周喜证券分析师
SAC No：S1150511010017
李济安证券分析师
SAC No：S1150522060001
王哲语证券分析师
SAC No：S1150524070001
20世纪90年代之后，日本债市经历了长达三十年的牛市，10Y政府债收益率从8%以上一路下行至0%，直至2022年才有回升迹象。本文将从宏观经济、货币政策和财政政策入手，回顾日本债市三十年长牛的形成过程。
1.宏观经济：低增长与资产负债表衰退
20世纪90年代以来，日本资产价格快速下行，但负债规模相对刚性，资产负债缺口扩大，企业由追求“利润最大化”转为追求“负债最小化”，收缩资产负债表。微观个体的“合成谬误”导致宏观经济持续低迷，成为债牛的主要支撑。2005年前后、2016-2020年的两轮来之不易的经济复苏分别被金融危机和疫情打断，复苏对债市的影响则被极宽松的货币政策掩盖。
2.货币政策：债券牛市的温床
日央行从1991年开始连续降息，1999年启动“零利率政策”，标志货币政策向非常规政策转变。2001-2006年日央行启动总规模63万亿日元的QE，有力推动通胀好转，随后在2006-2007年两度加息。2008年金融危机后，日央行再度降息，并在2010-2013年启动更大规模的第二轮QE。2013年，日央行进一步推出更激进的量化和质化宽松政策（QQE），2016年形成“QQE+负利率+YCC”的政策框架，此后，10Y国债收益率被“钉”在极低水平。
3.财政政策：从松紧穿插到赤字货币化
日本政权更迭频繁，财政政策方向也呈现宽松和紧缩穿插的特征，宽财政时间较多，紧缩时期主要出现在1996-1997年桥本内阁、2001-2006年小泉内阁以及2011-2012年野田内阁时期，对债市有间歇性扰动；2013年之后的安倍内阁时期则属于为灵活中性的政策，赤字货币化登上舞台。
4.三十年长牛如何结束
2021年以来，日本10Y国债收益率从0%开始震荡上行，目前已经升至1%以上，同时经济回升、通缩终结，多重信号指征，日本可能已经走出“失去的三十年”，其中的偶然因素在于，疫情冲击后，国内财政货币政策刺激下，居民部门消费意愿回升，同一时期，海外经济复苏和全球通胀输入，国内外因素交叠共振，放大了经济修复的弹性。必然因素在于，财政政策和货币政策协调配合，2016-2020年经济已经有变好趋势，疫后复苏有良好基础。
5.总结
日本宏观经济持续性低迷是三十年债牛的基本支撑，即使过程中利率不乏向上反弹，但幅度和持续性均比较有限。货币政策一路宽松是债牛的流动性保障，也抑制了利率的波动幅度，使债市处于慢牛、长牛的进程中。财政政策与货币政策的协同配合，消化了债市的供给压力。疫情之后日本债市收益率转为上行，其中既有疫后全球复苏的带动，也有国内就业和劳动力市场稳定、国民收入有良好支撑的因素，同时还与持续宽松的货币环境和及时有力的财政刺激有关。展望来看，日本当前的复苏可能将持续较长一段时间，更长期来看，人口问题仍是隐忧。
全球经济环境变化超预期；全球货币政策变化超预期。
以上内容来源于渤海证券研究所2024年12月26日《渤海证券研究所晨会纪要》
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