2023年7月，中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮的化债拉开帷幕。本文通过梳理公开发债并可获取近三年财务信息的近2000家城投企业，对其财务表现进行多维度分析发现，城投企业在“严控增量，处置存量”化债原则指导下扩张减速，但债务增速边际放缓并未遏制住城投加杠杆趋势；同时市场化转型成效尚未完全显现，盈利能力和资产质量仍较大程度上依赖于政府支持。区域上看，12个重点省份在融资期限及成本等方面有明显改善，但在严格的融资限制下面临更大缩表压力。
站在评级角度，化债进程中需要关注城投企业与地方政府关联关系的变化，以及甄别当前转型的市场化业务风险，同时对资产质量及或有风险加强关注，精细化衡量财务报表信息。
一、化债政策背景
2023年7月，中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。同年9月，国务院办公厅下发《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（简称“35号文”）。35号文提出：积极采取措施严控融资平台债务增量，稳妥处置存量债务风险；并且对各省进行分类管理，加强对12个重点省份的化债支持；引导债务规模与地方经济发展和地方财力匹配。此后，配套政策持续出台，对35号文进行补充完善，包括《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（简称“47号文”）、《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（简称“14号文”）、《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项的通知》（简称“134号文”）、《关于规范地方政府融资平台退出的通知》（简称“150号文”）等。上述文件构建了“一揽子化债方案”的政策框架。
总体看，“一揽子化债方案”对如何化解城投债务问题做了具体部署，围绕着“严控增量，处置存量”的原则，对各级政府、财政部门、金融管理部门、金融机构等的责任进行了划分和落实，“省负总责，市县尽全力化债”，“着力化解存量隐性债务，坚决遏制新增隐性债务”。
二、城投企业财务表现
（一）样本城投选取口径
样本选取方面，为保证样本数据可比性，本文筛选Wind口径2021-2023年及2024年上半年度披露财务数据的城投企业，并为避免重复计算影响，剔除存在合并关系的样本，最终获得样本城投企业1865家。按照2023年末财务数据，样本城投企业资产及负债规模均约占Wind口径存续发债城投企业合计值[1]的78%，可见选取样本量具有一定代表性。本文对于样本企业财务数据进行分析，以观察化债背景下城投企业财务维度的主要变化。
（二）样本城投整体财务表现
（1）资产
近年来城投企业资产规模持续扩张，但增速有所回落，或与化债背景下城投融资收紧有关。2023年末样本城投企业总资产规模为95.79万亿元，较上年末增长8.61%，增速低于2022年1.71个百分点；2024年6月末，样本城投企业总资产规模为99.07万亿元，同比增长8.52%[2]，增速继续小幅收窄。
随着各地加速城投企业整合及城投企业自身经营发展，资产向头部城投企业集聚，以应对经营风险及助力市场化转型。近年来，总资产在300亿元以上的样本城投企业数量不断增加，300亿元以内的企业数量同比有所减少。截至2024年6月末，资产规模超1000亿元的样本城投企业共224家，较2021年末增加59家，数量占比由2021年末的8.85%扩大至12.01%；资产规模在500-1000亿元的企业共365家，较2021年末增加76家，2024年6月末数量占比接近20%；总资产300亿元及以下企业数量则共计减少203家，占比下降约10个百分点至46.17%，其中资产规模不足100亿元的城投企业占比不及5%。
