转自：中邮证券研究所
投资要点
贵金属：定价权的转移与美债的替代仍将持续。
2024年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023年，包括在2024年H1，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄金的关系可能在2024年回归，并把未来美联储的降息看作是黄金上涨的重要动力。不过时至今日，我们相信，我们一直强调着的新观点——包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发的美债废纸化逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。
美债替代是根本：黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品。黄金年产量在3600吨左右，按照目前2700美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在3000亿美元左右。根据世界黄金协会，截至2023年末，世界开采的黄金不到22万吨，价值总量大约19万亿美元。假设产量稳定，未来10年开采的黄金价值预计仅有3万亿美元，未来十年的增量在16%左右。相比于20万亿美元左右的国债——50%以上增量而言，供给端压力较小。而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，日本和欧洲可能进一步逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。综合来看，黄金在配置端替代美债的逻辑难以找到漏洞。
2025年策略：2025年的有色金属市场中，黄金不论是胜率抑或是赔率，都将位于前列，定价权的转移、赤字率下的美债替代是金价上涨的主要推动力。鉴于我们对黄金的看多观点，总体而言白银不宜激进看空，金银比大概率在80-95之间震荡，且若二次通胀从预期变成现实，白银在2025年或有不错的表现。
铜：供需纠结的一年，25年或高位震荡。
紧平衡状态下铜的成本支撑效应较强。根据woodmac估算，2023年铜C1成本90%分位在6000美金左右，C2成本90%分位在7000美金左右，C3成本90%分位在8000美金左右，总体来看，铜价可以在8000美金左右获得较强支撑。
Q1铜价或偏悲观运行。市场存在一个误区，即美国宽财政会带来铜需求的直接拉动。事实上，特朗普政策对于铜的走势是偏空的，减税政策对于铜需求的拉动间接且漫长，因此，铜价在美国政府新的预算法案达成之前很难有较大的行情。总体Q1铜价或偏悲观运行，预计在8000-9000美金/吨之间震荡。
通胀预期：长期上行趋势确定，给予铜更多确定性。特朗普执政下的美国，强制性构造贸易壁垒，通胀上行达成的概率最高，包括中国的老龄化，也会在一定程度上抬升长期的通胀水平。但通胀预期的逻辑较长，只有在预算案实质落地之后，市场才可能开始用通胀对铜来定价，因此，我们认为25年Q1铜价承压，之后如果需求恢复，预期好转，铜价会有较好的表现。
2025年策略：通胀预期支撑铜价，2025Q1后有望迎来上涨。
铝：看好利润修复，但不宜过于激进。
氧化铝的未来：价格开始示弱，远期价格或在3500元/吨，但价格的下跌过程可能比市场预期的更加艰难。氧化铝产能从来不是问题的关键，先不谈在产产能都可以超产10%来释放供给，目前市场中就已经存在了一些过量的氧化铝产能，目前在产产能8845万吨，足够满足国内的电解铝需求量，因此不需要对国内的新投放氧化铝产能过多关注。同理，污染预警导致的氧化铝停产也不那么重要。需要更多关注铝土矿的影响。
铝土矿25年可以补足但节奏仍有不确定性。从绝对数字来看，2025年几内亚新增的2600万吨铝土矿足以补足国内对铝土矿的需求，从而帮助氧化铝供给快速释放，但值得注意的是，几内亚的基建设施以及2025年西芒杜铁矿的投产都会对其运力带来新的挑战，因此几内亚铝土矿释放可能不会像预期般乐观。因此我们虽然看跌氧化铝价格，但看多其价格韧性。
