（来源：西部证券研究发展中心）
白酒：根据历史数据，当前白酒Ⅱ(申万)PE（TTM）处于低位，安全边际高。截止2024年12月22日，白酒Ⅱ(申万)PE（TTM）为20.5倍。白酒行业的估值处在安全区间。今年白酒行业存在的最大问题是消费者消费能力弱。整个消费市场处于降级趋势中。消费者倾向于高性价比商品。现在市场已经开始期待消费刺激政策，并希望政策能提振内需市场。
大众品：乳品：三周期磨底，即将反转。我们认为乳品行业正处在原奶价格、库存、需求三大周期的磨底过程，即将迎来反转。其中奶价是关键周期，奶价变化会驱动库存周期、影响头部乳企的营收增速，进而影响股价的超额收益。从供需关系来看，当前上游供给端正在经历产能去化，仍需一段过程；下游需求短期遇冷，但整体消费升级趋势仍在，并酝酿着低温奶的机会。啤酒：2024年承压蓄力，2025年蓄势待发。2024年受天气、需求等因素影响啤酒行业产销量、价格表现一般，但毛利率仍在上行。2025年随着成本持续改善、消费刺激政策出台及低基数效应的影响，预期啤酒板块会有良好表现。
投资建议：白酒：进可攻退可守，建议把握中长期配置时点。本轮白酒板块调整幅度足够大且时间较长，风险释放相对充分，随着今年9月24日及之后政策陆续出台，扭转经济悲观预期，白酒估值已快速完成一轮修复。展望2025年，提振内需为政策首要任务，更多刺激消费政策有望陆续出台，政策预期、切实提高分红将构建板块估值底部。此外，头部酒企营收降速共识已达成，报表将加速出清，供给预期改善下行业系统性风险降低，供需有望逐步平衡，待政策效果显现经济逐步修复，行业需求重回上行通道，板块有望迎来戴维斯双击。标的方面，确定性推荐茅台、五粮液、汾酒、古井、今世缘，建议关注迎驾，弹性推荐泸州老窖，关注泛全国化次高端酒企报表出清程度和基本面改善拐点。大众品：乳品板块处于原奶价格磨底的关键时期，在25H1低奶价时期推荐新乳业、妙可蓝多等中小乳企，并持续跟踪牧场存栏、终端需求变化等，推荐择机布局伊利股份等龙头乳企。啤酒板块建议在旺季前关注低基数下的投资机会。
风险提示：消费刺激低于预期；外部贸易环境不确定性；地缘政治风险；食品安全事故风险。
一、白酒：营收降速共识达成
调整已四年，反转待今时。复盘白酒股价表现，自2000年起，白酒板块经历多轮牛熊，目前正处于第四轮行业周期尾部。2021年高点至2024年10月17日，申万白酒Ⅱ指数跌幅高达48.6%，调整幅度足够大且时间较长，为指数成立以来首次出现年度级别四连跌，基本面跟随经济走弱为调整核心原因，2021-2023年头部酒企通过提升渠道蓄水池的方式保持业绩双位数增长，但市场定价跟随基本面，估值持续下行，截止到2024年9月23日，白酒Ⅱ估值水位跌至十年5.4%水位，反映市场极度悲观预期。随着今年9月24日及以后的各项政策陆续出台，扭转经济悲观预期，白酒板块作为顺周期代表且商业模式获多类资金认可，股价快速拉升，估值底部已现，正式进入退可守进可攻阶段。待经济企稳，行业需求重回上行通道，板块有望迎来戴维斯双击。
1.1 2024年总结
截止2024年12月22日，白酒在食品饮料行业细分品类中收益率排倒数第一， 2024年白酒行业截止12月22日的收益率是-12.1%。
1.1.1 批价和营收情况
茅台53°标准版飞天价格是整个白酒终端价格的锚。2024年原箱飞天的批发价格（截止12月22日）较为疲软。价格下跌一般是供大于求导致。在茅台飞天的价格有压力的背景下，其他酒厂产品的价格压力不会小。白酒批价可以进行高频数据跟踪，频繁下跌的白酒批价将给白酒公司估值带来压力。
