我们认为随着化工行业投资增速下降，化工品产能的快速增长有望于2H25逐步进入尾声阶段，同时国内政策持续加码有望驱动化工品需求增速回升，化工品供需格局有望逐步改善，叠加大宗原材料价格回落缓解成本压力，中游化工行业盈利拐点有望渐行渐近，2025年有望迎来布局机会。
2H25中游化工品产能扩张有望进入尾声阶段，节能降碳政策驱动高耗能行业落后产能淘汰改造，海外老旧产能退出力度加大。1-3Q24石化化工上市公司资本开支同比下降18%，其中3Q24资本开支同比下降24.4%。受行业竞争加剧及投资回报率降低的影响，我们预计本轮化工品产能扩张有望于2H25进入尾声阶段。根据发改委，对于工业重点领域能效低于基准水平的存量化工相关项目，原则上应分别在2025年底和2026年底完成技术改造或淘汰退出；以及国务院《2024-2025年节能降碳行动方案》中要求，2024-2025年石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.1亿吨，我们预计有望加快相关行业落后产能淘汰。此外近2年包括乙烯、钛白粉、TDI等海外落后产能退出加大，我们认为也有望缓解相关化工品全球供需矛盾。
国内政策持续发力有望驱动化工品需求增速回升。受益消费品以旧换新等政策驱动，8月以来汽车、家电等销量快速回升。2025年将扩大消费品以旧换新的品种和规模，我们认为消费品以旧换新政策将驱动相关化工品需求继续增长。12月9日，中央政治局会议提出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节；要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。我们预计国内政策持续加码有望促进国内化工品需求增速逐步回升。
国际油价大幅下滑，国内经济增速低于预期，美国大幅加征关税。
油气化工2025年展望：供需格局逐步改善，周期拐点有望渐行渐近
受供给快速扩张+需求降速+原材料成本高等因素影响，2H22以来中游化工制造业景气和盈利低位波动。2021/22/23及2024年1-10月化学原料及制品行业固定资产投资完成额同比分别增长15.7%/18.8%/13.4%/11.2%，驱动中游化工制造业产能规模不断扩大；同时全球经济增长降速导致化工品需求增长乏力，中游化工制造业竞争加剧；叠加原油、煤炭等大宗原材料价格仍处于相对高位，中游化工行业盈利受到明显挤压，2H22以来中游化工制造业景气和盈利一直处于低位波动，目前化工中游板块整体盈利处于周期偏底部位置。
图表1：化工产品价格指数与布伦特原油价格
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：化学原料及制品利润总额增速及利润率
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
图表3：石化化工上市公司毛利率及净利率
资料来源：Wind，中金公司研究部（根据493家上市公司数据统计）
供给：上市公司资本开支下降，2025年化工品产能扩张有望步入尾声
2024年石化化工上市公司资本开支同比下降。受行业竞争加剧及产品利润率下滑影响，企业盈利和现金流增长承压，叠加化工项目投资预期回报率下降，上市公司对资本开支逐步偏谨慎，1-3Q24石化化工上市公司资本开支同比下降18%，其中3Q24资本开支同比下降24.4%。截至3Q24，石化化工上市公司固定资产+在建工程同比增长11.6%，为2018年以来最低增速。
图表4：石化化工上市公司季度资本开支增速
资料来源：Wind，中金公司研究部（根据493家上市公司数据统计）
图表5：石化化工上市公司固定资产+在建工程增速
资料来源：Wind，中金公司研究部（根据493家上市公司数据统计）
2H25国内化工品产能扩张有望进入尾声阶段，海外老旧产能退出力度加大。我们梳理了部分重点化工品产能情况，制冷剂（配额约束）、苏氨酸、粘胶短纤、钾肥、涤纶长丝等产品2024-25年产能复合增速较低，2025年有机硅、PX等新增产能较少，其余多数产品2024-25年产能仍快速增长。由于2024年化工上市公司资本开支开始下降，化学原料及制品固定资产投资继续增长但增速也逐步下降，我们预计本轮化工品产能的快速扩张有望于2H25进入尾声阶段。此外由于海外化工装置老旧导致规模效应低且能耗水平高，且不可抗力事件频发，以及欧洲因天然气等能源成本高导致竞争力大幅下滑，近2年包括乙烯、钛白粉、TDI、PET等落后产能退出力度加大，我们认为有望缓解相关化工品全球供需矛盾。
