（来源：国海证券研究）
国海策略·胡国鹏团队 |预期反转，两波做多机会——2024年A股深度复盘
国海固收·靳毅团队 | 信贷开门红能否再现？
国海海外消费&电新团队 | 思摩尔国际(06969.HK)深度报告：拐点已至，展望星辰
国海汽车·戴畅团队 | 上海、安徽、杭州发布机器人支持政策，特斯拉、宇树科技更新机器人产品进展视频——人形机器人行业12月月报
点评报告·4篇:
国海化工·李永磊团队 |新洋丰（000902）公司点评：规划磷系新材料项目，优化公司产业结构
国海汽车·戴畅团队 | 2024年重卡批发同比微降，2025年有望向上均值回归——商用车行业动态研究
国海电新·李航团队 | 用海政策落地，海风审批有望加速——电力设备事件点评
国海机械·张钰莹团队 | 人形机器人：商业化、产业化在即，国内外大厂多元AI布局
每周观点·4篇:
国海化工·李永磊团队 |2024年SpaceX共完成133次发射，2025年OpenAI将迎来大更新——基础化工行业周报
国海化工·李永磊团队 |原油、丙烯酸及酯价格上涨，阳谷华泰拟派发2024年前三季度股息——基础化工行业周报
国海食饮·刘洁铭团队 | 酒企积极提升分红率，关注微信小店年节催化——食品饮料行业周报
国海能源开采·陈晨团队 | 煤矿涨价、港口库存去化下，本周港口动力煤价偏强运行——煤炭开采行业周报
策略：预期反转，两波做多机会——2024年A股深度复盘
报告作者：胡国鹏/袁稻雨
报告发布日期：2025年1月5日
报告摘要：1、2024年A股在两轮政策组合拳发力下走出W形态，全年存在2月和9月两波重要的做多机会，大盘和价值风格表现更好，估值驱动的特征较为明显。
2、2024年市场成交量明显放大，日均成交额再度回到1万亿元上方，增量资金主要来自于维稳资金、保险和ETF，杠杆资金大幅波动，公募和外资相对谨慎。
3、节奏上，2024年A股的两波重要的做多机会都是跌出来的，区别在于1月是急跌，转折点是汇金增持带来的流动性注入；9月之前是阴跌，转折点是9.24之后的密集政策转向。
4、风格方面，2024年体现为“金融>稳定>成长>周期>消费”，金融整体领先，稳定风格延续了2023年的较好表现，消费风格连续四年下跌，具备困境反转的契机。
5、行业层面，2024年哑铃策略继续占优，高股息中的银行、保险领涨，景气成长中通信、电子也有不错的表现，政策发力的可选消费如家电、汽车跑赢万得全A。
风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性、全球经济波动超预期、中美贸易摩擦加剧、中国房地产等宏观经济政策超预期变化、历史数据仅供参考等。
固收：信贷开门红能否再现？
报告作者：靳毅/马闻倬
报告发布日期：2024年12月29日
投资要点：2024年12月下旬，票据转贴现利率出现大幅反弹，“半年国股银票转贴现-7天逆回购”利差超过2022-2023年同期水平，信贷需求有所改善。对于2025年信贷开门红，从两个视角分析：
（1）企业端：企业中长期贷款与基建活动相关度高，但从高频数据上看，基建活动改善有限，对于企业贷款拉动作用有限。近期地方专项债发行量同比下行，加之隐债置换债发行后，城投平台可能以此置换高息信贷，对企业信贷支撑作用较弱。
（2）居民端：居民端贷款与房地产销售情况高度相关。地产销售量方面，2024年10月以来，地产销售面积持续走强，超过2022-2023年同期水平。销售价格方面，一线城市和部分二线城市的二手住宅成交价上行，地产预期逐步回暖，对2025年初居民信贷形成支撑。
综合来看，企业端受到专项债进度偏慢、隐债置换信贷影响，信贷增长动力偏弱；居民端受益于政策刺激，地产销售上行，对信贷支撑力度较强。而新增信贷中，企业端的信贷占比更高。同时考虑到2024年基数偏高，2025年信贷开门红水平或与2024年相当，同比明显增加的可能性不大。
后续看，债市或围绕两个逻辑展开交易：①政策预期：目前货币宽松政策交易充分，若降准降息政策落地，可能会引发止盈行为，届时债市或迎来调整；②基本面改善情况：从目前高频数据分析，2025年信贷开门红成色或一般，难有超预期情景，后续可继续关注春节期间的消费情况、通胀修复水平。
风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，流动性风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。
