（来源：华泰证券研究所）
传媒行业25年有望改善，关注AI应用及并购重组
24年以来传媒板块估值波动较大。春节后因Sora、Kimi等大模型快速出圈，板块估值抬升，但后因国内大模型与海外仍存在客观差距等多种因素持续回调。9月后总体随大盘及TMT而抬升。11月板块市盈率对应24X PE TTM，位于13年以来29%的历史估值分位，20年以来56%的历史估值分位。展望25年投资关注三条主线：1）AI应用持续迭代，25年有望加速落地。投资逻辑由“主题性趋势投资”向“产业兑现投资”转变，行业发展仍具备较大空间；2）电影板块有望底部反转；促经济政策有望推动游戏、营销等顺周期行业回暖，精选龙头；3）并购重组方向。
AI应用：产业加速落地，2025年有望迎大年
美股Applovin/Zeta等3季报超预期，AI营销赋能效果显现。海外To C AI应用头部产品MAU体量过亿；国内AI应用流量持续高增，根据QM数据，AIGC APP行业月活跃用户规模由23年1月384万快速增加至24年9月7913万，月CAGR 16.3%，9月AI原生应用行业规模同比增长393.9%，其中豆包表现突出。AI应用在获客效率、提升客单价及留存、降本增效、优化客户体验等多方面的正向影响正在兑现，展望25年AI应用进展有望加速落地，发展方向上我们看好agent应用的涌现，以及关注AI营销、AI电商、AI影视、AI IP/玩具、AI游戏等领域的投资机会。
游戏：大盘稳健增长，出海及小游戏景气度较高，25年关注产品周期
据游戏工委，2024年1-10月游戏市场总收入2681亿元，同增5.3%；手游市场收入1953亿元，同比增长2.5%，海外市场实际销售收入为153亿美元，同增11.7%。海外市场增速较高，主因《黑神话：悟空》出海表现靓丽及《Whiteout Survival》等游戏出海流水较高。此外，小游戏市场保持高增长，24H1小游戏收入166亿元，同比增长 60.5%。且渠道端持续革新，有望提升付费转化及ARPPU，我们预计后续小游戏仍是重要市场增量。看好小游戏及出海布局，及25年有重磅新产品周期的游戏公司。以及低估值，储备产品丰富，业绩整体稳健增长的公司。
25年电影有望供需改善困境反转，营销或受政策推动温和回升
电影行业24Q2以来票房不佳，我们认为主因优质内容缺乏。展望来看，25年春节档头部电影众多且类型丰富，有望迎来强劲的春节档；25年及之后，我们认为从电影市场的影片供给和居民观影需求两端看，电影供给有望回升、促经济系列组合拳有望推动观影需求提升，有望带动行业回暖；营销行业24年以来总体承压，其中电梯媒体广告表现相对较好。展望25年，政府24年9月以来发布了系列促经济发展政策组合拳，营销行业景气度和宏观环境相关度较大，良好的政策环境有望推动行业温和回升。
投资建议
AI应用持续迭代发展，国内Kimi、智谱华章等模型获广泛关注，海外AI应用映射端已看到多家受AI助力的公司业绩开始有所兑现，后续国内外更多优质AI应用有望出现，或将提升传媒行业的成长性和估值。国内政府推出促经济政策组合拳，游戏、电影、营销等顺周期行业有望回暖。具体推荐标的，请见研报原文。
风险提示：宏观承压，政策监管风险，内容供给不及预期、AI发展不及预期。
投资策略：传媒行业25年有望改善，关注AI应用及并购重组
传媒估值24年有所波动，9月底之后估值趋势回升
2024年传媒行业及细分子板块估值水平波动较大。春节后因Sora、Kimi等大模型快速出圈，反响良好，带动板块估值有所抬升；但后因国内大模型与海外仍存在客观差距等多种因素致行业估值持续回调；9月底以后随大盘回升，估值整体提升。具体来看，传媒行业估值由1月的低点20.8X TTM PE回升至3月的均值23.2X TTM PE，后逐步回调至6月的20X TTM PE，9月底以后回升至11月的24X TTM PE。从历史估值角度看，当前传媒估值水平位于2013年以来的29%的历史估值分位，处于2020年以来56%的历史估值分位水平。
