国盛量化 | 当前转债的纯债替代价值适中——十二月可转债量化月报

市场资讯 2024.12.12 15:30

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵

由于正股的快速反弹，当前转债市场已由“低价区间”进入“中等价格”区间，转债最佳的纯债替代区间已经过去。但由于转债估值仍处低位，当前转债的纯债替代价值适中，属于高性价比暴露小盘风格的资产。

一、当前转债的纯债替代价值适中。

1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了偏债转债，权益所引起风险有限。当前YTM差值位于2018年起47.95%分位数，相对于上个月显著恢复，转债市场已由“低价区间”进入“中等价格”区间。

2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债期权估值极低时，预期未来会获得转债估值与正股同时反弹的“戴维斯双击”的收益。当前CCBA定价偏离度位于2018年起4.40%分位数，仍然处于低位，可以体现出当前转债市场情绪与需求仍然较弱，转债处于高性价比区间。

二、小盘股快速反弹，转债未来预期收益压缩，资金流入转债ETF的速度开始放缓。

我们基于转债市场YTM差值与定价偏离度对中证转债未来半年收益进行回归，当市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。基于12月6号的两个赔率指标，我们可得未来半年中证转债预期收益为-1.17%，权益市场快速反弹，转债YTM有所下降，转债未来预期收益受到压缩。

当转债市场出现大幅回撤时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF。截止至12月6日，可转债ETF的份额滚动季度增速为53.2%，本次反弹中流入转债ETF的资金速度开始放缓。

三、低估动量偏债增强策略净值达到新高。

1）今年以来偏债低估策略回撤明显：由于权益市场的回调，今年以来偏债转债占比较大，对偏债转债进行增强便显得尤为重要。若我们仅使用低估值因子进行偏债增强，如用考虑退市风险下的ccb_out定价偏离度构建偏债低估策略，仍然会因为隐含的信用风险使得策略在6月与8月出现较大回撤。

2）低估+动量的偏债增强策略净值达到新高：我们可以在低估策略中加入正股动量因子，从而降低策略的尾部风险并增加策略弹性。当市场下跌时，低估+动量策略并没有产生更大的回撤，当近期市场反弹时也能表现出更大的弹性。该策略相对于偏债转债基准增强效果稳定，2018年以来相对于偏债基准能够实现8.3%的超额收益，今年策略表现同样亮眼，能够实现20.2%的绝对收益。

当前转债的纯债替代价值适中

① 当前转债的纯债替代价值适中。权益市场自九月底开始大幅反弹，我们基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》，使用了以下两个指标来观察转债市场当前的赔率水平与左侧配置价值：

• 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此时买入转债，转债期权的delta较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-0.73%，位于2018年起47.95%的分位数，转债市场已由“低价区间”进入“中等价格”区间。

• 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-5.38%，位于2018年起4.40%的分位数，仍然处于低位，可以体现出当前转债市场情绪与需求仍然较弱，转债处于高性价比区间。

由上可见，由于正股的快速反弹，当前转债市场已由“低价区间”进入“中等价格”区间，转债最佳的纯债替代区间已经过去。但由于转债估值仍处低位，当前转债的纯债替代价值适中，属于高性价比暴露小盘风格的资产。

② 小盘股快速反弹，转债未来预期收益压缩。若我们将上述两个择时指标作为解释变量，中证转债未来半年的收益作为被解释变量，并进行带符号限制的回归。由下图可见，仅使用赔率指标便可对中证转债未来半年收益进行较好的拟合，即当市场处于低价低估值区间时，未来中证转债预期收益较高。基于12月6号的两个赔率指标，我们可得未来半年中证转债预期收益为-1.17%，权益市场快速反弹，转债YTM有所下降，转债未来预期收益受到压缩。

③ 择时策略当前显著超配转债资产。我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore并形成择时综合打分，月度调整权重从而构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.38%的年化收益，波动与回撤明显降低。2022年至今也能实现6.26%的年化收益。当前转债市场处于价格中等、低估值区间，转债性价比较高，转债配置仓位为100%，相对于基准显著超配。

