（来源：华福研究）
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核心观点：
展望2025，国内经济或在政策推动下渐进式复苏，部分行业或率先完成供给侧出清、走出“通缩”。海外层面，美国经济整体预期或好于欧洲，库存周期维持弱向上；但同时不确定性尚存，关税潜在冲击，日本加息不及预期等值得注意。总量分析外，我们还希望捕捉2025年的潜在的结构性机会，为投资者提供超额收益。系列报告中将对化债、重组、确定性成长、供给侧改善4个方向展开分析，本文重点对确定性成长等系列产业结构性机会进行分析。
确定性成长：寻找确定性成长α，穿越波动β
为同时追求成长性和确定性，我们提出“确定性成长”这一概念，即在最悲观的业绩预期下也能有不错的业绩增速，体现出公司未来业绩成长有较好的置信度和确定性。
国内经济平稳复苏进程中，确定性成长有望收获更大弹性。确定性成长的“成长属性”，或使其在政策效果逐步显现、经济复苏的背景下能够充分享受到发展红利。海外环境依旧面临扰动，确定性成长能够增强抵御风险能力。确定性成长的“确定属性”，或使其在海外扰动催化避险情绪的背景下，能够具备较强的防御能力。
我们通过定量或客观指标筛选出“确定性成长”标的：从结果看，确定性成长标的多聚集在电子、医药生物、电力设备、国防军工、机械设备等行业。这些行业较多属于战略性新兴产业，符合培育新质生产力的战略方向，有望在产业结构转型升级和自主可控的诉求下迸发出高景气。
需求持续增长：风电设备+通信设备
有效需求亟待回暖的整体环境中，需求仍在持续增长的行业亮点十足。我们以营业收入来反映需求情况，统计需求持续增长的申万二级行业，此处我们重点推荐风电设备与通信设备。
风电设备：海风景气度上行，出口大有可为，推动产业链量利齐升。当前我国陆风在风光大基地建设背景下需求稳步释放，前期制约海风发展的限制性因素也在逐步消退，海风有望在“十四五”收官、“十五五”规划的预期下开启新一轮上行周期。而陆风风机大型化趋势放缓、行业反内卷、原材料价格下降等有助于产业链盈利能力的修复。此外，海外风电需求与本土建设能力的不匹配，为中国风电产业出海提供契机。目前我国风电出海集中于“一带一路”地区，也正在突破规模大、利润率高的欧洲等地区，有望在此过程中收获溢价，结构性改善盈利能力。
通信设备：大厂资本投入加码推进算力基础设施建设，存在性价比优势和美股映射逻辑。海内外大厂重视AI领域竞争，AI对业绩的正向影响已经显现，外加下游AIGC应用、端侧AI应用等需求的增长，海内外大厂有望继续推进AI发展。为满足AI发展带来的算力需求，海内外大厂或将加码资本投入、建设算力基础设施，光模块、服务器、交换机等通信设备作为算力基础设施的重要硬件，有望从中受益。此外，当前通信设备行业PE分位数低于近五年来的50%，提供一定安全边际，且有望受到海外科技龙头映射作用的催化，进一步打开向上空间。
新质生产力：低空经济+自主可控
2024年7月30日召开中共中央政治局会议指出，要培育壮大新兴产业和未来产业。新质生产力以新兴产业和未来产业为载体，是驱动经济高质量发展的重要动能，建议关注其中具有代表性和突破性的技术创新产业，此处重点推荐低空经济和自主可控。
低空经济：万亿赛道，助力地方财政体系升级。低空经济涉及产业链长、应用场景广、科技含量高，属于万亿赛道。在顶层政策引领下，地方政策加速跟进，2024迎来低空经济元年。目前多地政府深入参与低空经济发展、低空经济产业园区不断落地，低空经济正在从预期走向现实。此外，发展低空经济或有助于地方财政收入增长、财政收入体系转型。