在当前时点看传媒行业及子板块估值水平，传媒行业Wind一致预期2025E PE（24年11月29日收盘价计算）为21X。子板块来看，出版/游戏/营销/影视/广电/互联网/院线2025E PE分别为14.37/19.24/24.56/29.5/32.76/32.73/29.41X（以上PE均为剔除负值后）。
25年传媒投资主线：整体基本面有望改善，精选个股，AI应用大趋势不变
1、 AI应用：海外AI业务相关公司业绩开始有兑现，国内应用流量高增。一方面，海外美股Applovin、Zeta和港股汇量科技的3季度财报超预期，AI赋能效果凸显。另一方面，国内应用流量持续高增，根据QM数据，AIGC APP行业月活跃用户规模由2023年1月384万快速增加至9月7913万，月CAGR16.3%。2024年9月，AI原生应用行业规模同比增长393.9%，在规模千万级的行业中增速位列TOP1。我们认为，海外AI的应用在获客效率、提升客单价及留存、降本增效、优化客户体验等多方面的正向影响正在兑现，AI应用公司的AI进展加速落地。建议持续关注应用端的落地进展。
2、 各细分板块精选龙头个股。
电影行业，24Q2以来电影票房不佳主因优质内容缺乏，展望2025年春节档，头部电影众多且类型丰富，有望迎来强劲的春节档；25年及之后电影行业，我们认为从电影市场的影片供给和居民观影需求两端看，电影供给有望回升、促经济系列组合拳有望推动观影需求提升，有望带动行业回暖。
游戏行业，据游戏工委，2024年1-10月游戏市场总收入2681亿元，同增5.3%。其中8-9月同比增长15.1%/14.9%，较高增速主因《黑神话：悟空》给单机和主机游戏带来较大增量；10月中国游戏市场实际销售收入为291亿元，同比增长14.4%，主要受产品表现驱动，《王者荣耀》《无尽冬日》《炉石传说》及上月新品《三角洲行动》等均带来流水增量。后续看，重点游戏厂商储备丰富，2025年或迎重磅产品周期，建议关注新游上线带来的业绩弹性。
营销行业，24年总体承压，其中电梯媒体广告表现相对较好。展望25年，政府24年9月以来发布了系列促经济发展政策组合拳，营销行业景气度和宏观环境相关度较大，良好的政策环境有望推动行业回暖；AI在营销行业中应用广度和深度持续提升，海外AI营销龙头Applovin业绩持续亮眼，显示AI赋能已在财务指标上有所显现，持续关注AI技术进步带来的行业收入和盈利能力的边际提升。
3、 关注并购方向投资机会。24年以来，监管出炉多项政策鼓励市场进行高质量“并购重组”，并购方向有望成为中长期投资主线。24年10月以来，传媒行业已有并购案例出现，如因赛集团拟收购智者品牌80%股权，天地在线拟收购佳投集团100%股权等。后续期待传媒板块其他更多并购案例落地。
AI应用：产业加速落地，2025年有望迎大年
美股AI应用：业绩超预期，AI驱动增长
海外AI营销平台Applovin业绩大幅Beat。公司24Q3实现收入11.98亿美元，同比增长39%；净利润4.34亿美元，同比增长300%，大幅超市场预期。Q3广告侧收入8.35亿美元，同增超66%，业绩高增长受AI广告引擎AXON 2.0赋能驱动。
主因软件平台收益推动整体收入和利润率提升。自2021年起，公司通过“技术升级+战略收购”的策略，先后收购Adjust和MoPub，形成闭环生态，并在2023年推出Axon 2.0 AI广告引擎，提升了App Discovery平台的安装量和安装价格。软件平台收入从2020年的2.1亿美元增长到2023年的18.4亿美元，复合年增长率（CAGR）达到107.1%。从占比角度看，软件平台收入占比从2020年的14.3%提升至2024年Q1-Q3的66.67%，推动整体收入和利润大幅提升。
