（来源：西部证券研究发展中心）
今年以来医药板块持续受到院内招标延迟、医保基金整治等因素的影响，业绩有所承压，目前估值处于超跌位置。在国家全面部署设备更新，扩大开放试点的背景下，我们认为医药板块目前具备性价比，推荐关注以下方向：
医疗器械，看好设备以旧换新及招投标的恢复。今年以来，多项政策颁布推动大规模设备更新和消费品以旧换新。我们认为以旧换新能够加速医疗设备下沉和医疗需求的释放，院内业务有望互暖，2025年高端医疗设备行业有望保持高景气。且在2021-2024年板块回调较多的情况下，估值具备较强性价比。考虑政策环境、集采概率、行业增速和国产化率等多重因素，建议关注优质细分赛道：超声行业、内窥镜行业、分子影像行业。推荐标的：迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜和高视医疗等。建议关注：爱迪特。
医疗消费，看好低估值下医院服务的恢复。今年多项政策颁布，推动医疗领域扩大开放试点工作，允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院，有利于优化营商环境，与内资医院形成互补协同局面，有利于满足居民多层次、多样化的健康服务需求，有利于为国内医疗机构发展提供参考借鉴。看好医疗服务业绩和估值见底回升，建议关注优质细分赛道：肿瘤医院、眼科产业链、口腔产业链。推荐标的：华厦眼科、时代天使等。
线下药店，集中度提升和精细化运营是方向，看好优质龙头。受到消费环境疲软、统筹落地进度、行业出清等影响，目前药店估值处于低位，但随处方流转落地加快，门店精细化运营释放利润弹性，行业集中度提升，长期成长可期，头部连锁空间更大。比价政策对头部连锁药房影响有限，中长期看医药分离及处方外流的长期趋势不变，门诊统筹和电子处方流转有望在明年加速落地，促进药店承接更多客流。行业集中度有望持续提升，供应链管控较强、精细化运营效率提升的龙头药房有望受益，承接更多处方外流带来的销售。推荐标的：益丰药房、大参林。建议关注：老百姓、一心堂等。
医药流通，账期压力有望改善，看好院内业务改善和CSO等新业务贡献。医药流通行业今年受宏观环境影响，院内采购端承压导致医药流通企业业绩有所承压。展望未来，随行业持续并购整合提升效率，传统医药分销业务集中度有望持续提升，国家持续推动医保基金预付和优化营商环境，看好账期改善后利润弹性释放，器械大健康、CSO等业务贡献增量，渠道管控能力和一体化服务能力较强的龙头流通公司有望持续提升市占率。建议关注：上海医药、九州通、国药控股等。
风险提示：市场竞争风险，研发不及预期风险，医疗事故风险，行业监管风险，“两票制”、“集中采购”推行的风险，国际贸易摩擦风险。
一、医药行业：业绩承压修复可期，板块分化
1.1 行业表现：业绩承压，板块分化
宏观环境和政策影响导致医药板块承压，静待见底回升。今年医药行业持续受到院内招标延迟、医保基金整治等因素的影响，行业有所承压。今年前三季度医药生物行业整体收入同比-0.2%，利润同比-7.4%。
不同板块表现分化，医疗设备、体外诊断、医院和线下药店利润承压。申万二级行业来看，今年前三季度医药商业/医疗器械/医疗服务收入分别同比+1.4%/+1.2%/-4.8%，归母净利润分别-9.2%/-7.5%/-30.8%。申万三级行业来看，医药流通/线下药店/医疗设备/医疗耗材/体外诊断/医院前三季度收入分别同比+0.8%/+7.2%/-2.1%/+8.3%/-3.5%/+1.5%，归母净利润分别同比-5.0%/-22.3%/-14.9%/+12.8%/-11.4%/-6.4%。医疗设备、体外诊断、医院和线下药店由于宏观消费疲软、院内合规整顿、比价政策等因素，利润显著承压，后续随设备更新落地、院内业务修复，业绩有望改善。
1.2 行情表现：板块超跌，估值具备性价比
医药行业分子板块看：2024年年初以来（2024/1/1-2024/11/30）化学制药/中药II/医药商业/医疗器械/医疗服务/生物制品的涨跌幅分别+2.29%/-3.74%/-9.24%/-10.52%/-20.60% /-22.92%。
医疗设备板块、医疗服务板块和线下药店目前估值分位点处于10年历史低值。从主要的细分板块医疗设备、医疗耗材、体外诊断、医疗服务、医药流通、线下药店看，我们分析了各板块主要指数近十年市盈率TTM的当前值、分位点、中位数等。对比看，医疗设备（申万）指数估值分位点处于近十年18.55%水平，医疗服务（申万）指数估值分位点处于近十年31.14%水平，线下药店（申万）指数估值分位点处于近十年9.83%水平，估值处于历史低位，低于近十年平均水平和中位水平，安全边际较高。
对比海外龙头公司，国内医药行业和公司估值仍有提升空间。我们对比了国内外医疗器械、医疗服务、医药流通和线下药店的2024年PE估计值和PEG估计值，发现国内医疗器械公司的PEG多在1左右，而海外龙头医疗器械、线下药店公司PEG基本在2左右及以上，海外龙头医药流通公司PEG基本在1.5以上。对标来看，国内医疗器械、医疗服务、医药商业行业估值都仍有提升空间，有望随着公司竞争力的进一步巩固和市场份额的进一步扩大，持续稳健提升估值。
1.3 重大政策回顾：全面部署设备更新，扩大开放试点
国务院、发改委、财政部等多部门全面部署医疗设备更新。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。方案提出，加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。2024年5月，国家发展改革委发布《关于做好医疗卫生领域2024年设备更新工作的预通知》。该通知指出，加快重点医院先进医疗设备更新、推进县域医共体设备更新、加快城市医院设备更新换代、支持公共卫生机构设备更新等4项支持内容。
2024年5月底，国家发展改革委、国家卫生健康委、国家中医药管理局、国家疾病预防控制局联合印发《推动医疗卫生领域设备更新实施方案》，进一步细化了具体措施。这些措施包括：支持乡镇卫生院合理配置CT等先进设备，提升县域医学影像中心设备配置水平，提高AI辅助诊断技术应用能力，促进远程医疗延伸到乡村，推进城市医疗设备更新升级和数字化转型等。2024年7月，国家发改委和财政部发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，该措施统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。
医疗领域开展扩大开放试点，在部分试点区域推进外商独资医院设立。2024年9月7日，商务部、国家卫生健康委和国家药监局即联合发布《关于在医疗领域开展扩大开放试点工作的通知》，提出拟在医疗领域开展扩大开放试点工作，拟允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。
