◼湖南省概况：
1）经济：2023年GDP总量5万亿元，同比增速达4.60%，全国范围内位居第9，经济发展潜力充足。
2）财政：2023年一般公共预算收入3360.5亿元，位列全国第15，同比增长8.34%，但税收收入占比仍处于全国偏低水平，约65.72%，财政自给率仅35.07%，且下辖地市分化显著，综合财政实力处于全国中游。
3）产业：2019-2023年间呈现第一产业保持稳定、二三产业占据主导且第三产业比重有所提升的产业格局，2023年二三产业表现突出，分别同比增长5.16%和6.03%，在工业和服务业领域全面发力。
4）地方债务： 2018年以来湖南省地方债务负担持续加重， 当前债务负担居全国中上游，但内在原因主要系产业转型需求，且具备中央转移性收入支持和良好的经济基本面，风险总体可控；2023年以来“遏增化存”成为地方政府债务管控工作主线，因此湖南省一方面积极扩充财政收入、紧抓经济修复和产业结构转型，另一方面采取各类措施、调动省内资源缓解偿债压力，双管齐下抑制城投债务率的持续上升趋势，城投债务率于2023年末转为下探至256.47%。
◼存量城投债及主体现状：
1）湖南省城投主体历史融资规模居全国较高水平：湖南省作为中部地区的重要省份，一方面肩负推动中部崛起和加速区域协调发展的使命，另一方面依托制造业和农业基础形成较强的经济支撑能力，但产业结构升级压力较大，同时需要支持区域基础设施建设和拉动经济增长，因此对外部资金的依赖程度较高，导致城投平台负债规模高企，在全国各省市中位居前列。
2）融资成本处于全国中游水平：区域经济发展不均衡的特征明显，不同市州的城投主体融资能力和成本分化显著，部分经济基础较弱的地区融资压力较大。
3）主体评级以AA+及AA级为主；债券剩余期限以1-3年区间为主；债券种类以私募债和中期票据为主；发债平台类型中基础设施建设平台最多，其次为土地开发整理平台和交通建设运营平台。
4）湖南省共有城投主体225家，其中161家拥有存续债券， 平台层级中区县级、地市级数量较多。
◼一级市场发行：
1）2024年1-11月（下同）湖南省共发行城投债1716.86亿元，位列全国第7，处于中上游区间，较大的发行规模或主要源于近年来借新还旧需求因债市无风险利率处于下行通道以及存续债务面临到期滚续而有所增加。
2）湖南省城投债净融资额为-448.45亿元， 同比缩减幅度在全国位列第七，或主要源于受到2023年四季度中央出台的“一揽子化债方案”的影响，地方政府主动采取财政约束和政策调控，新增投资项目明显减少，抑制存量债务规模继续扩大。
3）湖南省城投债发行平均票面利率2.95%，全国位列13，新发城投债的票面利率在全市场利率下行的背景驱动下较往年已明显压降，纵向对比可见存量债务的利息负担或有减轻，但若横向对比其他省市则仍有下降空间，预计伴随未来各类化债举措的陆续落地以及基准利率进一步下行的展望，湖南省城投主体的融资成本可能进一步压降，但与此同时市场对发债主体的偿债能力及造血能力将更为看重。
4）主体评级以AA+和AAA级为主，评级中枢上移；发行期限以3-5年区间为主，期限有所拉长；债券种类继续以私募债和中票为主，但短融需求增加、企业债需求骤降；主体行业集中于基础设施建设和交通设施建设，土地开发整理占比下滑。
◼未来偿付能力：
1）2024Q4至2026Q4湖南省城投债预计兑付金额共计3705.52亿元，占存量债券余额的比重约为37.09%，其中2025年上半年及2026年上半年的再融资需求稍高、难度稍大。
2）湖南省城投债中私募债兑付金额较大， 其次为中期票据； 主体评级AA+级的发债主体兑付金额较大，其次为AA级，整体兑付结构与存量债券结构相符。
◼二级市场成交与收益表现：
1）成交表现：2024年1-11月二级市场全年成交量约8497.48亿元，累计换手率约102.73%，表明湖南省城投债在二级市场中热度较高，一方面或源于湖南省作为全国城投债发行大省之一，存量债务规模较大或可提供更多择券空间，另一方面湖南省部分区域经济发展分化较为显著，信用资质存在差异，导致部分弱资质地市及其下辖区县的个券具有相对可观的风险溢价，在当前信用债整体收益率偏低的情形下具备一定吸引力。