公司毛利率由22年的55.4%提升至24Q3的74.6%，主因为公司利润率水平较高的软件平台业务快速增长，同时出售应用程序业务部分资产导致无形资产摊销和减值减少。22年以来，公司主动收缩利润率水平较低的应用程序业务，销售费用率从23年的9.7%下滑至24Q1-Q3的4.4%，推动公司净利率水平快速提升，non-Gaap净利率由22年的-6.8%提升至24Q3的29.4%。
Zeta推出自主构建Agent功能的营销云平台，AI功能助力提升业绩。公司收入包括客户订阅平台或按消费量付费的直接收入和API被第三方调用的集成收入。公司24Q3单季收入增速同比增长42%，EBITDA同比增长59%。我们认为，AI功能的持续迭代和落地是拉动业绩增长的主要动力，公司自2023年起推出GenAI功能，主要为聊天机器人复制人工任务的能力。24Q1推出了AI Agent商店，客户可以跨各种案例构建和共享agent，其对话可以构建营销活动、报告等。
海外AI应用：To C头部应用MAU体量过亿
根据Xsignal AI Holo（AI全息）数据库数据，10月海外TOP20应用中主要包含AI聊天机器人、AI图像生成/编辑、AI虚拟角色、AI教育学习等AI应用。Top20 AI应用中有6个AI应用在10月的月活跃用户规模破亿，其余均为千万量级MAU，在月活规模上，海外市场量级高于国内。应用如Ghatgpt在亿量级体量的月活用户基础上，10月环比仍增长21.86%，展现出持续的用户需求。
国内AI应用：流量高增，产业加速落地
AI应用流量高速增长。根据QM数据，AIGC APP行业月活跃用户规模由2023年1月384万快速增加至9月7913万，月CAGR 16.3%。2024年9月，AI原生应用行业规模同比增长393.9%，在规模千万级的行业中增速位列TOP1；增速TOP2行业为ARPG（手机游戏下属子行业），同比增速46.4%。
AI产品形态中，智能助手流量增长迅速。豆包流量领先，根据Questmobile数据，2024年9月，豆包APP的MAU为4197.6万，大幅领先。今年9月MAU排名前十的国内AI原生应用中，大部分为AI智能助手类，此外也有AI社交陪伴、AI图像编辑类。根据AI产品榜，10月出海榜单中，字节家庭作业AI帮手Gauth排名总榜第一，达1938万月访问量，环比增长22.2%，海螺海外版AI增长2773%。国内应用在国内及出海均有较高的流量增长，尤其在多模态、搜索产品中增长较高，我们认为AI应用的渗透率持续提升，显示出C端消费者对AI的强烈需求。
AI Agent：巨头加码布局，agent形态应用有望涌现
OpenAI将AI Agent定义为“以大语言模型为大脑驱动的系统，具备自主理解、感知、规划、记忆和使用工具的能力，能够自动化执行完成复杂任务的系统”。其核心功能的实现依赖于底层大模型的表达，大模型的持续迭代将为AI Agent 的落地及发展提供土壤，随着海内外巨头加码布局，我们预计25年或为AI Agent应用涌现元年。
AI Agent正在逐步成为自动化任务和提升生产力的重要组成部分。OpenAI、Anthropic、微软和谷歌等科技公司都在争相开发各自的AI Agent，微软、谷歌、OpenAI相继发布AI Agent：
1) OpenAI：正准备推出一款代号为“Operator”的全新AI Agent产品。可以自动执行各种复杂操作，包括编写代码、预订旅行、自动电商购物等。彭博预计OpenAI领导层将在2025年1月发布该产品，同时会为开发人员开放API接口。而OpenAI在明年发布的“Operator”很可能会在Computer use的基础之上进行大幅度创新和应用简化，扩大AI Agent的使用范围和应用场景。
2) 微软：加速推进其AI Agent的商业化。2024年10月，在伦敦举办的微软“AI Tour”活动中，微软宣布将为Dynamics 365系列业务应用推出10个新的AI Agent，涵盖销售、客户支持和会计等领域。微软计划从12月起提供这些AI Agent的公共预览版，并持续至2025年初。
