（来源：西部证券研究发展中心）
我们预计公司 2024-2026 年收入为 22.3/30.9/51.2 亿元，同比增速为43%/39%/66%。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.2/-19.7/-7.9亿元。我们选取三家芯片公司英伟达、黑芝麻智能、寒武纪作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PS为89/43/28x，我们预计当前地平线市值对应PS分别为20/14/9x。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
报告亮点：市场对地平线芯片的竞争优势存在一定分歧，我们认为，公司在架构设计方面存在一定优势和亮点。地平线自主研发了基于第四代“纳什”BPU架构的ASIC芯片（比GPU更低功耗、更低成本），专为大规模参数的Transfomer模型优化。且未来BPU架构的迭代将会继续向两个方向迭代，一是城区自动驾驶；二是针对生成式AI模型、端到端大模型等。
主要逻辑#1：征程6开启统一芯片设计新篇章，赋能国内外主流整车厂。征程6拥有统一的硬件架构、统一的工具链以及统一的软件栈，有望降低开发成本，首批量产合作车企包括上汽集团、大众汽车集团、比亚迪等10家车企及品牌，同时也在开拓博世和电装等国际客户，有望打开出海空间。
主要逻辑#2：软硬结合提升产品价值，开放性打造生态繁荣。我们认为，公司竞争优势包括：软硬协同提升系统性能；高效率、高性价比；开放，充分地让主机厂定制化开发面向用户有价值的产品跟体验；强研发能力赋能开发全流程。
主要逻辑#3：展望公司未来看点，主要包括：1）当前车载高算力芯片市场仅有英伟达、华为、特斯拉等少数玩家，而地平线J6P有望助力地平线进军高算力智驾市场，对标国际领先水平。2）SuperDrive标志着公司业务向软硬结合的高阶智驾方案进一步延伸，公司有望从Tier2向Tier0.5延伸。
风险提示：智能驾驶解决方案竞争加剧风险；赋能工具方面的风险；来自合资公司方面的风险；技术相关风险；公司内部管理风险。
关键假设
汽车产品解决方案：公司的汽车产品解决方案将公司自主开发的处理硬件与专有算法及软件相结合。受益于消费者对智能汽车的接受度及偏好、更高的驾驶安全标准以及强劲的技术发展，预计未来中国及全球智能汽车市场将保持显著的增长势头。我们预计地平线作为国内领先的智驾解决方案企业有望充分受益。我们预计公司该板块2024-2026年收入为6.7亿元/12.3亿元/30.6亿元，同比增速为32%/84%/149%。公司该业务规模逐步扩大将释放规模效应，我们预计公司该板块 2024-2026 年毛利率分别为45%/48%/55%。
汽车产品授权及服务：我们认为地平线在汽车算法、软件及开发工具链授权等方面具备一定的产品优势，且伴随地平线J6系列芯片上市并量产，该业务未来有望不断增长。我们预计公司该板块 2024-2026 年收入为 15/18/20 亿元，同比增速为 56%/20%/11%。预计汽车产品授权及服务板块 2024-2026 年毛利率分别为90%/90%/90%。
非车解决方案：由于我们预计公司在汽车领域将更为聚焦，因此我们预计公司非车产品业务将保持平稳。我们预计公司该板块2024-2026年收入为0.6亿元/0.6亿元/0.6亿元。我们预计该板块毛利率将保持稳定，预计非汽车解决方案板块 2024-2026 年毛利率分别为 15%/15%/15%。
综上，我们预计公司 2024-2026 年收入为 22.3/30.9/51.2 亿元，同比增速为43%/39%/66%。
我们预计 2024-2026 年公司毛利率伴随业务结构变化，将略有下降。我们预计公司费用率有望伴随公司收入规模扩大有所下降。我们预计公司上市后会产生正的非经常损益，具体原因为上市后产生折价。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.2/-19.7/-7.9亿元。
区别于市场的观点
市场对地平线芯片的竞争优势存在一定分歧，我们认为，公司在架构设计方面存在一定优势和亮点。具体来看，对比其他主流厂商的芯片架构，地平线自主研发了基于第四代“纳什”BPU架构的ASIC芯片（比GPU更低功耗、更低成本），专为大规模参数的Transfomer模型和高级智能驾驶优化。且未来BPU架构的迭代将会继续向两个方向迭代，一是城区自动驾驶，解决复杂场景中的博弈、交互规划问题；二是针对大规模生成式AI模型，提供端到端的自动驾驶解决方案。
股价上涨催化剂