以下选取了城投企业比较有代表性的资产科目进行分析。城投企业流动性最强和最可靠的偿债来源资产是货币资金，一般情况下，货币资金在总资产中的占比较小。近年来，样本城投企业货币资金消耗加快，规模及占比均走低。2024年上半年，样本城投企业货币资金存量虽有回升，但较2021年仍有一定差距。截至2024年6月末，样本城投企业货币资金规模为5.01万亿元，较2021年末下降7.64%；资金总量占同期末总资产的比重为5.06%，较2021年末降低1.73个百分点。
城投企业存货科目通常核算项目开发成本、土地及房产等，前者为城投传统的基础设施建设及配套业务形成的资金沉淀，以及拓展房产开发领域、进行相关购地及地产开发形成的投入，后者为城投在发展历程中主要的资产扩充手段，因此，存货规模在总资产中占比一直较高，近年来维持在约35%的比重。但增速方面，主要受累于土地及房产市场低迷、债务管控下压降投资等因素，城投企业项目投建进度有所控制，包括拿地在内的经营性项目投资趋于谨慎，存货增长明显放缓。2024年6月末，样本城投企业存货规模为35.04万亿元，较上年同期末增长8.61%，增速跌破10%；同期末存货占总资产的比重小幅降至35.37%，较2023年末下降0.28个百分点。
城投企业被占款主要体现在应收款项，包括项目结算形成的应收款项和主要因非经营性占用的其他应收款[3]、长期应收款等，因此将三个科目合计粗略衡量整体占款情况。在地方财力紧平衡、压降非民生必需支出下，城投企业近年来项目结算的政府回款相对缓慢，以及通过非经营性资金流出被区域内信用资质较弱的其他主体占用资金量大，城投被占款现象仍较为突出。不过增速方面，主要由于化债政策指导下城投企业投资支出节奏有所控制，以及转用地方债券配套资金的政府项目增多，其很少采用应收款结算形式入账，样本城投企业的应收账款增速有所放缓，由2022年的16.92%降到2023年的12.77%，2024年6月同比回升至14.95%；其他应收款则主要受区域平台资金统筹安排力度加强，城投之间资金往来仍频繁影响，增速相对稳定，在8.7-10.7%之间。样本城投2023年被占款总体增速小幅收敛至10%以内水平，2024年6月同比升至11.31%；增速水平仍快于总资产，由此占款比重持续上升，2024年6月末规模为18.01万亿元，占总资产的比重为18.18%，占比较2021年末上升0.60个百分点。
为加速市场化转型，城投企业寻求外延式发展，积极拓展外部投资；地方政府注入当地国企股权或平台间交叉持股，以壮大城投资产规模，同时为刺激经济增长及产业升级，纷纷设立产业基金，以投促引，城投企业通常作为政府出资代表参与其中。由此，样本城投企业股权投资实现快速扩张，但2023年以来有所收势，一方面，城投企业投资支出总体控制，且地方政府掌控的股权资源基本在以前多轮整合中完成注入，另一方面，由于资本市场骤冷、退出渠道有限，前期投资盲目扩张下项目推进及效益不达预期，也导致城投企业对外投资的能力和积极性总体有所下降。2023年末及2024年6月末，样本城投企业股权投资分别为5.61亿元和5.78亿元，较上年同期末分别增长11.74%和12.26%，较此前明显放缓；股权投资规模占总资产的比重维持在约5%水平，2024年6月末小幅提升至5.86%。
（2）负债
