（来源：信达证券研究）
专题点评
宏观：解运亮
关注五大新提法，财政货币双宽松——12.9 政治局会议解读
第一，会议对明年宏观政策的总定位是“实施更加积极有为的宏观政策”，这个提法在近年来是罕见的。
第二，延续 9.26 会议精神，提出“稳住楼市股市”。
第三，货币政策基调实现了从“稳健”到“适度宽松”的重大转变。
第四，在“超常规逆周期调节”下，2025 年财政赤字率目标可能突破前高。
第五，在“全方位扩大国内需求”下，我们预计消费和基建投资都会得到重点支持。
第六，除了上述新提法之外，会议没提什么，通常也很重要。本次会议没提“保持定力”“管好货币总闸门”“稳定宏观杠杆率”等限制性提法，这些也都是积极的变化。
第七，股市债市都可以保持乐观，建议积极把握 2025 年的投资机会。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
固收：李一爽
“适度宽松”的话外之音——12 月政治局会议点评
12月9日中央政治局召开会议分析研究2025年经济工作。本次会议“高质量发展”的表述相较于2024年的4次下降为1次，且在对明年工作的表述也从去年的“着力推动高质量发展”转变为“扎实推动高质量发展”。这或许意味着尽管高质量发展仍是在经济转型过程中坚持的原则，但也不能因此忽视在实现高质量发展的过程中遇到的问题。而高质量发展的目的本身就是为了提高人民的生活水平，本次会议更加强调这样的本源。对于明年经济发展目标，2024年“增进民生福祉，保持社会稳定”的表述被进一步强化为“不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定”。对于明年的经济工作安排，会议的表述也由去年的“坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生”调整为“加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感”。
增强人民群众获得感幸福感安全感，我们认为需要国内需求的持续扩张与需求结构的改变。短期投资的目的也是为了提高未来的消费能力，若进行低效投资反而会损害这样的能力。相较于去年的“形成消费和投资相互促进的良性循环”，本次会议强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，这或许意味着在扩大内需的过程中大概率不会走依赖大规模投资拉动的老路，重点可能会向支持消费倾斜。为实现这样的发展目标，政策提出2025年“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”，后续提振相关市场信心的举措有望持续推出。而具体政策方面，会议提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，前者对应2025年的财政赤字率与超长期特别国债发行规模可能提升，而后者更是在2010年以来首次改变了货币政策稳健基调，“适度宽松”的政策内涵也是债券投资者最关心的问题。
事实上，上一轮“适度宽松”的货币政策适逢全球金融危机影响下的2008年11月到2010年，但在相关政策表述变化后，央行仅在2008年的最后两月进行了两次降准和两次存贷款基准利率的调降，2009年后再无新的政策落地，而与此同时国内信用环境出现了显著的扩张，M2的增速一度逼近30%。而在2011年后央行虽一直坚持稳健的政策基调，但货币政策实质上的宽松与紧缩仍然常常出现周期性变化，例如2015年央行就进行了4次降准与5次存贷款基准利率的下调，频率甚至高于2008年11月至2010年。
因此，本次会议对于货币政策基调的调整，可能还是为了传递政策整体转向的信号，提振市场的信心。当然，这样的表述变化意味着降准降息的空间扩大，央行可能打破过去几年每年两次降准两次降息的经验规律，但在具体政策的实施节奏上可能仍需与基本面环境相配合。而当前社融与M2还是央行货币政策中介目标，“适度宽松”可能也意味着央行对于社融和M2的目标可能有所抬升，但目前高质量发展的基调尚未改变，同时政策也在强调提升投资效益，在此背景下社融和M2增速可能很难再出现类似09-10年的大幅抬升。此外，本次会议也在强调“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，其中“超常规逆周期调节”也是首次出现的提法，例如11月末诚通、国新两家央企发行的稳增长扩投资专项债可能就是相关尝试，而后续在货币与财政方面是否会有类似的措施也有待中央经济工作会议的信息。
在会议公报公布后，尽管港股及A50指数在A股收盘后都大幅走高，但债券利率仍然延续了快速下行的态势，10年期国债收益率已逼近1.9%，甚至在资金持续收紧的状态下，1Y期存单利率也降至1.73%附近，这似乎已提前对2025年更大的政策利率下行空间定价。但考虑10年国开债与资金价格都已经接近倒挂，政策利率的下行空间能否在短期转化为资金利率中枢的回落，可能成为短期内市场的核心因素。事实上在2023年12月中央经济工作会议后，资金面也曾突然转松，在当时也引发了一波利率的快速下行，这样的情况重现的概率不能排除。但考虑DR007与OMO利差扩大也是在9月政策转向后落地的，央行仍有可能在短期维持DR007在1.65%-1.7%附近，近两日的紧张状态虽难以持续，但短期资金利率中枢也未必会较11月显著回落。因此，我们建议现阶段先持券观望资金面的状态与货币政策可能的变化，没有持仓的情况下也不必追涨，观察中央经济工作会议前后资金面是否出现积极变化。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
宏观：解运亮
首席分析师
S1500521040002
核心思路是温和刺激，不是大干快上——中央经济工作会议解读
第一，会议对经济问题的定性有了新变化，注意到了居民就业收入的压力。
第二，明年经济工作的核心思路是温和刺激，不是大干快上。
第三，具体政策措施安排上，也体现了温和刺激的特征。
第四，后续财政政策落地可能基本在预期内，难超预期。
第五，目前市场对货币政策预期可能已经过高，后续落地可能同样难超预期。
第六，目前市场对消费复苏的预期不高，我们认为，明年可能超预期的是消费。
第七，明年基建投资有望继续保持高增。
第八，一些以往的表述继续得到延续，例如坚定不移惩治腐败，也值得关注。
