（来源：国金有色研究）
东北证券有色组
事件
甲玛铜矿2024年产量超过年初指引，长山壕矿符合指引。中国黄金国际发布2024全年初步生产结果及甲玛矿长期发展规划概要。2024年全年，甲玛矿铜产量约4.63万吨（指引4.32~4.45万吨），金产量约1.66吨（指引1.32~1.41吨）；长山壕矿金产量约3.35吨（指引3.3~3.5吨）。其中，甲玛铜矿24Q4铜产量达约1.84万吨。
点评
公司提出甲玛矿三阶段长期发展规划，远景产能有望进一步提升。1）在新尾矿库建设完成之前，甲玛矿二期选厂将维持目前3.4万吨/日矿石处理能力。2）2027年新尾矿库投入营运后产能将进一步提高。在未来两年内，作为井下资源整合计划的一部分，甲玛矿拟申请提高采矿许可证的证载能力，由目前的约4.4万吨/日恢复至5万吨/日，与选矿厂的设计处理能力保持一致。同时，甲玛矿还将通过合理调配井下高品位矿石比例，努力将产量恢复至尾砂外溢前的水准（2022年产量8.5万吨）。3）持续发力新资源勘探，助力进一步扩产：公司持续在八一牧场和则古朗北两个探矿区域积极开展地质勘探工作，目前两个勘探区域已显示出很大资源潜力，甲玛矿区整体扩建规划研究工作正在初步展开。我们认为，当前甲玛铜矿资源储量丰富（铜资源量679万金属吨，铜储量212万金属吨），可采年限较长（按8.5万吨/年产量计算，资源量/储量可采80/25年），加之在探的八一牧场和则古朗北已显示出巨大潜力，甲玛铜矿远期或具备较大扩产空间。
甲玛铜矿复产带动业绩扭亏，期待集团资产注入。1）24Q3首次扭亏。2023年初，甲玛矿区尾矿库尾砂外溢导致停产，2023年末一期选矿厂恢复运营，2024年5月30日二选厂获批复产（一期随之停产），24Q3、24Q4甲玛铜矿分别生产了1.74万吨、1.84万吨铜。甲玛复产带动公司扭亏，24Q3实现净利润2787万美元。2）集团海外金铜资源丰富，资产注入潜力巨大：中国黄金集团在海外有4座矿山：吉尔吉斯斯坦布丘克金矿和库鲁—捷盖列克铜金矿、刚果（布）索瑞米铜铅锌项目（成熟项目）、俄罗斯西克鲁奇金矿。中国黄金国际为中国黄金集团唯一海外上市平台，资产注入潜力巨大。
盈利预测及投资建议
预计公司2024~2026年归母净利润分别为0.68、2.78、3.13亿美元，对应PE为31.9、7.8、6.9倍。铜供需格局向好，铜价中枢有望持续抬升，甲玛铜矿复产带动公司盈利修复，远期仍有甲玛扩产+资产注入两方面增量，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
价格表现不及预期，产销不及预期，估值模型不及预期等。
附录：三张报表预测摘要
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