3) 谷歌：据The Information报道，谷歌正在研发一款名为“Jarvis”的AI Agent，该工具可以接管用户的网络浏览器，自动执行如收集研究资料、购买产品和预订航班等任务。公司预计这款工具将在12月发布预览版，并将与谷歌的下一代大语言模型Gemini一同推出。谷歌的AI Agent与Anthropic相似，都能通过频繁捕捉用户计算机屏幕的内容来响应指令，但在操作范围上有所不同。谷歌的Jarvis专注于浏览器操作，Anthropic的工具能控制用户计算机上的各类应用程序。
国内方面，智谱AutoGLM出圈，AI Agent推进又下一城
10月25日我国头部大模型公司智谱研制的大模型智能交互智能体AutoGLM首次亮相并开启内测。该产品为GLM技术团队研究成果的新产品，可通过读取语音指令理解用户意图，并模拟人类操作，是AI Agent的典型呈现。我们认为AutoGLM将有效助力传媒行业在内容生成、用户洞察、广告优化等方面实现效率和质量的双重提升,为传媒行业探索数据驱动的智能化发展提供了新的可能性，促进行业提质增效。
AutoGLM基于智谱自研的“基础智能体解耦合中间界面”和“自进化在线课程强化学习框架”两大核心技术研发，有效克服大模型智能体任务规划和动作执行存在的智能体研究和应用难题，实现“任务规划”和“动作执行”的解耦与分步操作，基于解耦任务界面理解的核心技术WebRL，能够在迭代过程中不断改进、持续稳定地提高自身性能，在各类任务与环境中保持稳定出色的表现，高性能稳定输出的同时，有效保障用户隐私安全。
日用场景覆盖范围广，AutoGLM打造语音指令的便捷大模型交互体。AutoGLM不受制于简单的任务场景或API调用，仅凭语音指令即可替代人类在电子设备执行操作，通过语音实时交互，产品可实现线上点餐、整理小红书笔记并生成攻略、总结论文等功能以及智能驾驶等功能。目前，智谱AutoGLM可适配微信、淘宝、美团、小红书等8款知名应用软件，覆盖日常生活常用的线上聊天、网购、社交、地图、酒店火车订票等功能，个性化功能依然需要更多第三方厂商以及更全面的UI训练数据集支持，适配效果及操作性能优势突出。
未来端侧AI Agent更新换代有望与应用侧共同推动行业渗透。端侧AI Agent是在本地设备（PC、手机、智能手表）上运行AI，在用户设备本地完成复杂的推理和决策。如iPhone 16将AI模型深度融合到各项功能中，包括AI支持的文本总结、邮件自动回复、AI自动优化拍照等功能。端侧也希望通过AI Agent抢占流量入口。
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AI产品渗透各细分行业，商业模式初现
AI+营销：AI降本增效，提升广告投放转化效率
AI在营销行业全链条均可赋能，包括基础素材收集分析、营销策略设定、技术生成、评估优化、数据回流等。具体体现在：
1) 降低生产成本，提升生产效率。AIGC能够代替人工完成声音录制、图像渲染、视频创作等工作，从而降低内容生产的成本与门槛，使更多用户能够参与到高价值的内容创作流程中；AIGC也是更加高效的智能创作工具，不仅能够优化内容创作，还能在短时间内完成文案生成，大幅提升效率。AI应用加速了营销自动化进程，广告素材生成领域中应用了多种生成式AI工具，例如Applovin公司将AI技术融入到广告制作中，并在不同的子环节中结合使用了多种的AI工具，包括MidJourney、DALL-E、Adobe Firefly、Stable Diffusion等工具用来进行素材生成；RunwayML、DeepMotion等用于视频制作。
2) 激发创作灵感。AI能够帮助创作者捕捉灵感，并拥有海量数据，提高创造性和开放性，激发创意认知、提升生产多样性；
