宏观市场 | 政府债发行迎来开门红2025年第一季度政府债供给展望

市场资讯 2025.01.08 08:27

国债，地方债，发行节奏

中央经济工作会议要求“各项工作能早则早、抓紧抓实”，2025年第一季度政府债发行节奏将较上年同期明显提速。我们对2025年第一季度政府债供给规模和2025年全年发行节奏进行预测，并对2024年政府债发行进行回顾。

从发行计划来看，国债方面，2025年第一季度，国债发行节奏可能快于上年同期，从已挂网国债来看，1月发行规模可能在9000亿元以上。地方债方面，截至2025年1月6日，根据各省市已披露的2025年第一季度地方债发行计划，已披露省份13个，未披露省份18个，已披露计划发行规模约为6600亿元。计划发行新增地方债共计2541亿元，其中，新增一般债441亿元，新增专项债2100亿元；计划发行再融资地方债4059亿元，其中，再融资一般债1087亿元，再融资专项债2972亿元。由于2024年11月统一下达了用于置换存量债务的再融资地方债券额度，专项债开启“自审自发”试点，第一季度国债、地方再融资债和地方债提前批发行将共同推升政府债供给。

从供给规模与发行节奏来看，全年供给规模方面，在赤字率4.0%的情境下，政府债发行规模可能达到26.0万亿元，较2024年增加约3.8万亿元；政府债净融资规模可能达到14.2万亿元，较2024年增加约3.0万亿元。第一季度供给规模方面，政府债发行规模可能达到5.1万亿元，净融资规模3.2万亿元。其中，国债发行规模2.8万亿元，净融资规模1.1万亿元；地方债发行规模2.3万亿元，净融资规模为2.1万亿元。

2024年上半年地方债发行节奏整体偏慢，第三、四季度政府债发行显著提速，成为年内供给高峰。由此，我们对2024年政府债发行进行回顾，并对2025年第一季度供给规模、发行节奏进行了不同情境预测。

一、2025年第一季度政府债发行计划

1.1 2025年第一季度国债发行计划

预计2025年第一季度，国债发行进度可能快于往年。根据财政部披露的2025年第一季度国债发行计划，国债计划发行42期，其中，关键期限记账式附息国债18期、超长国债4期、贴现国债18期和储蓄国债2期的发行。截至1月7日，从已挂网的国债来看，1月单期发行规模放量，关键期限国债单期规模在1000-1200亿元左右，贴现国债单期400-550亿元，预计1月国债发行规模在9000亿元以上。

1.2 已公布地方债发行计划

截至2025年1月6日，根据各省市已披露的2025年第一季度地方债发行计划，已披露省份13个，未披露省份18个，已披露计划发行规模约为6600亿元。计划发行新增地方债共计2541亿元，其中，新增一般债441亿元，新增专项债2100亿元；计划发行再融资地方债4059亿元，其中，再融资一般债1087亿元，再融资专项债2972亿元。

从计划发行与实际发行差异来看，2024年1-12月新增地方债实际发行规模高于计划发行规模约556亿元。可见，计划发行规模总体及节奏可作为大致参考，实际发行情况由于各地披露时间与下达额度、期间调整均有关，因此实际与计划会有一定差异。2024年1-12月部分省市差异较大，其中，四川、浙江、安徽、湖南、江西等地实际发行低于计划发行，差额超过500亿元；河南、湖北、广东、云南等地实际发行高于计划发行，差额超过1000亿元。

截至2024年12月末，全国限额内剩余额度约1.2万亿元，其中，一般债剩余0.5万亿元，专项债剩余0.7万亿元。为方便衡量年内情况，限额计算时暂不加入已下达的2025-2026年的新增化债额度4万亿元。

二、2025年政府债发行节奏测算

2.1 2025年第一季度政府债发行节奏测算

从全年供给规模来看，预计2025年赤字率或在4.0%及以上。在赤字率4.0%的情境下，政府债发行规模可能达到26.0万亿元，较2024年增加约3.8万亿元；政府债净融资规模可能达到14.2万亿元，较2024年增加约3.0万亿元。国债方面，发行量可能达到15.5万亿元，其中，新增一般国债4.7万亿元、特别国债2.0万亿元，净融资规模约为6.7万亿元。地方债方面，发行量可能达到10.5万亿元，其中，新增一般债、新增专项债、新增化债再融资专项债分别为0.8万亿元、4.4万亿元、2.0万亿元，超过到期的再融资债券约0.3万亿元。若外部贸易环境不确定性上升，我国或进一步提升财政政策力度。2024年1月3日，国新办新闻发布会提到：“今年，将增加发行超长期特别国债，更大力度支持‘两重’建设。……三是加快工作进度。在去年提前下达今年约1000亿元项目清单的基础上，近期将再下达一批项目清单，推动尽快形成实物工作量。” [1]

从第一季度规模来看，政府债发行规模可能达到5.1万亿元，净融资规模3.2万亿元。其中，国债发行规模2.8万亿元，净融资规模1.1万亿元；地方债发行规模2.3万亿元，净融资规模为2.1万亿元。