公司芯片出货量超预期，芯片流片成功及顺利量产，公司授权及服务业务收入超预期，公司盈利情况超预期等。
估值与目标价
我们选取三家芯片公司英伟达、黑芝麻智能、寒武纪作为可比公司，英伟达和黑芝麻智能在智能驾驶芯片方面具备一定优势，寒武纪同样在计算芯片具备领先地位。我们预计地平线2024-2026年营业收入CAGR为52%，而可比公司WIND一致预期平均2024-2026年收入CAGR为81%。可比公司2024-2026年平均PS为89/43/28x，我们预计当前地平线市值对应PS分别为20/14/9x。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
地平线机器人（9660.HK）核心指标概览
一、公司简介：国产头部智驾方案商，共建开放生态
1.1 行业领先的国产智驾解决方案提供商
1.1.1 十年创业，多代芯片迭代，硬件交付量超700万套
公司由余凯、黄畅及陶斐雯与一群科学家及企业家于2015年共同创立，经过近十年的发展，已成为配备专有软硬件技术的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的领先供应商。地平线于2015年创立，于2016年发布第一代BPU（Brain Processing Unit）后，2017年地平线即推出了处理硬件征程1，后续又推出征程2、征程3、征程5、征程6。2021年公司处理硬件交付量达到一百万套，2023年公司处理硬件交付量达到四百万套，截至2024年3月22日，公司处理硬件的交付量达到了五百万套。11月13日，地平线宣布征程家族出货量突破700万套。
1.1.2 公司是领先的智驾解决方案商，客户包括前十大中国OEM
公司是市场领先的乘用车高级辅助驾驶(ADAS)和高阶自动驾驶(AD)解决方案供应商，拥 有专有的软硬件技术。依托已大规模部署的前装量产的解决方案，公司成为了智能汽车转型及商业化的关键推动者。自成立以来，公司征程系列已主要推出了多代芯片产品，分别是征程2、征程3、征程5和征程6。
公司提供全场景的智能驾驶解决方案。从主流的高级辅助驾驶覆盖至高阶自动驾驶，即Horizon Matrix Mono、 Horizon Matrix Pilot及Horizon Matrix SuperDrive，以满足客户的不同需求。经过九年的开发、测试和迭代改进，公司的软硬一体的解决方案已获得大规模量产部署，截至2023年12月31日，已有200款以上的OEM车型选择Horizon Mono，同时已有超过25款OEM车型选择Horizon Pilot。公司高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案建基于全面的技术栈，包括用于驾驶功能的算法、底层处理硬件，以及促进软件开发和定制的各种工具。公司的基础核心关键技术，即算法、BPU、地平线天工开物、地平线踏歌及地平线艾迪，以上技术也具备单独商业化的潜力。
公司拥有庞大的全球客户群，包括行业领先的OEM和一级供应商，前十大中国OEM均为公司客户。公司与众多车企达成合作，公司2020年量产合作公司仅有长安汽车一家企业， 2021年公司量产合作企业数已经达到12家，2023年公司量产合作车企数已超过30家。公司征程系列芯片赋能众多爆款车型，在中国新能源汽车2023年销量前十的车型中搭载征程系列芯片的车型占比为70%，在2023年标配AD功能的畅销前五的车型中搭载公司征程系列芯片的车型占比为60%。公司赋能110+量产上市车型，已陪伴用户行驶百亿公里里程。
作为国产产商，公司在智能驾驶解决方案市场上处于领先地位。自2021年大规模量产解决方案起，按年度装机量计算，公司是首家且每年均为最大的提供前装量产的高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的中国公司。2023年自主品牌乘用车标配前视一体机计算方案市场中，公司市场占有率达23.7%，2023年标配NOA车型计算方案市场中，公司市场占有率达35.5%。2021年至2023年公司收入复合增长率为82.3%，2023年的收入达到15.5亿元人民币。2023年公司处理硬件累计交付量达四百万套，新增定点车型109个，毛利率高达70.5%。
1.2 公司1H24毛利率高达79%，高额研发投入打造技术优势