2）收益率表现：湖南省城投债到期收益率走势自2018年至今整体呈现震荡下行态势，期间经历2022年末债市因“股债跷跷板”效应导致的理财赎回潮冲击而引起收益率大幅回调，此后城投板块在2023年期间开启全面修复，并在2023年末的“一揽子化债方案”护航“城投信仰”下演绎极致行情，湖南省城投债收益率随板块走势快速下行，利差空间显著压缩至低位。尽管因区域内主体自身的舆情影响较少故收益率以被动跟随板块宏观变化为主，然而在债市出现大幅变化时，湖南省城投债的跟随走势存在显著的不对称性，即对于利好信息的反应偏弱而对于利空信息的反应偏强，因此湖南省城投债或更适宜风险偏好中等及以上、负债端具备一定稳定性的投资者关注。
3）利差表现：不同评级的湖南省城投债的历史利差走势存在一定差异，表明a）中低评级的个券因估值错杀或超调而性价比凸显，叠加债务风险管控政策落地有效提振短期内市场对于债务负担较重地区的信心，为弱资质城投主体的偿债能力提供保障，因此湖南省高评级城投债利差收窄幅度不及中等评级，等级利差显著收窄，中等评级个券估值在城投信用环境改善的影响下突破市场原本的资金价格约束并重新定价，当前风险补偿偏薄；b）尽管投资者对于湖南省城投债个券更倾向于采取资质下沉策略，但仍对低评级个券持谨慎态度，参与度相对一般，主要原因可能在于AA-级城投平台基本系湖南省内财务状况较差的区县级主体，当地财政支持及自身营运能力均较弱，故违约风险抬升，流动性风险较高。
◼总结与观点：
1）由于当前湖南省中高评级城投债的利差压缩空间较为有限，低评级城投债发债主体资质和流动性欠佳，因此在未来震荡市行情中，针对湖南省城投主体采取资质下沉策略的性价比不高，建议仍以久期策略为主，适度拉长区域内中高评级债券久期至2-3年以把握全面推进化债进程中的安全收益，虽然中高评级债券利差水平已降至低位，但此类主体因受益于长期政策支持以及良好的资产周转能力而依然系稳健投资的首选。
2）考虑到城投板块估值预计将受到权益市场行情波动、经济基本面修复进度、资金面调整以及财政政策变化等因素的合力影响而宽幅震荡，而湖南省城投债大概率将随板块变化而变化，因此建议逢调整时进行右侧配置，关注省内化债措施丰富、化债进程顺利的下辖区域，优先关注已开始布局市场化转型且具备产业资源及转型条件的主体，尤其对于中低评级主体，其偿债能力及造血能力可能因取得地方政府资产注入或专项债资金支持而得以改善，估值修复空间较大。
◼ 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。
1. 湖南省概况
湖南省位于中国中部、长江中游，地处长江经济带与珠三角经济圈的交汇处，东临江西，西接重庆、贵州，南毗广东、广西，北与湖北相连，因大部分区域处于洞庭湖以南而得名“湖南”，因省内最大河流湘江流贯全境而简称“湘”，地理位置优越，是连接东部沿海和西部内陆的重要交通枢纽。湖南省不仅是“长江经济带”和“中部崛起”战略的重要组成部分，也是“一带一路”倡议的关键节点，其便利的水路和铁路运输构成了当地物流和交通优势，不仅为当地的经济发展提供有力支持，还促进了区域间的经济交流与协作。湖南省土地面积约21.18万平方公里，占中国国土面积的2.2%，在各省市面积中居第10位，下辖14个地市、122个县（市、区）。
1.1. 经济与财政视角
2000年，国家提出中部崛起战略，湖南省利用其独特的地理和资源优势，逐步实现工业化、城市化，自此迎来发展的黄金机遇。2005年，湖南省的GDP首次突破万亿大关，标志着其经济实力的进一步提升。2013年，随着“一带一路”倡议的提出，湖南省借助其在长江经济带的区位优势，积极推动对外开放，加强与东南亚、南亚等地区的经济合作，逐步成为我国中部地区的重要贸易与物流中心之一。
当前，湖南省经济发展潜力充足，2023年其GDP总量为50012.9亿元，同比增速达4.60%，经济总量在全国范围内位居第九，仅在福建省之后，跻身“5万亿元”省市之列。在长江中游三省中，湖南省经济实力较强，近五年来GDP总量连续位居第二，与湖北省差距不大但远超江西省。通过强省会战略，长沙市的经济总量已逾1.4万亿元，同比增速为4.8%，略高于全省增速，经济实力和增长潜力方面冠绝全省。然而，相较于其经济总量表现，湖南省的人均GDP 表现则并不突出，2023年人均GDP约7.59万元，处于全国中游，低于全国平均水平8.94万元，具有较大的提升空间。此外，湖南省下辖区域的经济发展缺乏均衡，虽然长沙等中心城市增长迅速，但其他地市2023年经济总量均未超过1万亿元，如邵阳、娄底等地的经济水平相对较低。因此，推动区域一体化发展，改善中小城市的基础设施建设，缩小城乡差距，或为湖南省未来发展的一个重要方向。