尽管2023年以来“一揽子化债”方案实施，城投企业债务增速边际放缓，但负债增速仍然快于资产增速，城投加杠杆仍在延续。2023年末及2024年6月末，样本城投企业资产负债率分别为59.81%和60.69%。考虑到城投企业的其他权益工具主要为永续债和可续期债，为反映实质债务负担，将其纳入有息债务，下文均采用调整后的负债和有息债务计算。2023年末及2024年6月末，调整后的样本城投企业资产负债率为60.24%和61.14%，分别较上年末上升1.27个百分点和0.91个百分点。城投企业负债以有息债务为主，2023年末及2024年6月末样本城投企业有息债务规模分别为42.38万亿元和43.78万亿元，占调整后负债总额的比重分别为73.45%和72.27%。同期，样本城投企业城投企业有息债务增速分别为10.83%和9.77%，扩张幅度小幅收窄，但仍有一定增幅。
从有息债务期限看，城投企业债务期限继续短期化，近年来短期有息债务规模逐年扩张，虽增幅有所减缓，但仍维持在两位数水平，且持续高于有息债务整体增速，由此短期债务占比继续上升。2023年末，样本城投企业短期有息债务占有息债务比重为29.01%，较上年末上升1.09个百分点。
从有息债务结构来看，城投银行渠道融资为传统主要融资渠道，随着银行通过展期或置换等方式参与化债，银行融资规模增长幅度得以维持；同时城投债券融资政策仍偏紧，且在一揽子化债的背景下，新增债券受到约束，债券融资增速持续下行，2023年已转负，存量债券规模呈现小幅收缩。2023年末，样本城投企业有息债务构成中，银行借款占比仍过半，为56.64%；债券融资占比为27.05%，较上年降低3.02个百分点。此外，本文将除银行和债券融资外的其他有息债务规模一并计入其他融资统计，其中包括信托、融资租赁等非标，区域平台拆借款，地方专项债获取资金等。2023年其他融资规模表现为大幅扩张，但非标债务逐步置换存在压降可能，或更大程度上与平台拆借规模增长、地方专项债发行增量有关。
从综合融资成本来看，样本城投企业融资成本[4]逐年下降，2021-2023年及2024年上半年分别为5.38%、5.02%、4.84%和4.74%（年化）。一方面，城投利用银行低成本和长期限资金置换非标等高息债务；另一方面，城投债市场供给明显收缩，促进了市场利率的下行。
城投企业总体偿债能力偏弱，短期偿债压力仍较重。近年样本城投企业现金短债比中位数小于1且总体下行，至2023年末仅0.34倍；2024年6月末小幅回升至0.37倍。2023年末，城投EBITDA利息保障倍数中位数为0.56倍，EBITDA/有息债务中位数为0.03倍，虽有所上扬，但比值仍处于较低水平。
（3）盈利
为达到融资审核政策对城投企业经营性收入占比的要求，城投对经营性业务的重视程度上升，同时在地方财力承压，政府相关项目结算规模有所下滑，叠加作用下，近年来样本城投企业公益性及准公益性业务收入占比中位数[5]持续下降，2023年为64.91%，较上年降低1.82个百分点，但占比仍处于较高水平。
虽然城投企业经营性业务拓展，但盈利依然主要依赖于政府补贴。本文以“营业外收入”和“其他收益”相加估算政府补贴规模。近年来，样本城投企业政府补贴占净利润比重在100%以上且持续抬升，然而政府补贴增速显著下落，2023年及2024年上半年增速分别仅3.79%和1.35%，进而使得城投企业盈利增长难度加大，近年样本城投企业净利润规模持续缩降。与此同时，样本城投企业2023年投资净收益扭转上年的同比下滑状态，但对外投资效益持续受经济环境、资本市场等因素影响，年度间波动幅度较大，且值得注意的是，城投企业内存在区域平台交叉持股现象，其按股权比例确认收益规模基本仅是账面浮盈，难以完成收益变现。2023年和2024年上半年样本城投企业取得投资收益收到的现金与投资净收益比值不高，分别为0.63倍和0.62倍。