节能降碳有望加快高耗能行业落后产能淘汰改造。根据发改委《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》 ，对于能效低于基准水平的存量项目，其中炼油、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇、纯碱、电石、乙烯等原则上应在2025年底前完成技术改造或淘汰退出；乙二醇，尿素，钛白粉，PVC，PTA等原则上应在2026年底前完成技术改造或淘汰退出。2024年5月，国务院发布《2024-2025年节能降碳行动方案》 ，2024-2025年石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.1亿吨，我们预计将对石化化工行业减排带来一定的挑战，有望加快相关行业落后产能的淘汰。
图表6：重点化工品2024-25年产能增长（单位：万吨）
注：2024-25年产能是我们根据下方资料来源整理预测
资料来源：卓创资讯，百川盈孚，中纤网，公司公告，Wind，中金公司研究部
需求：政策持续加码利好国内需求提升，美国若加关税对化工品直接出口影响有限
政策持续加码有望利好国内化工品需求提升。消费品以旧换新政策驱动近期汽车、家电产销量回升，同时2025年我国将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模 。12月9日，中央政治局会议提出要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节；要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求等 。我们预计国内政策持续加码有望促进国内化工品需求增速逐步回升。
图表7：我国汽车产销量增速
资料来源：Wind，中国汽车工业协会，中金公司研究部
图表8：我国制造业PMI
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
美国若加征关税对化工品直接出口影响较为有限。随着上一轮美国对中国化工品加征关税，如钛白粉等部分化工品出口美国的量已经明显下滑。目前除三氯蔗糖、安赛蜜、聚合MDI等少数产品外，多数化工品直接出口美国的量占国内产量比例较低。同时考虑到部分化工产品国内企业在海外具备生产基地，我们认为美国若加征关税对国内化工品直接出口影响较为有限。
图表9：2023年化工品出口美国情况
资料来源：百川盈孚，卓创资讯，博亚和讯，海关总署，中金公司研究部
中游化工盈利和估值均处于低位，2025年有望迎来布局机会
图表10：基础化工（中信）市净率及估值所处分位
资料来源：Wind，中金公司研究部
12月12日基础化工（中信）市净率（TTM）2.12x，处于2012年以来19%分位。随着国内化工行业固定资产投资增速下降，政策持续加码驱动化工品需求增速回升，以及大宗原材料价格回落缓解成本压力等，我们认为供需格局和成本端等逐步改善下，化工行业周期拐点有望渐行渐近，2025年化工板块有望迎来布局机会。我们看好：
1、化工龙头估值水平偏低，看好盈利增长确定的龙头公司
龙头公司估值处于偏低水平。12月12日，中证细分化工指数（主要是化工白马龙头）市净率（TTM）2.11x，处于2012年以来23.7%分位，处于历史偏低水平。从龙头公司与化工全行业估值对比来看，目前中证细分化工与中信基础化工指数的P/B之比为1.0，龙头公司市净率略低于全行业，考虑到龙头公司ROE较高且稳定性较强，我们认为龙头公司应该具备一定的估值溢价。
图表11：细分化工和基础化工板块市净率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：细分化工市净率及估值所处分位
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、需求端受益以旧换新政策驱动的制冷剂、改性塑料、聚合MDI等。
