政府投资基金，分级分类管理
2025年1月7日，国办发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号，以下简称“《指导意见》”）。在2015年财政部出台《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）后，各地政府投资基金出现了快速增长。按照政府引导基金口径计算，截至2023年末，我国累计设立政府引导基金2086只，目标规模12.19万亿元人民币，已认缴规模为7.13万亿元人民币。
《指导意见》强调了建设全国统一大市场部署要求，要求不以招商引资为目的设立政府投资基金，有望改善目前各地政府投资基金各地重复设立、重复投资相同或类似产业的情况。从而实现“全国一盘棋”，提升财政资金的使用效率。为了做好不同类别政府投资基金的分工，《指导意见》明确还将政府投资基金分为产业投资类基金和创业投资类基金，引导创业投资基金面向“卡脖子”技术投早、投小，从而有望更合理统筹基金分工，对初创型科技企业进行更有效资金支持。
在不以招商引资为目的设立政府投资基金、对政府投资基金进行分类管理的基础上，《指导意见》还指出要完善分级管理机制，包括严格控制县级政府新设基金、推动基金整合重组等，或将可以避免出现小、散政府投资基金，防范不同地区基于“资本招商”出现内卷竞争的情况，提升财政资金使用效率。值得注意的是，《指导意见》在此过程中亦规定了特定的豁免条款，避免“一刀切”。
《指导意见》要求引导全国社会保障基金、保险资金等长期资本出资。在此政策引导下，不仅将可以有效拓宽政府投资基金的募资来源，同时能够提升相关长期资金的投资收益，促进其成为“耐心资本”。
《指导意见》强调优化退出机制，有望推动私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等多样化的退出方式加快发展。
2025年1月7日，国办印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号，以下简称“《指导意见》”）[1]。根据《指导意见》，政府投资基金指的是“各级政府通过预算安排，单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导各类社会资本支持相关产业和领域发展及创新创业的投资基金”。这一定义基本沿用了2015年11月财政部出台的《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号，以下简称“《办法》”）对于政府投资基金的定义。
虽然在2015年之前，政府投资基金就已在各地零星出现，但在2015年财政部出台《办法》后，各地政府投资基金出现了“爆发式”增长。若以政府引导基金口径计算，2015-2019年期间，政府引导基金新设基金的年均目标规模超过1万亿元，2016年更是一度接近3万亿元。2016年，政府引导基金的认缴规模也超过1.5万亿元。根据清科研究中心的统计，截至2023年末，我国累计设立政府引导基金2086只[2]，目标规模12.19万亿元人民币，已认缴规模为7.13万亿元人民币。
不过在政府投资基金的高速发展过程中，也面临了各地重复设立、设立目的模糊等问题。为了促进政府投资基金高质量发展，2024年12月16日，国务院常务会议“研究促进政府投资基金高质量发展政策举措”，指出：“要构建科学高效的管理体系，突出政府引导和政策性定位，按照市场化、法治化、专业化原则规范运作政府投资基金，更好服务国家发展大局。要发展壮大长期资本、耐心资本，完善不同类型基金差异化管理机制，防止对社会资本产生挤出效应。要健全权责一致、激励约束相容的责任机制，营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围。”《指导意见》包括八部分共25条具体措施，涵盖政府投资基金设立、募资、运行、退出全流程，正是对国务院常务会议相关要求的落实，有望推动政府投资基金高质量发展。
一、明确政府投资基金定位，提升财政资金使用效率
《指导意见》强调了建设全国统一大市场部署要求，要求不以招商引资为目的设立政府投资基金，有望改善目前各地政府投资基金各地重复设立、重复投资相同或类似产业的情况。从而实现“全国一盘棋”，提升财政资金的使用效率。
《措施》指出：“落实建设全国统一大市场部署要求，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，依法依规强化信用约束。优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例。”
近年来，随着财政资金取代境外美元基金等成为我国一级市场的主要出资来源，地方政府的招商模式上也逐渐从过去的“土地招商、政策招商”转变为“资本招商”。根据执中数据统计的备案私募股权投资基金机构LP出资规模占比来看，2023年新增的私募股权投资基金所募资金中，政府资金出资额为6566亿元，占各方出资总额的51%，是第一大出资出体。其中，政府投资平台出资超4000亿元，各级政府引导基金出资规模超2300亿元。