海外消费&电新：思摩尔国际(06969.HK)深度报告：拐点已至，展望星辰
报告作者：马川琪/刘毅/李航
报告发布日期：2025年1月3日
报告摘要：公司简介：全球雾化解决方案商
思摩尔国际为全球领先的雾化科技解决方案提供商，专注雾化产品的开发，当前公司业务覆盖电子雾化、加热不燃烧（HNB）、特殊用途雾化、雾化医疗及医美。截至2024H1，公司营收为50.4亿元，同比-1.7%，归母净利润为6.8亿元，同比-4.8%。目前公司业务仍以ToB为主，2024H1公司ToB业务收入为39.2亿元，占比为77.9%，主要合作的大客有日本烟草、英美烟草、雷诺烟草、悦刻及NJOY等。ToC业务主要为自有开放式电子雾化品牌VAPORESSO，2024H1公司ToC业务收入为11.2亿元，占比为22.1%。
雾化电子烟行业：“劣币”出清，换弹监管放松
行业规模：当前世界卷烟销量下行，根据《2023年世界烟草发展报告》，2023年全球（除中国大陆）卷烟销量为5468万箱，同比-2.1%，截至2023年电子烟仅占整个烟草市场销售额的3.2%，随着各国及地区烟草减害的推行，雾化电子烟可渗透空间广阔。根据Euromonitor数据，预计2023-2028年雾化电子烟行业规模CAGR为5.5%。新型烟草中的HNB销售增速同样亮眼，根据Euromonitor数据，2023年全球HNB销量达1066亿支，2018-2023年销量CAGR为18.0%，当前国际四大烟草公司在HNB产品均有布局，HNB基于其趋近于真烟的口感，后续增量亦为可观。
行业政策：1）当前我国电子烟政策不确定性减缓，自2022年以来大部分政策均在加大不合规产品和企业的管控，行业在经历禁售和口味管控后开始稳步发展；2）欧美因为青少年吸食问题，监管转向一次性雾化电子烟，据Mordorintelligence数据显示，2021年美国吸食电子烟的中学生中，有85%吸食的为一次性电子烟。2024年6月思摩尔客户NOJY四款薄荷醇产品获批，为美国市场非烟草口味雾化电子烟的首次获批，显示欧美换弹产品的监管正在逐步放松，随着后续其他产品及口味的获批，换弹市场有望从中受益。
国际市场后续演绎：1）雾化电子烟：欧美市场当前不合规一次性产品的出清有望驱使客群向合规换弹、开放式产品及HNB转化。我们认为不合规产品的出清或将短期影响欧美整体雾化电子烟的增速，但合规的产品及企业将从中受益。日本市场由于政府对雾化电子烟中尼古丁含量的限制，使其发展受限；2）HNB：根据Euromonitor数据，截至2023年日本市场HNB销量为全球第一，2019-2023年销量CAGR为11.0%。美国由于此前HNB专利战，当前市场仍较空白，但2024年2月专利战已达成和解，根据Euromonitor数据，预计2025年美国HNB市场销量开始攀升，到2028年HNB销售量将占新型烟草市场的3.5%。
公司优势：深耕雾化技术，挖掘多品类空间
研发优势：公司深耕雾化产品研发，重视研发投入，截至2023年，研发费用达14.8亿元，研发费用率达13.3%，研发团队人数从2019年的615人扩张至2023年的1480人。截至2023年公司累计申请发明专利达3867个，占其总申请专利的50.3%，深耕研发已为其构筑了深厚的专利壁垒。
多品类探索：凭借大量的技术积累，公司目前拥有技术品牌（FEELM、CCELL、METEX等）以及自有品牌（VAPORESSO、AUXO、MOYAL等）。公司陶瓷芯具备先发和技术优势，依托体验绑定客户；依靠Metex平台深耕HNB专利，公司大客户英美烟草于2024年底在塞尔维亚发售HNB新品Glo Hilo，随着后续市场的拓张或为思摩尔带来可观的业绩弹性；根据Euromonitor数据，2019-2023年美国大麻雾化市场销售额CAGR达22.5%，美国市场大麻合法化正加速推进，公司自有大麻雾化品牌AUXO有望从中受益；当前我国医用雾化器市场高速发展，根据智研咨询数据显示，预计2024年行业规模达51.4亿元，同比+23.0%，公司正加大医疗/医美雾化业务的投入，持续探索医美雾化应用的多场景，未来业务有望多点开花。
盈利预测和投资评级：思摩尔国际作为全球领先的雾化科技解决方案提供商，保持较高的研发投入，不断扩充雾化应用领域，预计2024-2026年营业收入分别为119.64/134.56/163.83亿元，同比增速分别为+7.1%/+12.5%/+21.8%；预计2024-2026年归母净利润13.80/16.72/23.94亿元，同比增速分别为-16.1%/+21.2%/+43.2%，截至2025年01月02日收盘价为13.00港元，对应PE为54/44/31X，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业政策监管超预期风险；竞争对手推出突破性技术风险；相关产品授权未通过风险；汇率波动风险；产品替代风险；新业务发展不及预期风险。