财政方面，湖南省的综合财政实力处于全国中游水平。2023 年湖南省一般公共预算 收入为 3360.5 亿元，位列全国第 15 名，同比增长 8.34%；一般公共预算支出为 9581.12 亿元，同比增长 6.40%，但财政自给率仅为 35.07%，在全国各省市中排名 21，长江中游 三省排名最末，表明地方政府自身创收能力一般，财政自给相对匮乏，一方面或源于其 产业结构相对传统，以第二产业（尤其是制造业和重工业）为主，而这些行业税收贡献 通常低于高科技、高附加值行业以及现代服务业，另一方面或源于房地产业因近年来的 地产调控政策而市场疲软，各类因素综合导致湖南省财政收入处于全国中游水平。但随 着省内产业结构转型的推进以及财政支出与财政收入之间的增速差距收窄，湖南省综合 财政实力有望逐步修复、财政压力有望逐步缓解。
分区域看，湖南省下辖 14 市中，财政自给能力分化显著，其中省会长沙市的 2023 年一般公共预算收入达 1227 亿元，财政自给率达 75%，均属于全省最高且断层领先， 该表现与湖南省的强省会战略相呼应。株洲、湘潭分别拥有次一级的财政自给率，即 52.80%和 45.21%，但财政收入体量远不及长沙市，分别为 312.81 亿元和 124.04 亿元。除此以外的其余地市，如郴州、常德、岳阳、衡阳等地的财政自给率均在 40%以下，一 般公共预算收入基本处于 200 亿元及以下，财政实力明显偏弱。
进一步拆分一般公共预算收入，可以发现湖南省一般公共预算收入以税收收入为主，2017至2023年间税收收入占比呈先增后减再增的态势，于2021年达69.09%的峰 值后逐步下降，2023年占比约 65.72%，各年份占比差距不大，基本处于60%-70%之间。具体而言，湖南省2023年税收收入约2208.5亿元，同比增长10.18%，原因在于增值税增长 52.2%，且增值税、所得税之和占地方税收比重较上年同期上升 8.1%，税收结构显著优化。横向对比，湖南省2023年税收收入占比仍处于全国偏低水平，在全国排名 20，在长江中游三省排名最末，一方面表明湖南省财政收入结构与质量仍有待改善，另一方面主要与盘活资产资源驱动下非税收入增速较快密切相关，例如湖南省在 2021 年发布小微企业、个体工商户税费优惠政策。
1.2. 产业布局视角
湖南省的产业格局在2019年至2023年期间呈现第一产业保持稳定、二三产业占据主导且第三产业比重有所提升的发展趋势，2023年第一、二、三产业经济总量分别同比增长0.14%、5.16%和6.03%，表明二、三产业表现突出，在工业和服务业领域全面发力。其中，第二产业在湖南省的经济总量增长上保持着举足轻重的地位，其以重工业为主，尤其在钢铁、机械制造、化工和建筑等领域具有较强的产业基础，例如中联重科、三一重工等企业是国内外知名的制造业巨头；华菱钢铁、湘潭电化在全省钢铁和有色中占据重要地位；湖南钢铁集团在2023年实现营业收入2360亿元，同比增长7.2%，且公司连续两年进入《财富》世界500强榜单。然而，该产业结构意味着湖南省正面临着环保压力和产能过剩问题，且为了进一步提高经济质量，湖南省需要加快向高技术产业、绿色产业和数字经济的转型。
因此，在湖南省的强省会战略和地方政府《关于加快建设现代化产业体系的指导意见》下，湖南省在2023年12月发布了“一核引领、两翼支撑、多点协同”的现代化产业体系新布局，通过充分发挥长株潭核心引领作用，大力提升省域副中心支撑能力，持续增强市州间产业联动。具体而言，“一核引领”是指以长沙、株洲、湘潭三市为核心，支持长沙重点发展新一代信息技术、工程机械、新能源汽车、生物医药产业，株洲重点发展轨道交通、航空航天（含北斗）、先进材料，湘潭重点发展新能源、钢铁材料、汽车产业，鼓励协同配套发展，共同打造具有国际竞争力的世界级先进制造业集群；“两翼支撑”即以岳阳和衡阳为两翼，重点发展现代石化、食品加工、绿色矿业、电工装备、盐化工产业；“多点协同”即根据其他地市自身特色各自发挥其产业发展优势，推动洞庭湖生态经济区全方位对接长江经济带、长三角一体化发展。
2. 湖南省存量城投债及城投主体现状知多少？
2.1. 湖南省城投债的变化与发展回顾