在此趋势下，部分政府投资基金的设立目的逐步在“引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展”本源的基础上，增加了“招商引资”等多重目标。如此前某国资股权投资平台管理人表示：“在投资安全的情况下，即便牺牲投资收益，也要落实资本招商的前提。”[3]甚至在部分地区，还可能存在背离2015年财政部发布《办法》中“各级财政部门应当控制政府投资基金的设立数量，不得在同一行业或领域重复设立基金”要求的情况。
基于招商引资的目的，目前大多数省市或地区在出台的政府投资基金管理办法中，都将返投比例作为政府投资基金的主要考核指标。以政府引导基金为例，根据投中数据显示，政府引导基金的平均返投倍数要求在2017年时高达2.6倍[4]，即政府出资1亿元，对应需要该基金对当地企业的投资金额不低于2.6亿元，否则将会对管理人对应的管理费、激励费以及政府出资进度等产生影响。
在此背景下，《指导意见》鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，降低或取消返投比例，有望促进政府投资基金回归本源，避免低效投资和重复投资。由于不少地区将基金管理费、激励费等考核与返投情况挂钩，对于部分产业欠发达、可投资项目有限的地区，基金管理人迫于返投压力，可能不得不对当地本不具有发展优势的产业进行低效投资，相关资金的低效使用不仅可能造成财政资源和股权投资资金收益的下降、风险的上升，同时也会使得位于其他地区的优质企业错失投资资金。事实上在此之前，2024年12月4日发改委发布的《全国统一大市场建设指引（试行）》（发改体改〔2024〕1742号）中，就明确提出各地区不得“以在本地设立法人机构、进行产业配套、投资额纳入统计等作为申请相关扶持政策、开展相关业务、享受相关补贴的前提条件”，已在一定程度要求政府投资基金放开返投比例等限制。
不过值得注意的是，返投比例的降低或取消，也可能在一定程度上影响部分地区财政部门的出资意愿。考虑到“资本招商”是目前地方政府成立投资基金的主要目的之一，在降低或取消返投比例之后，地方政府可能由于缺乏对基金管理人的约束能力，进而降低其出资意愿。而考虑到当前地方政府对于政府产业投资基金的出资已有所放缓，未来如何有序过渡、平衡进度，避免政府投资基金新成立规模出现显著下降亦是需要关注的问题。
为了做好不同类别政府投资基金的分工，《指导意见》明确将政府投资基金分为产业投资类基金和创业投资类基金，有望更合理统筹基金分工，对初创型科技企业进行更有效资金支持。
在投资定位方面，《指导意见》指出：“按照投资方向，政府投资基金主要分为产业投资类基金和创业投资类基金。”
对于产业投资类基金而言，“要在产业发展方面发挥引领带动作用，围绕完善现代化产业体系，支持改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、布局建设未来产业，重点投资产业链关键环节和延链补链强链项目，推动提升产业链供应链韧性和安全水平，打造具有国际竞争力的产业集群”。
对于创业投资类基金而言，“要围绕发展新质生产力，支持科技创新，着力投早、投小、投长期、投硬科技，推动加快实现高水平科技自立自强，提升自主创新能力和关键核心技术攻关能力，解决重点关键领域“卡脖子”难题”。不难发现，相较于产业投资基金，创业投资基金的投资轮次相对靠前，投资周期相对更长，更侧重于作为“耐心资本”助力破解“卡脖子”技术。
目前我国一级市场投资主要集中在A轮及以后，天使轮、种子轮规模相对较小。根据清科数据的统计，2020年至2024年，我国一级市场融资额合计约为8.59万亿元，其中A轮、B轮、C轮的融资额分别为2.16、1.34、0.96万亿元，合计占全部融资金额的52.0%。与之相对应，而天使轮、种子轮的合计规模仅为0.33万亿元，在全部融资金额中的占比仅为3.9%。这一方面是由于天使轮、种子轮本身估值低，对应的融资规模较小。另一方面，也是因为政府投资基金的设立目的相对偏向“招商引资”，故而更倾向于投资成长期、成熟期的企业。
《指导意见》明确政府投资基金的分类，有助于不同政府投资基金做好分工，防止基金扎堆热门赛道、明星企业，从而能更好满足不同阶段企业的融资需求。同时，《指导意见》优化了对创业投资类基金的管理要求，包括可适当提高政府出资比例、放宽基金存续期要求、延长基金绩效评价周期等，有助于提高地方政府对初创型企业投资的风险容忍度，更好帮助基金投早、投小、投长期。
应当指出的是，《指导意见》还明确指出“政府投资基金要聚焦重大战略、重点领域和市场不能充分发挥作用的薄弱环节”。由此，也将能有效避免政府投资基金对市场化基金可能存在的“挤出效应”，形成政府投资基金和市场化投资基金的分工协作。
二、推动政府投资基金分级管理，加强投资的统筹规划
在不以招商引资为目的设立政府投资基金、对政府投资基金进行分类管理的基础上，《指导意见》还指出要完善分级管理机制，包括严格控制县级政府新设基金、推动基金整合重组等，或将可以避免出现小、散政府投资基金，防范不同地区基于“资本招商”出现内卷竞争的情况，提升财政资金使用效率。
在增量基金的新设要求上，《指导意见》指出：“中央财政出资设立国家级基金应报国务院批准。设立省级（含计划单列市、新疆生产建设兵团，下同）或地市级基金应报同级政府批准。县级政府应严格控制新设基金，财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金，应提级报上级政府审批。”