3) 深入理解数据，提高投放转化率。在与其他特定的数据库（例如实时更新数据、特定主体数据等）或AI系统进行联动后，AI能够实现更精准的预测或更个性化预测基础上调整生成内容，并预测用户行为，提高投放转化率。目前营销行业公司多数具有自己的AI移动营销数据分析平台，通过全方位检测用户的广告活动，提供移动归因服务、ROI检测功能、SKAN解决方案、推广活动自动化技术等，并生成实用的数据洞察报告，帮助用户取得更好的营销成果。这种“拉式”营销策略依赖于对用户行为的深度分析，以更精确的方式进行内容推送，而非传统的广撒网式“推式”营销。
AI赋能有望推动营销服务商商业模式的革新，驱动行业业绩与毛利率提升，海外AI营销龙头Applovin业绩已有所显现。基于结合底层的大语言模型，结合长期的广告投放案例、用户数据和行业数据积累形成不同行业广告领域的专业化投放模型，推动广告主将更多预算划转到AI技术加成后的增值服务中，从而提升综合毛利率。Applovin是美国一家2011年成立的程序化广告投放公司，主要为移动应用、移动游戏等客户自动化投放广告，2023年6月公司推出AI升级后的新广告投放系统Axon 2.0，推动业绩大幅增长。1Q24-3Q24收入同比增速分别为48%、44%、39%，净利润增速分别为5328%、286%、300%。公司利用AXON AI广告引擎在内的AI技术、基于算法和大数据的用户筛选，通过“用户分配机制”已构成营销核心竞争力。
AI技术的引入改变了广告投放平台的运营模式，提升转化率和投放ROI。通过智能算法、数据分析和自动化技术，AI能够精确捕捉并预测用户行为，优化广告的精准投放。这一过程不仅减少了人工干预，还提升了广告内容与目标受众之间的匹配度，最终提高了广告的点击率和转化率。AppLovin基于自身APPs业务提供的数据训练出的AI广告引擎Axon 2.0，推荐算法的用户匹精准度、自动化投放及内容投放效率均得到提升，推动广告主ROI的进一步提高，Axon2.0-客户规模-训练数据之间形成飞轮效应。
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AI+电商：提升用户体验，商业化已有落地
AI技术通过智能推荐系统、个性化服务和智能客服等功能，能够根据用户的行为和偏好提供精准的商品推荐，提高用户的购物体验和满意度。例如，AI可以根据用户的浏览历史和购买记录生成个性化的商品推荐，从而提升用户的购买转化率和复购率。
AI电商赋能平台卖家，促进订单增长。1）阿里巴巴国际站：11月阿里在海外推出对话式AI搜索引擎Accio，面向全球商家开放，定位是个人采购代理。用户输入需求后，它会通过供货商、定制范围、价格、终端零售销量、客户评价等信息筛选，输出符合的商家和商品。根据晚点独家信息，试运行中，用户搜索到采购的转化率有了20-30pct的提升。2）焦点科技：核心AI产品“AI麦可”解决实际场景内的问题，截至2024年6月30日，购买AI麦可的会员共6,095位（不含试用体验包客户），较24Q1末增加1454位，24H1麦可实现的现金回款超1300万元，公司实现AI业务收入1130万元。
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AI+影视：视频多模态能力不断拓展，影视内容生产有望降本增效
2024年文生视频大模型加速涌现。海外Sora、Meta、Adobe相继推出自研大模型。国内快手可灵、字节PixelDance及Seaweed、Minimax均发布文生视频模型。我们预计随着算法和大模型计算能力的不断提升，文生视频大模型有望生成更加高清、逼真的视频内容，并支持更多种类的视频风格。此外，模型将具备更智能的编辑功能，能够根据用户喜好自动调整视频节奏、配乐等元素。随着技术的普及和成本的降低，文生视频大模型将逐渐渗透到更多行业和领域。