汽车：上海、安徽、杭州发布机器人支持政策，特斯拉、宇树科技更新机器人产品进展视频——人形机器人行业12月月报
报告作者：戴畅/吴铭杰
报告发布日期：2025年1月5日
报告摘要：重要新闻：
政策端：2024年12月上海、安徽、杭州相继发布机器人产业相关支持政策。继重庆市经济信息委2024年10月28日发布《重庆市“机器人+”应用行动计划（2024-2027年）》后，2024年12月安徽省、上海市、杭州市陆续出台具身智能相关支持政策。我们认为从地域角度看，重庆、安徽、上海、杭州在机器人产业支持政策方面走在全国前列，且区域内汽车及汽车零部件产业集聚，预计相关汽车主机厂或零部件有望顺应支持政策持续进行机器人新业务的探索和拓展。
产业端：12月比亚迪发布机器人相关招聘，特斯拉、宇树科技等人形机器人相关公司继续更新机器人相关产品进展视频。12月比亚迪发布具身智能相关招聘信息，或预示比亚迪将来进入具身智能相关领域，使产业进一步扩容。12月特斯拉更新机器人最新户外行走视频，宇树科技更新机器狗相关视频，国内外产业化进程均加速。机器人相关量产有望加快，对整体产业链形成催化。
我们认为的后续重要催化/事件：
2025年，特斯拉Optimus机器人有望开始量产，出货量、性能表现、应用场景或者降本速度或将超市场预期（特斯拉公开指引出货量千台级别）；
2025年，华为/川渝地区机器人产业链发展或将加速。
投资建议：
华为/川渝机器人产业链处于发展早期，建议关注川渝地区具有底层同源技术的核心汽车零部件公司：【蓝黛科技】 、【富临精工】 、【豪能股份】。
考虑到人形机器人产业进展持续加速，各类新“玩家”陆续入局，维持机器人行业“推荐”评级。
风险提示：汽车行业销量下滑风险，贸易壁垒风险，人形机器人新技术开发不及预期，供应链国产业化进程不及预期，重点关注公司业绩不及预期，原材料价格上涨风险，部分供应商未获取定点风险。
电新：用海政策落地，海风审批有望加速——电力设备事件点评
报告作者：李航/邱迪
报告发布日期：2025年1月4日
事件：2024年12月30日，自然资源部发布《关于进一步加强海上风电项目用海管理的通知》（以下简称《通知》），针对我国海上风电行业用海管理问题进行了多方面的政策补充。
投资要点：三年政策调整期结束 我们认为，本次《通知》是2022年下半年以来，自然资源部对于海上风电行业用海政策调整的收尾性文件，也是对于深远海（国管海域、专属经济区）海上风电开发政策的铺垫性文件，内容全面、详实，多个关键性问题得到了解决。同时，《通知》也对海上风电的定位给予了高度肯定，反应了政策层对于行业的支持态度：“海上风电是我国重要的可再生能源产业，发展海上风电对于促进沿海地区能源结构调整优化、助力实现‘碳达峰、碳中和’目标具有重要意义”。
关键点1：“单30”政策落地 “单30”政策从2022年下半年便开始流传，本次《通知》第一部分第（二）条正式提出了该政策并做出了详细解释：“属于新增海上风电项目的，应在离岸30千米以外或水深大于30米的海域布局；近岸区域水深超过30米的，风电场离岸距离还需不少于10千米；滩涂宽度超过30千米的，风电场内水深还需不少于10米”。此前，市场有声音将2022-2024年海风开发慢、审批慢归结于“单30”政策，对此我们持有不同观点。我们认为，这段时间海风开发慢的主要原因，系用海审批政策与审批流程有系统性的漏洞和不足，而政策的调整需要协调多部门、多领域、多地方政府，这才形成了三年的政策调整期。
关键点2：重新界定用海面积，弥补政策空白 《通知》第二部分第（五）条对于海风用海方式和面积进行了重新界定：“海上风电项目风机部分用海方式界定为透水构筑物用海，用海范围包括塔架部分和塔架外扩一定距离的保护范围，具体以塔架中心点（风机系泊点）为圆心，以圆心至风机叶片投影最外缘点为半径的圆为界”。弥补了此前海域使用管理办法对于海上风电用海界定的空白。
