来源：熊园观察
国盛宏观，熊园、薛舒宁、刘安林
事件：按美元计，11月中国出口同比6.7%，预期8.7%，前值12.7%；11月中国进口同比-3.9%，预期0.6%，前值-2.3%；贸易顺差974.4亿美元，同比41.1%。
核心观点：11月出口韧性仍强，读数回落主因有二：高基数；汽车、船舶等前期强势产品出口走弱。结构看，11月对美出口相对强势，“抢出口”初步显现，预计年内12月和2025年一季度“抢出口”可能更明显，也有望支撑我国出口。往后看，继续提示：年内出口预计仍有韧性，2025年出口不确定性可能明显增加。
1、整体看，高基数下11月出口有所回落、但韧性仍强。
2、结构上看，11月对美出口相对强势，“抢出口”迹象初步显现。
3、往后看，“抢出口”VS可能的关税升级，预计年内12月出口韧性仍强，2025年出口不确定性将明显增加。
4、具体看，11月我国出口国别、商品结构主要有以下特征：
>分国别看，11月我国对主要经济体出口同比增速均有所回落，其中：对美、对东盟出口韧性偏强，对欧盟、俄罗斯、非洲、拉美和其他新兴市场（主要是中东）等回落较多。
>分商品看，11月机电产品出口仍有韧性，尤其是电脑、集成电路、液晶平板显示模组、通用机械、家电等出口韧性仍强；船舶、汽车等前期强势产品出口连续2个月走弱。
5、进口看，11月进口进一步走弱，农产品、天然气等进口走弱是主要拖累，但也表明当前经济修复基础仍不牢固、压力仍存。
正文如下：
1、整体看，高基数下11月出口有所回落、但韧性仍强。具体看，11月出口同比增6.7%，低于Wind一致预期8.7%和前值12.7%；环比增1.1%，创2001年以来同期第3低（仅高于2022年和2008年同期），显著低于季节规律（2014-2023年同期环比均值为增6.4%）。归因看，2023年同期和今年10月基数显著偏高分别是同比和环比增速显著走弱的主要拖累；比如，按照我们测算：如果剔除9-10月台风影响，11月出口环比约为4.6%。此外，汽车、船舶等前期强势产品出口回落，也对整体出口存在拖累（详见后文分析）。绝对值看，11月出口约3123.1亿美元，创有数据以来同期次高（仅次于2021年同期），指向出口仍有韧性。
2、结构上看，11月对美出口相对强势，“抢出口”迹象初步显现。11.6特朗普当选之后，11.25宣称将在上任之初对中国新增10%的关税，市场对于“抢出口”的关注度显著增加。结合11月的出口数据、近期高频指标看，对美“抢出口”已有初步显现，预计年内12月和2025年一季度“抢出口”可能更加明显，有望对出口存在一定支撑。具体看：1）参照历史经验，“抢出口”一般发生在加征关税落地前的1-2个月，此前市场预期特朗普上台之初就可能对中国加征关税，从时间上看当前“抢出口”具备合理性；2）从数据看，尽管2023年基数显著抬升，11月我国对美出口同比增8.0%，相比前值仅回落0.1个百分点；环比增1.4%，同样弱于季节性、但差距显著小于我国对其他经济体的出口；3）从美国本身看，除部分全球供应链中断时段外，11月美国生产厂商采购量与当前产量之比创2017年3月以来新高；并且，11月美国港口拥堵情况显著抬升、制造企业PMI自有库存大幅增加，表明美国厂商可能已在“抢进口”和提前囤货。往后看，鉴于特朗普宣称的加征关税时点进一步临近、美国码头工人罢工预期（临时协议持续至1月中旬）影响，预计12月和2025Q1“抢出口”可能进一步显现。
3、往后看，“抢出口”VS可能的关税升级，预计年内12月出口韧性仍强，2025年出口不确定性将明显增加。维持年度报告《干字当头—2025年经济与资产展望》中的判断：考虑特朗普上台之后对我国加征关税概率偏大、全球半导体周期可能趋于回落、价格仍有制约等因素，预计2025年出口的不确定性可能显著增加，净出口分项对于GDP的拉动可能转弱。
4、具体看，11月我国出口国别、商品结构主要有以下特征：
>分国别看，11月我国对主要经济体出口同比增速均有所回落，其中：对美、对东盟出口韧性偏强，对欧盟、俄罗斯、非洲、拉美和其他新兴市场（主要是中东）等回落较多。具体看：1）发达国家，正如前文所述，尽管基数显著回升，11月我国对美出口同比小降0.1个百分点，韧性仍强，可能跟“抢出口”有关；对欧盟出口同比增速回落5.5个百分点至7.2%，跟欧盟制造业PMI进一步回落的信号一致。2）新兴市场，对东盟、非洲、拉美和其他新兴市场（主要是中东）出口分别同比增14.9%、10.8%、11.0%、8.1%，相比10月分别回落0.9、10.1、11.9、15.2个百分点，但仍高于整体增速；对俄罗斯出口同比回落29.2个百分点至-2.5%。
>分商品看，11月机电产品出口仍有韧性，尤其是电脑、集成电路、液晶平板显示模组、通用机械、家电等出口韧性仍强；船舶、汽车等前期强势产品出口连续2个月走弱。具体看：1）机电产品，11月出口同比增7.9%，合计拉动整体出口约4.7个百分点；其中：电脑、集成电路、液晶平板显示模组出口同比分别为16.2%、11.0%、10.7%，仍然偏强；通用机械、家电和其他机电产品（包括专用机械、电气装置、电子元件等）出口分别回落16.4、12.7、6.9个百分点至14.0%、10.1%、9.7%，仍高于整体出口增速。2）交运设备，11月我国船舶、汽车出口同比分别回落7.5、11.6个百分点至6.0%、-7.7%，连续两个月走弱。尤其是汽车出口，自2020年8月以来首次负增，可能跟欧盟对中国电动汽车加征关税导致对欧盟出口走弱有关，后续紧盯中欧相关谈判进展。根据11.28商务部官网信息，双方谈判已经取得实质进展，后续可能会以价格承诺解决方案取代反补贴税，如果相关协议能够达成，后续中国汽车出口有望反弹。
5、进口看，11月进口进一步走弱，农产品、天然气等进口走弱是主要拖累，但也表明当前经济修复基础仍不牢固、压力仍存。具体看，11月进口同比-3.9%，弱于Wind一致预期0.6%和前值-2.3%；环比增0.8%，显著弱于季节规律（2014-2023年同期环比均值为8.3%）。分商品看，1）农产品、天然气：农产品、天然气进口同比分别回落10.2、34.9个百分点至-15.1%、-8.3%，分别拖累进口1.3、0.2个百分点，是11月进口进一步走弱的重要拖累；2）通信电子：电脑、集成电路进口分别回落6.2、6.6个百分点至45.3%、3.7%，韧性仍强。
风险提示：政策力度超预期、地缘冲突演化超预期、国内经济超预期下行。
