（来源：东海研究）
证券分析师：
周啸宇，执业证书编号：S0630519030001
王珏人，执业证书编号：S0630523100001
邮箱：wjr@longone.com.cn
// 报告摘要 //
公司概况：1）稳健经营，全球一线组件厂商跨越多轮周期。公司于2007年成立，多年位列全球一线组件供应商行列。公司通过稳健经营，已成功穿越四轮行业周期，当前公司减速入弯，有望再次稳健穿越。2）财务分析：行业低点业绩稳定，多元业务贡献盈利。2024Q1-Q3公司实现营收631.47亿元，同比-22.16%，实现归母净利-8.47亿元。2024 H1公司/光伏系统/智慧能源营收占比为69.95%/25.24%/3.56%，毛利率为11.13%/18.43%/23.22%。
行业：1）供需：短期矛盾显现，行业自律有望推进产能出清。需求侧长期增长不改，短期增速放缓。供应侧大幅扩产造成产业链价格低于成本，政策及行业自律有望加速供需矛盾修复。2）产业链：组件端长坡厚雪，利润分配有望倾斜。当前各环节产能扩张充分满足市场需求，组件环节格局稳固，渠道、品牌、全球化运营等强壁垒有望占据优势。
组件业务：精耕二十余年铸就护城河。1）销售运营端：公司渠道运营长期布局，形成全球架构，品牌价值显著，供应链上构建长期供应链链主地位。2）产销：公司连续12年出货量排名全球前三，2024Q1-Q3公司组件出货量为50.50GW，预计全年出货70-75GW。一体化产能位居行业前列，适度布局精准出海。预计2024年底，公司光伏硅片/电池/组件产能将分别达到55GW/105GW/120GW，印尼及美国基地预计年底投产。
多元业务：协同发展贡献业绩。1）支架：技术+品牌渠道+智能平台，业务迎来上升期。2018年公司海外收购支架业务，形成国际产业布局及技术双重优势。2023年公司跟踪支架出货达到全球排名第6位、国内第2位，约占全球出货比重6%。2）分布式系统：分布式系统龙头，运维业务厚积薄发。子公司天合富家成立于2016年，全球排名前二，国内户用市场市占率约20%。运维业务贡献新的增量，截至9月底公司分布式电站运维规模15.2GW。3）储能：光储协同，迈向高速发展期。公司储能业务于2015年开始布局，在产能端、产品、渠道方面拥有深厚积累。2024Q1-Q3储能出货2.55GWh，全年有望出货5GWh。
投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-6.23/23.35/40.25亿元，EPS分别为-0.29/1.07/1.85元/股，当前2024-2026年股价对应PE分别为-67.49倍/18.01倍/10.45倍，对应PB分别为1.37倍/1.28倍/1.11倍。公司作为光伏组件，受益于品牌、渠道、国际化布局等优势壁垒。同时公司业务多元化厚积薄发，支架、储能等板块贡献业绩，预计在行业产能出清过程中龙头优势不断凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：光伏装机增速不及预期风险；全球政策风险；产业链价格波动风险。
// 正文 //
▌1.公司概况：27年稳健经营，多元化发展穿越周期
1.1组件龙头穿越周期，多元化业务协同发展
1.1.1.历史：稳健经营，稳居全球一线组件厂商
二十多年持续深耕，创新为核心下构建光伏能源领跑者。公司从创立最初幕墙为主业，到向光伏组件转型，打通上下游形成硅料、硅片、电池片、组件的一体化龙头，实现公司架构及营销网络全球化布局。目前，公司以“打造天合主导的行业新生态，促进天合成为光储智慧能源领先者”为战略目标，致力于成为全球光储智慧能源解决方案的领导者。
1）1997-2006年：公司逐步步入全球一线组件供应商行列。公司创立于1997年，2004年转型为组件厂商，2006年实现美国上市。
2）2010-2019年：公司稳步发展为全球出货量前列的组件供应商。深耕技术，2010年公司筹建的 “光伏科学与技术国家重点实验室”；全球化布局，2013年，泰国、越南工厂相继投产；布局智慧能源，公司成立天合富家及天合蓝天。