公司大部分收入来自汽车业务，其中授权及服务业务收入占比不断提升。公司2021年/2022年/2023年/1H24总收入分别为4.7/9.1/15.5/9.3亿元，公司收入包含两大部分，第一部分为汽车解决方案（包括产品解决方案以及授权及服务），第二部分为非车解决方案，主要为感知算法（使设备识别周围环境并与之交互及规划路线）及处理硬件。2021年/2022年/2023年/1H24公司汽车解决方案中产品占总收入比例分别为45%/36%/33%/24%；2021年/2022年/2023年/1H24公司汽车解决方案中授权及服务业务收入占总收入比例分别为43%/53%/62%/74%，占比不断提升；2021年/2022年/2023年/1H24公司来自非车解决方案的收入占总收入比例分别为13%/11%/5%/2%，占比不断缩小。
公司来自OEM客户收入的单车价值大幅高于一级供应商客户。2021/2022/2023/1H24公司来自OEM客户的收入比例分别为43%/41%/66%/57%，此外公司收入主要来自于一级供应商。公司来自OEM客户的平均价值大幅高于来自一级供应商客户的平均价值，具体来看，1H24，公司来自OEM客户收入中的产品解决方案和来自OEM客户收入中的授权及服务业务的平均价值分别为23527和84879元，公司来自一级供应商客户收入中的产品解决方案和来自一级供应商客户收入中的授权及服务业务的平均价值分别为3643和10870元。
公司总毛利率约在70-80%之间，汽车解决方案毛利率远大于非车解决方案的毛利率，汽车授权及服务业务毛利率最高。2021年、2022年、2023年、1H24公司毛利率分别为70.9%、69.3%、70.5%、79%。2021 年、2022年、2023年、1H24公司汽车解决方案的毛利率分别为80.1%、77.6%、73.7%、80.5%，其中产品解决方案的毛利率分别为68.5%、62.1%、44.7%、41.7%，其中授权及服务业务的毛利率分别为92%、87.8%、89%、93%；公司2021年/2022年/2023年/1H24非车解决方案的毛利率分别为4.3%、6.0%、13.0%、17.7%。
公司各项费用率大幅下降，公司研发人员数量占总员工数量比例约为7成。公司不断扩大研发投入，公司于2021年、2022年及2023年、2024年上半年产生的研发开支分别为人民币11.4亿元、18.8亿元、23.7亿元、14.2亿元，公司研发开支占收入的百分比由2021年的243%下降至2024年上半年的153%。截至2023年12月31日，公司拥有1478名全职研发员工，占员工总数的71.5%。截至2024年6月30日，公司研发人员占总员工数量的73.1%，公司73.5%的研发人员拥有研究生学历。公司行政开支占收入的百分比由2021年的68.3%下降至2022年的41.3%，公司销售及营销开支占收入的百分比由2021年的45.3%下降至2022年的33.0%。
公司大额投入研发及优先股及其他金融负债产生的公允价值变动为公司亏损最主要原因。公司2021年、2022年及2023年公司亏损净额分别为人民币20.64亿元、87.20亿元及67.39亿元，公司亏损主要是由于大额研发开支以及优先股及其他金融负债的公允价值变动导致。
1.3 机器学习专家创业，全球主机厂+头部Tier1打造生态圈
1.3.1管理层：公司核心管理层来自百度，多家整机厂参与投资
公司董事长余凯曾任百度研究院副院长，在计算机工程领域拥有25年研发经验。余凯博士为公司创始人、董事会主席、执行董事兼首席执行官，负责公司的整体战略及业务发展。余博士为国际著名科学家，在计算机工程领域拥有约25年的研发经验，曾担任百度研究院副院长，致力于边缘计算智能驾驶芯片的技术创新与商业应用；黄畅博士为公司联合创始人、执行董事兼首席技术官，负责公司的整体研发工作，于2014年11月至2015年8月担任百度主任研发架构师，于2012年7月至2014年11月担任BaiduUSA LLC首席架构师；陶斐雯女士为公司联合创始人、执行董事兼首席运营官，负责公司的运营和管理，于2012年5月至2016年2月在任职于百度集团的中国总部前曾任职于BaiduUSA LLC；陈黎明博士为公司执行董事总裁，负责公司的整体管理，战略重点是供应链及质量保证，其于1995年加入博世集团，曾任技术专家，研发高级经理、总监和副总裁。
公司董事长余凯持股比例约13.3%，地平线整机厂投资方包括上汽、大众旗下软件公司 CARIAD、奇瑞、比亚迪、东风。自2015年7月成立以来，地平线累计融资约23亿美元，股东中既有车企、零部件供应商，也有风险投资机构、银行等。截至 2022年12月D轮融资交割完成，地平线的投后估值为87.1亿美元。招股书显示，地平线至少获得了5家车企背景股东的投资：上汽、大众旗下软件公司 CARIAD、奇瑞、比亚迪、东风。其中，上汽是地平线的第一大机构股东。东风、奇瑞、比亚迪也是地平线的股东，东风参与了种子轮投资，奇瑞和比亚迪在地平线 C 轮融资中同时进入，分别投了 3000 万美元和 600 万美元。