2024年11月29日，国家卫健委、商务部等四部门联合印发《独资医院领域扩大开放试点工作方案》，允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。根据《方案》，申请设立外商独资医院的境外投资者应当是能够独立承担民事责任的法人，具有直接或间接从事医疗卫生投资与管理的经验。针对外商独资医院的设立运行明确了多项限制，其中包括：医院的诊疗科目不得登记血液内科；医院不得开展医疗和伦理风险较高的诊疗活动，包括人体器官移植技术、人类辅助生殖技术、产前筛查和产前诊断技术，精神科住院治疗，肿瘤细胞治疗新技术试验性治疗等；医院信息管理系统应当接入属地医疗服务监管平台，电子病历、医用设备等信息存储服务器应当位于我国境内。此外，符合医保有关规定的医院可按程序申请纳入医保定点。同时，支持医院对接国内外商业健康保险。
二、医疗器械：国产替代正当时，高端医疗设备不断突破
2.1 24Q3业绩小结：利润短期承压，随设备更新落地有望改善
随设备更新持续落地，医疗器械行业业绩有望改善。今年医疗器械行业收入较为平稳，受到集采持续落地、院内业务尚未恢复等因素影响，利润显著承压。在收入端，今年前三季度医疗器械行业整体收入同比上升1.2%，Q1/Q2/Q3分别-2.6%/+3.4%/+2.8%，收入略有增长，主要系去年Q3大规模医疗行业整顿，大设备招投标延后、入院搁置、择期手术受到一定影响，相关企业的国内销售收入大幅下滑，基数较低；归母净利润端，今年前三季度医疗器械行业利润同比下降7.5%，Q1/Q2/Q3分别-6.1%/-5.5%/-12.0%，利润显著承压。预计后续随设备更新持续落地，院内业务恢复，行业业绩有望改善。
2.2 超声产业链：我国超声市场仍在增量市场阶段，国产品牌增长明显
我国超声市场仍在增量市场阶段。超声诊断设备是利用超声波的物理特性和人体器官组织声学性质的差异，以波形、曲线或图像等形式显示疾病生理状况，帮助疾病诊断的医疗设备。海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈现饱和趋势，增长动力主要来自于存量更新，增速已逐步放缓。包括中国在内的新兴市场仍在增量市场阶段：一方面，人口老龄化、健康意识提升带来需求增长；另一方面，超声技术与其他医学影像融合、应用场景技术革新等创新因素开辟出新的市场空间。根据灼识咨询数据，2020 年中国超声设备市场规模为 99.2 亿元，2030 年预计将增长至 216.2 亿元。
2024H1国内超声影像诊断设备市场规模外资占比超过一半，国产品牌增长明显。根据蛋壳医装数胜数据，2024H1 GE医疗、飞利浦、西门子医疗和佳能外资市场份额合计达到52.32%，较2023H1有所下降（54.23%）；国产份额同比提升，其中迈瑞、开立的市场份额均有提升。2024H1 GE医疗、迈瑞和飞利浦市场份额合计达到71.97%，TOP3市场份额较2023H1有所下降（73.61%）。
2.3 内窥镜：外资市场份额过半，进口替代空间大
我国硬镜内窥镜市场增速较高，外资企业占据主要市场份额。根据沙利文数据，2021 年全球医用内窥镜市场规模约为212亿美元， 2017 年-2021 年年均复合增长率为 3.4%。2021 年中国内窥镜市场规模约为248亿元，预计 2030 年市场规模将达600亿元。其中，中国医用硬镜市场 2025 年和 2030年将分别达到 102 亿元和 151 亿元，2025 年至 2030 年的复合年增长率为 8.1%。在硬式内窥镜类设备领域，根据医械汇《中国医疗器械蓝皮书（2023版）》，2022年进口品牌德国卡尔史托斯、日本奥林巴斯、美国史赛克、德国狼牌等市占率约为71%，国产品牌迈瑞、欧谱曼迪、新光维、沈阳沈大、浙江天松等少数企业约占20%的市场份额，国产替代空间广阔。
相较于全球荧光市场，我国荧光硬镜的发展相对滞后。根据海泰新光招股书披露，2019年行业发展初期，我国荧光硬镜总体市场规模仅为1.1亿元，而随着进口品牌的产品推广、我国企业的技术研发创新、相关荧光产品的获批上市等，预计未来我国荧光硬镜市场将进入高速增长期。受限于荧光核心光学技术水平较高及中国市场产品推广时间较晚等因素，目前我国荧光硬镜市场参与者较少。2019年Novadaq（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以5,700万元和5,390万元人民币的销售额占据我国51.4%和48.6%的市场份额，其中欧谱曼迪主要做光源和摄像系统，与海泰新光是合作关系，其腹腔镜采用的是海泰新光的产品，在国内率先开始以整机的形式商业化。除已上市产品的公司外，卡尔史托斯、北京精准医疗、深圳迈瑞医疗等多家企业也致力于国内荧光硬镜产品的开发，积极布局荧光市场。
中国软性内窥镜市场销售额稳步上升。根据中国医疗器械行业协会数据，2021年我国软镜市场规模增加至62.9亿元，同比增速约9.77%，预计到2025年销售额将达到81.2亿元，预计2021-2025年销售额CAGR达6.6%。我国软性内镜的发展受市场需求与内镜制造技术发展的双轮驱动，已进入了快速发展时期。
国内内窥镜市场外资品牌占比过半，国产厂家份额提升。根据MDBIDS统计，2023年1月- 2023年12月内窥镜品牌销售额占比排行榜TOP5分别是：奥林巴斯、富士、卡尔史托斯、开立、迈瑞，前5家合计销售占比61.67%。根据众成医械数据，2024年上半年各品牌内窥镜市场份额前五分别是奥林巴斯、富士、卡尔史托斯、澳华、迈瑞，前5家合计销售占比65.91%。
2.4 分子影像PET/CT：人均保有量低，全国装机有望快速增加
分子影像系统（Molecular Imaging）可显示组织、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。MI能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。MI 设备的 PET/CT和PET/MR，其中PET能够反映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功能代谢变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，而CT或MR能够为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息，精准诊断癌症和心脑功能等疾病。
根据灼识咨询数据，全球PET/CT设备市场规模2030年预计达58亿美元。欧美发达国家 PET/CT 市场已经进入了相对成熟期。2020 年的新冠疫情对全球经济造成了较大冲击，包括 PET/CT 在内的高端医疗设备市场受到了较大影响，行业增速将略微放缓。根据灼识咨询数据，2020-2030年全球PET/CT 市场规模CAGR为6.5%, 亚太增速快。