根据清科统计的政府引导基金层级分布，2021年至2023年，区县级新成立的政府引导基金目标规模累计高达约3800亿元，高于国家级和省级政府引导基金的目标规模。然而，随着区县级政府投资基金增多，一方面容易造成财政资金的分散，无法集中合力对重点项目开展投资；另一方面不同地区的产业投资上也存在竞争和重合，甚至出现了不同地区、相邻地区基于招商引资目的，设置相类似赛道政府投资基金开展“资本招商”竞争，进而出现“内卷”竞争，最终造成重复建设和低效投资，甚至最终导致产能过剩的情况。
随着政府投资基金设立权限的上收，将有利于各级政府基于规划好的产业发展目标，更好统筹政府投资基金布局，做到“有的放矢”、提升财政资金支持重点产业的发展的效率。
值得注意的是，《指导意见》在此过程中亦规定了特定的豁免条款，避免“一刀切”对政府投资基金的影响过大。
一方面，对于财力较好的县区可以由上级政府一事一议，《指导意见》规定：“财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金，应提级报上级政府审批。”同时，《指导意见》要求省级政府加强对下级政府设立基金的指导，包括“制定政府投资基金重点投资领域清单，明确对下级政府设立基金的审批或备案要求，防止重复投资和无序竞争”等。
另一方面，对于已成立的存量基金，可以继续按照目标规模实缴出资。《指导意见》指出：“各级政府开展存量政府投资基金优化调整工作应坚持市场化、法治化原则，把握好节奏和方法，不搞‘一刀切’，不得影响基金正常投资运作，继续做好存量政府投资基金的实缴出资，保护社会资本合法权益。”
对于存量可能存在重复设立基金的情况，《指导意见》指出：“设立同类基金较多、投资领域明显交叉重合的，在保障经营主体合法权益、维护市场秩序的前提下，鼓励推动基金整合重组，增强规模效应，更好服务政策目标。对因缺乏产业基础、资源禀赋等导致政策效应不明显或募资、投资进展缓慢的基金，推动其通过优化投向等方式积极提升效能。”
截至2024年末，我国由政府出资或主导的引导基金、产业投资基金，以及其下属对应的各类直投子基金，合计数量超过1.7万支，对于财政实力较好的省市地区，如江苏、浙江、广东等地，上述各类基金数量均超过2000支。近年来，部分地区已经开始了存量基金的整合。例如，福建省于2021年出台了《福建省级政府投资基金设立方案》，设立福建省级政府投资基金，对福建省企业技术改造基金、福建省政府和社会资本合作（PPP）引导基金、福建省现代服务业产业发展基金、福建省海西养老产业投资基金、福建省盐业发展股权投资基金以及福建省文化产业发展投资基金等6支政府引导基金进行整合，原有子基金的协议、合同和投资项目不变，但整合后主管部门由5个变为1个，更容易统一管理、形成合力，提高财政资金使用效率。
三、鼓励养老金、险资等出资，塑造“耐心资本”
《指导意见》要求引导全国社会保障基金、保险资金等长期资本出资。在此政策引导下，不仅将可以有效拓宽政府投资基金的募资来源，同时能够提升相关长期资金的投资收益，促进其成为“耐心资本”。
《指导意见》指出：“合理确定政府投资基金存续期，发挥基金作为长期资本、耐心资本的跨周期和逆周期调节作用，积极引导全国社会保障基金、保险资金等长期资本出资。”
近年来，我国新设立的政府投资基金的投资期限不断延长，由过去的7-8年逐渐延长至10年以上，以更好作为耐心资本为产业发展提供支持。在此背景下，政府投资基金同样需要寻找适配的长期资金作为其募资对象，而全国社会保障基金、保险资金等具有跨期投资的资金作为长期资本的代表，与政府投资基金的投资期限天然契合。
事实上，在2023年9月10日金融监管总局发布的《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（金规〔2023〕5号）中，也要求引导保险公司服务实体经济和科技创新，并明确“对于保险公司投资国家战略性新兴产业未上市公司股权，风险因子为0.4”。与之相对应，当前保险公司投资未上市股权的风险因子为0.41。这一调整体现了监管鼓励保险资金投资支持战略性新兴产业未上市股权投资的政策导向。
根据2020年7月原银保监会发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，不同偿付能力的保险公司开展权益类资产配置拥有不同的比例上线。其中，对于综合偿付能力充足率为350%以上的保险公司，其可以配置的权益类资产占比最高，权益类资产余额将可达到该公司上季末总资产的45%。
从我国保险公司实际来看，截至2024年9月末，财产险公司、人身险公司整体的综合偿付能力分别为231.8%、188.9%，对应的权益类资产占比上限分别为30%和25%。然而从实践中来看，财产险公司和人身险公司配置的股票、公募投资基金、长期股权投资总规模分别占其总资产的23.4%、20.9%。应当指出的是，保险公司投资的公募投资基金还包含了大量的债基和货基。由此可见，我国保险公司投资权益资产仍大有可为。
应当指出的是，对于保险公司而言，开展股权投资同样有助于其缓解“资产荒”、应对利差损风险。在2024年12月27日人民银行发布的《中国金融稳定报告（2024）》中，人民银行指出当前我国人身险公司面临利差损风险。截至2024年3季度末，财产险公司、人身险公司投资于债券的资产占比分别为37.3%、49.2%，而在我国债券收益率持续下行的背景下，十年期国债收益率目前已下降至1.6%水平附近，保险公司利差损风险也随之提高。在此背景下，通过开展股权投资、向政府投资基金进行出资将可以在一定程度上提高保险资金的收益率，从而应对利差损风险。