近年来，国际形势瞬息万变，国内经济则处于结构性调整关键阶段，中国经济增长态势备受关注。从关键经济指标进行剖析，GDP 增速呈现放缓趋势。2024年上半年，我国GDP为61.68万亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%；分季度看，一季度GDP同比增长5.3%，二季度增速放缓到4.7%，增速较去年同期回落1.66个百分点。与此同时，除GDP外，CPI 和 PPI 的变动情况同样为经济增长放缓这一论断提供有力的佐证。2024年8月，全国居民消费价格指数CPI同比上涨0.6%，环比上涨0.4%，与上月相比，涨幅较前值回落幅度为0.1个百分点；在市场需求不足以及部分大宗商品价格下行等诸多因素的综合影响下，PPI超预期下跌，同比加速回落，下降1.8%，降幅比上月扩大1.0个百分点，环比下降0.7%，降幅较上月扩大0.5个百分点，工业生产者面临较大的价格压力。
2.1.1. 湖南省政府债务发展历程回顾
湖南省是中国中部地区较早开展城投融资的省份之一。在2000年代初期，湖南省已在省内各大城市设立多个城投平台，如长沙城投、岳阳城投、株洲城投等，该批平台此后迅速成为地方政府基础设施建设和公共项目投资的重要融资主体。在2003年以后，随着湖南省大力实施“中部崛起”战略，经济发展需求急剧上升，地方基础设施建设、交通网络、房地产开发等项目纷纷启动，2010年湖南省地方政府债务率约为27.52%，并在期间迅速攀升至2014年的46.39%，财政收入与债务支出之间的差距扩大。
2013年之后，湖南省开始面临经济增速放缓和债务风险防控的双重压力，故逐步收紧当地城投平台融资政策，积极推动地方债务结构的优化调整。从2013年到2016年，湖南省通过债务置换、偿还旧债等措施将地方政府负债率从2014年的46.39%压降至2016年的22.13%，并在2016-2018年期间维持较低水平的负债率。2018年末，湖南省的地方债务总额由2014年的12005.46亿元下降至8708.22亿元。
2018年后，湖南省在进行经济结构调整和产业转型的过程中，再度开始面临逐步扩张的融资需求，尤其在推动高新技术产业、现代服务业和新能源产业等方面投资增加，当地城投债务规模有所回升，同时由于2020年的疫情影响，为促进地方经济修复，城投平台大量举债融资。数据显示，湖南省地方债务的余额由2018年的8708.22亿元迅速增长至2023年的18216.63亿元，债务率由23.97%攀升至36.42%。截至2024年11月10日，湖南省地方债存量规模在全国位列第七，城投债存量规模位列第五，城投债占地方政府债务比重约28.35%，仅次于江苏、浙江、重庆和江西。
2.1.2. 湖南省地方债务与财政情况
地方债务方面，2018年以来湖南省地方债务负担持续加重，当前债务负担居全国中上游，但考虑到内在原因主要系产业转型需求，且具备中央转移性收入支持和良好的经济基本面，风险总体可控。根据Wind宽口径负债率（（地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债）/ GDP）和宽口径债务率（（地方债务余额（一般债+专项债）+城投有息负债） / 地方政府综合财力）数据显示，2023年湖南省宽口径负债率高达74.82%，全国排名第11位，高于全国平均负债率水平63.59%；宽口径债务率达593.66%，排名第6并显著高于全国平均债务率水平272.44%。近五年来，湖南省宽口径负债率水平连年提升，宽口径债务率水平同样呈现波动上升态势，该走势与前文所述的当地举债发展经济和推动产业结构转型的历史进程相匹配。
结合湖南省各年度地方公共财政收入占全国比重来看，2014-2017年期间，湖南省 地方公共财政收入温和增长、占全国比重基本平稳，而城投存量债务增速显著、占全国总量比重快速上升，导致湖南省城投债务率（存量城投债务余额 / 地方公共财政收入）在此期间大幅抬升。进入2017年之后，虽然湖南省地方公共财政收入占比仍保持稳定，且湖南省城投债务余额在全国占比有所降低，但由于债务规模绝对值增势不减，故当地城投债务率仍由2017年的172.79%逐步攀升至2022年的峰值264.93%。2023年以来，有效防范地方债务风险、“遏增化存”成为地方政府债务管控工作的主线，因此湖南省一方面积极扩充财政收入、紧抓经济修复和产业结构转型，另一方面采取各类措施、调动省内资源缓解偿债压力，双管齐下抑制城投债务率的持续上升趋势，城投债务率于2023年末转为下探至256.47%。
2.2. 聚焦当前存量债券与结构
