本文来自方正证券研究所于2025年1月11日发布的报告《携手万代布局千亿二次元市场，主业稳健构筑第二增长曲线》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：周昕 S1220524100007
联系人：廖捷
点评内容
二次元破圈 Z 世代登台，谷子经济景气度高。近年来随着二次元群体规模扩大（24 年中国泛二次元用户达 5.0 亿人），二次元文化影响力由此前的圈地自萌逐步向外围破圈。关注谷子经济高成长细分赛道，2024 年谷子经济市场规模达 1689 亿元，过去 5 年复合增速约 16%。
国内谷子仍以日谷为主，经典 IP 经久不衰，新兴 IP 表现强劲。日谷目前仍占据国内谷子市场的主要份额，经典 IP 深度绑定心智且仍在不断纳新，表现经久不衰；而新兴的日本 IP 表现同样强劲，根据 B 站数据，近年动画化的鬼灭之刃、咒术回战、间谍过家家等新兴 IP 追番人数居前。
万代为日本 IP 龙头，看好其后续中国市场发展潜力。万代南梦宫作为日本IP 龙头集团，以 IP 全产业链模式运作，旗下拥有 400+IP，年收入达 10502亿日元，过去 5 年复合增速达 7.5%。万代明确加速海外市场拓展战略，其中中国和北美为重点区域，FY24 海外市场收入占比达 27.8%，FY25 目标 35%、远期目标 50%。万代中国此前主要通过经销商模式出货拓展中国市场，后续有望通过渠道端加速中国市场发力。在外部环境与万代自身战略驱使下，看好万代后续在中国的发展潜力。
爱婴室携手万代拓展高达基地，后续存在进一步合作可能性。
高达基地方面，24/12/20 爱婴室携手万代在苏州开设高达基地店，作为直营母婴连锁渠道商，爱婴室在渠道资源、门店运营选品等方面具备优势，具备开设好高达基地的能力。展望后续高达基地的渠道拓展，我们对标同业、参考高达粉丝结构等，预计未来 3-5 年爱婴室在新一线及二线城市具备 15家高达基地的开店空间，单店流水 1500-3000 万区间，净利率维持 20%左右水平。
后续合作方面，考虑到万代目前全球店型以授权店为主要经营模式，主要店型包括万代魂、主题乐园、扭蛋机店、亲子乐园等。当下中国谷子店处于快速增长阶段，万代后续存在在中国市场联手爱婴室开设新店型的可能性，参考万代旗下 IP 在市场中的地位及爱婴室运营能力，对标国内潮玩/谷子渠道品牌数量看，后续的渠道拓展空间在 300-500 家区间，且仍有提升空间。
投资建议：我们预计爱婴室主业在出生人数降幅收窄、国家出台生育补贴政策背景下，公司自身通过线下渠道拓新加速、线上线下一体化融合带动下，有望实现稳健增长。万代合作相关事宜，高达基地预计未来 3-5 年有 15 家门店空间，后续存在加深合作开设新店型的可能性，贡献利润弹性大。我们综合预计公司 24-26 年归母净利润为 1.2、1.5、2.0 亿元，当前公司对应25 年 P/E 为 20x，上调公司评级至“强烈推荐”。
风险提示：零售消费持续疲软；母婴生育政策推出不及预期；高达基地店表现不及预期；万代南梦宫中国市场推广不及预期
内容目录
1二次元破圈谷子经济景气度高，万代为日本 IP 龙头加速中国发展
1.1二次元破圈相关产业景气度高，日本 IP 仍占据主要份额
二次元扩圈推动泛二次元周边高景气度。近年来，随着二次元群体规模扩大，二次元文化影响力不仅只局限于小众爱好圈层，由此前的圈地自萌逐步向外围破圈影响更广泛群体，根据艾媒咨询，2024年中国泛二次元用户群体数量达 5.0 亿人，泛二次元周边市场规模达5977 亿元，过去 5 年复合增速达 15%。