自主可控：科技制裁倒逼国产替代，关注半导体及信创。当前国际地缘政治形势复杂多变，特朗普赢得美国大选，而在其上一任政期内对华科技制裁从单一企业逐步扩大至半导体设备和尖端芯片的全产业链，科技制裁或仍是其未来政策的主张之一。我国科技行业发展面临的外部压力不容小觑，或加速推动我国科技自主可控进程，攻克“卡脖子”难点。科技是大国博弈的前沿主战场，看好国内科技自主可控产业机遇，此处重点推荐半导体产业链和信创。
供给侧产能去化：光伏
在我们9月13日发布的报告《抽丝剥茧，探究光伏产业链的起落》中，曾对当时光伏行业的发展现状进行分析，光伏主产业链在前期产能剧增下呈现出显著的周期属性，并于2024年开启新一轮去产能周期。在下半年，光伏主产业链基本面发生了一些变化，虽然出海不确定性增加，我们依然看好光伏主产业链确定的产能去化逻辑。此外，我们同样看好逆变器需求的确定性。
投资建议：
我们从产业结构视角切入，分别构建确定性成长、需求持续改善、新质生产力、供给侧产能去化四大逻辑：（1）确定性成长：兼顾确定属性与成长属性，最终展示符合确定性成长筛选条件的100个标的。（2）需求持续增长：我们以营业收入来反映需求状况，筛选符合需求增速条件的申万二级行业，重点推荐风电设备和通信设备行业。（3）新质生产力：新质生产力是经济增长的新引擎，重点推荐具有代表性和突破性的技术创新产业，重点推荐低空经济和自主可控。（4）供给侧产能去化：看好光伏主产业链确定的产能去化逻辑，看好逆变器需求的确定性。
风险提示：海内外宏观环境的不确定性、市场剧烈波动、产业情况的变化。
策略 ▪ 周浦寒团队
食饮
核心观点：
2024年是食品饮料板块认知切换的一年，白酒预期回落、大众品个股风起，2025年食饮投资主线到底是白酒的枯木逢春，还是大众品的星星之火？白酒是否仍将是食饮估值标杆？市场重新开始思考新的定价模式，寻求底部反转机会，我们将从五条主线去剖析食品饮料板块2025年投资机会。
食饮中部分板块与宏观经济强相关，如白酒、餐饮及餐饮产业链上游，故今年Q1-3在市场对宏观信心走弱的背景下，该两板块出现长时间的估值回调，期间对未来的预期也落入较低区间，而我们认为随着后续相关财政政策的及时落地，两板块将率先开始估值修复，“财政政策及时雨，时来天地皆用力”，白酒及餐饮产业链具备配置价值。
分析2024年的大众品板块的行情，市场更趋向短期逻辑兑现具备确定性的标的，特征为景气度高的赛道且业绩兑现，预计亦是由于市场对消费需求整体信心较弱、风险偏好较低的原因。我们认为，随着政策带来对内需信心的恢复，低估值板块有望迎来估值慢修复，“浅滩卧龙终得水，估值静待花开日”，估值分位数较低的主要为乳制品及啤酒板块，乳制品板块的上游牧场产能去化将带来乳企的盈利改善，啤酒吨酒价格企稳回升将均会成为其估值修复的核心要素。同时，市场仍将继续偏好高景气赛道标的，我们建议重点关注渗透率较低、具备发展潜力的赛道，“老龄少子同风起，柳暗花明又一村”，重点关注旅游、保健品、低度酒、洋酒。
另外两条主线为，“草萤有耀终非火，供需量价见真章”，如饮料、调味品、零食，已经进入逻辑兑现阶段，需要有持续的业绩验证，行情方可持续，而预期较高下，边际变化超预期难度较大；“千锤万凿出深山，并购出海还复来”，并购及出海仍将是股价强催化，建议重点关注格局较为分散行业的头部企业并购意愿及动作，以及具备出海能力的产业链上游企业。
五条主线对应的标的：
财政政策及时雨，时来天地皆用力：白酒推荐贵州茅台、古井贡酒、舍得酒业；餐饮推荐百胜中国、同庆楼，建议关注海底捞
浅滩卧龙终得水，估值静待花开日：乳制品推荐伊利股份，建议重点关注蒙牛乳业、新乳业，以及优然牧业、现代牧业周期性机会；啤酒建议重点关注青岛啤酒（H股）
老龄少子同风起，柳暗花明又一村：低度酒推荐百润股份；保健品建议关注仙乐健康、百合股份；宠物行业推荐中宠股份、乖宝宠物；悦己消费推荐名创优品