2025年供需紧平衡，26年后缺口逐渐出现：25年云南不停产补足50万吨左右的电解铝供应，中铝青海2025年新投产贡献10万吨的增量。因此我们预计2025年相比2024年增加60万吨的产量，达到4380万吨，增速为1.39%，同时随着产能天花板的临近，增速预计持续下降，预计2026和2027年，中国电解铝产量为4430万吨和4470万吨，增速下降至1%左右。需求端：2025年，地产可能依旧会成为拖累项，但是新能源汽车依然会成为稳定的需求增量、光伏大体维持稳定，总体我们预计需求端可以录得1.25%左右的增速。供需平衡方面：虽然在2025年由于供给释放较多会造就紧平衡局面，但是2026-2027年，中国原铝供不应求的局面大概率发生。
2025年策略：宏观影响与铜类似，可能的上涨出现在25Q1之后。氧化铝价格走弱，但不会一帆风顺，电解铝利润转好，但不宜过度激进。
贵金属：定价权的转移与美债的替代仍将持续
2024年黄金市场最大的特点可能是边际交易者的变化。2023年，包括在2024年H1，市场中依旧有很多观点认为，实际利率和黄金的关系可能在2024年回归，并把未来美联储的降息看作是黄金上涨的重要动力。不过时至今日，我们相信，我们一直强调着的新观点——包括美国赤字率、边际交易者变化、以及不断诱发的美债废纸化逻辑，正在逐步被更多的投资者所接受。
总体观点：2025年的有色金属市场中，黄金不论是胜率抑或是赔率，都将位于前列，定价权的转移、赤字率下的美债替代是金价上涨的主要推动力。
黄金市场中的边际交易者正从西方转移到东方
黄金某种意义上可以看作新兴市场的低贝塔投资品。过去十年，新兴市场创造了全球三分之二的GDP增长。国家层面而言，金砖国家作为重要的制造国以及资源国，对西方国家有着相当可观的贸易顺差，贸易顺差获得美元之后部分转换为黄金，产生了对黄金的需求，同时国家经济的发展推动了发展中国家民间对黄金的需求。因此如下图可以看到，黄金价格和新兴市场发展的高度相关性。
西方发达国家与新兴市场完全不同，投资的影响力在趋弱甚至失效。西方投资者的需求与金价之间曾经存在的紧密联系——实际利率框架，在2022年之后已经消失不见。在黄金不断新高的局面下，黄金ETF的持有量反而在下降：尽管2024年9月之后，黄金ETF出现一定的净流入，但自2022年4月-2024年7月，ETF黄金净流出量达到730吨左右，持仓量下降了19%。简单根据ETF持仓量进行推导，如果市场还停留在过去的实际利率框架，目前的伦敦金价应该在1600美元/盎司左右。
赤字率和黄金的关系在2025年依然存在
黄金的本质之一是对货币信用的定价。
我们在之前的报告中一直用赤字率对货币信用进行衡量。这个逻辑目前仍不会变，尽管市场中部分投资者认为2025年美国政府赤字率不会再有继续上升的空间，原因是由于DOGE的成立，亦或是特朗普结束地缘政治的预期。但我们认为只要减税政策实质发生，美国的赤字率不会有太大的下降空间。而赤字率只要不下降，美债的供给就不会下降，这是黄金对美债进行替代的逻辑中非常重要的一环。
供给压力：黄金远小于美债，且需求端更稳健
黄金在一定程度上和债券类似（波动性类似、流动性足够且没有任何信用风险），是美国长期国债的潜在替代品，长期波动率介于十年美债和三十年美债之间。
下图为黄金、美国十年期国债、美国三十年期国债的滚动年化波动率，1983年6月-2024年12月。
黄金对美债的替代来源于本质还是来源于信用，部分是来自于上文的赤字率，同时也来源于地缘政治不稳局面下的大类资产配置多元化，比如俄罗斯资产被冻结以及存在被没收的风险。