从盈利指标看，城投企业盈利能力仍然较弱，资本回报水平进一步弱化。城投传统主业包括基础设施建设、土地整理等与地方财政、土地市场景气度密切相关，随着地方财政压力上升及房地产市场低迷，城投主业疲软，盈利空间收窄，而近年拓展的经营性业务往往尚未形成竞争优势，普遍盈利能力不强，同时政府补贴面临下滑压力，进一步削弱了城投公司的盈利能力。2023年样本城投企业净资产收益率和总资产报酬率中位数分别下降至1.08%和0.95%，分别较2022年下降0.23和0.13个百分点。
（4）现金流量
2023年，城投企业经营活动现金流和投资活动现金流实现不同程度改善，但非筹资性现金流仍大额净流出，对外部融资依赖度偏高。2023年，样本城投企业经营活动现金流净额负值相比上年大幅减少47.13%，投资活动现金流负值相比上年略减2.90%；筹资活动现金流有所增加，2023年筹资活动现金流净额同比增长3.42%，扭转前两年下降趋势，但仍未能弥补非筹资性现金流缺口。2024年上半年，样本城投企业新增投资继续缩减，投资性现金流净流出收窄，但同时化债背景下城投融资大幅收紧，城投筹资性净现金流同比下滑39.33%。
（三）各省份城投财务表现
资产规模方面，江苏、浙江发债城投企业数量较多、在债券市场活跃度高，资产规模位居全国前二，2024年6月末样本城投资产总额分别为18.51万亿元和13.43万亿元；居其后的山东和四川城投企业资产规模均超过6万亿元；湖南、安徽和湖北城投资产规模相近，分布于4.9-5.0万亿元区间；样本城投企业资产规模在1万亿元以下的有10省，其中包括6个重点省份，青海、西藏、宁夏、内蒙古和海南规模明显较小，均不足1200亿元。增速方面，2023年绝大多数省份城投资产规模仍为正增长，但资产增速基本有所减缓。广东和浙江增速最高，分别为15.35%和14.88%，保持强势增长；除广西略超全国平均外，其余11个重点省份资产增速均未达全国平均水平（8.61%），其中青海和黑龙江分别同比降低0.78%和1.40%。2024年上半年，各省资产增速差有所扩大，资产规模较上年同期末减少的省份扩大至5省，包括4个重点省份宁夏、内蒙古、青海、黑龙江和1个非重点省份西藏。上述省份城投资产规模不增反降，主要是经济基础薄弱地区的城投存续债主体较少，且未有大力发展；同时上述主要为重点省份，在一揽子化债政策要求下，严控其债务新增，控制项目支出，且叠加特殊再融资债发行，加大化债力度，因此资产规模略有下滑。
资产负债率方面，2024年6月末，样本城投企业按照调整后的负债规模计算得出的资产负债率高于70%的有西藏和广西两地，分别为71.82%和70.60%；北京、天津、陕西、青海、甘肃5省财务杠杆也较高，均在65-68%区间。宁夏、辽宁、黑龙江等地区样本城投企业负债率位于50%及以下，处于末三位。相比2022年，2024年6月末样本城投企业调整后资产负债率出现下降的省份有新疆、海南、内蒙古、青海、甘肃、黑龙江6个省份，其中2/3属于化债重点省份；广东、浙江两省的城投资产负债率抬升幅度最大，分别为3.82和3.77个百分点，其余省份均在3个百分点以下。
有息债务规模方面，江苏、浙江样本城投企业有息债务规模位列前二，2024年6月末分别突破9万亿元和6万亿元，至9.33万亿元和6.76万亿元，且浙江继续保持快速增长。城投有息债务总额位于2-3万亿元区间的有山东、四川、湖北和湖南4省。其余各省份城投有息债务规模均低于2万亿元。从增速来看，贵州、黑龙江、云南和青海4省有息债务2023年末呈负增长，且2024年6月末延续下滑趋势，同期西藏、天津也转为负增；广东、浙江、河北有息债务仍呈现较快增长，上述地区2023年及2024年6月末增速均在15%以上。分区域来看，重点省份有息债务增速明显压降。2024年6月末，重点省份样本城投有息债务总体规模比2022年末仅微升2.12%；而非重点省份总体同比抬升17.05%。