3、供给新增较少，行业景气有望回升的苏氨酸、有机硅、化纤（涤纶长丝、锦纶及氨纶）、钾肥等子行业。
4、新材料：看好新质生产力对相关新材料需求的催化，锂电材料有望迎来周期拐点：
►重点看好商业卫星/人形机器人/低空经济/半导体材料国产化/合成生物学/核电等相关材料。
►锂电材料周期有望迎来拐点，同时固态电池将带来新机会。
5、低利率环境下的高股息资产：
►油气、油服及城市燃气等相关高股息资产。
►其他中游化工高股息标的：1）行业资本开支基本完成、竞争格局好、需求相对稳定的公司；2）成本曲线左侧不惧周期波动、资本支出接近尾声的龙头公司；3）其他具有分红潜力的公司。
需求受益以旧换新政策驱动，制冷剂、改性塑料、聚合MDI盈利向好
以旧换新政策促进家电、汽车等销量快速回升，2025年将扩大消费品以旧换新品种和规模。2024年7月，发改委、财政部等印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知 ，随着超长期特别国债资金和相关配套政策举措的落地，消费品以旧换新进展加快。受益于以旧换新政策等推动，8月以来汽车、家电等销量快速回升。11月8日，财政部长蓝佛安表示2025年将加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模 。我们认为2025年消费品以旧换新政策有望延续，将继续驱动相关的制冷剂、改性塑料、聚合MDI等化工品需求增长。
图表13：我国家电销量增速
资料来源：产业在线，中金公司研究部
图表14：空调、冰箱及洗衣机排产增速
资料来源：产业在线，中金公司研究部
供给新增较少，行业景气有望回升的子行业
氨基酸：苏氨酸产能投放结束，赖氨酸集中度有望提升
供给端苏氨酸未来两年无新增产能，赖氨酸集中度有望提升。2020年以来，随着头部企业扩产及落后产能退出，氨基酸行业集中度有所提升：1）苏氨酸方面，据博亚和讯，2023年全球产能为124万吨，其中梅花生物/伊品生物/阜丰集团产能分别为45/26.8/24.3万吨，CR3达78%；向前看，2025年暂无新增产能，供给格局好。2）赖氨酸方面，据博亚和讯，截至2023年全球产能459万吨，其中梅花生物/伊品生物/阜丰集团产能分别为100/80/28万吨，行业集中度相对苏氨酸较低，且未来仍有部分产能投放计划，但主要集中头部企业。整体而言我们认为苏、赖氨酸均有产能向龙头企业集中的趋势，看好格局改善带来的行业盈利水平提升。
图表15：赖氨酸价格及价差情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：苏氨酸价格及价差情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
化纤：重点关注竞争格局较好的涤纶及受益消费升级的锦纶和氨纶
纺织服装需求端有望维持稳定增长。化纤下游的纺织服装需求受国内外经济增速影响较大，2023年国内纺服消费市场恢复性增长之后，2024年进入温和增长阶段。1-10M24国内服装、鞋帽、针纺织品类消费温和增长，剔除基数效应后纺服社零累计较2019年同期CAGR 1.8%（vs.社零总额CAGR 3.6%）。我们预计2025年纺织服装内需市场或将仍延续2024年平稳发展的趋势。
功能性面料的发展驱动锦纶、氨纶等多种纤维市场快速增长。近几年在户外运动、露营经济等趋势影响下，终端消费者对于服装面料的品质和成分要求不断提升，在时尚、美观的基础上越来越注重服装的功能性、舒适性和环境适应性。从需求端看，近两年较为热门的品类如户外运动服饰、防晒服、瑜伽服等对锦纶、氨纶等合成纤维的使用比例越来越高，主要系锦纶耐磨性高、吸湿透气、强度高，氨纶具有柔软、超高弹性等特点。伴随锦纶、氨纶等合成纤维渗透率提升，市场空间有望快速打开。
图表17：锦纶6民用丝表观消费量及增速
资料来源：CCF，中金公司研究部
图表18：氨纶表观消费量及增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
有机硅：2024年投产高峰已过，或有望率先复苏