信用的角度而言，在财政主导的时代，美国的赤字率难以下降，那么美债的供给就会持续存在压力。2023年，美国财政赤字为1.78万亿，目前的数据来看，2024年美国财政赤字会超过2万亿。赤字需要发行债券来为其融资。因此未来十年内，除了到期的美国国债外，美国还将额外发行约20万亿美元的新国债。以上，美债的供给端存在巨大的刚性，平均每年2万亿美元的缺口需要其进行弥补；而需求端，在特朗普“以邻为壑”的政策之下，日本和欧洲可能进一步逆差化，从而在美债的边际需求端造成负面的影响。
黄金每年同样在被不断开采，但在供给压力上会小一些。黄金年产量在3600吨左右，按照目前2700美元/盎司的价格计算，每年矿产金的价值在3000亿美元左右。根据世界黄金协会，截至2023年末，世界开采的黄金不到22万吨，价值总量大约19万亿美元。假设产量稳定，未来10年开采的黄金价值预计仅有3万亿美元，未来十年的增量在16%左右。相比于20万亿美元左右的国债——50%以上增量而言，供给端压力较小。
2025年，坚定看好黄金
黄金市场目前不具备一致的观点，尤其是在目前特朗普即将就任的时间点上，很多投资者对于黄金存在一定的悲观态度，譬如来自俄乌冲突结束的预期、美联储降息速度减慢、抑或是对强美元持续的担忧。对以上三个观点，我们认为存在预期差：
降息速度减慢：短期因素，根据上文的分析，目前黄金价格更多由新兴市场决定，黄金对于实际利率定价的逻辑在褪色。
俄乌冲突：还具有不确定性。
强美元：本质依然是实际利率的影响，且在一定程度上利好沪金，对中国的黄金股不失为一件好事。
2024年12月美联储FOMC，美联储降息25BP，同时给出了25年降息的指引，但是2年美债还在4.3%左右，这一利率隐含了美国财政目前使用短期国债融资的现象，从而拉高了2年美债的利率。因此我们判断，2年美债可能已经位于顶部，其下行有望带动西方投资者回归黄金市场。
白银：不可轻易看空,但库存的故事有待商榷
黄金和白银在逻辑上不具备相似性，如上文，黄金更多是由于配置因素构造了买盘，而白银更具备工业属性色彩。2024年，黄金和白银的收益率相似，但白银较高的波动率最终导致了金银比的大幅波动，综上来看不具备和黄金相等的投资价值。且库存去化的故事有待商榷，2024年至今，伦敦白银库存增加了130吨。
2025年：鉴于我们对黄金的看多观点，总体而言白银不宜激进看空，金银比大概率在80-95之间震荡，且若二次通胀从预期变成现实，白银在2025年或有不错的表现。
二
铜：供需纠结的一年，25年或高位震荡
2024年铜市场走势波澜壮阔。2024年上半年，在全球PMI走势回暖的情况下，伴随着黄金的涨势以及逼仓事件创出历史新高；下半年，铜紧缺的故事无法兑现，铜价跌回9000美金以下。2024年11月特朗普确认胜选之后，强美元和需求悲观情绪共振，铜价持续弱势。
紧平衡状态下铜的成本支撑效应较强。根据woodmac估算，2023年铜C1成本90%分位在6000美金左右，C2成本90%分位在7000美金左右，C3成本90%分位在8000美金左右，总体来看，铜价可以在8000美金左右获得较强支撑。
总体观点：通胀预期支撑铜价，2025Q1后有望迎来上涨。
供给：2025年供给侧压力或将弱化
2024年铜矿供给端的故事有所兑现。2023年11月，巴拿马最高法院裁定第一量子与巴拿马政府签订的合同违反宪法，该年产33万吨的铜矿山被迫关停。英美资源由于铜矿品位影响，于2023年12月发布产量指引将2024年产量从原定计划的100万吨下调至73-79万吨。两大矿企产量的下滑使得矿端偏紧的趋势持续，这也体现在TC的持续下降。2025年TC长单在20美金左右，创造了历史性的低位，这也说明矿端和冶炼的产能不平衡状态可能在未来长时间存在。
铜矿增量在未来两年会有较为充分的释放，预计2025-2026年全球铜矿增量都有望超过70万吨。根据估算，2025年全球铜矿矿产量预计增加约70万吨，第一量子旗下的Cobre有望在2025年复产，同时紫金矿业旗下的Kamoa-Kakula也会在2025年达成满产运营，产量或超过60万吨。力拓旗下的Oyu Tolgoi预计在2025年增产50%，带来10万吨的增量；泰克旗下的QB2在2025年乐观情况下有望贡献30万吨的产量。中国企业洛阳钼业同样具备扩产能力，目标在2028年产能扩大到100万吨。因此总体来看，2025-2026年，铜矿的供应偏宽松，即使考虑到一些扩产项目不及预期的可能性，我们也预计2025和2026年铜矿的年增量都有望超过70万吨。