从人均保有量的维度，中国PET/CT 保有量水平较低。根据灼识咨询数据，2020 年中国每百万人PET/CT 保有量仅0.61 台，远不及发达国家的水平，同期美国每百万人PET/CT 保有量约为5.73 台，澳大利亚每百万人PET/CT 保有量约为3.70 台，比利时PET/CT 每百万人保有量约为2.86 台。因此，我国PET/CT 市场有较大的成长空间。2018 年以前，PET/CT属于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了PET/CT在医疗机构的普及推广；2018年4 月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018 年）的通知》，将PET/CT修改为乙类设备，配置证的审批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配置PET/CT 具有较大的自主选择权，全国装机量有望快速增加。根据灼识咨询数据，2020 - 2030 年中国PET/CT设备市场规模CAGR约15.0%。
2.5 投资建议
医疗器械估值体系受政策环境、集采概率、行业增速和国产化率等多重因素影响。医疗器械公司估值受多方面因素影响，我们简要挑出3个影响因子（集采概率、行业增速、国产化率）进行分析，从PEG角度分析公司估值水平，可得出以下结论：1）行业集采概率低，行业增速较快且国产化率低的公司，合理PEG可以达到2倍以上。集采概率低通常反映行业技术壁垒相对较高，外资市占率高，行业竞争相对温和，行业增速高，进口替代空间大，能给予相关公司更高的估值溢价，例如开立医疗、澳华内镜、联影医疗等，以高端医疗设备类公司居多；2）行业集采概率适中，行业增速适中，进口替代空间可观的公司，合理PEG可以在1-2之间，例如爱博医疗、山外山、迈瑞医疗等；3）行业集采概率大，行业增速适中的公司，合理PEG可能在1左右，例如安图生物、亚辉龙等。
2.5.1 迈瑞医疗：海外保持增长，国内短期承压
公司前三季度实现营业收入294.85亿元，同比增长7.99%；归母净利润106.37亿元，同比增长8.16%。单三季度实现营业收入89.54亿元，同比增长1.43%，归母净利润30.76亿元，同比下降9.31%。2024年第二次中期利润分配方案，公司计划向全体股东每 10 股派发现金股利16.50 元（含税），合计派发 20.01 亿元（含税）。
海外保持稳健增长，国内短期承压。受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的突破，以及动物医疗、微创外科、AED 等种子业务的放量，国际市场前三季度增长超过18%，其中欧洲和亚太市场增长均超过了30%。国内因医疗领域整顿和医疗设备更新项目等多因素影响导致医院采购推迟，医院建设资金紧张和非刚性医疗需求低迷，国内市场前三季度增长不到 2%。
体外诊断实现高增长，超高端超声放量。体外诊断前三季度增长超过 20%，受益于加速推动海外本地化生产和中大样本量实验室突破，国际体外诊断产线增长超过 30%，国内化学发光、生化、凝血等业务的市占率稳步提升。医学影像前三季度增长超过10%，受益于去年底上市的全身应用超高端超声 Resona A20 的放量，但国内超声的终端采购仍处于低迷状态，公司市占率进一步提升。生命信息与支持前三季度下滑超过10%，受益于海外高端战略客户的持续突破，国际生命信息与支持增长超过10%，但因招标采购推迟使得国内生命信息与支持产线下滑超过了20%，公司市占率有显著提升。
风险提示：销售不及预期的风险；降价风险；汇率波动风险；产品研发风险；经营管理风险；经销商销售模式；中美贸易摩擦相关风险；行业政策变化。
2.5.2 联影医疗：海外保持高增长，国内有望恢复增长
公司前三季度实现营业收入69.54亿元，同比下降6.43%；归母净利润6.71亿元，同比下降36.94%；扣非归母净利润4.64亿元，同比下降44.00%；单三季度营业收入16.21亿元，同比下降25.00%；归母净利润-2.79亿元，同比下降320.57%；扣非归母净利润-3.34亿元，同比下降899.46%。
毛利率提升，投入持续加大。公司前三季度综合毛利率49.41%，同比提升0.74pct；研发费用率18.95%，同比提升0.52pct，公司加大研发投入，带来研发耗材及人力成本上涨；销售费用率19.92%，同比提升3.06pct，公司持续加大业务拓展特别是海外的投入；管理费用率5.92%，同比提升0.81pct。
海外保持高增长，国内短期承压。2024年前三季度，公司实现国内市场收入55.50亿元，按2024年前三季度国内新增市场金额口径统计，各产品线排名均处于行业前列；海外市场收入14.04亿元，同比增长36.49%，保持高速增长态势，国际市场收入占比达20.19%，收入占比同比提升6.35pct。
全球装机超3万台，超声产品线首次展示。2024年11月公司举办投资者开放日，首次展现了超声产品领域的研发能力。该超声产品线的设计目标是实现临床应用场景的全覆盖，包括超高端系列、中端系列、便携系列和无线掌超等多个品类，涉及全身、心脏、妇产及介入、临床影像等领域。截止2024年9月，公司已有超31,000台/套产品，入驻全球超13,000家医疗及科研机构， 覆盖全球超75个国家和地区，获得各级临床和科研用户的广泛认可。
风险提示：国际化经营及业务拓展风险；市场竞争风险；汇率波动风险；税收政策变化风险等。
2.5.3 澳华内镜：收入短期承压，期待招标回暖带来业绩改善
2024Q1-Q3公司实现营业收入5.01亿元/+16.79%，归母净利润0.37亿元/-17.45%，扣非归母净利润0.15亿元/-55.24%。其中24Q3收入1.47亿元/+5.39%，归母净利润0.32亿元/+345.17%，扣非归母净利润0.16亿元/+378.59%。非经常损益金额较高主要系公司报告期内获得政府补助。
Q3收入增速放缓，Q4有望随招标回暖迎来改善。公司24Q3收入同比+5.4%，环比看增速有所放缓，主要受到行业政策影响叠加海外龙头企业新品在国内延迟上市，整体招标不及预期。随Q4院内招标有所恢复和部分设备更新落地，行业需求有望迎来修复。公司AQ-300产品于2022年上市，市场推广顺利，有望随招标回暖提升医院装机量，拉动公司整体业绩改善。
持续投入夯实研发能力，新品推出强化市场竞争力。公司坚持研发投入，持续差异化创新，2024年前三季度研发费用率达22.6%。今年10月公司AQ-150 Series 4K超高清内镜系统和AQ-120 Series内镜系统正式上市。AQ-150 Series为公司第二款4K超高清内镜系统，兼容多科室，具备较高利用率；AQ-120 Series具备一体化机身，操作上具有便携性，适用于基层县域医疗。两款产品的推出，有望持续巩固公司在内镜行业的竞争优势。
产品持续获国际市场准入，海外市场有望延续高增。公司在欧盟地区、巴西、韩国、俄罗斯等多个国家或地区，有不同机型获批上市，目前仍处于市场探索过程中。随AQ-300持续进行市场推广，产品销售逐步由性价比市场向主流产品市场渗透。公司坚持开拓市场，坚持市场投入，海外市场有望实现高于国内的增速，贡献公司增长新动能。
风险提示：研发不及预期风险；竞争加剧风险；新产品推广不及风险。
2.5.4 高视医疗：自有产品积极布局，技术服务持续增长