第九，股市行情仍然值得期待，但可能不是简单的指数级机会，而更多地是某些板块的结构性机会。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。
固收：李一爽
首席分析师
S1500520050002
流动性转向充裕格局1.8%不是债牛终点——中央经济工作会议点评
中央经济工作会议整体延续了周一政治局会议的精神，并在政策的具体表述上进行了细化。财政相关的表述基本符合市场预期，但在会议通稿中明确提到了降准、降息，并且提出保持流动性充裕，删除了“合理”二字，这标志着央行至少在短期可能从“流动性结构性短缺”的管理模式转向“流动性充裕”的管理模式。在这样的背景下，1.8%的10年期国债收益率可能并不是债牛终点。
本次会议提到实践中不断深化对经济工作的规律性认识，在关键时刻、重要节点，党中央适时研判形势，做出决策部署，这也显示了其对于9月26日政治局会议一揽子增量政策的高度认可。相对于2023年经济工作会议将高质量发展作为首要任务，本次会议在着墨上有所淡化，从2023年的提及16次下降到了4次，而是提出了必须统筹好有效市场与有为政府、总供给与总需求、培育新动能与更新旧动能、做优增量和盘活存量、提升质量与做大总量的关系这五个“必需统筹好”，更加强调经济秩序、经济循环、夯实中国式现代化的物质基础，显然对于短期需求不足的问题更加重视。在明年的工作任务中，也将全方位扩大国内需求放到了第一位。
本次会议对于增长目标也更加细化，除了保持经济稳定增长之外，还专门提到了要保持就业物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步，且同样强调要不断提高人民生活水平，保持社会和谐稳定，这与政治局会议一致，体现了政策更加重视人民群众实际感受，呼应了需求端更加重视提振消费的倾向。我们预计全年经济增长目标仍将维持在5%，通胀与就业目标相对2024年可能也不会发生太大变化。但在执行层面，会议要求各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度，后续针对经济形势加码的空间仍然存在。
本次会议将全方位扩大国内需求放到了明年工作的第一位，大力提振消费、提高投资效益的表述也与政治局会议一致。会议提到了实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，适当提高养老保险以及医保标准，提升消费能力、意愿和层级，但并没有明确提到前期市场关心的生育补贴等方面的政策，相关措施可能要到两会细化。而在阐述更加积极的财政政策时，会议提到提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，相对去年力度明显更大，但基本符合市场预期，我们预计全年赤字率有望提升到3.8%-4%，专项债规模提升3000-5000亿，超长期特别国债可能再增加1万亿。
货币政策方面，会议也对“适度宽松”的货币政策内涵进行了阐述。相较于2023年，本次会议直接提到了降准降息，确定性更强、空间更大；社融与M2同增长与价格目标相匹配的目标未变，这也意味着在“提高投资效益”的要求下，政策不会重回过去的老路，类似于2009-2010年M2增速一度接近30%的状态可能不会再现，2025年社融与M2增速大致可能也会维持在8%上下，相对今年可能不会有大的提升；而保持流动性充裕，删去了“合理”二字，这是2018年Q2以来的首次调整，更是2009年Q1以来首次提到流动性充裕的表态，这标志着央行至少在短期可能从“流动性结构性短缺”的管理模式转向“流动性充裕”的管理模式，这可能是央行态度的重要转变。
事实上，在2008年11月转向“适度宽松”的货币政策后，并强调维持流动性充裕后，R007中枢一度降至1%附近，并维持了8个月左右。而在当前状态下，央行也有可能重复2008年11月至2009年6月操作，在降息的同时，通过降准等方式使准备金在相当长的一段时间内处于过剩状态，同时将资金利率降至政策利率之下。事实上，在海外利率水平偏高的状态下，类似于中国这样外债不高、可以降息的新兴经济体是非常稀缺的，近期的政策调整显示了中国在主观上以我为主推升实体经济的诉求，如果后续没有其他外部因素的约束、那么这样的过程可能将一直持续到经济内生动能企稳、通胀水平提升之后。
在周一的政治局会议后，10年期国债收益率延续了快速下行的态势，已降至1.8%附近，而中短端利率也出现了大幅回落。这除了反映了对政策利率更大调降空间的预期外，也在一定程度上定价了当前资金利率高于政策利率的状态不能持续。而中央经济工作会议确认了这种可能性，尤其是在流动性充裕的格局下，资金利率似乎存在更大的下行空间，后续可继续观察。考虑货币政策操作模式可能的转变，1.8%的10年期国债收益率可能并不是本轮牛市的终点，后续利率仍有进一步下行的空间。对于投资者而言，可维持积极态度，考虑3Y以内利率债的绝对收益已经不高，如果资金价格进一步走低，4-6Y品种可能更多受益，而30Y国债在中央经济工作会议前利差有所走扩，后续也有望补涨，建议投资者加大配置力度。
风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。
证券研究报告名称：《关注五大新提法，财政货币双宽松——12.9政治局会议解读》
对外发布时间：2024年12月10日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002
证券研究报告名称：《“适度宽松”的话外之音——12月政治局会议点评》
对外发布时间：2024年12月9日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽S1500520050002
证券研究报告名称：《核心思路是温和刺激，不是大干快上——中央经济工作会议解读》
对外发布时间：2024年12月14日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002
证券研究报告名称：《流动性转向充裕格局 1.8%不是债牛终点——中央经济工作会议点评》
对外发布时间：2024年12月13日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：李一爽S1500520050002