3）2020年至今：2020年公司成功于A股上市，行业高景气下开启产能扩张与技术升级。截至2024年6月底，公司组件累计出货量超过225GW，其中210至尊系列组件累计出货量超140GW。
1.1.2.业务：组件为核心，多元化业务体系协同发展
以组件业务为核心，三大业务协同发展。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务分为三大板块，包括光伏产品、光伏系统、智慧能源。
其中光伏产品是核心业务，主要围绕光伏组件进行研发、生产和销售；光伏系统中，分布式系统产品引领市场，支架业务近年发展迅速，电站项目稳步推进；智慧能源主要由储能解决方案、光伏发电及运维等业务构成，储能业务逐步扭亏为盈实现高速发展。
1.1.3.稳健经营，行业龙头穿越周期
深耕业务夯实核心竞争力，稳健战略下穿越行业周期。中国光伏行业经历多次周期波动，大量盲目扩张的企业迅速由盛转衰。从1997年到现在，公司通过稳健经营的战略，已经成功穿越了四轮行业周期。
1）2008年末：金融危机下欧洲机放缓，疯狂上涨的硅料价格暴跌，众多签定长协或高价投资硅料厂的组件商濒临破产。而公司通过提前预判供求形势，刹车硅料项目躲过危机；
2）2010-2017年：2010年硅料降价下装机复苏，行业迎来短暂春天。之后随着欧债危机及欧美双反，国内产能连遭重创。而天合光能暂缓扩张同时深耕技术，针对双反提前布局海外外包业务。2014年公司率先恢复盈利，之后连续两年全球出货第一；
3）2018年：“531”新政后，国内产能再次洗牌，公司电站业务发展并未盲目依赖补贴，凭借扎实的业务能力成功度过政策风险。
4）目前：鉴于当前行业面临较强的外部不确定性，公司选择减速入弯，较少承担风险概率，公司有望再次稳健穿越周期。同时，公司时刻紧密关注行业发展趋势，结合边际变化做出最优的策略调整，抓住变化中的趋势机会，加强储能及解决方案业务等发展。
1.2多元化业务贡献盈利，业绩韧性仍存
1.2.1.整体业绩：行业波动承压，业绩韧性仍存
行业低点业绩稳定，Q3承压略亏。2024年Q1-Q3公司实现营业收入631.47亿元，同比-22.16%；实现归母净利-8.47亿元，同比-116.67%；实现扣非归母净利润-10.70亿元，同比-120.90%。
其中，公司2024H1实现营业收入429.68亿元，同比-12.99%；实现归母净利润5.26亿元，同比-85.14%。2024Q3公司实现营业收入201.79亿元，同比-36.41%，环比-18.34%；归母净利-13.73亿元，同比-189.31%；实现扣非归母净利润-14.67亿元，同比-204.25%。
盈利能力韧性凸显。鉴于当前主产业链普遍承压，与可比公司比较而言，公司盈利能力下降幅度有限，体现出较强韧性。2024Q1-Q3公司实现销售毛利率12.46%，实现销售净利率-1.19%。
1.2.2.细分业务：组件业务持续放量，多元业务供需盈利
组件业务稳定，多元业务同步发展。组件业务稳步发展，受组件价格影响营收略降。2024年H1公司组件业务实现收入300.57亿元，同比-11.52%，占营收比重为69.95%；光伏系统108.46亿元，占营收比重为25.24%。其中，电站业务发展较快，2024年H1营收25.28亿元，同比+112.38%；智慧能源2024年H1营收15.31亿元，同比+172.91%，占主营比重3.56%。其中，智能微网及多能系统营收7.78亿元，同比+72.46%。发电业务及运维营收7.52亿元，同比+586.70%。
组件盈利能力维稳，多元业务贡献盈利。2024年H1公司组件业务毛利率为11.13%，较2023年全年-4.41%；光伏系统盈利能力上升，毛利率为18.43%，较2023年全年+4.12pct。其中，系统产品的毛利率为18.36%，较2023年全年4.90pct；智慧能源毛利率为23.22%，较2023年全年-6.24pct，主要由于智能微网及多能系统毛利率下降影响，发电业务及运维毛利率为55.17%，同比+4.71pct。
▌2.行业：行业自律有望推进，组件龙头竞争壁垒凸显
2.1供需：短期矛盾显现，行业自律有望推进产能出清
