势还未逆转，提前减仓或空仓不可取，但不妨碍在敏感时间点到来前未雨绸缪，左侧应对，右侧仅适合灵活资金。再次，调仓和对冲手段仍是应对大调整的主要方式。

风险提示：监管政策与机构买债行为，降息时点，财政政策超预期。

本周策略观点：控风险也是必修课

上周央行对债市关注再度升温，降息预期有所收敛，债市收益率震荡。周一，A股走弱，资金面均衡偏松，债市收益率下行。周二央行发行600亿离岸人民币央票，债市收益率调整上行。周三，上午发改委发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，整体不及预期，央行工作会议提及“防止资金空转”，收益率震荡。周四，上午通胀数据公布，12月CPI同比0.1%，PPI同比下降2.3%，收益率小幅上行。周五央行公告称1月起暂停开展公开市场国债买入操作，资金面偏紧，收益率上行；午后监管下发通知，建立保险预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，国新办发布会上财政部称“赤字率要综合考核财政长期可持续性”，“将密切跟踪国际国内形势、梯次拿出政策‘后手’”，债市收益率转为下行。全周来看，短端上行较多，长端和超长端品种小幅震荡调整，1年国债、国开债分别上行18bp、10bp至1.20%、1.38%，10年国债和国开分别上行2bp和1bp至1.62%和1.66%，30年国债上行1bp至1.87%。10-1年国债期限利差较前一周下行，1、3、5年AA+信用利差收窄。

8年前，BIS研究主管兼首席经济顾问申炫松曾在美国货币政策论坛讨论负利率与长期收益率问题，相关论述直到今天依然有很强的启示意义。市场常将长期收益率视为洞察未来经济的关键，当名义收益率极低甚至为负时，易倾向于经济停滞与通货紧缩预判。但申炫松认为长期收益率作为经济状况前瞻指标可能被高估，它或许更多反映个体投资者普通动机，与精准预测未来关联有限。

2014年欧洲债市长期利率骤降，既受长期经济基本面影响，又因养老基金、人寿保险公司等长期投资者行为。这些机构负债久期长、负凸性强，为平衡久期错配，利率下行就加大长期债券需求，推动债券价格涨、收益率降，形成反馈回路。美国MBS市场及利率互换领域也有类似情况。当市场利率下降，投资于MBS（负凸性，利率下降久期缩短）的投资者试图对冲由此产生的久期缺口变化，从而加配长债，放大了长期利率变动。然而那些过度压低长期利率的个体行为因素也会反过来推动长期利率的过度调整。不过遗憾的是，市场往往无法准确预测何时会发生逆转。

对于货币政策而言，市场隐含的通胀预期往往与名义收益率同涨同跌。如果货币政策通过进一步放松来应对较低的市场隐含通胀率，则可能会加剧长期投资者追逐收益率所造成的反馈回路。

站在当下审视中国债市，上述论述依然具有启发性。去年债市收益率下行，12月以来10年期国债收益率下降40bp，一度跌至不足1.6%的低位。较低的长期收益率更大程度上是个体投资者追逐盈利冲动所致。与此同时，市场也滋生出诸多问题，投资者过度抢跑、拉长组合久期，票息过低遇波动“拿不住”，再加上潜在的理财赎回风险，使得债市需要卷思维。在此情形之下，市场参与者对于债市波动的关注度上升。上周临近尾声的两天，债市虽经历短暂波折，好在迅速企稳回升。那么，如何看待本次以及后续的债市波动？如何应对？我们试做分析。

上周债市调整主要由几个因素触发：

第一，货币政策预期重估。此前1.6%附近的10年国债利率已隐含40bp左右的降息空间，预期打得较满。不过上周多个事件表明，货币政策态度发生边际变化：

一是，央行在多个场合重提“资金空转”。央行四季度例会提及“择机降准降息”并强调“防范资金空转”，央行上海总部2025年工作会议再次重申。从历史经验来看，央行频繁提及“资金空转”可能意味着短期内降息意愿下降。

二是，央行守汇率决心不减。开年人民币汇率波动压力增大，一定程度上源于居民换汇、特朗普交易反复与强美元环境。为应对汇率波动压力，央行在香港发行600亿离岸央票，释放了央行坚决维护汇率稳定的政策信号。一般而言，外围压力较大时，央行会尽可能避免使用政策信号意义过强的工具。