截至2024年11月17日，根据企业预警通统计口径，湖南省城投债存量债券共计1209只，存量债券余额约8,292.69亿元，位列全国第5位，远高于全国中位数2783.87亿元和平均数5060.06亿元，存量城投债加权平均票面利率约4.36%，略低于全国中位数（4.07%），和平均数（4.36%）基本持平，表明湖南省城投主体历史融资规模居全国较高水平，但融资成本则处于全国中游水平。湖南省作为中部地区的重要省份，一方面肩负推动中部崛起和加速区域协调发展的使命，另一方面依托制造业和农业基础形成较强的经济支撑能力，但产业结构升级压力较大，同时需要支持区域基础设施建设和拉动经济增长，因此对外部资金的依赖程度较高，导致城投平台负债规模高企，在全国各省市中位居前列。然而，相较于东部发达地区，湖南省在信用资质和资金获取成本上仍存在一定劣势。虽然融资成本处于全国中游水平，但区域经济发展不均衡的特征明显，不同市州的城投主体融资能力和成本分化显著，部分经济基础较弱的地区融资压力较大。此外，湖南省的存量债务规模偏高亦导致市场对其信用风险保持警惕，对当地平台发行债券融资索求较高的风险补偿。但得益于中央政府当前的大力化债支持政策以及省级政府自身在化债方面给予的政策引导和切实举措，预计中短期内全省债务风险将维持可控水平，部分市州级平台的融资环境或有改善。
从总量视角转向结构视角，截至2024年11月17日，从主体信用评级来看，湖南省AA+及AA级主体的存量债券余额占比较多，分别为57.16%和25.21%，其次是AAA级，占比17.01%，AA-级和无评级占比较小，不足1%，表明湖南省城投平台评级分布集中于中高评级，信用资质整体尚可。其中，AAA级平台均分布在国家级高新区、国家级经开区和国家级新区，地市级和区县级平台则多为AA+级和AA级。从债券剩余期限来看，湖南省存量城投债主要集中于1-3年剩余期限区间，余额3347.96亿元，占比40.37%，其次是3-5年内到期的债券，余额为2732.73亿元，占比32.95%，剩余期限小于1年的债券规模为1885.70亿元，占比22.74%，而5年以上到期的债券规模较小，占比仅3.62%，表明湖南省存量城投债以中短期为主，2025年至2027年为城投平台偿债高峰，或主要源于过去湖南省为推动省内产业升级和基础设施完善，在“十四五”期间大力推进交通、能源、水利等重点项目建设，且由于土地出让收入减少，被动选择滚续发行短期债务维持资金需求。从债券种类来看，湖南省存量城投债以私募债和中期票据为主，分别占比32.87%、32.4%，企业债、定向工具和公司债分列其后，占比分别为12.02%、11.49%和7.49%，短期融资券占比较少，不足3%，侧面表明湖南省的信用资质情况与其城投主体对于融资渠道的选择有一定关联。从发债平台类型来看，湖南省存量城投债中，基础设施建设平台发债额最大，债券余额占比约52.42%，占比最高，其次为土地开发整理平台和交通建设运营平台，余额占比分别约为20.57%和13.34%，产投平台的债券余额占比为8.84%，而其他平台的余额占比均不超过2%，表明作为中部地区的枢纽省份，湖南省承接国家区域协调发展战略中的关键角色，其基础设施投资是带动地方经济增长的核心动力，故相关平台债务余额占比最高。
2.3. 聚焦当前城投主体现状
从城投主体来看，截至2024年11月17日，根据 Wind 口径下发债城投名单显示，湖南省共有城投主体225家，数量较多，其中161家主体拥有存续债券。按照平台层级划分，湖南省拥有省级城投主体6家，地市级84家，地市（开发区）级21家，国家新区级3家，区县级106家，区县（开发区）级5家，地市级平台数量较多且存续债券规模较大，区县级平台城投余额规模次之。按照主体评级划分，湖南省城投主体中，AAA级主体5家，AA+级53家，AA级111家，AA-级25家，A+级1家，BBB+级1家，无评级29家，评级以中高等级为主，AA级主体数量较多、AA+级次之，意味着湖南省适宜作为资质下沉策略可选标的的目标区域。
具体而言，截至2024年11月17日，湖南省有14家城投主体存量债券规模超百亿元，主体评级均为AA+及以上，9家属地市级，3家属区县级，1家属地市（开发区）级，1家属区县（开发区）级。其中，衡阳市城市建设投资有限公司（衡阳城建）存债规模超过400亿元，常德市城市建设投资集团有限公司（常德城建）、株洲市城市建设发展集团有限公司（株洲城建）、常德市经济建设投资集团有限公司（常德经建）的存债规模均超过 300亿元，株洲高科集团有限公司（株洲高科）、岳阳市城市建设投资集团有限公司（岳阳城建）超200 亿元。14家主体中，2024年三季度末的资产负债率和流动比率2项指标均表现突出的主体为郴州市发展投资集团有限公司（彬州投资）、醴陵市渌江投资控股集团有限公司（醴陵渌江投控）、浏阳市城市建设集团有限公司（浏阳城建）、宁乡市城市建设投资集团有限公司（宁乡城建）、邵阳市城市建设投资经营集团有限公司（邵阳城建）、株洲市城市建设发展集团有限公司（株洲城建）。