2.1.1.需求：长期向上趋势不改，短期高基数增速放缓
长期：能源转型下光伏组件需求持续上升。当前环保及国际地缘问题突出，新能源转型成为全球共识，同时收益性助推需求提升。另外，受益于降本增效推动价格快速下降，光伏组件成为经济性凸显。虽然受高基数影响，中国、欧洲等区域装机增速可能放缓，但是美国及拉美、印度等新兴市场有望崛起。根据测算，全球光伏装机有望不断攀升，2024-2030年全球装机有望达到420.99/450.56/500.35/589.58/681.36GW。
国内：短期消纳及高基数导致增速放缓。近年受益于风光大基地项目以及整县推进等项目，国内装机量大幅上升，2023年国内新增光伏装机216.02GW，同比+ 147.13%。2024年光伏新增装机增速明显放缓，部分月份出现同比下降情况，1-10月国内新增光伏装机181.30GW，同比+27.17%。除受高基数影响导致同比放缓外，装机导致国内消纳问题凸显，2024年1-10月，国内弃光率达到2.90%，同比+1.10pct，部分风光大基地较密集区域如青海、新疆等弃光率达到9.80%、7.60%。
2.1.2.供应：行业大幅扩产造成排产低迷，行业自律有望推进
由于行业高景气刺激，近年来光伏产能大量落地。截止2023年底，国内硅料/硅片/电池片/组件环节的产能已分别达到230.07万吨/953.74GW/929.83GW/919.90GW。当前扩产节奏明显放慢。截止2024年8月底，国内光伏产业扩产较2023年底增速分别为+16.92%/+6.32%/+16.15%/+14.61%。预计后续随着产能出清及终端放量，供需结构有望扭转。
供需矛盾显现，产业链价格大幅下降。由于供需矛盾激化，近一年来产业链价格大幅下降。截止2024年12月18日，N型多晶硅、N型硅片M10、TOPCon电池M10、TOPCon组件M10的平均价格分别约为40.5元/kg、1.05元/片、0.265元/W、0.71元/W，较年初分别-40.88%、-54.35%、-33.75%、-31.07%。目前价格下行趋势有限，下降幅度趋缓，各方协调下有望价格企稳回升。
下游排产低迷，静待明年修复。由于下游组件前期装机高基数增长，叠加终端消纳问题显现，今年4月以来组件月度产量增长乏力，库存维持高位，导致组件开工率持续低迷。11月底国内组件库存达到52.20GW，11月中国光伏组件产量50.30GW，较10月环比-1.57%。11月中国企业组件开工率为49.61%，环比-5.38pct。11月年末交付订单叠加出口退税税率调整，对于组件开工率起到一定支撑作用。进入12月，考虑年末库存控制和采买情绪下降，中国光伏组件排产预计大幅降低。12月中国企业组件排产环比下降约9.7%，行业开工率约44.8%。
2.1.3.政策及行业自律助推，行业有望加速修复
政策：出口及产能双管齐下，促进行业高质量发展。1）价格：出口退税税率调整反向支撑海外价格。2024年11月15日，财政部、税务总局发布调整出口退税政策的公告，宣布将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%，公告自2024年12月1日起实施。短期内，出口退税税率会对部分签单盈利造成影响从而降低企业盈利，长期来看政策有望减少企业盲目对外低价竞争，对于出口价格起到一定托底作用。2）产能：提升投资资金及技术要求，降低盲目扩产。11月20日，工信部对《光伏制造行业规范条件》和《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》进行了修订，要求引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。资金方面，政策要求新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为30%。产品技术方面，对现有项目多晶硅、硅片、电池片、组件性能提出要求，新建及扩建项目要求更高。预计政策有望通过资金、技术等多重标准提升光伏项目扩产门槛，提升光伏项目技术性，引导行业向科技创新方向实现高质量发展。