三是，美国经济强韧性，通胀及就业数据指向美联储将暂缓降息。根据CME Fed Watch，市场预期美联储下次降息或在下半年，今年只降息一次。

近日IRS利率止跌回升，也侧面反映市场对降息的定价在发生变化。

第二，央行对长债关注度上升。近日央行公布首批债市违规处罚名单、暂停公开市场国债买入操作等，都释放出不希望长端利率过快下行的信号。

第三，年后短端利率加速回归，带动长端利率调整。年前最后两周，受机构行为等非市场化因素影响，1年国债与国开债利率大幅下行。跨年之后，随着银行指标压力减小、中小行兑现浮盈、央行暂停国债买入，短端利率逐步向常态化回归，也影响了中长端利率。

那么上述几大因素是趋势还是扰动？我们倾向于以扰动为主。在货币政策大方向确定的背景下，“适度宽松”、“择机降准降息”、“加大调控强度”仍是今年货币政策的主基调，且当前融资需求弱+高实际利率的现实本就支持央行降息，区别只是在于何时落地和幅度。此外，长债利率管控似乎不是真正的利空因素。从政策本意看，央行更多可能希望利率不要过快下行，但市场前期快速抢跑，蕴含了一定风险，有必要出手降温。我们认为在国债供给大规模到来之前（经验上是3月两会之后），央行可能会持续暂停购债，取而代之可能是降准，节前资金面大概率会维持平稳。春节前债市持续处在基本面、国内政策的真空期，利率预计维持低位震荡，真正的波动预计要等到节后。

当前环境下，市场缺少明显操作机会，可继续从相对价值寻找机会。重申调整仍是机会，目前30-10年利差保护尚可（但隐含了政策取向），可继续用超长端做波段，但操作难度大。信用债方面，前期推荐的3-5年信用债近期表现较好，利差出现一定压缩，建议继续把握5年信用利差收窄机会。超短久期利率债如期调整，但横向比较依然不如存单和IRS。

中期看，在基本面大逻辑不转向的情况下，债市进入大震荡格局中。春节后的交易关键点在于特朗普政策、国内应对等。1月20日，特朗普将正式入驻白宫，开启特朗普2.0时代。特朗普就职后第一周可能就会发布大量行政命令，涵盖去监管、边境管控/遣返移民、削减支出等。市场更关注的关税方面，基准情形下，对个别对美顺差国加征关税时间可能较早。一方面特朗普就职后可能宣布国家经济紧急状态，引用《国际经济紧急权力法案》（IEEPA）向世界各国无差别征税；另一方面，拜登政府在2024年12月更新了301调查（有效期2年），特朗普上台后可以直接援引并加税，不存在太多流程障碍。届时，国内稳增长政策如何进行应对，可能对债市带来冲击。不过非基准情形下，若美国关税政策一直悬而未决，对冲性的政策必要性下降，债市将保持震荡格局。

降息落地或是阶段性止盈信号。对债市而言，目前短端和长端都已经充分透支了降息预期。如果等到降息，反倒可能是短期利好出尽，市场或迎来波动，这在过去几次降息中已经有所体现。

值得注意的是，目前机构行为层面存在诸多脆弱之处，调整出现时不宜低估市场机构负债端的脆弱性和极易引发的负反馈链条对债市的潜在影响。经历前期抢跑之后，债市当前的票息保护严重匮乏，抵御市场波动的能力下滑。以一个季度的持有期为例，若要确保总收益不为负，10年期国债与国开债的票息仅能抵御4个基点和2个基点的波动，3年期、5年期AAA信用债可抵御的波动幅度也仅为16个基点、10个基点。如此低的票息保护，令投资者在遭遇市场波动时，极易陷入“拿不住”的艰难境地，进而越发强调“交易价值”，而过度交易又反过来促使市场的不稳定性持续攀升。