从短期债务情况看，2023年末，样本城投企业短期有息债务下降的8省分别为青海、贵州、广西、海南、吉林、辽宁、黑龙江、宁夏，除海南外均为重点化债省份，2024年上半年规模下降的省份扩大至10省，其中7省为重点化债省份。从短债占比看，短债比重排名首位的仍为江苏，2024年6月末短期债务占全部有息债务比重为34.51%；其后山东、河南、西藏、陕西、四川5省该比值在30-31%区间，亦处于较高水平；天津则受到期债务偿还较多及新增融资受限影响，短债占比暂时性回落显著，由2023年末的37.41%降至28.39%，但后续随中长期债务逐步进入还款期，仍有上升压力。
重点省份由于获得政策倾斜，金融机构在化债领域支持力度更大，期限结构及融资成本等方面有明显改善。2024年6月末，重点省份样本城投短期债务占比中位数从2022年末的23.11%压降至21.58%，而非重点省份短期债务占比从2022年末的25.53%升至27.51%。2024年上半年，重点省份样本城投融资成本（年化）中位数为4.43%，较2022年下降0.33个百分点；同期非重点省份融资成本中位数为4.52%，较2022年降幅为0.24个百分点。
从现金资产对短期债务的覆盖来看，居前三的省份分别为海南、上海和北京，2024年6月末样本城投企业现金短债比分别为7.22倍、3.39倍和1.62倍，其中海南主要因发债城投少及规模小，低基数效应下增幅扩大所致。其他省份样本城投企业现金资产均未能覆盖短期债务。2024年6月末，城投现金资产对短期债务覆盖倍数较2023年6月末上升的省份为海南、上海、黑龙江、天津、甘肃、宁夏、北京、青海、吉林9省，但除海南外的8省增速均在0.50%以内，其他省份均小幅下降。分区域看，主要得益于短债置换，重点省份货币资金对短期债务的保障程度有所提升，基本赶超非重点省份。2024年6月末，重点省份和非重点省份现金短债比中位数分别为0.41倍和0.40倍。
现金流方面，2023年各省投资性现金流普遍净流出，仅有青海为正，同时经济较发达地区样本城投企业投资活动较为活跃，2023年，浙江、江苏、山东样本城投企业投资现金流出规模位列前三，净流量分别为-0.51万亿元、-0.37万亿元和-0.22万亿元。经营活动现金流净额为正的省份共20个，比2022年增加6个，已包括全部12个重点省份。其中，天津、重庆和贵州经营活动现金流净额居前三位，净流入规模在480-550亿元区间，江苏和浙江为经营性现金净流出最大的省份，分别为-0.25万亿元和-0.45万亿元。筹资现金流入规模最高的是浙江和江苏，除西藏、内蒙古、青海和黑龙江外，各省城投筹资现金流普遍为净流入，2023年有16个省份未能覆盖非筹资性现金缺口。分区域看，重点省份的经营性现金流表现优于非重点省份，但同时债务增速较慢，项目建设支出放缓，投资和筹资性现金流整体也处于收缩阶段。
三、总结及关注
综合上述财务表现看，城投企业受监管政策影响较为显著。一揽子化债方案提出后，城投企业在“严控增量，处置存量”的指导下扩张减速，债务增速边际放缓，但城投加杠杆仍在延续；市场化转型加力推进，但成效尚未完全显现，盈利能力和资产质量仍较大程度依赖于政府支持，而在财政紧平衡下，政府补贴增速大幅下滑，城投企业盈利增长难度加大，且被占款及项目投入沉淀资金较多，回款较缓，盈利能力和资产质量并未有明显改善。分区域来看，12个重点省份在融资期限及成本等方面有明显改善，但受严格融资限制，重点省份将面临更大缩表压力。
基于评级视角，对城投企业在现阶段化债进程中的主要关注点有：