1.3.2 公司向酷睿程授权软件和算法，联合头部Tier1突破海外
地平线多家子公司从事软件产品及开发服务等业务。地平线深圳与北京地平线机器人均于2025年成立，主营业务为销售软件产品及提供相关服务；地平线香港于2015年成立主营业务为投资控股公司；地平线信息于2015年成立，其与2017年成立的地平线安亭与地平线技术三者一起主营开发软件产品及提供相关服务业务；地平线上海于2018年成立，主营研究与开发业务。
公司与大众合营公司为酷睿程，公司联营公司包括追势科技、大陆芯智驾、南方予芯、聚创，酷睿程于2023年成立，大众汽车和公司分别于酷睿程持有60%及40%的股权。根据地平线机器人招股书，在短期内，酷睿程的主要客户将为大众汽车集团，其产品将应用于在中国销售的大众汽车。根据公司与大众汽车的联属公司订立的协议，公司将就高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案向酷睿程收取许可费，并就其产品的研发及制造向酷睿程提供技术支持；大众汽车集团旗下软件子公司CARIAD将向酷睿程提供产品路线、促销、销售渠道管理及营销方面的技术支持。
公司已与全球领先的一级供应商（如安波福、博世、大陆集团、电装及采埃孚）建立长期合作及战略合作伙伴关系，有望借助国际Tier1突破海外市场。公司与安波福达成战略合作，为中国乘用车OEM量身定制全面一体化软硬件解决方案，该解决方案已集成于2024年量产的车型中；公司正与博世合作量产嵌入公司下一代处理硬件的车型；公司正在与大陆集团通过合营企业共同开发下一代行泊一体域控制器，该控制器将支持具有更高级别自动泊车辅助功能的高阶自动驾驶（L2+级）；公司正与电装合作量产嵌入公司下一代处理硬件的车型；公司与采埃孚就开发采埃孚的高性能计算平台解决方案达成战略合作。公司协助设计的首个采埃孚解决方案预计将于2024年上市。
二、征程6开启统一芯片设计新篇章，赋能国内外主流OEM
2.1 征程6系列覆盖低中高算力带，面向国内外主流车企+Tier1
公司征程系列芯片历经多代，征程6系列覆盖低中高多档算力。
2019年公司发布征程2芯片，该芯片算力为4TOPS、功耗2W，2020年6月份就在长安的UNI-T开始量产。
2020年公司发布征程3，该芯片算力为5TOPS、功耗2.5W，该芯片搭载于理想ONE。
2021年公司推出征程5，该芯片算力提升到128TOPS，功耗30W，该芯片采用台积电16nm制程，该芯片搭载于比亚迪汉EV荣耀版、理想L8和L7的Air版本与Pro版本。
2024年公司发布征程6系列芯片，该系列芯片采用7nm制程，AI 算力涵盖10-560TOPS，采用全新纳什架构1.0BPU。
公司在2024年4月北京车展期间发布了第四代智能驾驶SoC芯片征程6，首批量产合作车企包括上汽集团、大众汽车集团、比亚迪等10家车企及品牌。24年北京车展期间公司发布征程6系列芯片，共推出六个版本，包括征程6B、征程6L、征程6E、征程6M、征程6H、征程6P，代表着公司的产品研发实现从单点式向系列化的关键跃迁。征程6拥有统一的硬件架构、统一的工具链以及统一的软件栈，具备同代一致、代际兼容、系统最优的特性，并依托平台化可拓展的计算架构，以及配套一致、完整成熟的智能驾驶量产开发平台，得以支持上层应用高效开发与灵活部署，有望助力车企提升量产效率。公司首批量产合作车企包括上汽集团、大众汽车集团、比亚迪、理想汽车、广汽集团、深蓝汽车、北汽集团、奇瑞汽车、星途汽车、岚图汽车等，以及多家Tier1、软硬件合作伙伴。征程6系列预计于25年实现超10款车型量产交付。
征程6系列芯片全面覆盖低、中、高端市场，面向国内、国外主流车企及Tier1。征程6B作为低端产品，面向博世和电装等国际客户，及国内客户如四维图新、福瑞泰克和Minieye等。征程6E/M是中端产品，也是2024年征程6系列的主打产品，征程6M拥有128TOPS的算力，主打城区NOA(导航辅助驾驶)功能；而征程6E则以80TOPS的算力，主打高速NOA。在算法合作方面，征程6E与鉴智机器人、轻舟智航达成了合作，而征程6M则与小马智行以及韩国的Stradvision建立了合作关系。征程6P集成了BPU、CPU、GPU及MCU等强大功能，系统BOM成本控制在1万元以内。
2.2 开放生态建设卓有成效，客户囊括中国前十OEM
