宏观市场 | 2025年政府债发行潜在空间和节奏测算

市场资讯 2024.12.03 08:06

政府债，国债，地方债，发行节奏

11月8日人大常委会新闻发布会指出，“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。……结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”。2025年财政政策需持续发力，由此，我们对2025年政府债供给总量及节奏进行展望。

考虑到有效需求不足、财政收支压力、外部不确定性等因素，政府债务工具将在2025年发挥更大的逆周期调节作用。从赤字率来看，预计2025年预算赤字率上升至4.0%-4.2%，广义债务赤字率上升至10.0%-10.2%。从供给规模来看，2025年政府债发行规模可能达到25.7-26.0万亿元以上，较2024年增加约3.0-3.3万亿元；政府债净融资规模可能达到14.2-14.5万亿元，较2024年增加约2.5-2.8万亿元。国债方面，发行量或为15.2-15.5万亿元，其中，新增一般国债4.7-5.0万亿元、特别国债2.0万亿元，净融资规模约为6.7-7.0万亿元。地方债方面，发行量可能达到10.5万亿元，其中，新增一般债、新增专项债、新增化债再融资专项债分别为0.8万亿元、4.4万亿元、2.0万亿元，超过到期的再融资债券约0.3万亿元。若外部贸易环境不确定性上升，我国或进一步提升财政政策力度。假设增量支出以政府债务形式补充，则在不同政策主张情境下，对应的政府债务另需增量分别约4.3万亿元、2.2万亿元、1.9万亿元。

从供给节奏来看，2025年政府债发行量、净融资规模在第二、三季度较大，政府债发行量分别约7.0万亿元、7.8万亿元；净融资规模分别约4.2万亿元、4.6万亿元。国债方面，预计节奏相对后置，发行量在第四季度达到高峰，净融资规模在第三季度达到高峰；地方债方面，预计再融资地方债发行靠前，全部地方债净融资在第二、三季度规模较高。

11月8日人大常委会新闻发布会指出，“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度。……结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”。[1] 2025年财政政策需持续发力，考虑有效需求不足、财政收支压力、外部不确定性等因素，政府债务工具将在2025年发挥更大的逆周期调节作用。由此，我们对2025年政府债供给总量及节奏进行展望。

一、规模：赤字率上升带来增量空间

1.1 赤字率或将突破4.0%

赤字率方面，2024年，基于“积极的财政政策要适度加力、提质增效”的政策考虑，年初安排赤字率3.0%。从历史经验来看，我国在2020年、2021年年初预算赤字率分别为3.6%、3.2%，在2023年年末增发1万亿元国债之后，年末预算赤字率约为3.9%，均突破3.0%，说明在疫情与后疫情时代，面对经济增长压力较大年份，预算赤字率上升并有所突破已是当前的政策选择之一。

展望2025年，预计预算赤字率与广义赤字率均有上升，2025年预算赤字率[2]预计在4.0%-4.2%之间，广义债务赤字率[3]上升至10.0%-10.2%。一是加大逆周期调节的政策需要，实施更加给力的财政政策。考虑到提振内需需要政策的持续支持，非税收入高增难以持续，税收收入继续承压等因素，债务工具或是主要选择。11月8日的全国人大常委会办公厅新闻发布会提到“积极利用可提升的赤字空间”。同时，2025年促进消费、民生保障等增量政策措施或在2025年预算安排中有所体现。二是中央赤字仍有上升空间，逆周期调节或更依赖中央债务。由于新出台的化债政策主要针对化解地方政府债务风险，稳增长的债务增量空间或主要落在中央层面。10月12日财政部参与国新办发布会强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。三是中央转移支付规模或进一步提高。11月8日的全国人大常委会办公厅新闻发布会提到“加大中央对地方转移支付规模”。

由此，我们预计2025年的政府债务工具组合包括：赤字率4.0%-4.2%+特别国债2万亿+常规新增专项债4.4万亿+增量化债专项债2.0万亿。

1.2 政府债供给规模及结构测算

展望2025年，在赤字率4.0%-4.2%的情景下，政府债发行规模可能达到25.7-26.0万亿元，较2024年增加约3.0-3.3万亿元；政府债净融资规模可能达到14.2-14.5万亿元，较2024年增加约2.5-2.8万亿元。