截至2024年11月17日，衡阳市城市建设投资有限公司（以下简称“衡阳城建”）存量城投债余额最高，为426.55亿元，最新主体评级为AA+级，其存量债券类别涵盖定向工具162.52亿元、中期票据155亿元、私募债99.6亿元和一般短期融资券9.47亿元，债券类型丰富多样。具体来说，衡阳城建业务专注于委托代建、房屋销售和土地开发，随着此类业务的推进，该平台资金需求量相应增加，并且随着公司整体规模的增长，整体债务规模逐年扩大，2020-2023年末及2024年9月末，公司负债总额分别为1089.77亿元、1206.76亿元、1297.05亿元、1479.73亿元和1489.79亿元，资产负债率分别为56.9%、58.66%、60.04%、62.5%和62.66%。同时，由于公司核心资产被划出，政府支持程度大幅减弱，2023年公司仅获得财政贴息累积2.90亿元，收到政府补贴1.10亿元，叠加公司所从事的主营业务具有初始投资量大、回款周期长的特性，因此公司短期内将面临一定的集中偿付压力。但公司作为衡阳市重要的交通基础设施投资建设主体，承担衡阳市快速干线等主干道的投资建设以及保障性住房建设任务，预计将继续在业务开拓方面获取政府补贴等有力外部支持。
3. 2024年湖南省城投债一级市场发行情况知多少？
进一步聚焦2024年1月-11月湖南省城投债发行情况，根据Wind城投债口径统计，截止2024年11月17日，湖南省2024年1月-11月共发行城投债1716.86亿元，全国范围内位列第7，处于中上游区间，较大的发行规模或主要源于近年来借新还旧需求因债市无风险利率处于下行通道以及存续债务面临到期滚续而有所增加。2024年1月-11月湖南省城投债净融资额为-448.45亿元，较2023年同期缩减-826.88亿元，缩减幅度在全国位列第七，较为显著。按月度看，除2024年1月、5月、7月和10月为正值但均在60亿元之内以外，其余月份的月度净融资额皆为负值，区域内城投板块供给明显紧缩，或主要源于受到2023年四季度中央出台的“一揽子化债方案”的影响，地方政府主动采取财政约束和政策调控，新增投资项目明显减少，抑制存量债务规模继续扩大。
2024年1-11月湖南省城投债发行平均票面利率为2.95%，在全国范围内融资水平排名13，处于中等偏高的融资成本水平，表明湖南省2024年以来新发城投债的票面利率在全市场利率下行的背景驱动下较往年已明显压降，纵向对比可见存量债务的利息负担或有减轻，但若横向对比其他省市则仍有下降空间，预计伴随未来各类化债举措的陆续落地以及基准利率进一步下行的展望，湖南省城投主体的融资成本或可能进一步压降，但与此同时市场对发债主体的偿债能力及自身造血能力将更为看重。
从发行总量视角转向发行结构视角来看，主体评级方面，2024年1月-2024年11月湖南省发债城投外部评级以AA+级主体为主，金额占比50.56%，AAA和AA级分别占比26.55%和22.72%，该发行评级结构与存量评级结构以AA+和AA级为主不同，主要系城投债发行监管趋严的态势对中低等级主体发债募资产生一定负面影响所致，市场参与者对评级较低的主体的信用风险持谨慎态度。发行期限方面，2024年1月-2024年11月湖南省约47.23%的城投债发行期限在3年以内，其中小于1年、1-3年的发行量占比分别为19.68%和27.55%，而5年期城投债的发行量占比最高，达50.52%，表明2024年期间湖南省城投债发行期限较过往有所拉长，或与发行成本下降趋势有关，即发行中长期债券可帮助发债主体提前锁定低息稳定资金、减少利息负担。债券种类方面，2024年1月-2024年11月湖南省新发城投债的券种结构总体延续存量债券结构，以私募债和中期票据居多，占比分别为34.76%和34.88%，其次为短融、定向工具和PPN，企业债占比极低，其中短融需求增加可能与城投主体需低成本流动资金用于短期偿债有关，企业债需求骤降可能与城投主体融资受限有关。主体行业方面，2024年1月-2024年11月湖南省发债主体行业基本集中于基础设施建设和交通设施建设，所发债券规模占比达45.74%和25.05%，主要系湖南省持续投入当地基建所致，其次为土地开发整理，占比16.76%，占比较存量结构有所下滑，或反映房地产市场疲弱态势对土地财政亦造成影响，其他行业如产投、棚改保障、公用事业、文旅和园区开发等占比均不足10%。