公司与汽车行业的多家头部OEM及一级供应商建立业务关系。2021年、2022年、2023年、1H24，公司前五大客户产生的收入总额分别为2.8亿元、4.8亿元、10.7 亿元、7.3亿元，分别占公司总收入的60.7%、53.2%、68.8%、77.9%。同期，公司来自最大客户的收入分别为1.2亿元、1.5亿元、6.3亿元、3.5亿元，分别占公司收入的24.7%、16.0%、40.4%、37.6%。按在中国的销量计，中国的前十大OEM都是公司客户。
公司的五大供应商包括制造商、组装及测试服务提供商以及IP供应商及EDA供应商。2021年、2022年、2023年、1H24，公司向前五大供应商的采购总额分别为2.5亿元、8.9亿元、11.8亿元、3.9亿元，分别占采购总额的52.0%、61.8%、50.2%、40.7%。同期，向公司最大供应商的采购额分别1.0亿元、2.3亿元、4.6亿元、1.2亿元，分别占公司采购总额的20.8%、15.7%、19.5%、12%。
三、 智能化东风+芯片国产化带动公司加速突围
3.1 AD+ADAS解决方案市场空间广阔
智能驾驶汽车市场空间广阔，预计到2030年渗透率将保持持续增长。
全球来看：2023年，在全球共售出的6030万辆新乘用车中，约3950万辆是具备智能驾驶功能（高级辅助驾驶+高阶自动驾驶）的智能汽车，渗透率达65.6%。根据灼识咨询，预计到2026年及2030年，智能汽车销量将分别进一步增加至5590万辆及8150万辆，渗透率分别达80.3%及96.7%；且到2030年，高阶自动驾驶解决方案在驾驶自动化解决方案中所占的份额将超过60%，预计高阶自动驾驶解决方案将成为主流。
国内来看：2023年的新增乘用车销量为2170万辆，其中智能汽车（具备高级辅助驾驶+高阶自动驾驶等智能驾驶功能）为1240万辆，渗透率达57.1%。根据灼识咨询，预计到2026年及2030年，中国智能汽车销量将分别达到2040万辆及2980万辆，渗透率分别达81.2%及99.7%；预计到2027年，中国乘用车部署的驾驶自动化解决方案中将有接近一半是高阶自动驾驶解决方案，而到2030年，此比例将进一步提高到80%以上，远快于高阶自动驾驶解决方案在全球市场的渗透速度，主要系中国的汽车OEM在采用高阶自动驾驶解决方案这一趋势中走在全球前列。
预计全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的市场规模将从2023 年的人民币619亿元增长至2030年的人民币10171亿元，复合年增长率将高达49.2%。高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的市场规模预计将有显著增长，主要受到以下驱动因素所推动：第一，配备高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的智能汽车销量不断上升；第二，具备更高处理能力、支持全场景下更先进的功能、具有系统冗余能力的高阶自动驾驶解决方案，带来更高的价值。高阶自动驾驶解决方案单车价值量为高级辅助驾驶解决方案单车价值量的十倍以上；第三，伴随高阶自动驾驶解决方案持续迭代升级，其单车价值量未来预计进一步增长。因此，高阶自动驾驶解决方案的市场规模预计将在未来几年规模化高速增长。预计全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的市场规模将从2023 年的人民币619亿元增长至2030年的人民币10172亿元，复合年增长率为49.2%。其中高阶自动驾驶2023年至2030年的复合增长率将高达62.8%。
预计至2030年，中国高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的市场规模总额将增长至人民币4070亿元。在中国，2023年高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的市场规模总额为人民币245亿元。预计至2030年，中国高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的市场规模总额将以49.4%的复合年增长率（23-30年）增长至人民币4070亿元。其中中国高阶自动驾驶2023年至2030年的复合增长率预计为58.5%。