从2002年第三季度到2024年第三季度，白酒上市公司单季度收入增速经历了两次负增长。第一次是2008年第四季度，由于美国次贷危机触发全球金融危机，白酒单季度收入增速从前一季度的+12.6%直线跳水到-16.2%。但是仅经历一个季度负增长后，2009年第一季度收入增速重回增长，达到10.0%。第二次负增长从2013年第二季度开始到2015年第二季度历时9个季度。2024年第三季度收入6.2%的增长是除去两次负增长时期之外，2002年第三季度以来最低的收入增速。按照2024年前面三个季度的趋势发展，不进行外部干预的情况下，白酒上市公司单季度收入增速大概率将迎来第三次负增长。
白酒上市公司样本我们选取13家最早上市的白酒公司，包括五粮液、泸州老酒、古井贡酒、酒鬼酒、顺鑫农业、皇台酒业、伊力特、金种子酒、贵州茅台、老白干酒、舍得酒业、水井坊和山西汾酒。
导致第一次白酒上市公司单季度收入增速为负的原因是全球金融危机，国内出口增速大幅下滑，甚至负增长，外贸企业停工裁员，国内工人收入减少，内需不振。2009年的“四万亿”启动了政府投资浪潮，给企业带来订单，就业率提升，内需恢复。第一次的白酒企业单季度收入负增长通过政府强力刺激重回正增长。收入增速实现“V”型反转。导致第二次白酒上市公司单季度收入负增长的原因是2012年12月的“八项规定”。“八项规定”限制政务白酒消费，导致白酒企业收入负增长。商务消费和大众消费增长弥补政务白酒消费的空缺后，白酒上市公司单季度收入重回增长轨道。
2024年这次白酒企业收入增速下滑主要原因是消费者消费能力下降。未来存在两种可能情形，第一种是政府推出大规模消费刺激政策，提振内需，白酒企业收入再次实现“V”型反转，重新回到两位数增长。第二种是消费者消费力触底后恢复，白酒企业收入增速跟随着提速。第二种情况下，需要较长时间白酒企业收入增速才能回到两位数。
2024年第一季度，20家白酒公司中5家单季度营收负增长，中位数增速是12.1%；第二季度8家公司单季度营收负增长，中位数增速6.8%；第三季度9家公司单季度营收负增长，中位数增速0.3%。收入增速逐季向下态势非常明显。金徽酒、今世缘、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒五家公司在2024年第三季度仍旧保持了双位数以上收入增速，体现出较强抗周期能力。
1.1.2 股价和估值情况
2024年截止12月22日白酒Ⅱ(申万)指数跌幅12.1%，。如果以2024年9月19日的盘中最低点位40574.2点计算，2024年白酒Ⅱ(申万)指数最大跌幅为26.9%。同期上证指数最大跌幅为11.4%，深证成指最大跌幅为19.3%。
自2000年1月1日至2024年12月22日，20家上市白酒公司在此区间内股价自最高价的最大跌幅统计：跌幅最少的是迎驾贡酒，跌幅为42.7%；跌幅最大的是岩石股份，跌幅90.7%；平均跌幅为68.1%，中位数跌幅为68.9%。
今年截至12月22日，20家白酒上市公司中唯一有正收益的公司是五粮液，收益率5.9%。截至12月22日，20家白酒上市公司平均收益率-13.5%，中位数收益率-15.4%。今年白酒上市公司的表现跑输同期上证指数和深证成指。
从白酒Ⅱ(申万)市盈率TTM历史数据看，20倍PE已经是历史低位的估值水平，目前的PE处于历史上16.3%分位点。历史上的中位数PE是28.8倍。这一轮白酒估值“下杀”时间已经是历史最长。仅次于这轮的长时间白酒估值“下杀”是2011年8月至2014年1月，历时29个月。此轮白酒估值“下杀”从2021年2月开始，2024年12月尚未有结束迹象，已经长达46个月。
1.2 2025年展望
市场有出消费刺激政策的预期。从支出法核算角度分析，经济增长是投资、消费、净出口三种需求之和。最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口是拉动经济增长的“三驾马车”。投资中占比较大的是房地产，房地产销售复苏偏弱。净出口增长存在一定的不确定性。消费，特别是居民消费未来在拉动经济增长过程中将要做出更大贡献。如果内需被提振起来，居民消费有起色，白酒销售也将受益。从历史数据看，当前白酒整个行业的PE处于低位水平，安全边际较高。