新增赤字规模方面，赤字率4.0%-4.2%情况下，预计政府广义债务增量赤字规模在13.9-14.2万亿元。假设预算隐含的名义GDP同比为 6.0%（预算隐含的名义GDP同比可能高于实际值），赤字率在4.0%-4.2%之间，预计新增一般国债4.7-5.0万亿元、特别国债2万亿元，新增一般债、新增专项债、新增化债再融资专项债规模分别为0.8万亿元、4.4万亿元、2.0万亿元。为方便区分，2024年第四季度下达的用于化债的新增专项债额度6万亿元中，约2万亿元对应2025年增量额度，全文以“化债再融资专项债”名称列示。

从国债来看，2025年国债增量规模约为6.7-7.0万亿元，到期规模约8.4万亿元，国债发行量可能达到15.2-15.5万亿元。增量规模方面，一是一般国债新增规模，在赤字率4.0%-4.2%，预算隐含的名义GDP 6.0%的假设下，对应规模4.7-5.0万亿元，较2024年增加1.4-1.7万亿元。二是特别国债规模，预计约为2.0万亿元，较2024年增加1.0万亿元。一方面，继续发行超长期特别国债，主要用于支持国家重大战略和重点领域安全能力建设、支持设备更新、消费补贴、教育医疗设施建设等政策措施，规模或延续2024年安排的1万亿元。另一方面，发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，规模或在1万亿元左右。补充国有大型银行一级资本有助于提升其抵御风险的能力，配合地方化解隐性债务。截至2024年6月末，6家国有大型银行的风险加权资产规模为105万亿元，若核心一级资本充足率同时提升1个百分点，合计需要向6家银行注资约1万亿元。

再融资方面，2025年，以往年份发行的国债到期规模约为6.9万亿元；假设2025年贴现国债的发行规模为3.0万亿元，贴现国债的年内到期比例50%，由此年内到期的贴现国债发行规模约为1.5万亿元，国债到期规模共计约8.4万亿元。

从地方债来看，2025年地方债增量规模约为7.2万亿元（包含2万亿元新增化债专项债），到期规模约3.0万亿元，超过到期规模的再融资债券约为0.3万亿元，由此，地方债发行量可能达到10.5万亿元。增量方面，在前文假设条件下，一般债新增规模约为0.8万亿元，较2024年增加800亿元。专项债增量规模约为6.4万亿元，其中常规新增规模约为4.4万亿元，增量化债规模约为2万亿元，较2024年（增加化债规模2万亿元后）增加0.5万亿元。需要注意的是，从用途来看，除了2万亿元增量化债规模外，新增专项债中还有0.8万亿元也用于化债，化债用途的专项债共计约2.8万亿元，再融资方面，假设再融资地方债规模与到期规模比例为110%，再融资地方债发行量约为3.3万亿元，则地方债发行量可能达到10.5万亿元。其中，地方债再融资发行量超出到期量部分通常会直接增加地方债净融资规模，2025年预计约为0.3万亿元。

1.3 外部不确定性或提高政府债供给

若中美贸易摩擦升级，我国或进一步扩张财政政策来对冲出口下行压力。假设增量支出以政府债务形式补充，则在特朗普的三种政策主张情境假设下，假设支出乘数约为0.6，对应的政府债务另需增量分别约4.3万亿元、2.2万亿元、1.9万亿元，由此或将政府债发行规模推升至30.0万亿元、27.9万亿元、27.6万亿元，对应净融资规模将上升至18.5万亿元、16.4万亿元、16.1万亿元。特朗普三种政策主张情境分别为：加征60%关税、取消最惠国待遇、停止进口必需品。不过，一方面，从特朗普上一任期的情况来看，其贸易主张可能“打折”落地。另一方面，当前对于出口影响的规模假设以年度为单位，若贸易政策落地节奏靠后，则对应政府债务增量或相应减少。