2024年上半年公司实现营业总收入6.42亿元，同比下降8.37%；实现归母净利润0.28亿元，同比下降74.42%；毛利率为46.47%，比上年同期减少4.28pct。
自有产品占比提升，技术服务持续增长。2024年上半年公司自有产品实现收入1.78亿元，同比减少8.18%，占销售产品收入的33.65%。公司‘全球4+2’研发布局：深圳、苏州、无锡、温州及荷兰、德国研发生产基地，积极投资人工晶体、角膜接触镜、眼科手术耗材等领域。技术服务业务实现收入1.10亿元，同比增长6.51%，技术服务网络覆盖中国所有省级行政区域，共计服务数量近13,000人次。经销产品收入3.51亿元，同比下滑12.10%，主要由于境内医疗行业整顿及宏观经济疲软带来的负面影响。
原料和人工成本上升叠加集采政策，毛利率有所下降。2024年上半年公司医疗设备、医疗耗材、技术服务的毛利率分别为44.80%、48.90%、44.40%，同比分别下降3.90pct、5.80pct、2.80pct，主要系生产自有产品的原材料成本和人工成本增加，2024年5月起人工晶体开始执行国采价格，销售单价大幅下降。
费用率总体上升。2024年上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.99%、11.46%、5.47%，同比分别提升0.73pct、2.54pct、1.75pct。其中，管理费用率的提升主要系公司部分行政部门的人员扩招所致；研发费用率的提升主要系公司持续进行研发团队的扩充以及升级研发中心。
风险提示：宏观经济政策风险，消费疲软影响，医疗事故风险，并购扩张不及预期风险，行业竞争加剧风险。
三、医疗服务：估值低位，专科医院将迎布局良机
3.1 24Q3业绩小结：业绩显著承压，板块有望见底回升
医疗服务行业利润显著承压。今年由于国内宏观环境，经济复苏较为缓慢，DRG/DIP全面执行，医疗服务类公司整体增速有所下滑。在收入端，今年前三季度医疗服务行业整体收入同比下降4.8%，Q1/Q2/Q3分别同比-7.1%/-5.0%/-2.6%；归母净利润端，今年前三季度医疗服务行业利润同比下降30.8%，Q1/Q2/Q3分别同比-39.5%/-24.9%/-29.5%，利润显著承压。随医疗领域开展扩大开放试点工作逐步落地，板块业绩有望见底回升。
3.2 肿瘤专科医院：癌症发病人数逐年增加，国内医疗资源分布不均
我国癌症发病认识逐年增长，三线及其他城市占比最大。由于生活和工作压力越来越大，加上不健康的生活习惯，中国癌症发病宗数由2015年的约400万增长至2019年的约440万，预期2025年将达到510万人。三线及其他城市占中国癌症发病宗数最大比例。
癌症治疗选择以手术、化疗和放疗为主。2019年，肿瘤的治疗选择主要包括手术、放疗、介入性放疗、化疗、靶向疗法及免疫疗法，其中手术占比最大40.7%，化疗占比34.4%，放疗占比11.5%。
三线及其他城市占中国肿瘤医院市场最大比例。三线及其他城市肿瘤医院产生的医疗服务收入由2015年的1,293亿元增至2019年的人民币2,130亿元，复合年增长率为13.3%，预计2025年将进一步增至4,153亿元。
国内各类城市每百万人口放疗设备台数。中国肿瘤医疗服务市场的特点，有限的医疗资源地域分布不均，主要集中在一线城市及二线城市。例如，在2019年，中国一线城市及二线城市每百万人口的放疗设备数量分别为4.9及3.4，而三线及其他城市则为2.4。
中国肿瘤医院放疗服务市场收入增速较高。与整体肿瘤医疗服务市场相比，按肿瘤医院所得收入计，放疗治疗服务市场呈更快增长。肿瘤医院放疗治疗服务产生的收入由2015年的人民币234亿元增至2019年的人民币405亿元，复合年增长率为14.7%，预期由2020年的人民币452亿元进一步增至2025年的人民币809亿元，复合年增长率为12.4%。
3.3 眼科产业链：国内眼科需求旺盛，屈光不正市场广阔
中国眼科医疗服务市场规模预计2025年达到2522亿元。相比于公立医院眼科，民营眼科医院的针对性强，且往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，越来越多的患者选择民营眼科医院就诊。加之民营眼科医院运营模式可复制性强，在过去的五年间，中国民营眼科医院发展迅猛。根据灼识咨询数据，预计到2025年民营眼科专科医疗服务市场将持续增长，达到约1,102.8亿元，2020年至2025年期间年复合增长率达20.0%。
全球眼科医疗器械市场规模2030年预计达到564亿美元。眼科医疗器械包括用于诊断和治疗眼科疾病的设备及相关仪器、辅助器械和植入物，可分为眼科耗材、眼科诊断设备及眼科治疗设备。根据弗若斯特沙利文数据，2017年至2021年，全球眼科医疗器械市场规模由215亿美元增至268亿美元，年复合增长率为5.6%，到2025年全球眼科医疗器械市场规模预计为407亿美元，2021年至2025年的复合增长率为11.1%，到2030年预计市场规模达到564亿美元，2025年至2030年的复合增长率为6.7%。
中国眼科医疗器械市场规模2030年预计达到515亿元。中国眼科医疗器械市场规模增速高于全球眼科医疗器械市场规模增速。根据弗若斯特沙利文数据，2017年至2021年，中国眼科医疗器械市场规模由92亿元增至163亿元，年复合增长率为15.5%，到2025年预计为304亿元，2021年至2025年的年复合增长率为16.8%，到2030年预计市场规模达到515亿元，其中，诊断设备占比15.15%，治疗设备占比24.66% ，耗材占比52.82%，技术服务7.38%，2025年至2030年的复合增长率为11.1%。
3.4 口腔产业链：行业快速发展，关注终端、隐形正畸和口腔修复膜
中国医疗口腔市场相较于发达国家仍有较大上升空间。与发达国家相比，我国口腔医疗市场规模仍有较大上升空间。参考美国、日本、韩国的齿科消费情况，我国人均口腔消费支出与发达国家仍有较大差距。2020 年，美国、日本、韩国的人均口腔消费均超过 1,500 元人民币，而我国人均口腔消费仅为 136 元，远低于发达国家人均口腔消费水平。伴随我国居民收入水平的逐步抬升，预计我国口腔医疗市场将迎来黄金期。
3.4.1 口腔终端：民营医院预期增量较高
终端口腔医疗：近年来，人口老龄化及公众对口腔健康意识的提高，导致中国对口腔医疗服务的需求不断增长。随着公民医疗支出的增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服务的市场持续扩大。中国口腔医疗服务的市场规模由2015年的人民币757亿元增加至2020年的人民币1,199亿元，年复合增长率为9.6%。尽管受COVID-19的影响2020年市场规模略有下降，但预期市场规模将于预测期间内按年复合增长率19.9%继续增长，于2025年年底前达到人民币2,998亿元。根据弗若斯特沙利文报告，增长预期将集中于民营部门，其市场规模将于2025年年底前达到人民币2,414亿元。