草萤有耀终非火，供需量价见真章：调味品推荐中炬高新、天味食品、雪天盐业；零食建议关注甘源食品、西麦食品
千锤万凿出深山，并购出海还复来：出海推荐安琪酵母
风险提示：宏观经济政策不及预期、食品安全问题、原材料成本大幅波动等风险。
食饮 ▪ 刘畅团队
农业
核心观点：
生猪板块：看好25年优质猪企盈利持续性。2024年前期去产能兑现，供给收缩，周期反转，养殖盈利高景气。展望后市，短期来看供给端较为宽松，需求端进入消费旺季，供需两旺情况下猪价或震荡运行。长期来看，当前行业整体扩产谨慎，能繁母猪存栏回升缓慢（24M5-10官方口径全国能繁仅回升2.2%），25年猪价预计回落，但幅度或有限。优质企业成本有望持续下降，盈利仍具韧性。当前行业呈现“行业盈利中枢下移、周期短期波动加剧、竞争格局趋于稳定”的特点，生猪养殖板块建议关注3类投资机会：（1）低成本享超额收益的龙头企业：在长期猪周期盈利中枢下移背景下，具备低成本优势的优质龙头仍有望获得可观的超额利润，资本开支收窄背景下，股东回报有望提升，具备长期配置价值。建议关注牧原股份、温氏股份。（2）低成本高成长猪企：在行业整体扩产步伐放缓背景下，具备低成本优势，能够高质量扩张的企业将具备较强的成长潜力。建议关注巨星农牧、神农集团、华统股份、京基智农、新五丰。（3）重组预期、经营状况持续改善的企业：建议关注正邦科技。
白鸡板块：引种受限再次加剧，上游景气周期有望延长。本轮白鸡周期由2022年海外禽流感引发的引种断档开始，逐渐向下游各节点形成产能/价格传导。“航班限制+禽流感”疫情影响下，2022年祖代更新量同比下滑近25%。去化逐级传导，供给减量已有体现。父母代方面，2023年至2024年11月美国维持“仅一州”可引种状态，进口优质父母代鸡苗供给紧缺，结构性缺口驱动父母代价格景气上行。商品代方面，商品代鸡苗价格三季度至今超预期上涨，源于引种受限影响下供给偏紧+季节性补栏需求提升。近期美国俄克拉荷马州、新西兰再现禽流感疫情，海外引种受阻加剧，进口优质父母代供给或直接受影响，预计短期内父母代价格维持高位，上游景气周期有望延长，后续需关注引种受限持续性。建议关注益生股份（白羽种禽龙头，有望持续受益上游红利），圣农发展（种源自主可控，引种受阻下自研品种推广有望加速）。
黄鸡板块：产能处于低位，关注需求改善情况。行业在产父母代存栏处于2019年以来底部，产能去化较为充分，关注消费端改善情况。头部企业养殖水平高位稳定，成本稳中有降，有望持续实现盈利，建议关注立华股份（黄鸡成本管控优秀，盈利能力领先）、温氏股份（黄鸡养殖龙头，养殖成本稳中有降）。
饲料板块：生猪存栏回升&水产行情回暖，饲料需求景气向上。24年5月起全国能繁母猪存栏逐步回升，未来全国生猪存栏有望延续增长趋势，猪料需求有望持续修复。2024年多种水产价格中枢有所上移，叠加饲料成本下降，行业养殖利润有所恢复，支撑后续投苗积极性，水产饲料需求有望稳中有增。同时随国家多项重磅政策支持经济稳增长，随消费复苏，餐饮消费需求有望增长，有望进一步提振水产品价格，利好水产料需求修复。建议关注海大集团（25年猪料、水产料行业景气或修复，公司饲料布局海外，有望继续贡献业绩增量）。
宠物食品板块：宠物消费韧性十足，景气持续向上。海外客户去库存结束，国内出口业务重回增长，国内2024年宠物消费规模首破3000亿元，头部企业自有品牌快速成长，海内外增量值得期待。建议关注乖宝宠物、佩蒂股份、中宠股份等。
风险提示：动物疫病发生、大宗商品价格波动、自然灾害、国产品牌推广不及预期、消费复苏不及预期等风险。
农业 ▪ 赵雅斐团队
地产
核心观点：
2024年总量数据回顾