二、节奏：供给高峰或集中在二、三季度

发行节奏方面，考虑到特朗普贸易政策具有一定的不确定性，常规的政府债发行或留有余力。按照赤字率为4%的情景估算，预计2025年政府债发行量、净融资规模在第二、三季度较大，发行量分别约为7.0万亿元、7.8万亿元；净融资规模分别约4.2万亿元、4.6万亿元。

2.1 国债发行节奏估计

回顾2024年国债发行节奏，截至2024年11月末，当年国债增量额度已发行完毕，假设国债使用结存额度4000亿元，则2024年全年发行规模预计12.7万亿元，净融资规模在第三、四季度达到高峰，发行节奏相对后置。

展望2025年，在赤字率4.0%的假设下，全年国债发行规模约为15.2万亿元，预计在第四季度达到发行高峰，约为5.2万亿元；全年净融资规模约为6.7万亿元，预计在第三季度达到较大规模，约为2.3万亿元。由于当前国债发行计划暂未公布，因而对国债的发行规模估计以历史发行节奏作为主要参考。

一般国债方面，其发行节奏通常偏后，净融资高峰在第三季度居多，低谷一般在第一季度。由于每年两会在3月召开，两会后披露全年中央财政赤字与超长期特别国债增量规模，因而第一季度国债发行以到期再融资为主。由此，我们假设一般国债在第一季度发行占比约为10%，后续逐步加快。超长期特别国债方面，一方面考虑到两会召开时间，另一方面参考2024年发行节奏，超长期特别国债发行规模较为均匀。由此，假设超长期特别国债在第二季度开始发行，且发行节奏较为平滑。需要注意的是，2025年预计约有1万亿元用于补充大型商业银行核心一级资本的特别国债，该部分特别国债可能发行相对集中，进而影响到当前预测节奏，预测节奏或有所提前。

2.2 地方债发行节奏估计

回顾2024年，预计全年地方债发行规模约为10.0万亿元，从节奏来看，由于新增化债额度的补充，地方债净融资规模在第三、四季度达到高峰。第四季度主要源于政策在额度上的补充，一是11月下达的2万亿元新增化债专项债额度。11月8日新闻发布会披露：“增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。……新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。”二是盘活存量的4000亿元额度。10月12日的国新办发布会也指出“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。”分类型来看，新增地方债发行节奏相对靠后，发行高峰在第三季度，第一、二季度发行规模相当；化债额度主要集中在第四季度。

展望2025年，全年地方债净融资规模约为7.5万亿元，预计化债再融资专项债发行靠前，总体而言，地方债净融资将在第二、三季度达到较大规模，均为2.3万亿元左右。一般债方面，新增一般债发行主要集中在前三季度，发行节奏较为平滑，季度发行规模在2000-2500亿元之间。

专项债方面，第二、三季度净融资规模较高，约为2.1万亿元、2.0万亿元。由于新增专项债与化债再融资专项债发行节奏可能有所差异，因而分别进行估计。

从新增专项债来看，考虑到2025年发行节奏较2024年可能提前，假设2025年按正常进度，约6月末发行完提前批额度，约为2025年新增专项债4.4万亿元的53%。根据2023年10月十四届全国人大常委会第六次会议，新增地方政府债务限额提前下达政策将延续至2027年12月31日。11月18日财政部就前10月财政收支情况答记者问时提到：“财政部正在制定2025年地方债额度提前下达工作方案，以更好保障重点领域重大项目资金需求，发挥政府债券资金对经济回升向好的重要作用。”[4]根据历史下达情况，通常提前批额度会在上年11-12月下达，若2025年提前下达规模为60%的上限比例，对应的提前下达规模约2.34万亿元。

从新增的化债再融资专项债来看，由于6万亿元化债额度已于11月9日下达，预计2025年化债再融资专项债会靠前发行，假设在前三个季度发行完毕，且第一季度、第二季度和第三季度发行比例分别约为40%、40%和20%。11月18日财政部答记者问时提到：“11月9日将6万亿元全国人大常委会批准的新增地方债务限额下达各地，用于置换地方政府隐性债务，部分省份已经启动发行工作。”