关键点3：明确审批流程，为深远海政策作出铺垫 《通知》第三部分第（九）条规定：“用海总面积700公顷以上、省级管理海域以外或跨省级管理海域的海上风电项目用海，须报国务院审批，项目核准前由自然资源部办理用海预审，核准后按程序报自然资源部办理正式用海审查”。这一政策是对于海域使用管理办法的补充，并且预示了未来深远海项目将由自然资源部负责用海预审和用海审查，为深远海政策的制定作出铺垫。
对于以上三个关键点，我们在《海风观察系列报告之四：海上风电深远海政策调整落地，海缆产品需求升级启动》中已有讨论，在此不进行过多赘述。
用海审批有望加速，64GW项目已启动 我们认为，本次《通知》是对于2021年抢装潮后暴露的海风用海政策漏洞的弥补，进一步完善了我国海风审批流程，也标志着2022年下半年以来我国海风政策调整的结束。后续海风项目的审批将有据可依，审批有望加速，为深远海海风、“十五五”海风的大发展奠定了坚实基础。
根据我们统计，截至2024年底，国内已启动竞配未核准项目约25GW，已核准待招标风机项目约23GW，已招标风机待建项目约16GW。我们预计，2025年核准、招标量均有望大幅增长。我们维持海风以及电力设备行业“推荐”评级。
风险提示 国内海风开工进度不及预期；海风招标进度不及预期；海风国管海域政策落地不及预期；海风产业政策变化，各省规划目标下调；海风技术发展不及预期。
机械：人形机器人：商业化、产业化在即，国内外大厂多元AI布局
报告作者：张钰莹
报告发布日期：2025年1月5日
事件：1）机器人本体及产业链公司宣布商业化及量产
乐聚机器人人形机器人产线在苏州启动，预计年产200台机器人；智元机器人宣布开启通用机器人商用量产，年度计划累计量产926台；众擎机器人发布新一代人形产品SE01和PM01；云深处与Eastern Green Power合作自研的X30四足机器人成功交付新加坡能源集团（SP）；新剑传动预计在青山湖总部基地年产100万台人形机器人行星滚柱丝杠零部件，主要应用于人形机器人线性关节及汽车线控智能底盘EMB系统等。
2）国内外大厂开启多元AI布局
互联网大厂方面，字节跳动2024冬季火山引擎FORCE原动力大会在上海举行，发布多款产品，包括豆包视觉理解模型、主力通用模型，宣布通用模型能力全面对齐GPT-4o；小米正搭建GPU万卡集群，将对AI大模型大力投入；三星投资1.8亿美元，成为韩国Rainbow Robotics的最大股东，发挥三星的AI和软件经验，与Rainbow Robotics机器人技术方面合作；苹果公司开发机器人感知系统ARMOR，相关论文基于傅立叶人形GR1产品为测试主体。
新能源车厂方面，比亚迪入局具身智能，发布具身智能研究团队招聘公告，目前团队已开发完成工艺机器人、智能协作机器人、智能移动机器人、类人型机器人等；此外，比亚迪还参与了对上海智元机器人的投资。
投资要点：当前市场公开人形整机定价以万元级为主，量产规划超千台，国产人形机器人整机迎来产业化、商业化前奏。
现有的国内人形厂商公开发售的整机价格在3.85万人民币至9.9万人民币不等，以低价、轻量、展示运动能力为核心，如众擎的双足机器人SA01量产交付，公开售价3.85万人民币，应用场景为科研、教育；众擎发布的最新人形产品PM01售价8.8万元人民币，定位为轻量化、高动态；宇树科技的人形G1产品官方售价9.9万人民币起。量产规划方面，智元机器人宣布开启通用机器人商用量产，年度计划累计量产926台；乐聚机器人人形机器人产线在苏州启动，预计年产200台，人形机器人量产规划达到千台级。
大厂加速布局AI大模型，合作人形整机厂，加速人形机器人运动决策泛化能力提升，多种技术路径有待验证。
目前海内外大厂纷纷探索大模型在人形机器人领域的应用，新能源车厂比亚迪多元布局。互联网大厂发力AI大模型研发，多种技术路径持续验证。字节在大语言模型LLMs方面致力于全面对齐GPT-4o，苹果开发人形的自我感知避障系统Armor，通过可穿戴分布式深度传感器+数据驱动运动规划策略，在实验中碰撞减少63.7%，成功率提高78.7%。
行业评级及投资策略：2024年，国内人形机器人行业经过技术积累+政策刺激，复合影响因素的传导效应开始显现。2025年，厂商相继入场机器人本体制造，大厂持续布局AI大模型，全行业加速人形产链建设和商业化、量化落地，上游需求等待放量，维持对人形机器人行业“增持”评级。
相关个股：建议关注1）丝杠：五洲新春，鼎智科技，北特科技，贝斯特等；2）减速器：绿的谐波，中大力德等；3）传感器：柯力传感，安培龙等；4）电机：步科股份，伟创电气等。
风险提示：人形机器人量产落地不及预期；行业进展不及预期；技术创新不及预期；厂商竞争加剧；公司业绩不及预期等。