4. 2025年湖南省城投债兑付情况知多少？
兑付总量方面，由于湖南省现存债务总量较大，因此地方偿债压力较为严峻。故此，2025-2027年是湖南省地方债务化解的关键年，需重点关注该三年期间相关城投平台的兑付压力。截至2024年11月17日，2024年四季度至2026年四季度湖南省城投债预计兑付金额共计3705.52亿元，占存量债券余额的比重约为37.09%，其中2025年上半年的偿还金额相对较大，2026年四季度偿还金额较少，其余各季度总体偿付压力基本相当，故2025年上半年及2026年上半年的再融资需求稍高、难度稍大。
兑付结构方面，截至2024年11月17日，从债券种类来看，2024年四季度至 2026年四季度期间，湖南省城投债中私募债兑付金额最大，为1379.87亿元，约占全部兑付金额的35.14%，其次为中期票据（1101.13亿元，28.04%）、企业债（537.92亿元，13.7%）、定向工具（451.75亿元，11.5 %）、短期融资券（181.77亿元，4.63%），其中企业债兑付规模尚可但待偿还债券数量却明显较多，表明湖南省城投企业债在未来2年内预计将兑付的个券平均本金较低，提示企业债发债城投的兑付压力可控、兑付风险分散；从主体评级来看，兑付金额最高的主体评级为AA+级，约2041.64亿元，占全部兑付金额约52%，其次分别为占比30.28%的AA级主体和占比16.64%的AAA级主体，其余评级兑付量均较小，或表明湖南省短期内待偿债券集中于中高评级主体，违约风险有限，适宜向久期要收益。总体而言，湖南省的城投债整体兑付结构与前文分析的存量债券结构相符。
进一步聚焦来看2024年四季度后的主体兑付情况，2025Q1至2026Q4期间发债城投平均兑付金额约101.24亿元，平均每家城投平台到期债券数量12只。到期金额在百亿元以上的城投平台包括：湖南省高速公路集团有限公司（湖南高速，529亿元）、株洲市城市建设发展集团有限公司（株洲城建，171亿元）、衡阳市城市建设投资有限公司（衡阳城建，156.15亿元）、岳阳市城市建设投资集团有限公司（岳阳城建，130亿元）、常德市城市建设投资集团有限公司（常德城建，128.46亿元），常德市经济建设投资集团有限公司（常德经建投，113.5亿元）、株洲高科集团有限公司（株洲高科，102.59亿元）。其中，湖南高速在近一年内的兑付金额较高，占其存量债券余额的一半以上，加之其2024年三季度末的流动比率仅0.35，可以认为湖南高速存在一定流动性风险，但鉴于公路交通是湖南省的主要运输方式，而公司是湖南省最重要的交通投资建设和运营主体，且为上市公司、与湖南省政府保持紧密关系，加之公司经营良好，项目回款可期，预计公司将继续获得政府在资金注入及政府补贴等方面的支持，在2026年末以前发生违约的可能性较低。
5. 湖南省城投债二级市场成交与收益表现知多少？
在成交表现方面
，湖南省城投债2024年1-11月二级市场全年成交量约8497.48亿元，全国范围内位列第六，累计换手率约102.73%，与全国中位数102.65%持平但高于全国平均值89.72%，
表明湖南省城投债在二级市场中热度较高，一方面或源于湖南省作为全国城投债发行大省之一，存量债务规模较大或可提供更多择券空间，另一方面湖南省部分区域经济发展分化较为显著，信用资质存在差异，导致部分弱资质地市及其下辖区县的个券具有相对可观的风险溢价，在当前信用债整体收益率偏低的情形下具备一定吸引力。
在到期收益率表现方面，为估计湖南省城投债的到期收益率，我们根据 Wind 概念板块城投债口径，对2018年1月2日至2024年11月15日期间湖南省存量城投债个券的中债估值收益率进行算术平均，并基于湖南省发债城投数量以AA+级居多且剩余期限结构以中短期限为主的特征，选择3年期AA+级中债城投债到期收益率及3年期国开债收益率作为参照基准利率，与湖南省存量城投债到期收益率走势进行对比。
测算结果显示，