关注谷子经济高成长细分赛道。谷子来自二次元文化，其是基于漫画、动画、游戏、偶像、特摄等内容IP 衍生出来的周边商品，产品包括徽章、海报、卡片、挂件、立牌、手办、娃娃等，具有体积小、质量轻、价位段较低（不考虑限量版）的特征。在二次元用户基数扩大、Z世代成为消费者主力且对情绪价值需求提升背景下，购买谷子可以获得满足感与身份认同，谷子经济市场保持快速增长，2024年谷子经济市场规模达1689 亿元，过去 5 年复合增速约 16%。
日谷占据国内谷子市场的主要份额。此前我们曾调研走访国内部分谷子门店，终端渠道中以日谷产品为主。从日本动漫产业发展看，上世纪九十年代，日本经济增长停滞，漫画、动画和游戏逐渐成为日本青年精神消费的主流，涌现出一批火影忍者、海贼王、柯南、宝可梦等一系列知名 IP，在亚洲地区具备强知名度。
1.2 万代南梦宫为日本 IP 龙头，看好其中国市场发展潜力
其中，万代南梦宫作为日本 IP 龙头集团，旗下业务分为娱乐事业群（数字化事业、玩具事业）、IP 制作事业群、游乐设施事业群三大主要板块，形成 IP 全产业链运作模式。集团拥有 400+IP，年收入达 10502 亿日元，且在过去 5 年间仍保持快速增长，复合增速达 7.5%。
万代南梦宫旗下 IP 贡献收入 TOP9 看，高达、海贼王、假面骑士占据 TOP3 位置，FY2024 贡献收入分别为 687、603、234 亿日元；其中海贼王、宝可梦、高达保持更快增长，三者近 6 年贡献收入复合增速达 60.9%、27.7%、16.1%。此外，高达系列为万代南梦宫 top9 IP 中唯一原创 IP，万代对其重视度高。
分地区来看，IP xWorld 战略下推动海外市场占比提升，远期目标海外市场占比达 50%。FY2018 万代提出“IP 轴战略”，即在最佳时机将集团最大优势——IP，以最优质的商品与服务提供给最适宜的地区，明确 IP x Fan/Value/World 三大发展方向，其中 IP x World 战略中提到重点加强北美和中国市场的推广。战略实施以来，万代南梦宫海外市场占比由 FY18 的 20.5%提升至 FY24 的 27.8%，其中亚洲（除日本外）、美洲收入分别占比 9.3%、8.7%，目标 FY25 年海外市场收入占比提升至 35%，远期目标 50%。
中国市场作为万代拓展海外市场的重点区域。万代于 2017 年 12 月在上海成立了独资区域性管理公司万代南梦宫（中国）投资有限公司，进行万代南梦宫集团在中国事业的整体统筹和集团品牌经营。旗下有三家子公司，分别为负责移动游戏等互联网娱乐业务以及面向中国市场提供IP周边等玩具商品的万代南梦宫娱乐、负责游乐设施运营的万代南梦宫游乐、负责电影作品引进及版权管理等业务的日昇品牌管理。
万代南梦宫中国此前主要通过经销商模式拓展中国市场。万代一方面在一线城市通过万代魂、高达基地直营门店接触消费者；但更多通过旗下经销商瑞华行、迅合行、灵动创想等以经销模式出货。但该等经销商目前主要对接潮玩 KA、分销商等，自身渠道门店较少。
我们认为，后续万代在中国的发展具备想象空间。一方面，万代南梦宫旗下龙珠、海贼王等部分经典 IP 动漫/动画已完结，高达、宝可梦等动漫仍在更新但其中知名度高的 IP 皆出自完结系列，该等经典 IP 凭借其立体故事形象、在中青年一代中树立的情怀，经久不衰保持长久的生命力。同时如宝可梦、高达、初音未来等IP，部分粉丝或没看过其相关故事作品，单纯凭借 IP 形象圈粉不断纳新。
另一方面，日本新兴 IP 仍在持续崛起。我们统计了当下二次元浓度最高的平台Bilibili 旗下日本动画系列追番人数 top15，其中追番人数 top3 为鬼灭之刃、咒术回战、间谍过家家，分别为 1769、1438、1349 万人，且追番人数靠前的以近年来新番居多。