建议关注在2024年第三季度和第四季度仍旧可以保持单季度营收双位数增长的白酒公司。2024年第三季度收入增速仍有两位数的公司，推荐金徽酒、古井贡酒。对于前期跌幅较大的公司白酒公司，推荐顺鑫农业。
2025年白酒投资应从以下几个角度依次进行观察和评估。第一是消费政策预期，第二是白酒渠道库存和白酒批价。
现在市场对明年消费刺激政策有期待。当这种预期偏向于乐观时，在白酒渠道库存没有减少，白酒上市公司收入和净利润增速没有提速的情况下，也可通过提升估值推动股价上涨。
第二个需要重点关注的指标是白酒渠道库存和白酒批价。鉴于烟酒店的资金实力弱，现在无法承接大量存货，白酒渠道库存绝大部分在经销商环节。当经销商的库存开始减少，一般是以下几种原因导致：第一种是终端需求没有起色，但是酒厂减少发货，或者停货。经销商库存减少意味着渠道的压力减轻，长期而言有利于酒厂。其次，经销商库存减少，会减轻批价下行压力。在白酒行业，价优于量，稳价的优先程度高于稳量。在需求没有起色时，经销商库存减少，批价稳住，对酒厂而言有利。第二种是终端需求起来，经销商处出货大于从酒厂拿货。这意味终端需求开始恢复。经销商库存将在需求的消化下持续减少。酒厂对经销商的发货将增加。酒厂的收入和净利润增速将提升。在二级市场，这代表酒厂EPS能提升，提升的EPS将拔高估值。EPS和估值双提升，也就是戴维斯双击。
白酒批价的大面积上涨，代表终端需求非常强劲，可以承受白酒批价上涨带来的终端价格提升。现阶段经销商的利润非常薄，多数情况靠酒厂的返利赚钱。白酒批价的上涨需要往终端传导。批价上涨将为酒厂出厂价提升打开空间。酒厂提升出厂价会带来净利润的极大弹性。因为成本和三费费用较刚性，提升的出厂价大部分是利润。
二、乳制品：黎明前夜的布局
2.1 2024年总结——痛苦的磨底
2.1.1 股价复盘
乳品板块在2024年（截至12月17日）整体上涨10.8%，但跑输沪深300指数5.0pct。回顾当年，板块可以分为如下阶段：
24年初-3月中：随市场温和修复。当期乳品板块与沪深300走势差异较小，主要体现为消费信心磨底期间，随市场小幅震荡回升。
3月中-4月中：高库存影响信心，乳品跑输市场。该阶段乳品板块随市场一起下跌，但下跌幅度超过了沪深300，出现较为明显的负超额收益，原因主要系板块龙头的库存较高，引起部分投资者担心。
4月中-5月底：板块回暖，行情震荡。因板块整体估值较低，加之市场对红利偏好提升背景下，乳品板块的龙头公司向股东回馈较为稳定、提供较高的分红及现金回购，乳品板块在消费相对遇冷的社会背景下，实现温和上涨，且与沪深300相比超额收益基本平稳。
5月底-“9.24新政前”：业绩+奶价双重担忧，致板块触底。在此阶段乳品板块持续回调，且明显跑输同期的沪深300指数，背后的原因有二：1.板块龙头公司2季度因去库存导致业绩低于预期，市场对此定价，并因此担忧3季度业绩；2.上游原奶价格持续低位，市场担心其对行业竞争格局、乳企存货及信用减值的影响。板块在9月中旬达到信心低点。
“9.24新政至今”：消费信心修复，板块快速回补接小幅震荡，随后回归温和修复。“9.24新政”的一系列提振消费信心的措施，让市场对消费板块信心显著提升，因此乳品板块随大盘一起快速上涨。10月8日以后，市场情绪逐渐回归理性，经过短期震荡后重新回归温和修复。
信心在怀疑中修复。回顾2024年，乳品板块经历了触底回升的过程：24年4月底，因23年年报披露，权重股收入不及预期，市场迅速反应致估值回调。24年8月底，伊利披露半年报业绩，因Q2利润超出市场预期，板块估值小有回升。9月24日，受益于各项稳信心政策的出台，板块估值整体明显回升，并在小幅震荡后，回归到24年初水平。