④ 资金流入转债ETF的速度开始放缓。我们可以观察当前规模最大的博时中证可转债及可交换债券ETF（511380.SH）的份额滚动季度增速，可见当转债市场出现大幅回撤时，转债的左侧配置资金便会流入转债ETF。截止至12月6日，可转债ETF的份额滚动季度增速为53.2%，本次反弹中流入转债ETF的资金速度开始放缓。

低估动量偏债增强策略净值达到新高

① 今年以来偏债低估策略回撤明显。由于权益市场的回调，今年以来偏债转债占比较大，对偏债转债进行增强便显得尤为重要。若我们仅使用低估值因子进行偏债增强，则在今年尾部风险较高的市场环境中易出现较大回撤。如在下图中，我们使用了考虑退市风险下的ccb_out定价偏离度构建偏债低估策略，仍然会因为隐含的信用风险使得策略在6月与8月出现较大回撤。

为了弥补该缺点，我们曾在报告《纯债预期收益下降，转债如何配置？——三月可转债量化月报》介绍过低估+动量的偏债增强策略，我们可以在低估策略中加入股票动量因子，从而降低策略的尾部风险并增加策略弹性。如下图可见，当市场下跌时，低估+动量策略并没有产生相对于基准更大的回撤，而当近期市场反弹时却能表现出更大的弹性。

② 基于低估+动量的偏债增强策略净值达到新高。我们令ccb_out定价偏离度为低估值因子，正股过去1、3、6个月涨跌幅为正股动量因子，在偏债转债中找到得到最高的30只转债进行配置，从而构建偏债增强策略。该策略相对于偏债转债基准增强效果稳定，2018年以来相对于偏债基准能够实现8.3%的超额收益，今年策略表现同样亮眼，能够实现20.2%的绝对收益。

为了实现收益更加稳定且风险更低的绝对收益策略，我们使用了偏债增强策略与7-10年期国债，通过波动率倒数加权的方式构建月度调仓的策略。由下图可见该策略表现稳定，可以实现8.2%的年化收益，同时将年化收益与回撤分别控制在2.7%与2.8%，当前策略配置偏债转债增强策略与国债的权重分别为19.6%、80.4%。

市场复盘：转债市场震荡向上

转债市场复盘：转债市场震荡向上。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由下图我们可以观察到：

• 中证转债指数表现：权益市场继续震荡向上，对于中证转债来说，最近一个月正股拉动与转债估值均贡献了正收益，分别为1.38%与1.54%。

• 转债分域表现：偏债、平衡、偏股转债本月表现较为均衡，其中平衡转债本月表现最强，最近一个月获得了3.28%的正股拉动收益与1.18%的转债估值收益

• 转债行业表现：在不同大类行业中，周期与稳定类转债表现较强，一级行业中汽车、机械、公用事业转债表现较强，建材、农林牧渔、交运转债表现较弱。

可转债策略跟踪

① 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，再加上退市风险得到CCB_out模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB_out模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现21.9%的绝对收益与12.7%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现1.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表30。

② 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现24.6%的绝对收益与15.2%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了9.0%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表31。

③ 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现23.8%的绝对收益与14.5%的超额收益，2023年超额收益稳定，并实现了10.9%的绝对收益与9.6%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表32。

④相对收益型策略：平衡增强策略。根据报告《可转债的赎回概率调整定价模型》中介绍的CCBA定价模型，构建定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，在平衡中选取偏离度最低的不超过30只转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现15.6%的年化绝对收益，自2020年起能够相对于平衡转债实现9.0%的超额收益，信息比率2.09，超额收益稳定。具体最新券池见附录中的图表33。

⑤绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来可以实现22.8%的年化绝对收益，2023年可以实现16.3%的绝对收益，波动与回撤仅为7.6%与4.6%。具体最新券池见附录中的图表34。

⑥绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.4%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表35。

⑦ 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现10.0%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。具体最新券池同附录中的图表36。