AI技术在影视内容创作中的应用也正在加速落地。生成式AI技术使得文生视频加速落地，平台和影视公司积极布局生成式AI，如中央广播电视总台推出文生视频AI系列动画片《千秋诗颂》；AI导演“爱芒”在湖南广电综艺节目《我们仨》中的应用展示了AI在任务分配、实时对话和剪辑方面的智能解决方案；由快手出品，由可灵AI提供深度技术支持的国内首部AIGC原创奇幻微短剧《山海奇镜之劈波斩浪》已于24年7月播出。
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AI+IP/玩具：IP价值或加速释放，AI玩具销售量有望高增
AI技术在玩具领域的应用正推动着IP/玩具市场的快速增长。随着机器学习、自然语言处理和计算机视觉等技术的突破，AI玩具能够提供更加个性化和互动的游戏体验，不仅增强了玩具的吸引力，也为IP的衍生开发提供了新的可能性。
谷子经济前景广阔，市场关注度较高。“谷子经济”是一种以年轻人为主要用户的消费经济形式，主要涉及二次元文化产品。所谓“谷子”，音译自“Goods”，指二次元内容IP相关的周边商品。据前瞻产业研究院，2016年至2023年，中国二次元产业规模从189亿元增长至2219亿元，复合增速42%；其中周边衍生产业规模从53亿元增长至1023亿元，复合增速高达53%。
IP为谷子经济的核心支点。龙头IP的商业化变现价值不断扩大，IP授权与衍生品销量直接关联，米哈游的《原神》“吧唧”在电商平台旗舰店的多款产品销量在10万甚至30万件以上。热门IP的衍生产品具有较高的市场接受度和销售潜力。根据前瞻产业研究院数据，预计2026年二次元周边衍生产业市场规模将达到1600亿元。
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AI+游戏：AI原生游戏已现雏形，AI降本增效已有成效
AI对游戏的影响程度持续加深，从“降本增效”过渡到“原生AI游戏”。2023年游戏行业运用AI赋能主要仍以提高各制作环节生产效率为主，如AI代替部分美工等。同时亦有厂商开发AI NPC等玩法，但仍无法实质大幅提升用户的游戏体验及付费深度。随着大模型能力的提升及AI研发经验的积累，2024年已有AI游戏的持续突破，具体包括：
1) AI原生游戏：AI世界模型Oasis，采用Transformer架构，将其应用到了游戏画面的生成上,用来捕捉玩家在游戏中的动态信息，生成与玩家互动相匹配的游戏画面。此外，谷歌造出首个无限人生模拟游戏Unbounded，游戏世界由AI生成的，游戏根据玩家的行为和选择生成新的场景和挑战，创造个性化和无限的游戏体验。
2) AI游戏引擎：谷歌8月推出的GameNGen基于机器学习，由AI 100%生成游戏，以玩家的操作来作为输入驱动的视频生成,且在模拟图像时能够在一定程度上保持较高的视觉质量。
我们认为AI对游戏行业的影响正在从“AI+游戏”向“AI游戏”转变，预计将持续赋能研发能力领先，IP储备丰富，且在AI游戏领域持续布局的公司。
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电影：供需两端有望改善，推动行业回暖
市场概览：24Q2以来电影行业承压，主因优质内容供给不足
我们统计了7家电影院线上市公司，24Q1-Q3实现营收167.1亿元，同比下降18.6%；实现归母净利-0.7亿元，转亏；实现扣非归母净利-2.8亿元，转亏。主因24Q2以来全国电影市场表现偏弱。净利下降幅度远大于营收下降幅度，主因院线行业有经营杠杆效应，成本较为刚性，营收低于盈亏平衡点后，随着其降低，利润下降幅度会扩大。
