（来源：华金证券研究）
深度报告
01
宏观&金融&地产团队：华金证券-宏观-提振消费 · 扩张财政 · 对冲风险——中央经济工作会议深度解读
02
宏观&金融&地产团队：华金证券-宏观-政策全面转向积极，优先稳定楼市股市提振消费——12.9政治局会议解读
03
策略团队：华金证券-策略-主题报告-方兴未艾——A股2025年策略展望
宏观&金融&地产团队
01
华金证券-宏观-提振消费 · 扩张财政 · 对冲风险——中央经济工作会议深度解读
核心观点
重视外部环境变化，全方位扩大内需，预计增长目标4.5%。会议对外部环境不利影响加深表达出更大程度的重视，显示宏观政策已经充分评估到对美国候任总统特朗普激进关税主张可能导致的外需风险，预计净出口对经济增长的强劲拉动很难持续至明年，2025年净出口预计拉动实际经济增长0.2-0.6个百分点，由此预计合理增长目标可能定在4.5%左右，事实上已经对消费和投资内需的增长拉动提出了比今年明显更高的要求。会议明确了通过大力提振消费、全方位扩大内需为主的风险缓冲政策路径，删减了对供给侧带有缩量提质意味的诸多长期目标表述。首次明确提出稳增长、稳物价、国际收支平衡、居民收入同步增长四点均衡目标体系，稳增长更注重路径选择质、量精准性。
财政更加积极，扩赤字、增国债加码补贴，专项债扩容扩围。明确“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力”“更加注重惠民生、促消费、增后劲”。特别提到“增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施”，可能意味着2025年用于消费补贴的财政资金可能大概率延续从特别国债中安排的模式，维持消费补贴规模应扩大至全年5000亿左右以保证持续高强度的消费需求刺激能力的预测，已经计划用于注资国有大型商业银行的部分应也属于“两重”项目范围，预计规模可能达到1万亿左右。考虑到消费补贴大概率延续特别国债安排，我们稍微调整2025年财政扩张方式的规模预测为：赤字率3.6%-4.0%，超长期特别国债1.5万亿-2万亿，新增专项债4.2万亿。2025年广义基建投资增速基本获得与今年持平的增长中枢。
货币适度宽松，降准降息可期，汇率弹性加大但不主动贬值。虽时隔十几年首度重提“适度宽松”，但主要体现为更为明确的降息降准指引和更坦率的流动性充裕目标，汇率基本稳定目标仍然存在意味着汇率双向波动弹性加大但不寻求主动贬值，结合财政扩张力度扩大但并不激进，货币政策既无必要走向QE，内外部约束也是比较多的。维持三方面展望：一是预计政策利率和LPR全年等幅度下调40BP左右，预计集中在2025年上半年推进；二是考虑到降准置换MLF较之增量购买国债等置换MLF方式对商业银行来说成本更低，对债市收益率的向下压力也相对更小，预计2025年降准100-150BP；三是综合考虑人民币汇率波动弹性和汇率稳定性之间的平衡，在美元指数可能因特朗普激进政策主张而趋于震荡上行的局面下，人民币相对美元波动区间预计在7.2-7.6。
大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。消费强调大力提振扩容提质，预算内投资力度加大，专项债投资预计以新型城建为新增的结构性增长点。
持续用力推动地产止跌回稳，供需两侧增量政策呵护。要求“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，并明确提出在需求侧“加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善型住房需求潜力”以及供给侧“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”的具体方向。预计大幅增加专项债用于保障房收储现房、收回存量闲置土地的资金额度至6000-8000亿，以此改善开发商和产业链流动性，加速预售住宅交付竣工，这一点也可望对居民耐用品消费形成增量带动。维持2025年中附近房地产市场迎来“L型”底部的预测不变，预计后续房地产市场最终逐步走上保障房和商品房市场并行的“双轨”新模式。
长期资本入市推动新质生产力建设，提升先进产业链安全性。“深化资本市场投融资综合改革，打通中长期资金入市卡点堵点，增强资本市场制度的包容性、适应性”，“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新性企业”。在国际竞争日益白热化的阶段，通过大力推动长期资本入市投资于新质生产力建设，加强核心关键技术攻关，才能为先进产业链企业争取技术突破空间。
风险提示：财政扩张、货币宽松政策力度或实施效果低于预期风险。
>>以上内容节选自华金证券2024年12月13日已经发布的研究报告《华金证券-宏观-提振消费 · 扩张财政 · 对冲风险——中央经济工作会议深度解读》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
02
华金证券-宏观-政策全面转向积极，优先稳定楼市股市提振消费——12.9政治局会议解读
核心观点
首次坦率务实地提出稳定楼市股市的明确要求，预计房地产市场供需两方面均有增量政策可期，机构长期资金入市和上市公司并购优良资产将得到持续的政策鼓励。与历年会议形成强烈对比的是本次明确要求“稳住楼市股市”。预计2025年稳定楼市的政策主要包括两个方面：一是供给侧通过大幅增加专项债用于保障房收储现房、收回存量闲置土地的资金额度的方式优化商品房存量，预计专项债中可能有6000-8000亿额度用于上述领域，以改善开发商流动性，加速预售住宅交付竣工，也可望对居民耐用品消费形成增量带动。二是进一步引导放松残留的部分限购措施并引导LPR有所下行，以加快扭转地产需求预期。稳定股市的政策主要可能从两个方向持续展开：一是加大力度鼓励机构中长期资金入市，包括保险、理财、社保等投资机构长期资金；二是对于一些新质生产力领域寻求上市的优质资产，在IPO节奏受到一定控制的背景下鼓励并购重组。
