来源：六里投资报
1月7日，橡树资本创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发布了最新的备忘录，题为《再议泡沫》（on-bubble-watch）。
这是在2025年的开年第一篇备忘录，讨论的话题正是美股投资者现在最为关注的问题——
市场，尤其是Mag 7，是否存在泡沫？
霍华德·马克思从自己早期的从业经历讲起，详述了何谓泡沫，以及他亲历的泡沫并由此制定了一些贯穿他接下来50年投资生涯的原则：
重要的是你付了多少价格，而不是你买了什么。
好的投资不在于买好东西，而是来自把东西买好。
没有资产好到从来不存在价格高估的风险，也没有资产坏到从来不存在低估的机会。
霍华德·马克思写道，就泡沫的定义而言，与其说它能够通过定量的指标准确观测，不如说它更多是一种心态上的狂热状态。
“每当我听到‘永远不存在价格太高’或类似说法时，我认为，这是一个确凿的迹象表明，泡沫正在酝酿之中。”
那么，现在的市场是否存在泡沫呢？正反观点兼有。
事实证明，当前的市盈率的确处于历史观察值最高的分位，
当人们在过去27年以这一市盈率购买标普500时，获得的10年收益率往往仅在正负2%之间。
因此，投资者显然不应对当前的情况无动于衷，而应多多思考泡沫存在的可能性。
当然，霍华德也列举了一些反方向的观点，比如，现在并未看到诸如“永远不存在价格太高”这类观点的出现。
投资报整理精译了最新的备忘录内容：
现在的市场，
是否存在泡沫？
我的所有观察或许都是笼统的，但我仍希望，这些观察具有相关性。
在本世纪的头十年，投资者有机会参与两个壮观的泡沫，并可能从中遭受损失：
第一个，是1990年代的网络泡沫，它在2000年代中期开始破裂；
第二个，是2000年代中期的房地产泡沫。
由于这些经历，现在很多人对泡沫保持高度警惕，并且我经常被问到，标普500指数和少数引领它的股票是否存在泡沫。
在标普500指数中，所谓的“七巨头”包括苹果、微软、Alphabet（谷歌的母公司）、亚马逊、英伟达、Meta（Facebook、WhatsApp和Instagram的所有者）以及特斯拉。
我确信，这些股票的表现有目共睹，无需多言。
可以这样说，在最近几年里，少数几只股票主导了标普500指数，并且在其涨幅中占据了极高的比例。
摩根资产管理公司的首席策略师迈克尔·肯巴列斯特（Michael Cembalest）的一张图表显示：
1） 截至2024年10月底，标普500七大成分股的市值占该指数总市值的32%-33%；
2） 该比例约为五年前龙头股占比的两倍；
3） 以及，在“Mag 7”兴起之前，过去28年中，前七大个股的最高占比出现在2000年，正值泡沫高潮时，约22%。
同样需要注意的是，根据另一张肯巴列斯特提供的图表，在十一月底，美国股票占MSCI世界指数的70%以上，这是自1970年以来最高的比例。
但，这是否就是泡沫呢？
泡沫总是与
新事物发展联系在一起
如果泡沫思维是不理性的，那么是什么让投资者远离理性思考呢？就像火箭突破重力限制、达到逃逸速度的一样。
答案很简单：新事物（newness）。
这种现象依赖于另一个历史悠久的投资术语，“这次不一样”。
泡沫总是与新事物的发展联系在一起。
在20世纪60年代，Nifty Fifty（漂亮50）出现了泡沫；
在20世纪80年代，硬盘驱动器公司出现了泡沫；
在20世纪90年代末期，TMT/互联网股票出现了泡沫；
而在2004年至2006年期间，次级抵押贷款支持证券也出现了泡沫。
正常情况下，如果一个行业或国家的证券因获异常关注而出现高估值，
那么，投资“历史学家”往往能够指出：
过去，这些股票的溢价从未超过平均水平或类似指标的x%。
但如果某些事物是新的，也就是说没有历史可参考，那么就没有什么可以抑制投资的热情了。
大多数人宁愿跟随一种共同的错觉，
这种错觉让人们觉得他在赚大钱，而不愿意说出相反的话，这显得他们很愚蠢。
“漂亮50”
损失90%本金