总结而言，当下仍处于二次元市场快速发展阶段，日漫、国漫处于齐头并进态势，日本 IP 当下份额更高且趋势仍然向好。该趋势下看好日本 IP 在中国市场的发展潜力，万代作为日本 IP 龙头旗下 400+IP 具备大发展潜力。
2 爱婴室携手万代拓展高达基地，后续双方存在进一步合作可能性
2.1 爱婴室携手万代开设高达基地，单店呈现高客单高利润率特征
万代联手爱婴室开设高达基地。2024 年 12 月 20 日，爱婴室携手万代在苏州星悦汇广场开设高达基地店。我们梳理了高达基地店开业情况，此前高达基地主要以直营店形式在一线城市布局，但 22 年后通过快闪店/授权模式逐步试水新一线与二线城市，且门店（含快闪店）推进步伐明显加快。
爱婴室作为直营母婴连锁渠道商，高达基地在其能力范围圈内。爱婴室作为专业母婴连锁渠道商，门店以直营为主主要布局于华东、华中和华南地区，在渠道资源、门店运营选品等方面具备优势，或是促成双方合作的关键要素。2023 年公司门店数在华东、华中、华南分别为 253、157、59 家，单店合同面积在 400-600 平区间。根据我们在爱婴室官网统计，旗下门店主要布局在上海、南通、武汉、长沙、福州等一二线城市。
展望后续高达基地的渠道拓展空间，由于其只涉及到高达系列 IP，受众或相对有限。我们从高达的中国粉丝数、粉丝结构，以及对标目前在中国拥有 500+家门店的乐高，我们假设一线城市主要有万代直营开设，一线往下的城市交由经销商开设，新一线及二线城市合计 45 个城市未来 3-5 年具备一城一店的空间，远期或进一步下沉至三线城市。假定交由 3 家经销商开设，预计未来 3-5 年爱婴室具备15 家高达基地的开店空间。
单店方面，我们从几个维度去考量：
1）对标同业看：我们测算了潮玩/谷子行业 23 年单店收入（部分仅估算），预计23 年泡泡玛特、Top Toy、卡游、百联 ZX 创趣场、九木杂物社单店年店效分别为716、560、837、1034、249 万元，且 24 年基本仍维持较快增长。
高达模型相较于一般谷子店/潮玩店件单价更高，以苏州高达基地为例，最低件单价为 59 元的一款迷你高达模型，多数价位带在 299-499 元区间，部分限定款价位在千元以上，故其本身以高件单驱动高客单价模式。而谷子店相对件单价较低，吧唧/亚克力牌/卡牌等一般价位带在几十元不等，更多的靠引致的高客流与成交。
高达系列消费者粘性高，粉丝具强购买力。高达系列自 1979 年开播，其系列设定庞杂，并且通过数十年动画、电影等作品的不断丰富，逐步构建了一套完整的高达宇宙世纪年表，且整体剧情故事性极强非以低龄化为主，背后映射出对战争、政治的思考，故而其粉丝基本以中学生、大学生和上班族为主。根据日本 NHK 电视台 2018 年发起的高达 40 周年大投票，高达经典系列 IP 受众主要为中轻年男性，具备消费能力。而如经典番剧 SEED 系列受众中 44%为女性、20-29 岁占比达45%，热卖的自由、强袭、命运等均出自该系列。
2）产品端款，高达基地中基本为基地限定、网络限定版等，产品本身构成了强壁垒，尤其只有在高达基地店中方可购买的款式吸引粉丝到店消费。
此外，参考此前在合肥、成都等新一线城市快闪店的销售额、人流客流等数据，我们预计后续高达基地的单店年流水有望在 1500-3000 万元区间内。
高达基地盈利能力看，我们参考当前潮流玩具行业上市公司净利率看，疫情后行业龙头公司净利率约在 20%以上水平；对标其他谷子店盈利水平（根据调研数据，部分谷子店净利率约 20%，但因调研数据可能不具备代表性）。同时考虑到高达基地的高客单以及单店情况，即面积 100-200 平左右、购物中心渠道、店员人数 7-8 人，在爱婴室对直营渠道的强运营能力下，我们预计高达基地门店端或实现净利率约 20%水平。