国家相关政策肯定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用。2020年6月颁布的《基本医疗卫生与健康促进法》明确规定，国家采取多种措施，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，支持和规范社会力量举办的医疗卫生机构与政府举办的医疗卫生机构开展多种类型的医疗业务、学科建设、人才培养等合作。在《关于政协十三届全国委员会第四次会议第3303号（医疗体育类248号）提案答复的函》中，卫健委指出社会办医是我国医疗卫生服务体系的重要组成部分，是公立医疗服务体系的补充，是增加医疗机构资源有效供给、满足人民群众个性化、差异化医疗服务需求的重要力量。2022年4月13日召开国务院常务会议，会议指出，要扩大重点领域消费。促进医疗健康、养老、托育等消费，支持社会力量补服务供给短板。我们认为国家相关法律法规政策已经肯定社会办医在国家医疗体系建设中的重要作用。民营医院对于公立医院具有的重要补充作用，重点推荐具有医疗消费属性的口腔终端行业。
3.4.2 隐形正畸：增速较高的口腔细分板块，渗透率持续提升
隐形正畸市场高景气，渗透率持续提升。随着隐形正畸技术的进步和产品的持续完善，隐形正畸目前已成为中国口腔医疗市场中增长较高的细分板块之一，有望持续高质量发展。根据灼识咨询数据，2018至2023年，我国隐形矫治市场规模（终端价口径）CAGR达到13.4%，显著高于托槽正畸的14.8%，2023年隐形矫治渗透率达到14%（按照案例数）。预计2023至2030年，隐形矫治市场规模CAGR有望达到14.8%，在2030年规模达到340亿元，渗透率达到25%。
中国隐形正畸行业高度集中，时代天使市占率稳健提升。隐适美和时代天使是国内两大隐形正畸龙头，品牌力持续巩固，先发优势显著，合计占据国内隐形正畸行业七成以上份额。根据灼识咨询数据，以达成案例数计，近年来时代天使市占率稳健提升，巩固高线城市，布局基层市场，2020年至2023年由40.2%上升至41.9%，已超越隐适美成为国内第一大龙头。预计后续随公司品牌力持续巩固，市占率仍有一定上升空间。
全球隐形正畸市场空间广阔，竞争格局从一家独大到一超多强。全球隐形正畸市场规模持续扩张，根据灼识咨询数据。2015年至2020年，全球隐形正畸市场规模由40亿美元提升至122亿美元，CAGR达25.3%，预计2020至2023年，规模CAGR仍能保持14.2%的高速增长。市场竞争格局在过去十年变化限制，十年前全球隐形正畸市场由隐适美独家垄断，目前已发展为一超多强格局，主要由于隐适美在欧美核心专利于2017年到期，行业竞争加剧。目前行业集中度仍较高，隐适美占据超过一半的份额，CR6高达90%，时代天使全球市占率2023年已达到4%，海外业务有望持续扩张。
3.4.3 口腔修复材料：义齿耗材行业蓬勃发展，氧化锆陶瓷具备发展潜力
种植牙行业近年来保持快速增长，种植牙集采落地带动口腔修复膜行业持续扩容。从牙种植市场现状来看，我国种植牙市场发展迅速。根据前瞻产业研究院数据，2013年至2022年，我国种植牙数量年均复合增长率达 36.4%，2022 年我国种植牙数量达到440万颗左右，是全球增长最快的种植牙市场之一。口腔医疗市场尤其是齿科种植市场的持续快速增长将推动义齿耗材行业蓬勃发展。随着种植牙集采逐步落地，种植牙需求的快速增长有望带动口腔修复材料行业持续扩容。
全球义齿行业市场发展空间广阔。2020 年，全球义齿行业上游市场规模达 1,559 亿人民币，2008-2019 年复合增长率为 4.89%。伴随义齿在研发、设计、生产、加工及制造环节技术革新，全球义齿行业市场规模的增长速度也在持续增加。
中国义齿行业高景气。2020 年，中国义齿加工行业规模达 462 亿人民币，2008-2020 年复合增长率高达 17.9%，远高于同期全球义齿行业市场规模复合增速，处于快速增长阶段。基于庞大的人口基数，并受益于居民口腔健康意识的逐步提升，近年中国义齿行业市场规模还将维持高速增长态势。
全球义齿用氧化锆陶瓷市场：规模持续扩张，爱迪特市占率超过4%。随老龄化程度加深、居民健康服务需求扩大和义齿技术革新，根据市场调研机构Market Research Future预计，2022年全球义齿用氧化锆陶瓷的市场规模将达到10.08亿美元，折合约70亿元人民币，2016-2022年CAGR 8.6%。根据2022年爱迪特氧化锆瓷块全球销售额3.30亿元计算，2022年爱迪特全球市占率可超过4%。
中国义齿用氧化锆陶瓷市场规模已突破20亿，潜力巨大。根据赛瑞研究发布的《氧化锆陶瓷行业研究报告》，2020年我国义齿用氧化锆陶瓷的市场规模超过20亿元人民币，人口老龄化的加速、人均医疗保健支出的增加、医疗卫生投入水平的提高均有效拉动了行业需求。结合2020年公司氧化锆产品国内销售额1.24亿元进行测算，2020年公司氧化锆口腔修复材料的国内市场占有率约为6.2%。竞争格局上，根据QYResearch的统计，全球范围内，2021年牙科氧化锆材料第一梯队厂商主要有义获嘉·伟瓦登特、登士柏西诺德、Dental Direkt、3M公司。国内义齿用氧化锆主要供应商包括爱尔创、爱迪特、翔通光电及沪鸽口腔。
3.5 建议关注
3.5.1 华厦眼科：收入稳健增长，业绩短期承压
2024年前三季度公司实现营业收入31.82亿元，同比增长2.55%；归母净利润4.21亿元，同比减少24.49%。其中单三季度实现营业收入11.31亿元，同比增长2.00%；归母净利润1.55亿元，同比减少-23.35%。
毛利率有所下滑。2024年前三季度毛利率46.03%，同比下降4.58pct；销售费用率14.16%，同比提升1.33pct；管理费用率11.57%，同比提升0.80pct；研发费用率1.69%，同比下降0.32pct；财务费用率0.8%，同比提升0.28pct，主要系本期内公司募集资金现金管理产生利息收入减少以及租赁负债的利息支出增加。
持续稳健扩张。公司是全国连锁眼科医院集团，截至2024年年中，公司已在全国18 个省和直辖市、 49 个城市开设 61 家眼科专科医院和 65 家视光中心，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区，通过连锁运营的模式建立了全国范围内的诊疗服务网点体系。公司在分院数量、年诊疗人次、眼科手术量、收入等多个维度居行业前列。
回购股票。截至2024年10月31日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份6,581,440股，占公司目前总股本的0.78%，最高成交价为30.93元/股，最低成交价为19.38元/股，累计成交总金额为18,130.20万元（不含交易费用）。
风险提示：宏观经济不确定风险；专业人才稀缺或流失的风险；医疗风险；快速扩张带来的管理风险；行业政策变化风险；市场竞争加剧风险。
3.5.2 时代天使：海外市场增长亮眼，国内业务经营稳健
国内隐形正畸龙头，海外市场加速突破。时代天使为中国隐形正畸龙头企业，近年来份额持续提升。根据灼识咨询数据，以达成案例数口径统计，2020年至2023年，时代天使市场份额由40.2%上升至41.9%。2022年开始，时代天使开启国际化进程，目前已在欧美澳等市场开展本地化工作。