有机硅供需平衡表有望在2025年修复。随着2021年末有机硅价格大涨，行业新一轮产能扩张随之而来。我们预计至2024年末，有机硅行业单体产能或达到689万吨，其中2024年新增产能高达120万吨。由于有机硅盈利快速恶化，我们预计2025年新增产能大幅放缓。另一方面，尽管地产需求承压，有机硅作为新材料应用于锂电及光伏领域，近五年需求复合增速达到14%，我们预计2025年行业需求增速或落在5-10%区间。综合供需而言，我们判断有机硅2025年或边际好转，行业有复苏可能。
图表19：有机硅供需平衡表
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
钾肥：2025年新增产能有限，看好盈利维持相对景气
2025年全球钾肥新增供给有限，行业盈利或将维持相对景气。根据我们不完全统计，从在建产能来看，2025年新增产能主要集中在老挝。此外，Arab Potash规划2025年新增12万吨产能；Mosaic通过选矿产能建设预计于2025年增加40万吨产能。除上述项目以外，BHP的Jansen项目已经开始建设，公司预计2026年一期420万吨产能有望投产，远期规划至850万吨产能；Nutrien规划的300万吨新增产能仍处于暂停状态。展望2025年，我们认为全球钾肥新增产能有限，看好钾肥行业景气持续。
图表20：全球钾肥产能统计及预测（截至2024年12月）
注：2024-25E有新增产能的标为灰色
资料来源：Nutrien 2023 Fact Book，各公司官网，各公司公告，中金公司研究部
新材料：关注新兴产业对材料的催化，锂电材料有望迎来拐点
关注新兴产业发展对相关新材料需求的催化
新材料行业估值仍在低位。截至12月11日，我们于1H24新材料行业展望中统计的50家新材料企业平均P/B为3.6x，位于历史14%分位。
图表21：新材料行业估值情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
展望2025，我们建议投资者重点关注新质生产力发展对相关新材料企业业绩和估值带来的正向催化，从下游应用领域划分，我们重点看好商业卫星/人形机器人/低空经济/半导体材料国产化/合成生物学/核电材料。
锂电材料：周期有望迎来拐点，固态电池带来新机会
企业开工率分化，集中度更高的子行业或存在协同可能。我们认为锂电池企业对原材料供应商筛选更为严格，头部供应商份额相对更大，企业间开工率水平差异较大，从供应端应更多地关注有效产能和实际出货量。我们测算了不同锂电池材料按产量计算的月度CR3集中度变化，尽管锂电材料行业新增规划产能较多，但产量集中度或明显高于产能集中度，主要锂电池材料产量CR3均大于50%。截至2024年10月，按产量集中度排序，六氟磷酸锂>隔膜（干法）>隔膜（湿法）>电解液>磷酸铁锂>负极材料。同时，从历史集中度变化的角度分析，目前主要锂电池材料的集中度已经趋于平稳，六氟磷酸锂、隔膜（湿法）等子行业月度集中度已经呈现上升趋势。我们认为，在当前锂电材料新增规划产能仍然较多的背景下，头部企业集中度更高的锂电材料或存在协同挺价预期，更有希望将价格恢复到合理的利润空间。
低利率环境下，看好高股息相关标的
油气公司：估值安全边际高
中国石油公司内涵的油价约60美元，具有良好估值保护。从供给端来看，全球上游油气资本开支力度不足，OPEC+延缓复产等多个因素共同作用下，我们预计2025年油价仍将在80-85美元/桶的高位运行。
油服工程公司：国际份额上升下的高质量发展
回顾过去三年，国内油田服务与工程公司毛利率总体呈上升趋势，我们认为这主要得益于国内企业产品与服务结构转化进程中的附加值提高。我们判断，随着央国企海外投资步伐加快、中国与中东、中亚、南美、非洲合作深化，央企子公司有望获得更高的海外订单。在中东地区等高度标准化的成熟市场，贝克休斯等海外三大油服企业基本垄断前端设计等高附加值业务，但我们认为国内企业仍有望通过全产业链覆盖能力上的竞争优势，实现从产品到一体化服务的市场拓展。在南美、非洲等新兴产油地区，我们认为国内油服工程公司有望与国际公司同步进入增量市场，并实现国产设备与标准的出海，锁定长期高质的工作量资源。
图表22：油服工程公司毛利率过去三年有所上升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：油服工程公司产品附加值提升路径