2.1.2 周期推导——三周期磨底
我们认为当前中国乳品行业正处在三周期底部即将向上的位置，这三周期分别为：奶价周期、库存周期、需求周期。
奶价周期磨底震荡。
自9月5日以来至今（12月17日），原奶价格已维持在3.12元左右上下震荡近3个月，期间既历经了双节备货（促需求）、青贮采购（压缩供给）等利好价格的事件，也经历了政府补贴上游牧场（增加供给）、青贮饲料价格低于预期（增加供给）、双节备货不及预期（弱化需求）等利空价格的事件。我们预计：当前的原奶价格已经结束此前的快速下行期，转而进入磨底震荡期。
库存周期进入底部，即将走出。
液奶角度，24H1预计为主要乳企的库存高峰：在24年春节前后，头部乳企因渠道过高，开始推行激烈的去库存政策，通过减少发货、优化费投等方式，以牺牲24Q2营收增速为代价，换取了较为干净的库存水平。预计24年中主要乳企库存压力峰值已过，尽管受低价原奶影响仍有一定压力，但整体底部已经逐渐走出。
乳粉角度，预计2024年底有望边际缓和：因液奶不易储存的特性，在奶价较低时，乳企通常选择喷粉保存，在奶价高位时喷粉量一般明显减少。因此，乳粉库存的周期与奶价周期存在一定的错峰关系。参考2008年以来两轮乳粉库存周期的规律，2013年奶价达到高位后，吸引行业积极扩产，导致乳粉库存周期在2015年达到高点；2021年奶价达峰后，2023年或为乳粉库存周期的高点，在2024年末乳粉库存压力预计边际缓和，甚至库存量有可能略有减少。
需求周期磨底，但压制有限。
需求周期的背后是宏观经济的周期，因经济复苏整体偏弱，消费力不足。但我们认为宏观经济对乳品板块的压制整体有限，原因有三：1.我们判断宏观经济进一步大幅下行的可能性不大，更大概率表现为磨底状态。2.经济下行对乳品板块的影响有限。乳品，尤其是其核心品类液奶具有较强的刚需属性，即使经济下行对于消费有所压制，乳品也将处在受冲击的最后环节。3.乳品板块内部的消费升级趋势仍在。
因此，即使宏观经济有不确定性，也应当看到乳品板块的韧性。9.24新政以来，鼓励消费、促进经济回复的政策频出，而乳品板块兼具需求端的韧性与供给端的弹性，更加值得关注。
2.2 2025年展望
2.2.1 周期推导——三周期即将反转，板块布局自下而上
从奶价-库存的周期表现来看，我们认为奶价是核心驱动力，奶价周期驱动库存周期，并呈现“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”4周期轮动的鲜明特点。
我们以2011-2016年间的乳粉库存周期为例分析：
2011年中-2013年中，主动补库存。期间生鲜乳价格企稳并回升，乳品行业的参与者看到供需关系缓解并受价格回暖提振信心，主动增加乳粉库存。
2013年中-2014年初，被动补库存。期间奶价冲高回落，供需关系由供不应求转向平衡乃至供过于求，喷粉企业供给收缩速度未及供需关系恶化，导致库存仍被动升高。
2014年中-2015年中，主动去库存。期间奶价持续下行，供需关系表现为供过于求且持续恶化（背后是2013年“奶荒”后牧场大幅扩产，导致阶段性供给过剩），乳企积极减少库存水平。
2015年中-2016年中，被动去库存。期间奶价明显修复，供需关系改善，行业信心向好，但因供给端产能回补不及供需关系改善的进度，出现阶段性供给不足。
从历史数据来看，乳品板块的库存周期轮动明显，奶价是供需关系的核心反映，并可以视作对库存周期的关键驱动因子。当前阶段，奶价经历一轮较长期的下行期，已经进入磨底期。随着奶价的企稳回升，库存周期也将转入被动去、主动补的周期，行业重回景气。
奶价驱动景气度改善，奶价上行及高位利好乳制品行业。