高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的价值链由多层级供应商向OEM提供组件及整合服务。高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的价值链中，上游供应商主要包括提供制造、封装及测试服务的硬件制造商。高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案由支持开发及部署过程的算法、软件及处理硬件组成。除高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案外，周边元器件（如传感器等）在实现智能汽车感知周围环境方面也发挥着重要作用。一级供应商负责设计及系统整合，包括机械系统、电路系统及冷却系统的设计，以及将算法、软件及处理硬件与周边元器件整合。
3.2 行业竞争格局：地平线市占率快速提升，芯片国产化大势所趋
目前我国智驾芯片领域的玩家一共可以分为五类，分别是以地平线、黑芝麻智能为代表的国内初创型玩家；华为、寒武纪行歌等中国本土芯片跨界玩家；英伟达、高通、英特尔（Mobileye）、安霸等消费电子、AI视觉芯片巨头；德州仪器（TI）、瑞萨等传统汽车芯片巨头；特斯拉、蔚来、小鹏等车企自研玩家。
车端SoC制程离手机SoC仍有1-2代差距。由于芯片技术的发展在手机SoC上应用较早，目前手机SoC制程工艺已经全面进入7nm为主流的时代。相比之下，传统汽车芯片SoC工艺制程较为滞后，随近年新能源汽车的兴起才开始快速发展。目前在车端SoC领域，只有少部分国际巨头的最新产品能达到7nm的制程，大部分芯片制程工艺在12nm、16nm，与手机SoC存在一定差距。
多家主机厂已开始自研车载芯片，我们认为，综合掌握产业链主动权、降低成本、提升性能多个维度的要素，主机厂或以多种方式向上游布局，但能否具备规模效应是关键。特斯拉自2019年起开始使用自研的FSD芯片；蔚来、小鹏、理想均选择跨界自研智驾SoC芯片，以实现从硬件到软件、从芯片到算法的全栈自研；包括吉利、比亚迪、长城、上汽等众多主机厂都通过入股芯片公司的方式，战略布局智驾芯片赛道。我们认为，车企是否选择自研智驾芯片，以及在芯片赛道的参与深度，是综合考虑掌握产业链主动权，in-house降低成本，与自研的算法有更高软硬件配合度从而提升性能等多个维度的要素。而考虑智驾SoC芯片的算力和制程要求在持续提升，芯片层面的舱驾融合等发展趋势进一步提升了智驾SoC芯片的研发难度，IP授权、流片、测试、人员研发等费用将不断提升，因此能否具备规模效应分摊成本是主机厂是否选择自研智驾SoC芯片关键。
公司为中国市场前五大高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案提供商中唯一一家国产供应商，市占率快速提升。按2023年解决方案装机量计算，公司为中国本土OEM的第二大高级辅助驾驶解决方案提供商，市场份额为21.3%，较22年上升17.6pcts。按所有客户2023年解决方案总装机量计算，公司为中国第四大高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案提供商，市场份额为9.3%，较22年上升7pcts。进入2024年，公司市占率进一步提升，根据高工智能汽车，2024年H1中国市场自主品牌乘用车标配前视一体机计算方案市场份额中，地平线市占率高达33.7%。
分价格带来看，目前地平线在20-30万价格带车型市占率最高，其次为30-50万、10-20万车型。目前10万以下入门级经济型汽车智驾渗透率较低，该市场由TI主导；10-30万的市场竞争激烈，Mobileye、TI、地平线、英伟达、高通、华为海思均占有一席之地；而30万以上市场玩家相对较少，市场主要由英伟达、华为海思、地平线、Mobileye四家厂商瓜分。
我们认为，智能驾驶SoC芯片赛道目前国产化率较低，国产替代空间大。地平线等国内供应商的量产SoC芯片，与国际主要竞争对手Nvidia设计的量产产品相比，从参数上看已经具备了竞争的能力。根据地平线机器人招股书，公司的产品相比较于以色列的公司A，在开放性、系统运算效率、服务及响应度、性价比等方面已经具备了一定的竞争优势。在主机厂对供应链国产化安全要求日益提升的前提下，随着国产智驾SoC芯片的量产，国内供应商有望凭借性价比优势和服务好响应快的本地化优势逐渐脱颖而出，芯片国产化为大势所趋。
四、 开放合作+架构领先，高算力市场0-1强势突围
4.1竞争优势：软硬结合提升产品价值，开放性打造生态繁荣
总结来看，我们认为，公司主要拥有以下4点竞争优势：
1） 软硬协同提升产品性能。公司协同开发并优化软硬件，以确保在整合时达到最佳系统性能。根据余凯21年演讲，其认为芯片本身的意义在于软件，衡量芯片本身有没有价值，在于软件在芯片之上是不是能够充分的去施展软件的魅力。