海外案例数增长超预期，全球化扩张贡献增长新动能。公司2024H1国际市场收入2.28亿元/+452.5%，达成案例数约57,600例/+512.8%，已占到公司总案例数的37.7%，成功触达全球50+国家和地区的千余名牙科医生，全球化扩张策略成效显著。在巴西市场，公司赋能Aditek医学设计和智能制造，推动自由品牌“Self”增长，并筹备“时代天使”产品系列上市，未来双品牌有望更好满足市场多元化需求。从利润端看，2024H1国际经调整分部经营亏损为1.14亿元，主要系公司在国际市场持续扩张前期投放成本较高，随后续销售规模扩大，摊薄费用，国际市场亏损有望进一步收窄。中长期看国际市场在进入投放回报期后，有望带来更高利润弹性。
国内市场经营稳健，龙头地位稳固。公司2024H1中国市场收入6.33亿元/+10.1%，达成案例数约95,300例/+10.8%，每条产品线的平均售价保持稳定，经营较为稳健。经调整分部经营利润为1.12亿元/+67.1%，经调整分部经营利润率为17.7%/+6pcts。在服务上，公司针对口腔医生和诊所多样化需求，提供相匹配的产品，利用口腔数字化远程解决方案，协助1,500家诊所组织市场活动，累计覆盖患者超15万人次。公司战略上坚持渠道扩张，对各城市层级的口腔诊所覆盖率持续提升，在国内市场保持领先地位。
风险提示：行业竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期风险；医疗事故风险。
四、线下药店：集中度提升和精细化运营是方向
4.1 24Q3业绩小结：宏观环境压制导致业绩承压，明年利润弹性有望释放
宏观环境和政策因素导致药店业绩承压，明年有望利润好转。今年药店行业受到消费疲软、门诊统筹等因素影响，新店和次新店爬坡不及预期，行业收入和利润有所承压。在收入端，今年前三季度上市药房公司普遍收入增速低于去年；归母净利润端，今年前三季度，头部上市连锁药房中仅益丰药房实现利润正增长，同比增长11.1%，其他药房利润呈不同幅度的下滑。且Q3行业普遍加速关店，带来较高一次性费用，收入有所承压，利润率下行。预计Q4会保持关店节奏，业绩仍有压力。预计明年行业会放缓开店节奏，聚焦门店质量，随处方流转和门诊统筹加快落地，且效益不好的门店关闭后释放利润弹性，低基数下明年业绩有望呈现较好的表观增速。
收入增速放缓和门店调整带来销售费用率显著上升。费用率上，今年前三季度，药房企业销售费用率有不同程度上升，益丰/老百姓/大参林/健之佳/一心堂/漱玉平民销售费用率分别提升+0.5/+1.1/+1.3/+2.9/+1.5/0.6pcts，主要由于行业因素带来业绩承压，且公司关店产生较高一次性费用，今年药房企业单季销售费用率基本呈现逐渐上升态势。前三季度药房公司管理费用率整体小幅上升，变动幅度不大。随明年行业压制因素缓解，收入恢复带来规模效应，企业精细化管理降本增效，公司费用率有望优化。
受益于加盟占比提升，行业存货周转效率提升。今年前三季度，老百姓、大参林和漱玉平民存货周转率均有不同程度的上升，主要系发展加盟业务，轻资产模式占比提升，运营较为灵活，存货周转效率有所提升。随统筹门店占比提升，考虑到医保和药店的结算周期，行业整体应收账款周转率呈现下降趋势。
4.2 政策端：门诊统筹持续落地推动处方外流，比价政策影响有限
门诊统筹持续落地，有望提升药店客流和销售额。2023年2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务，代表零售药店在国家医保体系中的作用和地位明显提升，也是对处方流转、医药分业实质性的推动。获得统筹定点药房的资格的零售药店，在医保个人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方，有望受益于处方外流红利，客流和处方药销售额有所提升。截至2023年8月，已有25个省份约14.14万家定点零售药店开通了门诊统筹报销服务，累计结算1.74亿人次，结算医保基金69.36亿元。
电子处方流转平台建立，持续推动处方外流。根据米内网数据，近年来我国处方药销售逐渐向院外倾斜，2017年至2023年，我国处方药在零售终端占比由16%提升至21%，处方持续外流，但仍显著低于美日等国家，2019年日本处方外流率已高达74.9%，我国处方外流空间仍然巨大。2023年1月13日，国家医保局及人社部共同印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》，明确提及“2023年12月31日前，各省份要依托全国统一的医保信息平台电子处方中心，建立健全全省统一、高效运转、标准规范的处方流转机制，实现省域内‘双通道’处方流转电子化”。随门诊统筹落地和电子处方流转平台建立，我国处方外流趋势有望加速，为连锁药店贡献更多客流和销售额。
4.3 行业展望：行业持续出清，连锁化精细化运营是方向
连锁化是药店发展的必经之路，行业集中度持续提升。由于药店行业存在明显的规模效应，连锁药店有望凭借商业模式和品牌优势获得更高份额，行业连锁化率持续提升。根据中康CMH数据，我国药店连锁率2017至2023年由50.5%上升至57.8%，显著低于美国的71%。行业监管趋严、价格透明度提升趋势下，经营不规范的小药店逐步出清，合规经营、精细化管理、具备更强供应链管理能力的大型连锁药店有望进一步凸显优势，提升市占率。2022年，我国前十强药房市占率仅为30.9%，百强仅为55.8%，而美国前三强药房市占率为85%，日本前十强药妆店市占率为73.7%，我国药房行业集中度仍有较大提升空间。
行业药店数趋于饱和，店均服务人数和日均坪效呈现下降态势。根据中国药店数据，2016年至2023年，我国药店数量持续扩张，由44.7万家增加至65.4万家，店均服务人数由3115人/店下降至2155人/店，行业趋于饱和，逐渐由粗放式数量扩张转向精细化运营。2021年至2023年，我国药店日均坪效由76.20元/平方米下降至72.4元/平方米，连续两年呈现下降态势，主要由于宏观经济承压、门诊统筹仍在落地过程中等原因，中小药房经营压力有所提升，经营不善的药房加速关闭，今年Q1/Q2/Q3全国关闭的药店数量分别为6778/8791/9545家，行业加速出清，中具备规模优势的龙头药房市占率有望提升。
药房利润率承压，放缓门店扩张，加速闭店，行业走向精细化运营。今年前三季度，受到宏观经济环境和政策变化等因素影响，整体利润率有所承压，龙头药房中仅益丰药房24Q3毛利率环比24Q2有所上升，其余均有不同程度下降。净利率角度看，药房企业今年前三季度销售净利率整体呈现逐季下降趋势。益丰药房利润率表现最稳健，今年前三季度仍实现7.0%的销售净利率，和去年基本持平，其余公司销售净利率显著下降。在行业经营压力提升，新店爬坡速度放缓的背景下，药房公司更加聚焦精细化运营和降本增效，普遍在今年Q3放缓门店扩张速度，加快闭店和迁址，关闭效益不好的门店，迁址部分门店以降低房租费用。未来随行业出清，龙头公司有望凭借自身较强的门店和供应链管理能力，提升市占率，并能保持相对稳健的盈利能力。