2.2 后续双方存在加深合作，开设新店型可能性
考虑到万代目前全球店型，后续期待双方进一步加深合作。万代目前线下门店在日本为主，且授权店为主要经营模式，主要包括万代魂、扭蛋机店、主题乐园、亲子乐园等。凭借爱婴室在渠道资源、商品运营管理等方面的能力，我们认为双方后续存在进一步合作的可能，开发适应中国业态的新店型。目前国内头部的潮玩/谷子门店乐高、泡泡玛特、卡游、Toptoy、潮玩星球渠道数量分别为 500+、374、318、234、139 家，余下渠道品牌基本普遍在一百家以下，但渠道扩张迅速。
我们认为若万代后续开设新店型，参考万代旗下 IP 在市场中的地位及爱婴室运营能力，以及对标国内潮玩/谷子渠道品牌数量看，我们认为后续的渠道拓展空间在 300-500 家区间，且后续仍有提升空间。
3 投资建议：母婴主业有望保持稳健增长，万代合作业务贡献增量
生育支持政策，叠加热门生肖年份催化，出生人口降幅边际收窄，有望利好爱婴室主业。近年来政府与各地方陆续出台相关生育补贴政策。24 年 10 月国务院办公厅出台《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，提出 13 项生育支持举措，完善生育支持政策体系和激励机制，边际上或有所改善居民消费意愿。同时，我们统计了 1952-2023 年累计 TOP 生肖年，龙、蛇、马分别位居出生人口前三生肖年，对应 2024-2026 年，对生育有边际催化作用。2023 年中国出生人口数同比-6%，降幅已有所收窄。
此外，新代际父母更愿意为孩子健康支付合理溢价。90s 后新代际父母相较于 80s后，更愿意为高品质、个性化买单，愿意为孩子健康支付合理的溢价。且根据尼尔森统计相关数据，消费者到母婴店购买用品原因主要为品质、一站式、导购/顾问专业性。我们认为随着 90s 后成为新代际父母，线下母婴连锁店有望通过品质保障、一站式购物体验、线下专业导购/顾问吸引其到店。
爱婴室主业有望保持稳健增长。爱婴室疫情前 14-19 年收入复合增速约 16%。20年后因疫情扰动、出生人口下降及 21Q4 收购华中母婴连锁龙头贝贝熊致使公司收入波动较大。23 年因关闭贝贝熊低效门店收入当年-6%，但通过发挥集团供应链优势及运营能力，提升贝贝熊毛利率进而带动公司利润同比+22%。24 年前三季度，外部消费环境整体较为疲软，公司保持线下门店销售收入同比+0.7%；线上拓宽抖音本地生活渠道及 O2O，收入同比+12.3%，整体保持稳健增长。毛利率尤其奶粉品类毛利率承压，但通过布局自有品牌保证其他品类毛利率稳健，精细化运营管理降本增效实现利润率稳健，24 前三季度净利润同比+2.0%。
展望后续，我们预计爱婴室主业在出生人数降幅收窄、国家出台生育补贴政策背景下，公司自身通过线下渠道拓新加速、线上线下一体化融合带动下，有望实现稳健增长。万代合作一方面高达基地仅落地苏州一家店，但假定未来 3-5 年开设15 家店，单店收入 2000w，净利率维持 20%水平，预计将贡献收入 3 亿元、利润0.6 亿元（约爱婴室 23 年利润的 57%）；另一方面，我们看好谷子潮玩产业后续在中国市场的发展，当下日本 IP 仍然维持强劲势头，万代旗下拥有 400+ IP 极为受益，后续存在极大开店空间，预计爱婴室存在和万代进一步合作开设其他类型店铺的可能性。我们综合预计公司 24-26 年归母净利润为 1.2、1.5、2.0 亿元，当前公司对应 25 年 P/E 为 20x，上调公司评级至“强烈推荐”。