年化销售水平回落至2009年水平，年化开工水平回落至2006年水平。开工弱、竣工强下，施工自2021年高点回落26.1%。施工下行持续拖累投资，使得房地产开发投资水平回归至2016年左右。房地产开发投资与固定资产增速差达到13.7pct，地产对固定资产投资的拖累相较于2023年进一步恶化。土地市场供需同步回落至2008年左右水平，地价占房价比例小幅回落至52.0%，平均成交楼面价回落小幅改善带来房地价差小幅改善。
2024年，调控政策进一步宽松，从5月大幅降低首付比例、取消商贷利率下限等手段，9月底进一步下调二套房最低首付比例、降低存量贷款利率、优化一线城市限购，11月契税与增值税双降，一线城市取消普宅非普标准。需求端政策支持力度持续加码。
本轮地产复苏的困境
本轮地产下行相较于以往地产下行周期，最大的不同在于结构性市场的表现分化，包括期房现房销售分化、新房二手房销售分化，以及新房二手房房价调整幅度分化，虽然导致分化的原因各不相同，但结构性市场的分化特征，调控政策在需求端持续宽松的过程中，整体新房销量并未受到政策宽松带动。
周期下行的海外对比
日本：1989年来首都圈历经4轮小周期；1990年房价指数见顶后持续回落，房价指数自高点回落44.8%。
美国：次贷危机前后，新房销量自高点回76.1%，2007年房价指数见顶后持续回落，房价指数自高点回落25%。
调控政策将如何发力
在外部出口预期承压、内部地产行业供需双弱且地产链拖累经济的背景下，我国政策逆周期调节的必要性上升，2025年将实行适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策。
货币政策：2024年已推进降准、降息、降存量房贷的货币政策。本轮存量贷款降息后，新老房贷利差缩减，LPR下降对行业的正面效果将更加显著，叠加海外步入降息周期，我国降息空间进一步打开。
财政政策：
收储：2024H1现房库存占比为2010年来高点，存量房收储的紧迫性提升。经我们测算，部分体量较小的未出险房企和民营房企面临较大的现房去化压力。
城中村改造：城中村改造为本轮地产核心政策之一，经我们测算，100万套城中村改造最多或可拉动投资7697亿元、销售3.30万亿元，若改造分5年完成，则年均或拉动投资和销售1539亿元和6596亿元，分别占2023年房地产开发投资额的1.4%、销售额的5.7%。
2025年总量数据预测
按照销售、开工&施工&竣工、开发投资的顺序对2025年全年总量指标进行预测。
预计2025年销售面积9.1亿㎡，同比下降6.1%；预计2025年销售额9.0万亿，同比下降5.3%；
预计2025年开工面积小幅回升，全年新开工面积7.6亿㎡，同比增长3%；预计2025年全年竣工面积6.3亿㎡，同比下降19.9%；预计2025年施工面积66.8亿㎡，同比下降12.5%；
预计2025年开发投资9.6万亿，同比下降4.7%。
投资建议：
我们认为，25年地产政策将围绕行业止跌回稳及存量政策落地发力，行业复苏将经历流动性压力缓解、供给持续收缩、房价止跌回稳、销售开工复苏的阶段。目前处于供给收缩向房价止跌回稳的过程中，房价止跌回稳驱动的PB估值修复仍将是市场交易的主线。
当前政策对供需两端频繁释放积极信号，有助于改善行业融资环境。叠加“三大工程”建设发力，相关项目稳步落地后有望拉动楼市筑底企稳。
建议关注四个方向：
①提前缩表提前走出困境的龙头房企：【金地集团】、【新城控股】
②高弹性港股低PB未违约民企：【龙湖集团】、【新城发展】
③长期破净估值提升地方国企：【城建发展】、【城投控股】
④持续保持拿地强度的板块龙头：【保利发展】、【招商蛇口】
风险提示：融资环境收紧超预期、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时。
地产 ▪ 陈立团队