需求：保持稳健增长，宏观悲观交易或在25Q1末终结
2025年-2027年，全球铜需求增速维持在2%以上，保持稳健增长。
Q1铜价或偏悲观运行。市场存在一个误区，即美国宽财政会带来铜需求的直接拉动。事实上，特朗普政策对于铜的走势是偏空的，减税政策对于铜需求的拉动间接且漫长，因此，铜价在美国政府新的预算法案达成之前很难有较大的行情。总体Q1铜价或偏悲观运行，预计在8000-9000美金/吨之间震荡。
铜的金融属性定价更重要。铜作为工业金属，纵然从供需角度考虑问题很重要，但是宏观情绪对于估值的影响其实更关键。铜从长期角度来看，与美国通胀预期有着相同的走势，如图14所示。上涨的通胀预期之中，若有供需紧张配合，铜价的上涨会相对顺畅，但如果在下跌的通胀预期区间，即使供需紧张，铜价也积重难返。因此，铜价判断中的关键变量一是供需，二是通胀预期。
供需判断：资源壁垒，紧平衡延续。供需角度而言，2025与2026年相对来说是压力比较大两年，这两年中一些新投产的铜矿项目会集中释放，带来相对较高的铜供应总量，每年大概70万吨。需求端总体不是太明朗，特朗普关税政策可能会对全球的铜需求带来伤害，但考虑到中国宽财政预期较强，新能源汽车在全球的渗透率不断提升，我们推断2025-2026年全球铜需求增速为2.19%和2.40%。
通胀预期：长期上行趋势确定，给予铜更多确定性。特朗普执政下的美国，强制性构造贸易壁垒，通胀上行达成的概率最高，包括中国的老龄化，也会在一定程度上抬升长期的通胀水平。但通胀预期的逻辑较长，只有在预算案实质落地之后，市场才可能开始用通胀对铜来定价，因此，我们认为25年Q1铜价承压，之后如果需求恢复，预期好转，铜价会有较好的表现。
三
铝：看好利润修复，但不宜过于激进
2024年电解铝利润先升后降，H1在大宗商品牛市中铝价跟随上涨，利润走扩。下半年伴随着氧化铝价格的暴涨以及需求转弱，利润下跌，目前的氧化铝价格下，一些高成本厂商已经开始亏损，氧化铝价格拐点与电解铝利润拐点将至。
总体观点：宏观影响与铜类似，可能的上涨出现在25Q1之后。氧化铝价格走弱，但不会一帆风顺，电解铝利润转好，但不宜过度激进。
氧化铝：无视产能分析，跟踪铝土矿变化
氧化铝的产能不是其价格上行的推动力，根本原因还是矿端的紧张。由于氧化铝产能本身可以超产10%，只要矿够，如此高的盈利之下，供给本身就可以充分释放。因此在氧化铝的分析中，我们建议主要把握铝土矿的变化，对氧化铝本身的产能不需要过度关注。市场中很多观点是紧密跟踪新的氧化铝产能情况，我们认为这不是关键点，如果缺矿持续，投入再多的新氧化铝产能也是“假产能”，不会改变氧化铝的供需紧张局面。
本轮铝土矿紧缺的根本原因还是国内铝土矿的大幅减量以及几内亚雨季影响了进口矿的释放，最终导致国内铝土矿的紧张。
国产矿方面：根据SMM数据，2024年1-9月国内铝土矿产量4289万吨，较去年同期减少786万吨，降幅15.5%。从区域看，山西、河南分别贡献减量557万吨、100万吨。山西主要因矿山安全检查问题而导致部分矿山停产，河南则因未达到复垦标准减产。我们预计2024年全年国产铝土矿减量1200万吨左右。
进口矿方面：进口矿是有力补充，但季节性因素导致进口量不稳定，也造就了24Q4氧化铝价格的大幅上涨。
2024年1-11月，中国进口铝土矿14390万吨，同比增长了11%，同比增1439万吨，其中从几内亚进口了9992万吨，同比增长了9.91%，同比增901万吨。我们预计2024年全年进口铝土矿多流入1600万吨左右，补齐了上文所说的1200万吨的国产铝土矿减量。
不过，由于6月开始几内亚会进入雨季，影响其铝土矿运输，导致今年8-10月的铝土矿进口大幅下降，其中9月和10月，几内亚铝土矿进口量分别为667.9万吨和759.3万吨，减量非常明显，这也造成了10月开始，国产氧化铝由于原料缺乏而陷入供需紧张局面，最终造就了氧化铝价格的大幅上涨。