我在1969年9月加入了第一国家城市银行（现为花旗集团）的股票研究部门。
和大多数所谓的“货币中心银行”一样，花旗主要投资于美国最好的、增长最快的公司的股票——即所谓的“Nifty Fifty”（漂亮50）。
这些公司被认为是如此优秀以至于、
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没有坏事会发生，
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并且他们的股票价格再高也不算贵……字面上理解是这样。
“漂亮50”是大约40年来，首个大泡沫出现。
由于这么长时间没有出现一个泡沫，投资者已经忘记了泡沫的样子。
这些股票在当时备受青睐，如果你在我开始工作那天买入这些股票，
并且坚持持有五年，你会失去超过90%的资金……在全美最好的公司上面。
发生了什么呢？
整个股市在1973-1974年，下跌了大约一半。
事实证明，这些股票的售价实际上确实过高；
大部分股票的市盈率从60-90的区间跌至6-9的区间（这就是轻松损失90%的方法）。
这使我制定了一些原则，这些原则贯穿了我接下来五十年的投资生涯：
重要的是你付了多少价钱，而不是你买了什么。
好的投资不在于买好东西，而是来自把东西买好。
没有资产好到从来不存在价格高估的风险，也没有资产坏到从来不存在低估的机会。
被新事物热潮所吸引
这就是泡沫产生的源头
我经历过的泡沫都与新事物相关。
每个狂热和泡沫背后通常都有一个事实，只不过其合理性被过度放大了。
互联网确实改变了世界——事实上，我们无法想象没有它的世界。
但在上世纪90年代末，互联网热潮中，飙升的绝大部分互联网和电子商务公司最终变得一文不值。
当人们假设事情只会变得更好时，负面情况造成的损伤，将是刻骨铭心的。
当某件事刚刚兴起时，竞争对手和颠覆性技术还没有到来。
其中确实存在优点，但如果被高估了，价格涨太高了，大家认识到现实的时候，一切就会烟消云散。
在现实世界中，树不会长到天上去的。
上述讨论集中在高估基本面所带来的风险上。
但围绕新事物蕴含的力量与潜力的乐观情绪，往往会导致其被赋予过高的价格。
投资者可能会被新事物的热潮所吸引，这就是泡沫产生的源头。
为了一个光明的未来，
多少价格是合适的呢？
如果有一家公司，它在明年赚到一百万美元后倒闭，你会为它出多少钱？
正确的答案是，略低于一百万美元，这样你就能获得正回报。
但是股票是以“市盈率”的倍数来定价的——也就是下一年度收益的倍数。
为什么？
因为它们不会只赚一年的钱；它们会继续赚钱很多年。
当你购买一只股票时，你买入的是该公司未来每年盈利的一部分。
在二战后，标普500指数平均约为每股收益的16倍。这通常被描述为“你在为未来16年的收益买单”。
但实际上不止如此，因为折现的过程使得，未来一美元的利润比现在的一美元价值更低。
在泡沫时期，热门股票的市盈率远远超过16倍。
还记得“漂亮50”的60-90倍吗！
今天，标普指数的龙头公司，在许多方面，比过去最好的公司都要好得多。
他们享有巨大的科技优势，拥有庞大的规模，占主导地位的市场份额，以及因此而高于平均水平的利润率。
而且，由于他们的产品更多基于思维而非实体，生产额外单位产品的边际成本很低，这意味着他们的边际盈利能力异常高。
好消息是，如今龙头公司的市盈率并没有“漂亮50”那般高。
也许这七家中，最“性感”的是英伟达，它是人工智能芯片的主要设计者。
英伟达目前股价对应未来收益的倍数大约在30几倍，具体取决于你相信哪个盈利估计。
虽然这是标普500指数战后平均市盈率的两倍，但与“漂亮50”相比却很便宜。
但是，一个30多倍的市盈率意味着什么呢？
首先，投资者认为英伟达将在未来几十年内继续经营。
其次，它的利润将在这几十年中持续增长。
第三，它不会被竞争对手所取代。
换句话说，投资者假设英伟达将维持长青。
但是，长青并不容易实现，
特别是在高科技领域，新技术层出不穷，新的竞争对手也可以超越现有企业。