行业自律：节奏有望加速。2024年10月14日防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会在上海举行，后续光伏行业频繁开启相关行业自律会议。价格方面，CPIA于10月18日发布了10月份的光伏组件成本，以及低于成本中标后可能出现的以次充好、不能履约的行为，协会将予以关注，并考虑采取全行业通报、向市场监管部门举报等方式，加强行业自律。
CPIA大会召开，行业自律有望形成共识。12月4日上午，2024年中国光伏行业年度大会召开。首场会议阿特斯、爱旭股份、晶科能源、通威股份、一道新能、华晟新能源、美科、日御等八大光伏龙头围绕行业热点问题“企业应如何加强自律，防治内卷式恶性竞争”进行热烈讨论。12月5日关于促进光伏产业高质量可持续发展专题座谈会继续召开。与会企业代表就如何防止“内卷式”恶性竞争进行了充分探讨，并在上一轮会议基础上，就下一步工作进行了安排，坚决致力于促进光伏行业的健康可持续发展。预计各大主要光伏企业有望加速形成共识，就行业自律形成体系化文件化措施，促进行业逐步走出恶性竞争，由底部实现稳步产能出清，走向高质量发展。
2.2产业链:组件端长坡厚雪，利润分配有望倾斜
2.2.1.主产业链普遍亏损，利润分配向终端倾斜
主材环节平均价格低于成本价。受供需关系影响，主材环节近年价格大幅下滑，各环节普遍价格低于成本价。以CPIA最新发布的2024年12月光伏主流产品（N型M10及G12R）各环节综合成本数据来看，在各环节不计折旧及增值税的情况下，一体化硅料、硅片、电池片、组件平均成本分别约为34.368元/kg、0.124元/W、0.264元/W、0.605元/W，最终组件含税成本（含最低必要费用）为0.692元/W。
利润分配向终端倾斜。主材环节整体总利润取决于组件端销售价格，主材内部利润分配受各环节供需影响。前期由于主产业链整体处于供不应求状态，行业业绩受产能约束，造成部分紧缺环节获取较高利润分配，例如2022年由于硅料扩产节奏慢于其他环节，导致硅料获得高额利润，同期组件单环节盈利受限。当前各环节产能扩张充分满足市场需求，各环节转为订单驱动，组件产能凭借渠道、品牌等优势面向终端，单位净利逐步占据优势。
2.2.2. 渠道、品牌等强壁垒，组件环节格局稳固
组件环节格局稳固。2023年行业大幅扩产，各主材环节普遍集中度下降，组件在主材环节中集中度保持稳定。2023年国内硅料/硅片/电池片/组件环节CR5分别为85.61%/63.31%/46.43%/59.18%，同比-1.49pct /-2.69pct /-9.87pct /-2.22pct。
头部龙头效应明显。从集中度来看，2023年全球组件CR5为54.39%，同比+1.83 pct。而CR10为66.96%，同比-5.41 pct，排名前10组件厂商中排名6-10位集中度仅12.57%，集中度同比-7.24pct。从出货量来看，组件前四大龙头近年基本保持稳定，出货量和其他企业拉开了较大差距。
组件渠道、品牌、规模效应等铸就护城河。由于组件终端客户面向下游电站，国内五大六小长期占据主导地位，海外市场也需要长期运营，并对产品长期质保、可靠性等有高需求。因此主要竞争力来源于品牌及渠道等要素，龙头长期运营形成护城河。另外，在规模优势基础上，组件龙头向产业链上游延伸，硅片、电池等实现高比例自供，对于产业链拥有较强掌控力。
2.2.3.海外贸易政策挑战，全球化运营有望进一步提升壁垒
需求全球化与产能中国化矛盾。截止2023年底，硅料/硅片/电池片/组件环节中国产能在全球产能的占比分别达到93.60%/97.90%/90.10%/83.40%。而2023年国内装机占全球装机比重为59.26%，考虑到后续海外需求兴起，预计供需地域矛盾继续拉大。
海外贸易政策加码，海外建厂大势所趋。欧美等国不断加强针对中国光伏产业链的贸易壁垒，海外建厂成为规避最终途径，预计2024年底中国企业海外电池/组件产能达到73.2/97.7GW。后续光伏海外竞争由海外销售向海外建厂转变，受东南亚规避政策不确定性影响，全球化产能布局成为后续竞争关键。全球化产能布局对于资金、全球化运营能力等要求提升，预计为海外市场组件进一步提升壁垒，长期具备全球化布局及海外融资的头部企业有望优势凸显。