4.4 板块估值：已至历史低位，看好后续修复
药房板块估值已至历史低位，后续压制因素缓解后估值有望持续修复。今年年初以来，受消费疲软、门诊统筹政策、比价政策等因素影响，药房板块业绩有所承压，市场对于药房板块的信心也有所下降。年初至12月2日，线下药店（申万三级）行业指数下滑31.74%，相对沪深300指数收益-48.31pct，板块处于超跌位置，益丰药房/老百姓/大参林/一心堂/健之佳/漱玉平民股价分别下跌30.67%/16.95%/36.46%/39.51%/47.72%/28.70%。今年9月下旬以来，板块超跌下，随经济刺激政策出台、医保局发文明确药品价格市场化等，市场信心增强，估值开始逐渐修复。
参照日本头部连锁药房估值情况，我国连锁药房估值仍具备较大潜力。日本头部连锁药房在2015年扩张较快，业绩增速较高，该时期WELCIA、SUNDRUG、COSMOS PHARMACEUTIC的PE估值均接近30倍。我国药房目前处于行业集中度持续提升、龙头坚持拓店、处方加速外流时期，目前龙头公司益丰药房、老百姓、大参林等PE均在20倍左右或小于20倍，预计随后续药房承接更多外流处方贡献销售额，估值仍有提升空间。
4.5 投资建议
受到宏观消费环境疲软、医保统筹落地进度、行业持续出清等影响，目前药店估值处于低位，但随处方流转落地加快，门店精细化运营释放利润弹性，行业集中度提升，长期成长可期，头部连锁空间更大。比价政策对头部连锁药房影响有限，中长期看医药分离及处方外流的长期趋势不变，门诊统筹和电子处方流转各省有望在明年加速落地，有利于药店承接更多客流。行业集中度有望持续提升，具备规模化效应强、供应链管控较强、精细化运营效率提升的龙头药房有望受益，承接更多处方外流带来的销售。
4.5.1 益丰药房：精细化管理能力突出的药店龙头，利润率表现较为稳健，门店调整有望释放更高利润
公司发布三季报，2024Q1-Q3收入172.19元/+8.38%，归母净利11.11亿元/+11.14%，扣非归母净利10.92亿元/+13.01%。其中24Q3收入54.56亿元/+5.31%，归母净利3.13亿元/+6.38%。
中西成药和中药拉动增长，批发业务表现较佳。分产品看，24Q1-Q3公司中西成药实现收入130.53亿元/+8.79%，中药收入16.51亿元/+8.95%，非药品收入19.60亿元/+0.15%，非药板块增速慢于中西成药和中药。分业务看，24Q1-Q3公司零售业务实现收入151.84亿元/+6.84%，批发业务收入14.80亿元/+17.56%，批发业务增速较高，主要系公司加盟店持续扩张。
门店平稳扩张，注重经营质量。公司坚持通过“新开+并购+加盟”的方式持续拓展门店，24Q3公司新增门店679家，其中自建门店420家，并购门店60家，新增加盟店199家，门店扩张节奏稳健。此外，公司注重门店的经营质量，对门店进行精细化管理，关停和迁址部分效益不佳门店。24Q1-Q3公司共迁址和关闭门店454家，其中24Q3迁址及关闭门店365家，关店节奏加快，长期看有利于公司降本增效，提升盈利能力，促进公司良性发展。截至9月底，公司11,425家直营门店中，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的药店10,291家，占公司直营门店总数比例为87.08%。
毛利率有所优化，费用率小幅波动。公司24Q3毛利率为34.22%/同比-2.02pct。预计主要系行业承压，药品毛利率有所下降所致。24Q3销售/管理/研发费用率分别为24.77%4.12%/0.28%，同比23Q3分别+1.71pct/-1.25pct /+0.85pct，费用率小幅上升。
风险提示：扩张不及预期的风险，行业政策风险，行业竞争加剧的风险。
4.5.2 大参林：门店覆盖广泛的药店龙头，有望受益于行业出清趋势，稳步提升市占率
公司发布三季报，2024Q1-Q3收入197.31元/+11.33%，归母净利8.58亿元/-26.93%，扣非归母净利8.52亿元/-26.31%。其中24Q3收入63.86亿元/+11.42%，归母净利2.01亿元/-21.95%。
批发业务增长强劲，中西成药稳健增长。分产品看，24Q1-Q3公司中西成药实现收入147.14亿元/+15.48%，中参药材22.69亿元/+8.97%，非药品收入23.20亿元/-4.25%，中西成药表现稳健，非药收入下滑。分业务看，24Q1-Q3公司零售业务实现收入163.52亿元/+9.72%，批发业务收入29.52亿元/+25.94%，公司加速加盟店布局，批发业务增速较高，拉动公司整体增长。
门店扩张放缓，关店数量提升，优化经营质量。公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，自建+并购+加盟三条腿走路扩张门店。24Q3公司净增门店2,379家，其中新开门店44家，收购门店136家，加盟店353家，自建门店速度有所放缓，门店加盟数量仍较高，持续优化“直营式加盟”赋能。此外，公司优化门店经营质量，关闭部分经营效益不佳门店，提高经营效率。24Q1-Q3公司共关闭门店452家，其中24Q3迁址及关闭门店234家，关店有所提速，长期看有利于提升盈利质量，促进公司可持续发展。
风险提示：扩张不及预期的风险，行业政策风险，行业竞争加剧的风险。
五、医药流通：账期压力导致利润承压，看好院内业务改善和新业务贡献
5.1 24Q3业绩小结：账期叠加集采扩面，业绩有所承压，看好后续利润改善
院内采购未完全恢复，流通行业业绩仍承压。今年流通行业受到宏观消费环境疲软、院内采购不及预期等因素影响，行业业绩有所承压。在收入端，今年前三季度上市流通公司普遍收入增速低于去年同期，上海医药/九州通/国药股份/南京医药/柳药集团/重药控股/国药控股前三季度分别同比+6.1%/-0.8%/4.1%/1.0%/+2.4/+2.2%/-0.8%，增速分别同比-7.0/-11.9/-1.6/-7.3/-7.4/-13.3/-10.5pcts，由于23Q3反腐导致的业绩低基数，单24Q3来看，流通公司增速较高；在归母净利润端，今年前三季度流通公司表现有所分化，上海医药/国药股份/南京医药/柳药集团归母净利分别实现6.8%/1.3%/0.4%/6.1%增长，而九州通/重药控股/国药控股分别-7.0%/-43.5%/-13.4%。整体24Q3利润环比24Q2有所下滑，主要由于账期普遍延长，应收坏账计提减值损失增加等。
集采持续影响毛利率，行业降本增效改善利润率。由于集采扩面的影响，行业毛利率持续承压，今年前三季度，流通企业毛利率普遍有不同程度下降，上海医药/九州通/国药股份/柳药集团/重药控股/国药控股前三季度毛利率分别同比-1.1/-0.2/-0.7/-0.2/-0.7/-0.4pcts，净利率分别同比-0.1/-0.1/-0.2/+0.1/-0.4/-0.4pcts，净利率降幅显著低于毛利率降幅，流通行业头部公司降本增效成果显著，上海医药去年商业板块进行南北整合，今年整体费用率表现较好。随明年行业院内采购回暖，行业利润率有望改善。