例如，值得注意的是，在“漂亮50”（根据维基百科的列举——没有公认的名单）中，
只有大约一半的企业，今天仍在S&P500指数中，
这个数字无疑比现实情况要差，因为合并和收购导致了一些旧企业的消失，并非是因为经营失败所致。
在今天的S&P 500指数中，已经消失的、1969年的龙头企业包括施乐、柯达、宝丽来、雅芳、Burroughs、Digital Equipment以及我最喜欢的Simplicity Pattern（现在还有多少人自己做衣服？）。
此外，对比标普500的前二十大公司也可以发现，长青究竟有多难。
根据finhacker.cz的数据，2000年初，以下20家公司在指数中的占比最高：
然而，2024年年初，只有6家公司仍在前二十大之列：
在泡沫中，投资者愿意为龙头公司高昂的价格买单，他们认为，这些公司在几十年内都会保持领先地位。
但是，有些公司是这样，有些却不是，
变化才是永恒不变的规则，而长青不是。
2025年，
警示的信号出现
当股票上涨过快——与公司收益的增长不成比例时，它们就不太可能继续升值。
迈克尔·肯巴列斯特有一张图表可以说明这一点，
图表显示，在两年之前，标普500指数只有4次连续两年回报率达到20%以上的历史记录。
但在这4次中，有三回，指数在随后的年度期间都出现了下跌。
（例外是1995年至1998年，当时强大的泡沫导致下跌推迟到2000年。但之后，该指数在三年内回撤了近40%。）
标普500指数在2023年上涨了26%，在2024年上涨了25%，
这是自1998年以来最好的两年表现。
那么接下来，我们来到了2025年。未来会发生什么？
今天的警示信号包括：
• 自2022年底以来，市场普遍存在的乐观情绪。
• 标普500指数的估值高于平均水平，以及其大多数行业股票的市盈率高于世界其他地区同行业股票。
• 对人工智能新事物的热情，以及这种积极心态可能扩展到其他高科技领域。
• 隐含的假设是，“Mag 7”将继续取得成功，并且
• 标普指数的上涨，部分可能源于指数投资者对这些股票进行自动购买，而不管其内在价值。
较高的期初估值
往往意味着较低的回报
这张图来自摩根大通资产管理公司，从1988年-2014年底，一共27年里的每个月都用一个方块来表示。
整张图有将近324个月的数据（27年x 12）。
每个方块显示的，是当时标准普尔500指数的前瞻市盈率，以及随后10年的年化收益。
这张图发人深省：
• 期初估值与其后10年回报之间存在很强的关联。
较高的期初估值往往意味着较低的回报，反之亦然。
观察结果虽有轻微的差异，但没有严重的例外情况。
• 今天的市盈率，明显处于观察值的最高十分位。
• 在过去这27年期间，当人们以与今天相同的22倍市盈率购买标普500指数时，他们往往只能获得在正负2%之间的十年回报。
11月，几家主要大行预测，标普500指数的十年回报率在个位数到低两位数之间。
上述关系就是原因所在。
投资回报显著取决于所支付的价格，这并不令人意外。
因此，投资者显然不应该对今天的市场估值无动于衷。
你可能会说，“赚取正负百分之二的利润，并不是世界上最糟糕的事情”，
如果股票价格在未来十年内保持不变，而公司的盈利上升，那么市盈率就会回到正常水平。
话虽如此，但另一种可能性是，
市盈率可能在一到两年内受到挤压，股票价格将出现大幅下跌，
就像我们在1973-1974年和2000-2002年间看到的大跌一样。
在这种情况下，结果可能真的很糟糕。
以上是需要担心的事情。
以下是反驳意见：
• 标普500指数的市盈率很高，但并不疯狂；
• “Mag 7”是令人难以置信的优质公司，所以它们市盈率高可能是合理的；
• 我没有听到人们说，“价格再高也不算高”；以及，
• 虽然市场价格高企，也许存在泡沫化，但在我看来并不疯狂。
正如我在备忘录开始时所说的，我不是一个股权投资者，当然也不是科技专家。
因此，我无法权威地谈论，我们是否处于泡沫之中。
我只是想把我所看到的事实摆出来，并建议大家，应如何思考这些事实……
就像我25年前所做的那样。