此外，理财与债基之间的赎回反馈机制，使得市场不稳定性进一步加剧。一方面，理财积累的浮盈逐渐消耗殆尽，理财原本的低波动模式难以为继，另一方面债基的工具化特征愈发突出。当市场形势发生变化时，理财的净值波动增大，甚至会预防性赎回债基，由此可能引发更大规模的赎回潮以及市场深度调整。再者，债市收益率过低使得相关产品业绩表现欠佳，这本身也会促使投资者赎回理财、债基等产品。

今年债市开局便站在“高起点”之上，相信常识，低利率、低息差等决定了纵观全年极有可能陷入低回报、高波动、重交易格局。面对中期潜在的债市波动，控风险也将是今年机构的必修课。应该如何操作？

首先，把握关键信号并倾听市场的声音，提前识别可能的市场调整。历史上看，在大的波动产生的最初阶段，往往有“逆转性信号”，但非常考验认知能力。例如2016年8月24日央行重启14天逆回购操作，事后来看，这一事件标志着央行货币政策 “缩短放长”，进入紧缩周期，一段时间后债券市场进入熊市。2020年5月25日，央行重启了暂停多日的逆回购，操作量仅100亿元。事后来看，此举传递了央行用逆回购取代降息降准的信号，标志着疫情后货币政策向中性回归。若能提前识别信号并做出应对，往往能够避免较大的损失。

市场对信息的反应，所谓倾听市场的声音，反过来也能辅助我们的判断。比如消息面的利好往往就是短期胜率，但市场如果对利好明显钝化，可能说明市场已经没有预期差，需要警惕市场的调整。反过来，市场遇利空不跌，那就是典型的强势特征，我们需要反思自身是否有消息或认知层面的短板。

就本轮调整而言，事前IRS的变动、债券借贷余额数据，都提供了前瞻意义的指引。不过反过来，本次的调整的时间较短、幅度较小也反映出当前债市的强势特征和机构欠配压力。

其次，债市趋势还未逆转，提前减仓或空仓不可取，但不妨碍在敏感时间点到来前未雨绸缪，左侧应对。例如构建哑铃型组合，由于久期调整更加灵活，且享有较大的凸性（利率上行时价格跌的少、利率下行时价格涨得多），能够更好的应对市场调整和波动。适当增加利率债、高等级普通信用债、商金债、ABS等资产占比，适度降低二永债、长久期信用债、永续债占比，备好流动性出口。降低组合在市场调整时的损失。

再次，大的调整发生时应积极调仓，也可积极使用对冲手段应对。若市场可能发生较大幅度的调整，最快反应的机构往往承受较少的损失，反复犹豫反而“错失良机”。此外，当出现市场波动，现券不能及时卖出或由于业务需要不能卖出现券时，就需要利用利率风险管理工具进行对冲。国内利率风险管理工具主要有国债期货、利率互换、现券借贷以及债券回购，以国债期货使用最为普遍。

但在市场剧烈调整时，国债期货套保也存在弊端，可能面临基差风险。这是因为在市场调整初期，投资者集中涌入市场容量较小的国债期货市场做空，使基差快速走扩，参与较晚的投资者往往面临较大的初始基差。在之后的套保过程中，由于基差收敛，期货相对其CTD券表现更好，使得空头套保产生额外成本。例如市场调整较为剧烈的2016年底、2022年底，均出现了这一情况。

套保的时机颇有考验，一方面若债市继续走强，空头套保会蚕食收益，另一方面也面临基差收敛风险或者套保移仓损失。1月10日，TS2503、TF2503、T2503、TL2503合约的基差分别为-0.12元、0.08元、0.40元和0.81元，对应CTD券的IRR分别为2.00%、1.56%、0.70%和0.81%，均处于合理水平。后续若债市有潜在调整风险或出现调整，可结合基差情况择机套保。

本周核心关注：12月贸易数据、12月经济数据、四季度GDP、70个大中城市住宅销售价格、12月金融数据、美国12月PPI和CPI、缴税截止日等。周一将公布我国12月贸易数据，关注我国进出口表现。周二和周三将公布美国12月PPI和CPI，关注美国通胀走势。周三为缴税截止日，关注税期对资金面的扰动。周五将公布中国12月经济数据、四季度GDP、70个大中城市住宅销售价格，关注经济修复情况和房价表现。此外，本周可能公布中国12月金融数据，关注信贷需求和结构。