当我们把原奶价格、营收增速、股价综合分析（如下图所示），我们可以看到如下现象：当奶价上行期，行业头部公司的营收增速中枢会有所提升，同期头部公司的超额收益（用伊利股份股价涨跌幅-同期沪深300指数涨跌幅表示）提升；当奶价下行期，头部公司的营收增速放缓甚至回落，股价的超额收益也明显减少。我们可以简述为奶价上行利好乳制品行业。
原奶价格下行阶段，头部乳企表现偏弱。1.尽管乳品行业受益于原材料价格回落，毛利率有望增厚，但头部乳企拥有较高的牧场自给化率，低奶价会导致牧场利润率降低，进而削弱头部乳企的成本改善空间。2.原奶价格下行致行业利润率改善，乳品行业更容易发生价格战。近1-2年间，我们感受到头部乳企对于核心单品价盘愈加重视，而对降价、费投等更为理性克制，因而可能在短期价格战阶段牺牲小部分市场份额。3.奶价的快速下行，也可能导致乳企的存货及信用减值。头部乳企多为国央企，承担了更多的社会责任，需要通过信贷支持、长些采购等方式扶持上游牧场，因而可能出现更高的减值比例。
2.2.2 上游——严冬之中孕育着暖春
我们认为乳品板块的上游——奶牛养殖环节正在经历一轮出清。奶价有望逐渐企稳：经过一轮较为充分的调整，奶价快速下跌过程已经完成，即将进入奶价筑底阶段。我们判断在2025年行业去化压力仍在，但已经不及2024年惨烈。2024年是原奶价格快速下行的一年，行业不仅面临着消费需求不振的压力，更面临供给端单产提升和存栏增长的双重压力。期间，头部乳企的原奶采收配额制更是加快了社会化牧场的存栏去化进度。展望2025年：需求端压力预计略有改善（受益于24年乳企去库存带来的渠道顺畅发货）；供给端荷斯坦奶牛单产提升空间有限，行业亏损下存栏预计不增或微降。因此，去化的压力已经不及2024年惨烈。
我们认为后续奶价波动周期可能会被拉长，但价格上下振幅会越来越小，周期属性越来越弱。理由是行业规模化率持续提升，优然、现代等大型牧业集团与头部乳企的绑定日益紧密，大大增强了行业抗周期、抵御风险的能力。未来随着行业的集中度提升，竞争也会渐趋理性化。奶价波动趋稳，一个重要的影响是下游乳企的成本波动会越来越少，头部乳企得以有机会对加强对产品价盘、渠道费投等方面的管控，进而获得更强的竞争优势。因此，长期看，伊利股份等头部乳企的竞争优势会日益明显。短期看，因低奶价延续时间长于预期，我们判断新乳业、妙可蓝多等中小乳企的成本有望持续受益，或将取得更好的利润改善。
2.2.3 下游——巴氏奶的未来渐进，关注乳企对新机遇的调整
白奶基本盘稳固，头部乳企竞争优势显著。在最近的15年，伊利股份有14年实现了20%以上的ROE，仅2022年为19.3%。在常温白奶基本盘，伊利、蒙牛两家乳企把握历史性的机遇，成为仅有的2家全国性乳企，实现了品牌、渠道层面对竞品的绝对优势。
头部乳企对上游牧场把控能力很强。自有牧场方面，伊利、蒙牛通过控股优然、现代等大型牧业集团，直接管控自有规模化牧场。对于无股权关系的社会化牧场，头部乳企亦在合作中处于强势地位，可以很大程度上影响牧场的经营。
巴氏奶仍有很大潜力。中国常温白奶渗透率提升渐趋天花板，但低温类产品仍具有很大空间。考虑到低温奶，尤其是低温巴氏奶更好的产品品质、逐渐提高的消费者认可度，以及冷链物流的渐趋完善，我们预计低温奶占比将提升，而当前低温奶占比较低。在未来的低温奶品类中，我们预计大部分为低温鲜奶，低温酸奶通过对常温酸奶、风味乳饮料等的替代升级，亦可占据一定比例。
2.2.4 投资策略
乳品板块整体值得重点关注。考虑到公司优秀的财务表现和对上下游很强的控制能力，长期看好伊利股份等头部乳企。同时，由于奶价波动对行业库存周期、景气度、竞争格局等方面的影响，鉴于判断低奶价延续时间可能长于预期，建议关注经营灵活的中小乳企，当前推荐发力内生增长、利润率稳步提升、低温鲜奶业务表现良好的新乳业，以及受益于低原奶价格且卡位奶酪赛道、不断推出新品类的妙可蓝多。
三、啤酒：蓄势待发
3.1 2024年总结——承压蓄力