▌3.组件：精耕二十余年铸就护城河
3.1销售运营端：二十年品牌、渠道、供应链打造护城河
3.1.1.渠道：海外+国内长期布局，奠定销售、运营优势
渠道运营长期布局，形成全球架构。区域总部：除中国总部外，公司设置5个海外区域总部，涵盖美国、欧洲、中东及东南亚；销售运营端：公司15家销售运营机构遍布欧洲、南美、日韩、中东、南亚等地；制造端：公司建设有越南、泰国基地及国内基地。目前员工来自于超过70个国家，服务于全球超过170多个国家和地区，形成全球化架构。
公司销售渠道深耕海外，分销渠道行业领先。公司针对不同组件业务的类型采用直销和经销两种销售模式。针对大型电站及大、中型工商业项目的组件业务，公司主要采用直销模式进行销售，从售前、售中到售后设置专业销售服务人员提供一站式服务。针对小型工商业及户用市场的组件业务，公司主要采用直销和经销双重模式。在经销渠道方面，公司已建立完善的组件经销网络，向全球各地销售高品质、高可靠性的组件产品。
3.1.2.品牌：长期居于全球前列，价值有望凸显
组件品牌价值有望凸显。组件运营周期长达20-30年，因此产品可靠性以及公司长期经营的质保服务等具有重要作用，同时节能减排对碳足迹提出要求，因此组件具有一定品牌价值。海外市场受可融资性评估等因素影响，品牌价值较为凸显。国内市场随着分布式全面推进，以及当前集中式招标标准广泛争议，预计品牌价值有望提升重要性。
公司品牌价值长期居于全球前列。公司产品的可靠性、可融资性及低碳可持续性获得了众多权威第三方的认可。公司已连续十年荣获PVEL“Top Performer最佳表现”称号，连续四年荣获RETC“全面最佳表现”奖。同时，凭借强大的可融资能力、高效可靠的产品品质，天合光能连续多年上榜彭博新能源财经（BNEF）Tier1一级光伏组件制造商榜单，多次获得BNEF100%可融资性评级。至尊及至尊N型系列组件获得EPD认证并与意大利EPD实现互认，至尊N型全系列组件获得产品碳足迹认证，至尊N型小金刚系列组件通过挪威及国际EPD认证。
3.1.3.供应链：产业集群培育+参股合作，长期构建供应链链主地位
公司长期经营中培育优质配套企业，合作共赢形成辅材供应链基础。公司总部位于光伏产业集中的常州，在二十多年发展的先发优势下，通过培育、参股、吸引等方式，形成全国领先的辅材厂商的配套产业集群。优势：1)长期合作，保障供应链安全；2）就地聚集，节约运输成本及沟通成本；3）光伏辅材、设备开发需要与组件厂商长期协同合作验证，优质配套产业集聚促进辅材、设备对公司产品配套完善，提升公司制造能力。
基地布局合理，享受产业集聚优势。公司基地布局位于光伏产业集聚区域，光伏大省江苏拥有四大基地，苏南基地享受常州、苏州、无锡辅材企业全国第一的优势，苏北基地得到苏南辅材企业承接，同时公司作为链主吸引配套企业而享受政府优惠政策。另外，义乌基地受惠于浙江胶膜、玻璃产业。越南基地布局较早，中国企业形成集聚，配套企业逐步形成。
3.2产销：长期位居行业前列，一体化产能精准布局出海
3.2.1.行业地位：产能及销量长期处于行业前列
一体化产能位居全球前列。截止2023年底，公司拉晶/切片/电池/组件产能分别55GW/55GW/75GW/95GW，组件产能占据全球产能8.61%。2024年受行业景气度影响，公司相对放缓扩产节奏，预计2024年底，公司光伏硅片/电池/组件产能将分别达到55GW/105GW/120GW。
产量及出货量引领行业。公司历年产量位居全球前列，2023年组件产量60.68GW，同比+33.78% ，占全球总量9.91%。出货量方面，公司光伏组件出货多年位居行业前三，2024年上半年公司组件出货量为34GW，同比增长超过25%。公司连续12年出货量排名全球前三，2023年公司组件出货54.50GW，同比+55.65%。2024Q1-Q3公司组件出货量为50.50GW，预计全年出货70-75GW。
3.2.2.一体化：适度布局降低风险
