来源：凯瀚财经
11月26日，自然人刘庆礼与吴氏家族签订《股权转让协议》，受让其持有的首华燃气10.29%股权。交易完成后，刘庆礼及其一致行动人山西汇景、刘晋礼合计持有上市公司19.79%股权，吴氏家族持股比例降低至7.59%，上市公司实际控制人由吴氏家族变更为刘庆礼、刘晋礼。一宗跨度七年多的“类借壳”交易至此才正式完成。
一、缘起
首华燃气原名沃施股份，主要从事园艺用品的研发、生产和销售（如割草机、剪刀、铲子、花架、喷水器等），2015年6月30日在创业板上市。上市前净利润徘徊在3000万左右，上市后逐年下滑，2017年仅实现净利润581万元：
2017年以来，中小市值上市公司持续被边缘化，沃施股份的市值从最高的40亿元下跌至20亿元（停牌前）。转型迫在眉睫了：
交易前，沃施股份的股权比较集中，实际控制人吴氏家族持有45.78%股权。尽管吴氏家族的控制权非常稳固，但市值不到20亿元，实际控制人的持股市值也就9亿多，寻找并购标的的空间还是受到限制。
上市公司相中的并购标的为中海沃邦，主要从事天然气的勘探、开采与销售，2017年实现净利润3.1亿元，整体估值45亿元。中海沃邦的第一大股东为山西汇景，在一系列交易前，持有70%的股份，对应估值31.5亿元。
因此，沃施股份收购中海沃邦是一个典型的蛇吞象交易，20亿市值的上市公司面对45亿的标的公司，9亿市值的吴氏家族面对31.5亿的山西汇景。交易完成后，上市公司的业务结构将发生重大变化，无论如何设计方案，吴氏家族的控制权都岌岌可危，极易构成借壳，或者被监管部门认定为故意规避借壳。
以上是后续一系列资本运作的背景。
二、第一步：0-10%
了解完交易背景，老司机应该能发现，这个交易要规避借壳，关键在于要想办法让交易后山西汇景的持股比例低于吴氏家族。
2017年10月10日，上市公司开始停牌。
11月10日，耐曲尔向中海沃邦增资4.5亿元，持有其增资后10%的股权。此时，中海沃邦整体估值45亿元，与后来的交易相同。
耐曲尔是一家合伙企业，由上市公司的全资子公司沃施生态担任普通合伙人，其余三位有限合伙人与沃施股份不存在关联关系：
我们看到，上市公司实在是没什么钱，根本拿不出4.5亿现金。于是，上市公司仅出资450万元，其余全是找三个大佬出的：於彩君是上市公司雷迪克的实际控制人，桑康乔是上市公司誉宴集团的实际控制人，许吉亭资料较少，但能在这里出现，应该也不是等闲之辈。
三、第二步：10%-37.2%
2018年1月8日，上市公司控股子公司沃晋能源支付现金12.24亿元，向山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟购买中海沃邦27.20%的股权。
上述增资及股权转让后，中海沃邦的股权结构如下：
也就是说，通过两步提前入股，上市公司已经控制了中海沃邦37.2%股权，而山西汇景的持股比例下降到了37.8%。
在第一步交易时，上市公司拿出450万元，就控制了价值4.5亿元的权益，相当于加了100倍杠杆；第二步交易时，上市公司能拿出12.24亿元现金吗？
当然拿不出来。参与该次收购的沃晋能源是上市公司控股子公司，上市公司仅持有其51%股权，其余49%由西藏科坚持有。在该次交易时，西藏科坚的股东也是上市公司雷迪克的实际控制人，但在交易完成后8个月，西藏科坚的上层股东变更为上市公司济川药业的控股股东济川控股。
这样，上市公司需要解决6.2424亿元收购款，资金来源为2.55亿元自有资金，其余为向济川控股的借款。整体来看，在该次收购中，上市公司又加了5倍杠杆。
四、第三步：37.2%-50.5%
2019年2月，上市公司向山西汇景、山西瑞隆、博睿天晟发行股份，购买其所持有的中海沃邦13.3%股权；向於彩君、桑康乔、许吉亭发行股份，购买其所持有的耐曲尔99%合伙企业份额，对应中海沃邦9.9%的股权。本次交易以2017年12月31日为评估基准日，中海沃邦整体估值41.6亿元。
该次交易完成后，上市公司持有中海沃邦50.5%股权，恰好可以将其并表。
该次交易完成后，中海沃邦的股权结构如下：
通过上述三步，上市公司取得了中海沃邦控制权，同时由于通过发行股份的方式，仅购买山西汇景所持有的8.01%股权，交易后山西汇景仅持有上市公司13.69%股权，而吴氏家族持有28.21%股权，上市公司控制权看起来仍然非常稳定。
此外，吴氏家族出具了未来60个月不放弃控制权、交易对方出具了未来60个月不谋求控制权的承诺。吴氏家族还承诺未来60个月促使上市公司继续巩固发展现有园艺用品、园艺工具、园艺机械的生产与零售业务，维持现有业务的稳定，且不会与任何第三方签署置出前述业务的协议或作出类似的安排。
五、第四步
通过第三步交易，在第一步交易中为上市公司提供杠杆资金的耐曲尔三位合伙人实现了退出。第四步交易，就是解决第二步交易中杠杆资金提供方的退出问题。
2019年3月，西藏科坚将所持有的沃晋能源15%股权转让给同一控制下的嘉泽创投。这样，上市公司、西藏科坚、嘉泽创投持有沃晋能源的比例分别为51%、34%、15%。