湖南省城投债到期收益率走势自2018年至今整体呈现震荡下行态势，期间经历2022年末债市因“股债跷跷板”效应导致的理财赎回潮冲击而引起收益率大幅回调，此后城投板块在2023年期间开启全面修复，并在2023年末的“一揽子化债方案”护航“城投信仰”下演绎极致行情，湖南省城投债收益率随板块走势快速下行，利差空间显著压缩至低位。
具体而言，湖南省城投债到期收益率走势与3年期AA+级城投债收益率、3年期国开债收益率走势总体趋同，表明
区域内主体自身的舆情影响较少，收益率以被动跟随板块宏观变化为主。
但值得注意的是，湖南省城投债在2020年4月3年期国开债和3年期AA+级城投债收益率均显著下行的阶段并未呈现相同幅度的下行（2020年3月17日至2020年5月18日，湖南省城投债算术平均收益率下行约29BP，而3年期国开债和3年期AA+级城投债收益率分别下行71BP和44BP），而在2022年11月基准利率均有所回调的阶段呈现更大幅度的回调（2022年11月1日至2022年12月15日，湖南省城投债算术平均收益率上升136BP，而3年期国开债和3年期AA+级城投债收益率分别上升44BP和115BP），
换言之，在债市出现大幅变化时，湖南省城投债的跟随走势存在显著的不对称性，即对于利好信息的反应偏弱而对于利空信息的反应偏强，因此湖南省城投债或更适宜风险偏好中等及以上、负债端具备一定稳定性的投资者关注。
此外，2024年9月-10月期间湖南省城投债出现小幅调整，主要系“股债跷跷板”影响以及9月某区县级城投平台发生债务延期舆情所致，当前收益率已随板块整体进入震荡行情。
细分至不同评级角度而言，湖南省各评级城投债之间的等级利差明显自2018年以 来大幅收窄，在过去的6年间，AAA、AA+、AA级城投债信用利差分别从2018年1月2日的123BP、161BP、186BP收窄至2024年11月15日的95BP、77BP、125BP，可以发现AAA及AA+级城投债利差水平接近甚至出现小幅倒挂，并且均突破过去6年的历史最低位置，其中AAA级债券收窄幅度稍小，约28BP，而AA+和AA 级收窄幅度分别约84BP和61BP，且分别从2023年1月3日高点快速收窄212BP、205BP和382BP，但在2022年末的债市调整发生以前，高评级债券利差以下行走势为主，而中低评级则以上行走势为主。
不同评级的湖南省城投债的历史走势差异表明一方面，中低评级的个券因估值错杀或超调而性价比凸显，叠加“一揽子化债方案”等一系列债务风险管控政策落地有效提振短期内市场对于债务负担较重地区的信心，为弱资质城投主体的偿债能力提供保障，因此湖南省高评级城投债利差收窄幅度不及中等评级，等级利差显著收窄，中等评级个券估值在城投信用环境改善的影响下突破市场原本的资金价格约束并重新定价，当前风险补偿偏薄；另一方面，尽管投资者对于湖南省城投债个券更倾向于采取资质下沉策略，但仍对低评级个券持谨慎态度，参与度相对一般，或可从AA-级债券利差从2018年1月2日的238BP走扩约215BP至2024年11月15日的439BP这一反向走势可见一斑，主要原因可能在于AA-级城投平台基本系湖南省内财务状况较差的区县级主体，当地财政支持及自身营运能力均较弱，故违约风险抬升，流动性风险较高，市场关注度一般。
综上所述，结合湖南省整体的城投债结构现状、过去的收益率和利差走势，我们认为由于当前湖南省中高评级城投债的利差压缩空间较为有限，低评级城投债发债主体资质和流动性欠佳，因此在未来震荡市行情中，针对湖南省城投主体采取资质下沉策略的性价比不高，建议仍以久期策略为主，适度拉长区域内中高评级债券久期至2-3年以把握全面推进化债进程中的安全收益，虽然中高评级债券利差水平已降至低位，但此类主体因受益于长期政策支持以及良好的资产周转能力而依然系稳健投资的首选。此外，考虑到城投板块估值预计将受到权益市场行情波动、经济基本面修复进度、资金面调整以及财政政策变化等因素的合力影响而宽幅震荡，而湖南省城投债大概率将随板块变化而变化，因此建议逢调整时进行右侧配置，关注省内化债措施丰富、化债进程顺利的下辖区域，优先关注已开始布局市场化转型且具备产业资源及转型条件的主体，尤其对于中低评级主体，其偿债能力及造血能力可能因取得地方政府资产注入或专项债资金支持而得以改善，估值修复空间较大。
（1）城投政策超预期收紧：影响全国各省市城投债一、二级市场表现。
（2）数据统计偏差：Wind数据延迟更新，统计过程存在偏差。
（3）信用风险发酵超预期：信用风险事件传导链条可自上而下或自下而上，引起市场情绪波动，影响城投板块估值水平及城投主体再融资压力。
（转自：李勇宏观债券研究）