主产业链普亏造成一体化企业承压。近几年头部组件企业通过一体化方式来实现更高收益，平抑上游产业链价格波动带来影响。当前由于整体主产业链各环节普遍亏损，多环节外采优于自供，一体化反而造成更高亏损，特别是硅片环节一体化成为各公司业绩拖累因素之一。
公司适度一体化减轻压力。公司坚持一贯谨慎战略，采用富有弹性的、适度垂直一体化布局，上游硅片环节产能较少，固定资产投入较轻。面对当前行业供需和价格的周期性波动，天合光能具备更强的盈利能力和抗风险能力。截止2023年底，公司硅片产能55GW，硅片/组件产能比为57.89%，产能量及硅片/组件产能比在龙头中明显较低。同时，由于大部分硅片产能尚处爬坡期，具备更灵活排产调整空间。截止2023年底，公司电池片产能75GW，电池片/组件产能比为78.95%，在组件龙头中处于合理水平，预计后续行业上行期有望释放盈利空间。
3.2.3.出海：海外布局领先，精准规避海外政策变动
公司海外布局领先，经验丰富。2009 年公司在瑞士建立欧洲区域总部，并随后相继在德国、西班牙、意大利等国设立了销售公司，2010年公司在美国加州设立了美洲区域总部，全面开展北美和拉美市场业务。2011年开始，受欧美双反等因素影响，公司开始海外建厂2016年泰国、越南工厂投产，目前泰国、越南工厂已形成6.5GW的拉晶切片、电池、组件一体化产能。
海外实现高收入及盈利。公司组件海外收入占比较高，2024年受政策影响主动收缩。2023年公司组件业务实现境外收入424.93亿元，占比55.58%，其中欧洲、美国占比分别为26.17%、14.16%。从盈利能力来看，由于国内产能扩张，海外组件业务盈利能力高于国内。2023年公司组件业务欧洲、日本、美国、境内毛利率分别为15.41%、19.87%、34.23%、10.22%。
布局精准规避海外政策变动。上半年美国商务部对从东南亚四国进口的光伏产品发起双反调查，东南亚产能不确定性上升。根据10月初公布的反补贴初裁结果，泰国天合的税率仅为0.14%，为所有公司中最低。另外，公司在2023年已经前瞻性地布局了印尼基地（1GW电池、1GW组件）和美国基地（5GW组件），美国基地预计将于11月初投产，首块组件即将下线。印尼基地TOPCon电池产能预计将于年底投产。
受美国选举后IRA等政策不确定性影响，2024年11月公司发布公告，公司美国5GW拟出售给FREYR并获得FREYR相应股权、债权及现金。出售后公司直接投资成本提升现金流，同时通过间接持股有望规避后续美国IRA政策等变动风险。
3.3产品端：全场景布局+技术创新实现降本增效
3.3.1.产品线：全场景差异化布局
公司产品线满足全场景需求，各产品优势侧重点不同。组件功率从495W-760W分布，尺寸、功率、各不相同，配适分布式（户用、商用）及集中式（地面电站、农光互补、渔光互补、大型电站）。同时产品功率与市场主流产品形成区分，高功率优势凸显。N型210组件主要有三款，分为大、中、小三种版型，满足户用、工商业、地面电站三种序曲。其中，至尊N型小金刚系列组件为48片、495W，采用全黑美学组件，目标位欧美户用及中国别墅屋顶等高端市场。
3.3.2.技术：研发投入保持增长，各技术路线全面覆盖
研发投入随营收同步提升。公司研发投入保持稳定增长，2024Q1-Q3公司研发费用为13.59亿元，同比+15.21%。研发费用占总营收比重达到2.15%，在同业中处于前列。
研发成果：截至2024年6月底，公司拥有2375项专利，其中发明专利943项。其中，2024上半年公司新增专利申请1258 件，其中发明专利 745 件，有效发明专利拥有量持续位居行业领先地位。
2024年12月，公司下属光伏科学与技术全国重点实验室正式宣布其自主研发的HJT电池，经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）下属的检测实验室认证，最高电池效率达到27.08%，是公司第29次创造和刷新世界纪录，同时也是目前正背面接触结构晶体硅电池的最高纪录，也是正背面接触结构电池第一次效率超越27%。
技术路线全覆盖，择时量产。基于对当前各技术路线成本，公司产能的整体路线为TOPCon。实际上，公司各技术路线同步储备，未来有望在技术路径迭代中持续占据优势。HJT方面，公司淮安中试线已于2024年5月计划启动；XBC方面，公司2012年已率先开始研究，考虑当前投资回报情况，仍处研究储备阶段。