2.2 2025年第一季度地方债发行节奏测算

展望2025年第一季度，地方债发行规模约为2.3万亿元，其中，新增地方债1.3万亿元，较2024年同期增加0.5万亿元；再融资地方债1.0万亿元，较2024年同期增加0.3万亿元。由于2024年发行节奏整体偏慢，2025年要求“早发行、早使用”，预计2025年发行节奏较2024有所加快，考虑到当前提前批额度暂未有下达消息，预计2025年第一季度新增地方债发行较为均衡，用于化债的再融资债券发行规模较多，合计净融资规模约2.1万亿元，较2024年同期增加约1.2万亿元。另外，当前发行计划规模中已包含部分新增额度，不排除当前提前批额度已下达地方的情况。同时，审批流程的优化或将使得地方债有所加速。2024年12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号），提出“下放专项债券项目审核权限，选择部分管理基础好的省份以及承担国家重大战略的地区开展专项债券项目‘自审自发’试点”。对于非试点地区，审核与管理机制亦有优化。

由于2025年用于化债的专项债额度约为2万亿元，将对净融资规模产生直接影响。因此2025年地方债净融资变化主要受新增地方债与用于化债的再融资债券两者变化的共同影响。

三、2024年地方债发行回顾

3.1 发行规模

从发行规模来看，2024年地方债发行97761亿元，新增债券47018亿元，其中，新增一般债6986亿元，新增专项债40032亿元；再融资债券50742亿元，其中，再融资一般债13670亿元，再融资专项债37073亿元。根据2024年的预算安排，新增地方债、化债专项债额度均已发行完毕。2024年新增地方政府一般债券额度为7200亿元，新增地方政府专项债券额度为39000亿元，新增年内用于化债的额度约为2万亿元。

从地方债的发行节奏来看，2024年新增专项债发行节奏略有后置。新增地方债发行在第一、二季度较慢，第三、四季度明显加快。主要原因在于：一是对于地方债特别是专项债项目的审核较为严格，第一、二季度发行节奏较历史同期晚2个月左右；二是7月30日政治局会议强调加强逆周期调节，“要加快专项债发行使用进度”，加大政策力度，新增地方债显著放量；三是2024年年内新增化债额度2万亿元，11-12月主要发行用于化债的再融资债券。11月8日新闻发布会披露：“增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。……新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。”四是部分结存额度作为补充。据财政部披露，“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”。

3.2 特殊再融资债券发行情况

从特殊再融资债券规模来看，目前此前下达的年内化债额度基本使用完毕。截至2024年12月末，在化债额度2万亿元的补充下，再融资债券发行与到期比值为171%。11月8日，十四届全国人大常委会披露“增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务”。对应2024年预计约2万亿元用于化债的再融资债券，主要在11月-12月发行，2024年11月、12月特殊再融资债券发行规模分别为863亿元、20791亿元。

3.3 发行期限分布

从发行期限分布来看，2024年的地方债发行加权平均期限为14.4年，较2023年延长2.0年。10年期以上的超长地方债的发行占比为42.7%，相较2023年的占比上升8.6个百分点；10年期及以下限期中，5年期地方债的占比明显下降，由2023年的17.0%缩减至2024年的9.3%，降低了7.7个百分点。

从一二级发行价差来看，2024年第四季度，地方债一二级利差倒挂先加深后收窄。2024年第四季度，11月人大常委会审批通过增加地方债额度置换存量债务，11月至12月上半月，再融资债券集中发行，地方债一二级利差先加深后收窄。

3.4 分地区发行情况

分地区来看，2024年地方债发行规模前七的省份包括山东、江苏、广东、浙江、四川、河南、湖南，发行规模均超过4000亿元，经济大省继续充当发债领头羊。从地方债发行结构来看，新增地方债中专项债占比较高的省份包括山东、江苏、广东、浙江、福建、安徽和重庆，专项债在各地当年新增地方债中的比例均在90%以上。

2024年，地方债发行定价的平均加点幅度继续下行。从各地区平均加点幅度来看，2024年，平均加点幅度为9bp，较2023年下降5bp；最高加点为14bp，较2023年下降7bp；最低加点为6bp，和2023年持平，区域间发行定价差异较2023年收窄。

从地方债的二级市场交易活跃度来看，2024年12月，地方债的成交量创历史新高，换手率处于历史较高水平。2024年第四季度，地方债交易较为活跃，尤其是12月的成交量达到接近2.7万亿元，创历史新高；从换手率来看，2024年第四季度，地方债换手率处于2%以上，2024年12月达到6.8%，处于历史较高水平。

3.5 地方债发行投向

从全国新增专项债投向来看，截至2024年12月末，新增专项债投向较为集中，前四类投向主要为：市政及产业园区的建设、交通基础设施、社会事业、保障性安居工程。新增规模分别为10767、6819、4665、3605亿元，占比分别达34.0%、22.0%、15.0%、12.0%，而冷链物流、能源、新型基础设施等类别规模较少，占比仅为2.4%、0.8%、0.4%。