24年Q1-Q3全国电影票房总体下降。2023年线下文旅消费恢复正常，电影行业供给大幅改善，行业复苏态势良好。据猫眼专业版，2023年中国内地电影票房收入549.5亿元，同比增长83.5%；电影观影人次达13亿，同比增长82.6%，恢复至2019年的75%。24年Q1-Q3全国电影票房总体下降，其中24Q2以来下降明显。据猫眼专业版，24Q1-Q3票房347.68亿元，同降23.7%，观影人次8.15亿，同降23.90%。其中：24Q1票房164.85亿元，同增约3.96%。观影人次约3.66亿，同增8.93%；24Q2票房74.18亿元，同降约28.74%。观影人次约1.83亿，同降约31.46%。24Q3票房108.65亿元，同降约43.75%。观影人次约2.65亿，同降约43.25%。
我们认为，24Q2以来电影票房不佳主因优质内容缺乏。23年电影行业全面恢复，众多疫情间积压的电影集中在23年上映，使得当年上映电影数量较多，包括一些储备的头部影片，后续行业持续复苏的关键在于优质内容的供给。电影行业相对较为市场化，我们认为经过一定的生产周期，后续行业供给将回至正轨，支撑行业继续增长。
展望：短期看25年春节档大片云集，有望创票房记录
展望25年春节档头部电影众多，有望迎来强劲的春节档。25年春节档种子影片众多：《熊出没》《封神2》、《射雕英雄传：侠之大者》等已定档。结合第二十六届全国影片推介会（10月27日-10月31日）上各大片商提供的片单及我们的推测，25年春节档的其他潜在的电影种子选手还包括《蛟龙行动》（博纳影业）、《唐人街探案1900》（万达电影）等市场关注的头部电影等。
题材类型丰富，促消费政策有望引领行业复苏。题材类型丰富有望吸引不同爱好观众，减少分流。本次春节档的种子选手题材丰富、重合度较低，基本拥有各自的独立性和区隔度，比如《封神2》为神魔题材、《射雕英雄传：侠之大者》为武侠题材、《唐人街探案1900》为探案题材、《蛟龙行动》为军事题材，《熊出没》为动画片。25年春节时间早为1月29日，且春节假期延长1日，从而创造出更大的市场容量空间。同时，政策部门也在大力推进促消费等活动，各地在24年国庆期间纷纷发放电影券，促消费政策有望带动行业需求复苏。
展望：中长期看，电影供给释放，及促消费/假期增加等有利于票房回暖
展望25年及之后电影行业，我们认为从电影市场的影片供给和居民观影需求两端看，行业均有望回暖：
1、供给层面：影片数量上，23年备案数量同比22年大幅增长，24年与23年基本持平，有望在25年及之后陆续推向市场。我们统计了近年来票房较高的主要电影，显示除需要大量后期制作的科幻和神魔题材外，大部分电影的备案时间距上映时间大多在1-2年之间。同时根据国家电影局公布的电影备案情况，23年全年电影备案数量为3,009部，同比22年增长60%。24年1-9月电影备案数量为2,287部，较2023年同期的2248部仍略有增加。因而我们认为23-24年备案的电影有望在25年之后陆续推向市场，推动供给回升。
影片质量上，大量优质国产与进口影片亮相24年10月推介会，为后续市场提供支撑。24年10月26日，第二十四届全国电影推介会暨第一届全国电影交易会在浙江横店开幕，160多部国产影片、40多部进口影片在会上集中亮相，众多项目受到行业广泛关注，如已定档即将上映的影片《射雕英雄传：侠之大者》《封神2》等，还包括制作或待定档的《小小的我》《我会好好的》《盗火者》《想飞的女孩》《东极岛》《蛟龙行动》《误杀3》《刺杀小说家2》等大片，阵容强大类型丰富，为后续市场提供支撑。
2、需求层面：25年起法定假期增加，有助于重要档期票房扩容。11月12日国务院办公厅出台《全国年节及纪念日放假办法》政策，25年起中国法定节假日增加两天，其中春节和劳动节各增加一天，对应电影行业的春节档和五一档，均为重要的大容量档期，有助于整体票房提升。
政府大力促经济、促消费，各地方政府出台电影补贴惠民政策，有助于提高民众观影意愿。24年各级地方政府响应国家促消费惠民生的号召，相继推出电影消费券、观影补贴等惠民措施。在暑假与国庆前后，各地政府也乘假日消费的热潮相继推出各类鼓励民众观影，促进服务文娱消费的惠民措施。上海市电影局24年国庆期间发放总额4500万元的“乐影上海”电影消费券，用户最高可享单张30元优惠、单笔消费60元优惠。我们认为政府促经济、促消费政策将持续放出，有助于民众观影热情提升，进一步释放电影消费潜力。