▌4.多元业务：协同发展，打造全球光储智慧能源解决方案领导者
公司2017年开始致力于成为全球能源物联网引领者，大力构建智慧能源体系，目前已形成以天合蓝天和天合富家为代表的分布式系统以及包含储能、跟踪支架为一体的全场景集中式系统。
4.1支架：需求端放量下，支架业务预计量利齐升
4.1.1.跟踪支架：国产品牌出海，国内渗透率有望提升
跟踪支架成为全球主流。全球跟踪支架市场呈现区域发展不平衡的特点，以地面光伏电站需求为主，市场需求主要集中在美国、欧洲、中东、拉美等地，北美市场常年占据跟踪支架约50%的市场份额。从全球市场来看，拥有更低度电成本和更高发电量的跟踪支架已成为主流选项。从全球跟踪支架渗透率来看，北美、拉美、中东、澳洲等市场拥有近90%的渗透率。
国内需求存在较大提升空间。虽然跟踪系统具有发电量增益的优势，但因其成本相对较高，目前国内市场使用较少。2023 年跟踪系统市场占比下降至5.3%左右，较2022年同比-6.70pct。未来随着其成本的下降以及可靠性的解决，预计国内市场需求有望提升。
4.1.2.公司：技术+品牌渠道+智能平台，支架业务迎来上升期
海外收购支架业务，形成国际产业布局及技术双重优势。2018年，公司逐步收购全球领先的西班牙跟踪支架公司Nclave，形成全球化的渠道布局以及生产中心。Nclave作为全球首批支架研发与制造企业，具备长期技术及品牌、渠道沉淀。公司后期在此基础上坚持技术与产品创新升级，形成天合跟踪品牌下安捷、开拓者系列产品。
支架业务稳步发展，跟踪稳定盈利。公司2023年支架共计出货9.6GW，其中跟踪支架4.6GW，占比达到47.92%，公司跟踪支架出货达到全球排名第6位、国内第2位，约占全球出货比重6%。2024Q1-Q3公司支架共计出货5.2GW，其中跟踪支架2.8GW，占比达到53.85%，预计全年出货8-9GW。盈利能力上来看，公司支架业务毛利率近年维持稳定较高水平，2023年毛利率达到16.08%，海外支架出货毛利率受益于跟踪支架占比较高。预计受益于组件价格持续低迷，以及公司跟踪支架出货量及比例提升，公司支架业务营收及盈利有望持续提升。
4.2分布式系统：分布式系统龙头，运维业务厚积薄发
品牌+渠道+运营模式，打造分布式系统引领者。子公司天合富家成立于2016年10月，是天合光能旗下专注于分布式光伏发电市场的子公司。公司在行业首提原装光伏系统理念，建立了以产品研发、市场销售、安装售后、智能运维为一体的完整体系。截至目前，天合富家业务已遍布全国各个省份，拥有户用和工商业渠道商超4000家，服务网点超20000家，并已为超120万用户提供了原装电站及服务。
分布式贡献收入，配合组件协同发展。公司分布式业务持续领先，天合富家全球排名前二，国内户用市场市占率接近20%。公司2023年分布式系统出货量7.80GW, 同比+88.41%，2023年天合富家实现营业收入162.39亿元，净利润达到4.21亿元。公司2024Q1-Q3出货量达到4.2GW，继续实现稳定增长。2024H1天合富家实现营业收入33.78亿元，净利润达到0.30亿元。受当前分布式政策不确定性影响，公司分布式业务发展放缓，天合富家分拆上市计划终止，预计后续将配合组件等业务协同发展。
运维业务贡献分布式新增量。基于公司前期发展分布式系统业务，在各地区形成本土化渠道积累，配合公司天合富家系统数字化监控，对电站的运行进行线上实时监控，通过AI大数据对故障进行排查处理，公司电站运维业务厚积薄发。公司发电业务及运维包括公司自身在手光伏电站的发电运营收入，和为客户提供运维服务获取的收入。截至2024年6月底，天合富家运维的光伏电站规模达到14GW，较去年同期提升超80%。截至9月底，公司分布式电站运维规模15.2GW。
运维业务公司提供稳定的利润和现金流。2023年公司发电业务及运维实现营业收入9.84亿元，同比+240.22%，实现毛利4.96亿元，毛利率达到50.46%。2024H1公司发电业务及运维实现营业收入7.52亿元，同比+586.70%，实现毛利4.15亿元，毛利率达到55.17%。