四、优化政府投资基金退出与接续政策
近年来，伴随着政府投资基金的集中到期，政府投资基金的投资退出、接续等问题亟待解决。《指导意见》再次强调优化退出机制，有望推动私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等加快发展，从而丰富政府产业基金的退出方式。
《指导意见》指出：“拓宽基金退出渠道。推动区域性股权市场规则对接、标准统一。鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等。完善多层次资本市场体系，提高新三板和区域性股权市场服务股权投资的能力，拓宽政府投资基金退出渠道。”
在2024年6月我们发布的《拓宽募资渠道、优化退出机制——<促进创业投资高质量发展的若干政策措施>解读》报告中[5]，我们就曾指出我国较多产业投资基金将于2025年前后集中到期。这主要是由于我国的政府投资基金主要成立于2015年之后，近年来将集中遭遇存续期到期的情况，若各出资方未能达成一致，则部分投资项目将面临着由于基金存续期到期，而不得不抛售所投资项目份额的窘境。由此，政府投资基金所投项目的退出、项目融资的接续等都面临较大的压力。
从当前政府投资基金所投资项目的退出方式来看，主要集中于IPO和并购重组等方式。为了进一步帮助政府投资基金各LP可以如期退出资金、政府投资基金所投项目可以及时转让退出。《指导意见》提出了要发展S基金、并购基金等要求。此前。在2024年6月19日国办印发的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号）中，也提出：“支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。”由此可见，未来除了常规的IPO、并购等方式，S基金、并购基金等有望成为政府资金退出的重要方式。
目前我国S基金、并购基金规模较小，未来其在政策支持下或有望迎来发展机遇，但前提是需要解决好投资项目和基金份额转让的估值难问题。在S基金方面，我们此前的报告中[6]曾指出，近年来我国S基金业务试点推进速度有所加快，北京、上海、浙江、广东、江苏、安徽共6地均已开展相关试点，但整体交易规模较小，仍有待进一步发展。在并购基金方面，根据清科数据的统计，2023年度全市场募集成立的并购基金仅有29只，募集规模合计535.27亿元，仅占当年一级市场总募集规模的2.9%。由此可见，S基金和并购基金的进一步发展仍然任重道远。不过值得注意的是，无论是S基金转让接续还是其他退出方式，相对公允的估值和定价将成为畅通退出机制的关键。未来，对于政府投资基金份额以及其所投资项目进行相对公允、交易双方认可的估值，将成为优化退出机制的关键。
应当指出的是，在政府投资基金退出之后，如何对仍有较好投资价值且需要充足融资的项目进行接续融资也将成为有效促进科技金融发展的关键。为了做好接续融资，同时培养“耐心资本”，《指导意见》还要求“在需要长期布局的领域，可采取接续投资方式，确保投资延续性”。
注：
[1]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202501/content_6996730.htm
[2]不含政府引导基金下的子基金和具有直投功能的政府产业投资基金。
[3]资料来源：国资成LP主流 如何建立合理的激励考核机制？国资智库微信公众号 [EB/OL]，2023/6/29，[2025/1/8]，https://mp.weixin.qq.com/s/ygQwZx8PLS1e3NSC9l0DeQ。
[4]资料来源：2023年政府引导基金专题研究报告，投中研究院[EB/OL]， 2023/12/05[2025/1/8]，https://www.chinaventure.com.cn/report/1005-20231205-1747.html。
[5]资料来源：拓宽募资渠道、优化退出机制——《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》解读，兴业研究app [EB/OL]， 2024/6/21，2025/1/8， https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=7f8a28d9b040c19cb3781d586e70292d&from=app&appVersion=5.3.3。
[6]拓宽募资渠道、优化退出机制——《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》解读，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=7f8a28d9b040c19cb3781d586e70292d&from=app&appVersion=5.3.3。
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