1、城投企业与地方政府的关系演变。政策层面在持续推进城投企业与地方政府的界限厘清，促使城投企业向自主经营、自负盈亏、自担风险、自我发展的经营模式转型，倡导城投回归企业属性。评级需及时考量政府对城投企业支持方式及程度的变化，以判断其与政府的关系紧密度。在2027年6月之后，城投企业均应完成退平台工作，对于届时尚未转型成功的城投企业，是否会出台适用于该类企业的新政策尚待观察。城投企业转型成为具备市场化经营能力的普通地方国有企业后，其信用质量主要通过所属行业环境、自身业务运营及财务实力等多方面进行评价，地方政府作为出资方，以股东的身份承担相关职责及义务，责任范围及上限以其章程约定及出资规模而定；城投企业转型成为兼顾社会功能和市场化运营特征的地方产投及城市综合运营等类型的主体，在考量自身经营能力、财务状况外，信用质量影响因子还包括所服务区域的区域环境，企业的市场定位及地位，与主业相关资源的禀赋水平与控制力等。
2、经营性业务拓展及管控风险。过去十多年城投转型主要方向及方式集中在贸易、房地产、产业基金及外延式的并购。但上述业务类型均存在各自不足之处。其中，贸易业务由于准入门槛低、可迅速做大规模，一直以来是城投主流的经营业务之一，但以往较为忽略对汇兑风险、交易对手风险的排查，随着中央严禁开展融资性贸易和“空转”“走单”贸易，各地城投贸易量快速压缩。房地产业务在楼市仍处低迷的状态下去化及资金回笼压力上升，尤其是三四线城市，人口外流及老龄化较为严重，新增需求不足，楼盘消化尚需时日。各地产业基金由于政策支持发展的新兴产业方向多有雷同，存在产业布局不合理、多重交叉等问题，近年来汽车、新能源、芯片等成为热门投资领域，也需关注是否涉及过度投资、重复投资问题。目前很多县级政府也设立多个产业基金，过小的区域及产业集中投入，能否形成良好的引入效应尚存不确定性。外延式的并购一些产业类企业，也存在城投企业欠缺专业经营及管理人员问题，使得体系内的产业链上下游打通和资源整合不及预期的可能。若收购对象为上市公司，需考虑上市公司自身经营独立性强的特征，关注城投公司作为收购方是否能掌控其业务运作，或仅能作为财务出资者享有上市公司的经营成果。
3、精细化衡量财务报表信息。（1）资产规模作为城投重要的经营评价指标，在一定程度上体现该城投在当地地位及转型可获取的支持力度，但目前城投主要资产类型主要为政府划入各项资产、项目投入成本和与政府及其他单位的占款等，建议增强对城投资产账面价值的关注。城投划入的资产类型主要有土地、房产、项目、股权、矿产资源、停车场使用权等各类特许经营权等，土地、房产在当前市场行情下估值波动可能较大，有必要适时对其进行校准，根据周边土地公允价值或出让价对估值进行及时调整；对于股权类资产，需要分析相关企业的运行情况及股份的实际流动性；对于各类特许经营权，关注其实际运营效益的实现，公益性资产以及林权水域等资产以评估入账，变现或获取收益难度较高；关注城投应收类款项资金回收风险，适时评估对手方的经营状况及坏账风险。（2）为区域招商引资及产业发展推动，城投企业在政府指导下承担一定为区域内招引企业而进行的股权投资、融资担保、类金融服务等任务，但近年中小企业经营风险攀升，以城投企业资产构成变化及质量分析为基础，间接反映的投资亏损、担保代偿、小贷及融资租赁不良率变化等亦需关注。
风险提示
数据统计偏差。本报告采取Wind公开发债城投企业，样本数据口径可能影响指标的计算和可比性，样本披露不足造成统计失真可能，存在无法代表区域真实表现的可能。
[1] 统计未剔除存在合并关系的企业。
[2] 本文中，未有特别表述的增速均为同比。
[3] 本文统计政府占款规模时，为保证年度与半年度数据可比性，该处的“其他应收款”采用包括应收股利和应收利息的合计值。
[4] 综合融资成本使用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/（期初有息债务+期末有息债务）/2”计算，下同。
[5] 数据来源于企业预警通，样本城投采用Wind口径，剔除预警通无相关数据的样本后取年度间各平台公益性及准公益性业务收入占比的中位数。
作者：新世纪评级公共融资部