4.3储能：光储协同，迈向高速发展期
光储协同，有望增厚公司优势。受光伏发电出力不稳定性影响，储能成为光伏消纳解决重要手段。鉴于储能与光伏行业客户类型存在高度重合，因此在业务拓展上展现出极强的协同效应，光储一体化解决方案具有广阔市场空间。公司凭借自身组件端的全球化市场渠道与品牌影响力，为储能业务的全球化拓展提供了坚实支撑。
产品、技术、渠道逐步完备，进入高速发展期。公司储能业务于2015年开始布局，长期完善布局，在产能端、产品、渠道方面拥有深厚积累。2024H1储能出货1.7GWh，同比+293.3%，Q3三季度出货量接近850MWh，全年有望出货接近5GWh。
1）产品：公司大储产品不断迭代，同时户用及工商业产品逐步铺开。2024H1，公司发布新一代柔性液冷电池舱Elementa金刚2、Elementa 2 Elevate、工商储系统Potentia蓝海2以及Nexeos家庭储能解决方案。2）产能：公司全面布局上下游垂直化产业链，在常州、滁州、大丰设立生产基地，形成“三角”整体布局，目前形成储能电池、直流电池舱及交直流产品组合产能达到12GWh。3）品牌：公司连续四季度获得BNEF全球Tier1一级储能厂商，位列标普全球储能系统集成商排名榜中国市场前十，获评SMM Tier1源网侧储能系统供应商。4）技术：公司储能产品使用自研自产电芯，目前已完成12000次循环280Ah与306Ah电芯平台技术开发与设计冻结，在行业中首次将正极补锂技术应用于电芯产品并导入量产，完成了15000次储能电芯技术储备，开发了高温电芯技术，已实现45度8000次以上循环寿命水平。
▌5.盈利预测及投资建议
5.1盈利预测
假设：根据公司产能放量及下游需求情况，预计公司2024-2026年光伏组件出货量为70.50/82.97/89.70GW，同比+29.36%/+17.69%/+8.11%。
盈利预测：预计公司2024-2026年实现营业收入829.84/926.98/1070.87亿元，同比-26.82%/11.71%/15.52%；实现归母净利润-6.23/23.35/40.25亿元，同比-111.27%/+474.68%/+72.37%。
5.2投资建议
公司作为光伏组件龙头，选取同样以光伏组件为主业的另外4家龙头公司作为可比公司进行估值比较。2024-2026年可比公司PB平均值分别为1.79倍/1.67倍/1.52倍。根据前文，我们预测公司2024-2026年实现营业收入829.84/926.98/1070.87亿元，实现归母利润分别为-6.23/23.35/40.25亿元，EPS分别为-0.29/1.07/1.85元/股，当前2024-2026年股价对应PB分别为1.37倍/1.28倍/1.11倍，整体估值优于可比公司平均水平。公司作为光伏组件，受益于品牌、渠道、国际化布局等优势壁垒。同时公司业务多元化厚积薄发，支架、储能等板块贡献业绩，预计在行业产能出清过程中龙头优势不断凸显。首次覆盖，给予“买入”评级。
▌6.风险提示
（1）光伏装机增速不及预期风险。全球光伏装机量不及预期，将会进一步恶化产业链供需关系，对公司各环节价格及盈利将造成不利影响；
（2）全球政策风险。海外贸易政策加码超预期，将对国内企业出货及盈利造成不利影响。国内及国外光伏装机政策弱于预期，将对公司需求及盈利产生不利影响；
（3）产业链价格波动风险。下游终端对产业链价格持续压制，以及上游部分原材料价格波动，可能对公司盈利造成不利影响。
// 报告信息 //
证券研究报告：《天合光能（688599）：大浪识英雄，组件龙头稳健跨越周期——公司深度报告》
对外发布时间：2024年12月31日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
// 声明 //
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
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