氧化铝的未来：价格开始示弱，远期价格或在3500元/吨，但价格的下跌过程可能比市场预期的更加艰难。
氧化铝产能从来不是问题的关键，先不谈在产产能都可以超产10%来释放供给，目前市场中就已经存在了一些过量的氧化铝产能，目前在产产能8845万吨，足够满足国内的电解铝需求量，因此不需要对国内的新投放氧化铝产能过多关注。同理，污染预警导致的氧化铝停产也不那么重要。
对于铝土矿的分析，国内基本上没有产量下跌空间，但是对于产量上涨的节奏同样难以把握。海外来看，2024和2025年几内亚铝土矿仍有增量，是缓解氧化铝紧张的根本动力。2024年，海外铝土矿增量在1635万吨左右，2025年预计新增产量2600万吨，几内亚的供给释放依然存在增量空间。
从绝对数字来看，2025年几内亚新增的2600万吨铝土矿足以补足国内对铝土矿的需求，从而帮助氧化铝供给快速释放，但值得注意的是，几内亚的基建设施以及2025年西芒杜铁矿的投产都会对其运力带来新的挑战，因此几内亚铝土矿释放可能不会像预期般乐观。因此我们虽然看跌氧化铝价格，但看多其价格韧性。
电解铝：供给接近天花板，价格底部明确
2024年，电解铝行业供需两旺。供给端：电解铝产量不断逼近4500万吨的产能天花板，2024年预计全年产量为4320万吨，同比增3.50%，产量大增主要系两方面，一是云南年内的复产从正常情况下的6月提前至3月，且2024年秋冬不再限产；二是技术进步和行业利润丰厚刺激下的部分运行产能提升电力负荷接近101%。但是2024年11月开始，由于氧化铝价格上涨过快，导致部分高成本产能亏损减产，也造成了电解铝产量月度数据层面的环比下降（2024年11月中国电解铝产量为362万吨，环比10月的373万吨有明显下降）。
2025年电解铝供给端增量仍在，但增速预计出现显著下滑：2025年电解铝产量增速来源于二：一是云南不停产，根据我们统计，2024年由于云南停产导致损失了50万吨左右的电解铝供应，这部分会在2025年回补。二是新增项目的投产，中铝青海会在2025年新投产，贡献10万吨的增量。因此我们预计2025年相比2024年增加60万吨的产量，达到4380万吨，增速为1.39%，同时随着产能天花板的临近，增速预计持续下降，预计2026和2027年，中国电解铝产量为4430万吨和4470万吨，增速下降至1%左右。
需求端：稳健增长，地产有拖累但有限。
2024年地产用铝继续下行，但是新能源汽车和光伏成为较强的支撑，不仅补齐了地产的缺口，同时还在2024年录得了4.86%左右的需求增速。展望2025年，地产可能依旧会成为拖累项，但是新能源汽车依然会成为稳定的需求增量、光伏大体维持稳定，总体我们预计需求端可以录得1.25%左右的增速。
供需平衡方面：虽然在2025年由于供给释放较多会造就紧平衡局面，但是2026-2027年，中国原铝供不应求的局面大概率发生。
价格判断：供需角度而言，2025年电解铝出现大幅度价格上行的概率不大，叠加再生铝可能的放量，价格上涨幅度预计较为有限。但是电解铝的利润有望在2025年获得较大幅度的修正，目前氧化铝价格含税在5700元左右，仅仅考虑其下降至4000元左右，也会给电解铝利润带来3300元左右的利润修复。从这个角度而言，电解铝行业有望在2025年迎来修复机会。
美联储鹰派超预期，地缘政治局面变化，海外需求不及预期等。
证券研究报告《2025年有色金属年度策略：金>铝>银>铜》
对外发布时间：2024年1月2日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:李帅华 SAC编号:S1340522060001
研究助理:杨丰源 SAC编号:S1340124050015
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（转自：中邮证券研究所）