关注外部冲击的背景下，提级要求“全方位”扩大国内需求，消费要“大力提振”，投资强调提高效益，稳增长优先级或稍低于刺激消费。具有缩量提质色彩的供给侧改革表述弱化，旨在激发企业活力稳定预期。新增防范化解“外部冲击”的要求，呼应特朗普较其第一任期更加激进的广泛性和针对性关税主张。在此背景下，会议将“全方位扩大国内需求”的要求提升至供给侧新质生产力要求之前，突出了扩大内需的迫切性。要求“大力提振消费，提高投资效益”，消费政策主动刺激的力度似有大幅提升，这也显示出9月至今集中实施的汽车、家电消费补贴产生显著促进作用，并计划延续以优先保障可持续的消费拉动政策力度。消费补贴在属性上应进入一般公共预算支出，预计中央财政有望主导2025年拨付5000亿左右财政资金用于全年加码实施高强度消费补贴，范围预计将扩展至家具建材、通信器材等领域。投资方面，“提高效益”的要求或与隐债置换包含的“严控新增隐债”相对应，基建投资预计增速中枢与今年基本持平，传统低效基建或进一步压降，数字化智慧化新型城建或成为新的结构性增长点。考虑内外部需求阶段性压力变化，预计2025年经济增长目标定在4.5%左右。
经济政策全面转向积极有为，预计加速化债腾挪空间财政赤字率提升至4.2%专项债扩容至4.2万亿。会议指出要“实施更加积极有为的宏观政策”，总量强度和结构精准度的要求均超过去年同期会议。财政政策本次会议定调为“更加积极”，预计在10万亿化债方案确定并快速推进的背景下，如地方政府严格执行“严控新增隐债”“发行一批、置换一批”的要求，则企业部门被隐债占用的低效贷款等债务杠杆有望已经开始了一轮加速去化过程，由此可腾挪出中央财政提升赤字率、增加一般预算内高效率财政支出强度的明显空间。预计2025年一般公共预算赤字率将扩大至4.2%左右，对应的普通国债增发规模预计将超过1.5万亿，可保障养老、医疗等领域更高的刚性支出增速，满足消费补贴的全年力度，并对土地出让金收入可能出现的进一步下滑导致的调入一般预算资金减少形成缓冲。
货币政策转为适度宽松有望全年降息40BP降准100-150BP，人民币汇率则可能呈现更大弹性预计2025年波动区间7.2-7.6。年初以来央行面对居民企业内生投融资需求降温的局面，突出货币政策的支持性和精准性，结合本次会议“适度宽松”（而非此前多年的“稳健”）的定调，预计2025年货币政策重点在于三方面：一是继续引导实体经济融资成本有所下行，预计政策利率和LPR全年等幅度下调40BP左右；二是考虑到降准置换MLF较之增量购买国债等置换MLF方式对商业银行来说成本更低，对债市收益率的向下压力也相对更小，预计2025年降准100-150BP；三是综合考虑人民币汇率波动弹性和汇率稳定性之间的平衡，在美元指数可能因特朗普激进政策主张而趋于震荡上行的局面下，人民币相对美元汇率中枢有必要允许一定的下跌，以避免人民币一篮子汇率走强导致更大程度的出口冲击，但同时降息可能集中在上半年推进。
风险提示：财政扩张、货币宽松力度低于预期风险，人民币贬值过快风险。
>>以上内容节选自华金证券2024年12月09日已经发布的研究报告《华金证券-宏观-政策全面转向积极，优先稳定楼市股市提振消费——12.9政治局会议解读》（分析师：秦泰；执业编号：S0910523080002），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
策略团队
03
华金证券-策略-主题报告-方兴未艾——A股2025年策略展望
核心观点
一、回顾与展望：2024年A股探底回升；2025年信用可能回升，A股慢牛可期。
二、2025年市场主线：盈利筑顶，信用回升，慢牛方兴未艾。
（1）宏观环境：特朗普当选对海外降息、国内流动性和经济增长都可能有一定影响；财政发力对投资和消费有托底。
（2）市场主线：2025年盈利处于筑顶周期中，政策发力可能支撑盈利维持在高位或继续上行；信用受政策推动可能处于回升周期中。历史经验上A股表现震荡偏强；大盘和绩优中小盘成长占优，政策和产业趋势上行的周期、科技表现相对占优。
（3）市场趋势和节奏：2025年A股可能震荡上行，慢牛方兴未艾；一、三季度表现可能相对偏强。
三、影响2025年A股走势的因素：盈利修复、资金流入、中美博弈。
四、2025年行业配置：建议关注大科技和核心资产。
（1）2025年行业风格：中小盘成长可能占优。一是牛市牛市期间中小盘相对占优。二是牛市期间估值弹性大的行业相对占优。三是财政发力可能有利于科技和顺周期。
（2）2025年大类行业：重点配置科技和核心资产。一是科技依然是配置主线。二是核心资产有重要配置机会。三是高股息依然有长期配置机会，2025年年初可能是配置时机。
（3）2025年行业配置：建议关注TMT、电新、机械、汽车、医药、消费等行业。一是四轮牛市期间平均估值弹性高的行业是电新、电子、社服、传媒、计算机、汽车等；二是核心资产2025年建议关注电新、医药、食品饮料等行业。三是高股息2025年建议关注保险、航运、家居、电力等行业。
五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险
>>以上内容节选自华金证券2024年12月13日已经发布的研究报告《华金证券-策略-主题报告-方兴未艾——A股2025年策略展望》（分析师：邓利军；执业编号：S0910523080001），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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