账期持续延长，应收账款计提损失增加。今年前三季度，由于院内回款压力持续，流通公司应收账款周转率有所提升，因此应收账款计提的坏账损失也有所上升，对行业利润端带来压力。具体公司来看，九州通、南京医药具备较强议价能力，上海医药应收账款周转率下降幅度较小，整体渠道控制能力较好。
5.2 行业展望：行业集中度持续提升，CSO业务贡献增量
行业并购整合提升效率，传统医药分销业务集中度有望持续提升。医药流通行业具有较明显的规模效应，龙头企业优势稳固，行业集中度持续提升。根据商务部药品流通行业报告，2019至2022年，药品流通行业CR4由41.0%提升至45.5%，CR10由52.0%提升至57.0%。2023年，国药控股市占率达20.4%，“国有3+民营1”竞争格局稳定，头部流通企业市场份额稳步提升。药品流通企业积极推进资源整合，2023年28家医药流通行业上市公司共披露 82 起与医药流通业务相关的投资并购活动，涉及金额 33.38亿元。上海医药商业板块下属上药控股和上药科园完成初步整合，打破区域限制，开启全国一体化高效协同体系；华润医药商业先后收购安徽立方药业和四川科伦医药贸易集团51%的股权。随流通企业持续进行渠道整合，经营效率和市占率有望不断提升。
对比美国，我国流通行业集中度和头部市占率仍有较大提升空间。美国医药流通行业市场规模1980年至2000年快速增长，由低于100亿美元提升至1400亿美元，CAGR达 15.66%，2000年至2015年稳健增长，2015 年达到3360 亿美元，CAGR为 6.01%，行业集中度CR3由约30%提升至90%，提升较为迅速，主要由于市场的完全竞争和高度集约化，医药流通企业提供集中采购、市场信息服务等一站式服务。对标美国，我国医药流通企业的集中度仍然较低，未来提升空间较大。
CSO业务差异化发展贡献增量。随着集采政策推进和行业规范程度提高，CSO业务成为药企产品商业化的重要途径。上海医药、九州通等医药流通公司均开展CSO业务，依托其完善的渠道和品牌运营能力，有助于其整合资源，发挥渠道价值，拓展业务领域，为企业发展贡献增量，提升市场竞争力和盈利能力。2024年前三季度，九州通/上海医药/百洋医药的药品CSO业务收入分别同比增长17.1%/176.3%/15.38%，增速和毛利率整体高于传统分销业务，有望成流通公司新的业绩增长点。
政策推动医保基金预付和营商环境优化，院内回款有望优化。今年10月，国新办新闻发布会提到“优化营商环境、促进支付账款”。11月11日，国家医保局、财政部发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，支持有条件的地区完善预付金管理办法，通过预付医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力，有利于促进院端支付，四川、浙江等省份出台全省预付金政策，执行落地后院外账期压力有望缓解，明后年流通公司应收账款和计提信用减值损失有望降低，或能释放更多利润弹性。
5.3 板块估值：显著跑赢医药行业整体，个股分化
医药流通板块今年股价表现较好，个股有所分化。今年年初以来，医药流通行业部分公司受益于高股息高分红，市场表现较好。年初至12月2日。医药流通（申万三级）行业指数上涨2.77%，相对医药生物（申万一级）指数收益10.18pct，板块处于超跌位置，上海医药/国药控股/九州通/国药股份/百洋医药/南京医药股价分别+29.80%/+1.73%/+1.87%/ +20.76%/-18.89%/+10.99%。
参照美国医药流通估值情况，我国医药流通估值仍有空间。美国医药流通行业高度集中，头部企业MeKesson、Cardinal、AmeriousBergen三家市占率达到90%以上，估值表现相对平稳，2024年MeKesson、Cardinal的估值维持在20xPE以上。我国医药流通行业目前处于集中度加速提升、龙头持续进行收并购和渠道整合的时期，目前龙头公司除上海医药以外，PE均在20倍以下，预计随后续行业并购整合和账期改善，估值仍有提升空间。
5.4 投资建议
医药流通行业今年受宏观环境影响，院内采购端承压导致医药流通企业业绩有所承压。展望未来，随行业持续并购整合提升效率，传统医药分销业务集中度有望持续提升，国家持续推动医保基金预付和优化营商环境，看好账期改善后利润弹性释放，器械大健康、CSO等业务贡献增量，渠道管控能力和一体化服务能力较强的龙头流通公司有望持续提升市占率。建议关注：
1） 上海医药：工业商业双轮驱动的流通龙头，CSO增量持续兑现，创新药业务引领发展。
2） 九州通：民营流通龙头，院外业务增长迅速，具备全渠道服务能力。
3） 国药控股：药械分销龙头，规模最大的流通公司，有望受益于行业集中度提升，公司治理持续优化。
六、风险提示
6.1 市场竞争风险
若公司未来不能在技术储备、研发投入、产品质量、产品布局、品牌建设及销售网络拓展方面持续提升，将可能导致公司综合竞争力下降。
6.2 研发不及预期风险
公司在新产品研发过程中，若不能精准把握行业、技术、产品和服务的发展趋势，技术路线出现偏差，研发进程缓慢，将导致公司面临研发失败及前期研发投入无法收回的风险，同时也可能面临在研产品定位偏差、创新不足等导致产品商业价值较低的风险，将对公司核心竞争力造成不利影响，进而对公司未来经营业绩产生不利影响。
6.3 医疗事故风险
若患者使用公司产品，或者公司提供医疗服务时，造成重大医疗事故，则可能会对公司声誉造成不良影响。
6.4 行业监管风险
我国对医疗器械行业实行分类管理和生产许可制度。公司生产、销售的病理诊断产品属于医疗器械行业的细分领域，受到国家药监局等行业主管部门的严格监管，需要严格遵守该等行业主管部门发布的政策法规和执行细则。如果公司因对法律法规的理解偏差或执行错误，不能持续满足我国行业监管要求，可能会受到有关部门的处罚，甚至被暂停或取消生产经营许可，从而对公司的生产经营及财务状况带来不利影响。
6.5 “两票制”、“集中采购”推行的风险
如果国家有关部门未来在医疗器械领域全面推行“两票制”、“集中采购”政策，公司不能顺应医疗改革的方向，及时采取有效应对措施，将可能会对公司的产品销售及经营业绩产生不利影响。
6.6 国际贸易摩擦风险
国际贸易存在诸多不稳定因素，区域政治环境、经济发展状况、行业政策、汇率政策等都会影响该国的国际贸易政策。中美贸易摩擦已持续多年，给中美产业、经济运行均带来一定不确定性。如果事态进一步扩大，全球市场都将不可避免地受此系统性风险的影响。
证券研究报告：《医疗器械&医疗服务&医药商业行业2025年度策略报告：沉舟侧畔，千帆竞发》
对外发布日期：2024年12月19日报告发布机构：西部证券研究发展中心
陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn
吕晔 （S0800524120004）lvye@research.xbmail.com.cn
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