股价层面，趋势性机会稀缺。回顾2024年，啤酒板块整体的趋势性机会较为稀缺，仅在4月底至5月底之间有过一波趋势性上涨，随后在5月底-7月上旬趋势性下跌。其他时间段尽管板块有所波动，但整体相较沪深300的超额收益难觅趋势性机会。
4-5月这轮趋势性上涨，主因旺季到来、市场期待高基数效应减弱、原材料成本下行预期等利好，叠加市场传统在Q2炒作啤酒板块。但随着多雨天气、大众餐饮消费不振、高端餐饮场景受冲击严重等因素，市场领先于业绩披露，迅速调整了对板块的定价。
产销方面，总量下台阶，今年承压蓄力，明年静候复苏。2024年前10个月，全国规上企业累计啤酒产量同比下滑1.8%，其中多数月份的单月产量均同比回落。其中，3-5月尽管同比下跌，但考虑到同期高基数效应，24年表现尚属良好。6-10月，在基数已经回落的背景下，除9月外的各月产量仍有所下滑，表明行业整体承压收缩，原因包括消费复苏乏力、餐饮需求疲软、雨水天气较多等。11、12两月为啤酒消费淡季，对全年量影响有限，预计酒企压货冲量的动机很弱。因此预计24全年行业整体产销量不会有超预期表现，但好在行业放下对量增诉求后，有利于清理渠道库存，卸下包袱轻装上阵，为25年的复苏奠定基础。
短期原材料成本优化，消费升级长期趋势不变。啤酒成本中最主要构成部分为原辅材，尤以大麦麦芽、铝箔、玻璃、瓦楞纸4项影响为重。24年主要原辅材价格整体回落，尤其是核心材料大麦价格持续下降。24年8月中国取消了对澳麦的惩罚性关税，而澳大利亚是全球至关重要的大麦出口国，澳麦品质好、单价低、距离中国可采用较为经济的海运方式且航程短于南美洲产区，澳洲地处南半球，大麦成熟季节与传统大麦出口国俄罗斯、加拿大、法国、乌克兰等恰好互为补充。因此，澳麦对于中国啤酒产业来说非常适宜。啤酒产业的麦芽采购一般在每年12月份由啤酒集团与麦芽集团签订长协，锁定次年全年的量与价。因此，24年8月的澳麦放开，料将利好25年麦芽长协签订较低的价格。铝价在24年同比有所回升，但增速不高，较历史高位尚有较大差距，对成本的压力有限。玻璃价格在24年出现了显著的回落，减轻了啤酒企业的成本压力。瓦楞纸价格在24年跌幅放缓，但仍处在价格下行期。长期来看，我们认为消费升级的趋势并没有改变。
3.2 2025年展望——蓄势待发
展望2025，我们认为啤酒板块仍值得关注，基于以下几点原因：
1.低基数效应。24年啤酒产销下滑，一项重要的原因在于夏季多个区域受阴雨天气影响。25年若天气回归正常，对啤酒现饮消费场景没有过多影响，则24年的低基数效应有望带来25年旺季较高的行业产销量增长。
2. 鼓励消费政策的出台、餐饮复苏带来的催化。当前国际环境不利于净出口，而部分行业产能过剩与有效需求不足的背景下，投资亦难以作为首要引擎，因此鼓励消费的政策预计将持续发力。受益于消费政策，预计餐饮大概率有所改善，利好啤酒消费。
3. 行业成本改善的趋势延续。受益于澳麦放开，25年麦芽价格预计仍对成本压力较小。玻璃生产线停复工周期很长，一旦开启难以短期停工，因此判断25年玻璃价格仍处低位。瓦楞纸价格预计基本持平。铝价可能有小幅增长，但对成本压力有限。因此整体上啤酒行业在25年成本压力不大。
四、风险提示
1、 消费刺激政策低于市场预期；
2、 外部贸易环境不确定性，出口企业需求大幅下滑，开工率下降，工人失业，内需受到影响；
3、 食品安全事故或者舆论事件冲击消费品行业或者某个具体公司。
证券研究报告：《食品饮料行业2025年策略报告：期待消费刺激，静等股价反转》
对外发布日期：2024年12月24日报告发布机构：西部证券研究发展中心
张弛 （S0800524040007）zhangchi@research.xbmail.com.cn
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