2） 高效率、高性价比。由于公司采用软硬协同的开发理念，公司解决系统较为高效，在提供出色处理性能的同时做到了低功耗和低时延，另外公司解决方案具备高性价比。
3） 开放平台，充分地让主机厂定制化开发面向用户有价值的产品跟体验。公司提供一系列基础模型、工具链、框架及参考解决方案，使公司的客户和生态合作伙伴能开发出满足定制化需求的应用软件，帮助他们显著缩短开发周期并降低开发成本。
4） 研发能力较强。2023年6月加拿大计算机视觉顶级会议CVPR，地平线学者一作论文「Planning-oriented Autonomous Driving」取得了最佳论文，论文提出了「感知决策一体化」的自动驾驶通用大模型UniAD，给行业带来了新的方法和思路。首届Waymo自动驾驶算法挑战赛的5项比赛中，地平线团队收获4金1银，都体现地平线拥有领先的算法能力。此外，地平线纯视觉自动驾驶算法Sparse4D，在nuScenes纯视觉3D检测和3D跟踪两个榜单上，均位列第一。
4.2 架构领先：第四代ASIC纳什架构专为Transfomer模型优化
地平线架构历经四代演进，演进的核心驱动力是针对自动驾驶场景涌现出的新的关键问题，找到最优算法，并对这些算法，进行软硬件针对性优化。
1）2017年前后，轻量级、高效能的算法成为学术界主流，而这些算法也对计算架构提出的新挑战，地平线把握住这些学术界前沿研究成果，并敏锐地察觉到了这类算法在自动驾驶场景中的潜力，针对性地推出了第一代伯努利架构，其支持当时业界最优秀的轻量级网络MobileNet、EficientNet，并在硬件、软件层面进行了深度优化。
2）2019年，第二代贝叶斯架构面对的是更高等级的自动驾驶解决方案，例如L2+高速甚至是城区，需要解决时间和空间的融合、多传感器的融合、对未来的预测。贝叶斯架构选择在Warping、Vector、Softmax优化等方面进行了增强，更好地支持LSTM、BEV、Transformer这样的前沿优秀算法。
3）纳什架构面对的，是自动驾驶场景从高速走向城区，包括越来越多的复杂交互规划算法、大量动态目标相互之间的持续博弈、不断争夺的路权。纳什架构结合了类GPT超大规模参数模型，以及大规模、极其复杂的蒙特卡洛树搜索。
4）公司表示，未来BPU架构的迭代将会向两个方向发展，一是城区自动驾驶，解决复杂场景中的博弈、交互规划问题；二是针对大规模生成式AI模型，提供端到端的自动驾驶解决方案。
对比其他主流厂商的芯片架构，地平线自主研发了基于第四代“纳什”BPU架构的ASIC芯片（比GPU更低功耗、更低成本），专为大规模参数的Transfomer模型和高级智能驾驶优化。地平线J6P旗舰产品架构采用CPU+GPU+NPU+MCU+VPU的复杂异构架构，是目前三种自动驾驶芯片SoC架构方案中的CPU+GPU+ASIC方案， ASIC由于其生产的低功耗、低成本也将逐渐取代高功耗的GPU。对比其他主流厂商的芯片架构，地平线J6第四代“纳什”BPU架构的ASIC芯片，逐步弱化GPU的作用。“纳什”BPU特别设计了VPU即矢量浮点运算加速单元，适用于新一代大模型Transformer较多的矢量运算。“纳什”BPU架构专为大规模参数的Trangfomer模型和高级智能驾驶优化，运行Transformer类算法相比于主流的竞品平台有9-11倍的FPS性能（每秒处理的图片帧数）提升。J6在硬件上也做了大量的超越函数的优化工作，比如支持Layernorm&Softmax算子的硬件加速，支持Transpose&Reshape算子的硬件加速。
4.3 SuperDrive：公司从Tier2向Tier1+Tier0.5进一步延伸
公司业务向软硬结合的高阶智驾方案进一步延伸。从去年10月开始，地平线投入了超过1000人的团队，专门开发基于J6P软硬结合的高阶方案——SuperDrive。SuperDrive配备了公司最先进的征程6硬件，SuperDrive的SR，对物理世界进行了高度还原，同时采用了端到端技术。前端以异构传感器与导航地图的信息作为输入，进入到“静态环境 + 动态目标 + 占用格栅”三网合一的感知世界模型。世界模型向下游同时输出动静态的目标信息，这些目标信息同时用于SR的显示，并且世界模型同步向下游传输更丰富的无损高纬度特征信息。而下游的决策规划，则包含了模型驱动和规则兜底的两套系统。整套系统追求拟人化的驾驶体验。
4.4 高算力车载芯片星辰大海，J6P助力地平线实现0-1飞跃