2020年1月，上市公司向西藏科坚、嘉泽创投发行股份，购买其持有的沃晋能源41%股权。本次交易以2018年12月31日为评估基准日，中海沃邦整体估值46.28亿元。
该次交易完成后，上市公司持有沃晋能源92%的股权，对中海沃邦的控制比例仍然为50.5%不变，但权益比例由37.17%上升至48.32%。
该次交易后，吴氏家族持股比例被稀释至23.34%，山西汇景被稀释至11.33%成为第三大股东，西藏科坚、嘉泽创投合计持有17.25%股权，成为第二大股东。为什么该次交易仅收购西藏科坚、嘉泽创投持有的沃晋能源41%股权而不是全部49%股权，可能也是考虑到交易后第一、二大股东的持股比例差距问题。
六、第五步：50.5%-60.5%
通过第四步交易，第二步交易中济川控股以股权形式提供的资金基本实现退出，但以债权形式提供的尚未退出。此外，上市公司对中海沃邦的持股比例仍然偏低。
2020年9月，上市公司完成询价非公开发行，向9名对象发行股份募集资金8.17亿元，其中5.8亿元用于向山西汇景购买中海沃邦10%股权，1.79亿元用于偿还济川控股借款。交易完成后，上市公司控制中海沃邦60.5%的股权，享有中海沃邦58.32%的权益。
本次交易以2019年12月31日为评估基准日，中海沃邦整体估值49.76亿元。
七、第六步
2021年1月，上市公司简称由沃施股份变更为首华燃气，董事长、法人代表由吴氏家族成员变更为一位职业经理人。
2022年12月，距离吴氏家族关于维持园艺相关业务稳定承诺出具还未满60个月时，上市公司履行程序，豁免了该等承诺。
2023年1月，上市公司将园艺业务全部置出，出售给吴氏家族，聚焦天然气主业。
时间来到2024年，吴氏家族60个月不放弃控制权、山西汇景60个月不谋求控制权的承诺已经到期，于是发生了本文开头提到的一幕，上市公司正式办理了控制权转移的手续。
看到这里，老司机应该早就知道，2018年60个月维持园艺业务稳定、维持控制权稳定的承诺，主要是用来应对监管部门审核的。实际上，2018-2024年之间，上市公司的实际控制人到底是谁，只有当事人自己知道。
当然，这里不是要对个案进行道德评价，事实上在类借壳交易中，这是一种普遍存在的技术性安排，是在不直接违反现有规则前提下的一种擦边，监管部门也不傻，大家都是聪明人。
八、为什么不直接借壳？
从最终的结果看，中海沃邦置入了上市公司，上市公司主营业务发生了根本性变化，中海沃邦原来的实际控制人取得了上市公司控制权——这个结果，与2018年就直接做借壳的结果是一样的。
那么，为什么当时不直接做借壳呢？
当然是因为一级市场各参与主体对借壳都有天生的恐惧情绪，不到万不得已不会去做借壳，所以市场上才会有许多行借壳之实、但通过方案设计维持上市公司控制权不变的“类借壳”交易。反而是二级市场把借壳想象得太简单，经常出现一些传闻，说荣耀要借壳谁，上海微电子要借壳谁，甚至华为要借壳谁。
具体到这个案例中，其实标的公司的情况比本文描述的还要复杂得多，标的公司的历史沿革非常复杂，不一定能经得起借壳或者IPO那种程度的审查。限于篇幅，本文是从上市公司的角度简要介绍实现“类借壳”的过程，省略了标的公司历史沿革的介绍。
九、其他
1、如果大家能仔细阅读全文到这里，应该能注意到，济川控股在一系列交易中扮演了非常关键的角色，目前仍然是上市公司的第二大股东。实际上，济川控股不但在第二步交易中为上市公司提供了将近10亿的杠杆，帮助上市公司有效降低了山西汇景在标的公司的持股比例，使得后续上市公司在保持控制权不变的情况下取得标的公司控制权成为可能；而且在一系列交易前，济川控股和山西汇景也存在资金往来。我们猜测，实际上，济川控股是一系列交易真正的促成者。
2、前述五步交易中，第三步是上市公司取得标的公司控制权的一步，也是第一次面对监管部门审核，是最关键的一步。这一步的交易过程实际上非常曲折，中途经历了并购重组委否决和方案修订，本文仅介绍了最终实施的方案。如果大家去比较修订前后的方案，能够看出当时监管部门对类借壳的包容边界。
3、五步交易中，后面三步都面对了监管，时间跨度两年。所以一系列交易最终能完成，标的公司业绩稳定是非常关键的；否则，第三步完成后业绩变脸，后面两步监管肯定不会放行。第三步交易中，交易对方承诺2018-2020年净利润分别为36,220万元、45,450万元、55,560万元，实际实现情况为42,045.55万元、51,780.50万元、43,834.05万元。监管在审核第四、五步交易时，看到的是2019年的利润，是比较放心的。
当然，比较遗憾的是，业绩承诺期后，标的公司业绩持续下滑，去年和今年前三季度都出现了亏损。因为我们不太懂这个行业，所以也不好评论。
4、我们在五年多前，也介绍过另外一个经典的“类借壳”交易，即三七玩“借壳”顺荣股份，这个交易时间跨度也长达6年。相对来说，首华燃气的案例交易过程更复杂一点。
目前，我们关注到市场上还有一宗类似的多步走实现规避借壳的蛇吞象交易，按目前的进度，可能还需要好几年才能完成，到时我们再来一起学习。