资料来源：中金公司研究部
城市燃气：顺价继续提升毛差，股东回报成为估值锚定
在经历了2年的股价调整后，2024年燃气公司股价走势整体平稳，股价上涨基本反映了2024年各家公司的业绩修复和分红比例上调的预期。从毛差/气量/接驳户数等经营数据看，我们认为与年初的市场预期相比，最主要的调整在于气量增速，年初各上市公司指引的气量增速大都位于中高单位数区间，但从目前的实际情况看，虽然2024年全国天然气表观消费量增速或接近10%，但我们预计2024年大部分燃气公司零售气量增速或为中低单位数，其差异主要源于库存变动及2024年气电的高速增长。至于毛差/接驳户数，我们预计整体符合年初市场预期，即毛差同比提升0.02-0.03元/方，接驳户数同比下滑10-15%，基于以上假设，我们预计2024年主要燃气公司经营业绩同比增长5-10%。
展望2025年，我们对燃气公司的经营情况主要有三点判断，
►毛差改善趋势延续。基于2025年LNG供需关系，我们认为燃气公司采购成本较2024年或仅有相对温和改善，但燃气公司居民用气顺价比例有望进一步提升至80-90%（vs 2024年约60-70%），我们仍看好燃气公司毛差在2024年0.53-0.55元/方的基础上进一步提升约0.01-0.02元/方。
►气量维持中低单位数增长。目前中国天然气行业仍存在居民/非居用户交叉补贴，即使考虑居民用气的价格调整，我们认为2025年城市燃气公司也难以明显降低工商业客户气价，以刺激工商业客户需求回暖，特别是近年来大部分天然气增量需求来自成本敏感的大型工业客户，我们认为天然气也面临生物质/煤炭/LPG等替代能源的竞争。在此假设下，我们认为2025年燃气公司气量增速仍将维持在中低单位数区间。
►中央政府化债方案或有望改善燃气公司资产负债表。2024年11月全国人大常委会正式审议通过新一轮大规模化债方案，新增12万亿元化债额度 ，我们认为政府对隐性债务的处理直接利好中国燃气等存在较大规模应收地方政府补贴的燃气企业。以中国燃气为例，我们测算若公司于2025年收回大部分应收补贴，资产负债率或较1HFY24的58%下降1-2ppt。
此外，基于目前的宏观经济环境和地产情况，我们认为燃气行业运营保守的策略不会发生变化，即在全国天然气消费增速中枢下移，并购市场估值并未大幅下调的大背景下，燃气公司将进一步控制扩张性资本开支，更为专注于改善存量项目的回报率，而经营所积累的自由现金流有望通过派息/回购等方式回馈二级市场股东。
其他中游化工高股息标的
我们建议关注：1）行业资本开支基本完成、竞争格局好、需求相对稳定的公司；2）成本曲线左侧不惧周期波动、资本支出接近尾声的龙头公司；3）其他具有分红潜力的公司。
本文摘自：2024年12月15日已经发布的《油气化工2025年展望：中游化工周期拐点渐行渐近》
裘孝锋 分析员 SAC 执证编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717
严蓓娜 分析员 SAC 执证编号：S0080522110002 SFC CE Ref：BBQ744
贾雄伟 分析员 SAC 执证编号：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843
傅锴铭 分析员 SAC 执证编号：S0080521010002 SFC CE Ref：BRF304
吴頔 分析员 SAC 执证编号：S0080519040001 SFC CE Ref：BPK521
王天鹤 分析员 SAC 执证编号：S0080522110003 SFC CE Ref：BVG980
侯一林 分析员 SAC 执证编号：S0080523120003 SFC CE Ref：BSX541
李唐懿 分析员 SAC 执证编号：S0080523080003
李熹凌 分析员 SAC 执证编号：S0080523110009
秦宇道 分析员 SAC 执证编号：S0080523060011 SFC CE Ref：BUN814
徐啸天 联系人 SAC 执证编号：S0080123060030 SFC CE Ref：BVL437
王嘉许 联系人 SAC 执证编号：S0080124070073