当前车载高算力芯片市场仅有英伟达、华为、特斯拉等少数玩家，而地平线J6P有望助力地平线进军高端智驾市场，形成0-1的飞跃。英伟达2020年发布的Xavier芯片算力为30TOPS，2022年发布的Orin算力提升到254 TOPS，新自动驾驶芯片Thor算力达到2000TOPS。地平线于24年发布的J6P是此次系列中的旗舰版本，集成370亿只晶体管，算力达到560TOPS。地平线的J6芯片在硬件上了做了大量的超越函数的优化工作，比如支持Layer-norm&Softmax算子的硬件加速，支持 Transpose&Reshape算子的硬件加速。地平线J6搭载专为Transformer优化的BPU纳什智能计算引擎。J6P有望助力地平线进军高端智驾市场，完善地平线全价位产品布局。
五、 盈利预测及投资评级
5.1盈利预测及核心假设
汽车产品解决方案：公司的汽车产品解决方案将公司自主开发的处理硬件与专有算法及软件相结合。受益于消费者对智能汽车的接受度及偏好、更高的驾驶安全标准以及强劲的技术发展，预计未来中国及全球智能汽车市场将保持显著的增长势头。我们预计地平线作为国内领先的智驾解决方案企业有望充分受益。我们预计公司该板块2024-2026年收入为6.7亿元/12.3亿元/30.6亿元，同比增速为32%/84%/149%。公司该业务规模逐步扩大将释放规模效应，我们预计公司该板块 2024-2026 年毛利率分别为45%/48%/55%。
汽车产品授权及服务：我们认为地平线在汽车算法、软件及开发工具链授权等方面具备一定的产品优势，且伴随地平线J6系列芯片上市并量产，该业务未来有望不断增长。我们预计公司该板块 2024-2026 年收入为 15/18/20 亿元，同比增速为 56%/20%/11%。预计汽车产品授权及服务板块 2024-2026 年毛利率分别为90%/90%/90%。
非车解决方案：由于我们预计公司在汽车领域将更为聚焦，因此我们预计公司非车产品业务将保持平稳。我们预计公司该板块2024-2026年收入为0.6亿元/0.6亿元/0.6亿元。我们预计该板块毛利率将保持稳定，预计非汽车解决方案板块 2024-2026 年毛利率分别为 15%/15%/15%。
综上，我们预计公司 2024-2026 年收入为 22.3/30.9/51.2 亿元，同比增速为43%/39%/66%。
我们预计 2024-2026 年公司毛利率伴随业务结构变化，将略有下降。我们预计公司费用率有望伴随公司收入规模扩大有所下降。我们预计公司上市后会产生正的非经常损益，具体原因为上市后产生折价。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.2/-19.7/-7.9亿元。
5.2 投资建议
我们选取三家芯片公司英伟达、黑芝麻智能、寒武纪作为可比公司，英伟达和黑芝麻智能在智能驾驶芯片方面具备一定优势，寒武纪同样在计算芯片具备领先地位。我们预计地平线2024-2026年营业收入CAGR为52%，而可比公司WIND一致预期平均2024-2026年收入CAGR为81%。可比公司2024-2026年平均PS为89/43/28x，我们预计当前地平线市值对应PS分别为20/14/9x。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
六、 风险提示
智能驾驶解决方案竞争加剧风险。智驾芯片供应商增加会加剧市场竞争，若公司无法有效应对，将对公司经营业绩产生影响。
赋能工具方面的风险。如果公司无法及时更新地平线天工开物、地平线踏歌及地平线艾迪等赋能工具，客户对公司解决方案的满意度可能会下降，这可能会对公司未来成长产生不利影响。
来自合资公司方面的风险。公司与大众的合资公司酷睿程目前占公司收入比重较高，若酷睿程出现经营问题会对公司业绩产生影响。
技术相关风险。公司可能面临高级辅助驾驶和高级自动驾驶技术风险。这些技术的复杂性可能导致缺陷或运行异常，影响市场接受度，损害公司声誉，引发产品责任和质量索赔风险，对业绩产生负面影响。
公司内部管理风险。公司的技术研发和业务运营依赖于管理层及关键员工。如果无法吸引、留住并激励这些管理层及员工，可能无法进一步改进解决方案、获得新业务机会及成功执行公司的业务策略。
证券研究报告：《地平线机器人（9660.HK）首次覆盖报告：软硬协同+开放生态，打造智驾技术底座国产龙头》
对外发布日期：2024年12月22日报告发布机构：西部证券研究发展中心
齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn
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