（来源：浙商证券研究所）
金属年度金股
推荐时间：2025年1月12日
推荐首席：
6年金属领域研究经验，5年卖方研究经验，2021、2023年新财富前三团队核心成员，2024年水晶球“有色金属”行业第5（公募）、新浪金麒麟菁英分析师、Wind金牌分析师、Choice最佳分析师。负责有色金属、钢铁、金属新材料等板块。
浙商证券金属新材料团队
团队特色：策略思维看金属，自下而上挖牛股
团队成员：沈皓俊，金云涛，王南清，苏湘涵，何玉静，熊宇航，沈家悦，张轩
双重β弹性显著，放量降本“铝”创新高。
1、铝价趋势性走高。
长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。电解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。
2、氧化铝价格趋势性走低。
国内减产以及GAC停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，随着2025年国内/印尼氧化铝提供新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格持续维持高位的动力相对不足，2025年下跌趋势基本确定。
Q3
公司经营情况有α吗？
公司稳健经营能力居前，提质增效成果显著，基本面质优，云南电力格局缓解带动公司产能利用率提升，2025年有望继续增产放量，同时带动公司成本显著下滑。
1、基本面质优：截止到2024年9月底，三费费率（销售/管理/财务费用率）达到1%的历史低点，在手现金达到82亿元，同比提升106%。2023年资产负债率降至26%，有息负债率降至11%，现金短债比已达到758%。
2、增产放量降本：云南省从“弃电”到“电荒”，再到“新能源基地建设”，逐步推动电力稳步供应，目前云南省电力供需矛盾趋于缓解。从2025年来看，云南水电的宽松或带动全年满产运行，则电解铝产量仍然存在约17万吨的增量。从集中启停槽费用来看，以单吨1000元进行核算，2024上半年存在约6.1亿元的成本支出，在2025年这部分支出有望减少。
3、长期低碳优势：2023 年公司生产用电结构中绿电比例约80%，欧盟碳关税调整机制（CBAM）从 2026年开始逐步实施，以63欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计成本端将节约450元/吨左右。
Q4
未来主要预期差在哪？
1、与市场的观点的差异（一）：业内普遍担心氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行。我们认为电解铝/氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。商品价格由供需基本面进行定价，大多数时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供需结构，如原材料大幅下降的情况下，下游利润走高而出现大量投产，进而影响定价。而电解铝板块存在产能投放特殊性：一方面因停槽费用较高且对槽型损伤较大，电解铝未因氧化铝大涨而出现供给侧大量出清/减产；另一方面因供给侧改革以及海外电力基础设施限制，难以因为原材料大短跌期内释放较大产能，传导中枢被切割，氧化铝/电解铝形成了相对独立的基本面定价体系。
2、与市场的观点的差异（二）：市场普遍认为云南水电价格存在较大不确定性。我们认为随着风光基地的建设云南水电供需格局已经得到改善，电价上涨可持续性较差，同时随着电力稳定性增强，公司增产放量叠加费用端减少，显著增厚公司利润。
Q5
股价上涨由何驱动？
重点关注铝价上涨。整体来看2024年淡季不淡，需求结构性调整支撑全年铝价，历年春节前后开工率变化较为显著，如下游开工率水平快速回升或库存端连续去库，则铝价有望进入拐点反弹。
Q6
盈利预测与估值
以电解铝价格以及氧化铝价格作为变量进行盈利预测，公司2025年盈利弹性显著。以0.45元/度作为电价的基准值，假设预焙阳极价格不发生大的波动，即维持在4000元上下，2025年随着氧化铝价格环节缓解，电解铝价格走高，以20919/4071的假设来看，单吨毛利增至约3700元，相较于2024全年吨毛利增厚约1000元，涨幅超30%，相较于目前20500/5500的价位单吨毛利上升约3600元。
根据上述假设，预计公司2024-2026年归母净利润为45/67/79亿元，同比增长13%/50%/18%，EPS为1.29/1.94/2.29。参考2024年行业平均估值给予2025年10XPE估值，则公司合理市值为673亿元，对应股价19.40元，相较目前空间约为30%，首次覆盖给予“买入”评级。
Q7
风险提示
下游需求不及预期，云南限电限产情况超预期等。