游戏：大盘稳增长，出海及小游戏景气度高，25年关注产品周期
市场数据：24年1-10月游戏市场稳增，新品驱动增长
24年1-10月游戏市场同比稳增长，《黑神话》拉动明显。根据游戏工委，2024年1-10月游戏市场总收入2681亿元，同增5.3%。其中8-9月同比增长15.1%/14.9%，较高增速主因《黑神话：悟空》给单机和主机游戏带来较大增量；10月中国游戏市场实际销售收入为291亿元，同比增长14.4%，主要受产品表现驱动，《王者荣耀》《无尽冬日》《炉石传说》及上月新品《三角洲行动》等均带来流水增量。2024年1-10月手游市场收入1953亿元，同比增长2.5%，其中增长明显的月份包括，1）2/3月春节档同增17.9%/8.8%，主因《蛋仔派对》等头部游戏流水大幅增长，2）9/10月分别同增10.5%/17.1%,主要为头部产品《无尽冬日》《王者荣耀》流水增长拉动。
游戏版号发放力度持续增加，保障行业供给端。2024Q1-Q3国家新闻出版署共下发游戏版号968款，同比增加182款。10月获批版号113款，包括《胜利女神：新的希望》《爆裂小队》，《此处必有妖》、《黑龙风暴》、《便利店开业日记》、《从前有座花果山》等。
游戏出海：多款游戏出海表现不俗，海外买量投放活跃
24年1-10月海外市场实际销售收入为153亿美元，同比增长11.7%。其中9/10月同比增速较高，为同比增长49.1%/29.4%，主要国产3A大作《黑神话：悟空》及米哈游新游《绝区零》的海外表现较佳。此外，世纪华通子公司点点互动旗下《Whiteout Survival》海外收入表现持续优异，根据Sensor Tower数据，截止2024年9月，《Whiteout Survival》全球下载量突破9000万。
小游戏：24H1收入增速61%，持续高增长
小游戏用户规模逐步接近APP手游市场，收入规模仍高增。根据QuestMobile，2024年9月，App游戏和小程序的MAU规模分别为6.15亿和5.23亿。据游戏工委，2024H1小游戏收入166亿元，yoy+60.5%，IAP和IAA模式分别产生收入91/75亿元，yoy+81.56%/+40.75%。继2023年国内小游戏市场收入同比增长300%之后，小游戏市场规模仍在持续快速增长。
小游戏用户时长渐长，精品化发展是方向。根据2024年微信公开课PRO，2018-2023年用户使用时长已增长100%，至2024年7月微信小游戏用户日均使用时长在1小时左右，此外，根据巨量引擎《IAP-IAAP小游戏行业洞察&投放指南》的调研，至24年Q1，抖音小游戏近半用户每周有5天以上玩小游戏，单次游戏时长在1小时以内的占比68%，玩过小游戏在4个及以下的用户占比73%，深度玩过的小游戏在2个及以下的用户占比65%。当前小游戏用户行为整体呈现出使用时长渐长、使用频率偏高的特点。我们认为随着更多高质量的头部APP手游入局小游戏赛道，预计小游戏赛道竞争将进一步加剧，推动小游戏向精品化方向发展。
微信小游戏发布拼团功能，有望提升付费转化及ARPPU。11月14号，微信官方文档更新《微信小游戏商城与拼团》，为帮助开发者进行道具运营与活动拉收，开发者可以自主运用商城链接，在社群/公众号/游戏圈等场景下发经营活动，具体表现为类似拼多多的“拼团能力”，即多人拼团购买有优惠。我们认为，拼团将助推小游戏社交裂变或将提升行业付费转化及ARPPU值，小游戏行业规模有望持续提升。
展望：关注产品周期带来的业绩弹性
近期A股游戏公司多款产品已开启测试或将上线，2025年部分公司或迎重磅产品周期。恺英网络《盗墓笔记：启程》9月19日开启首轮付费测，《斗罗大陆诛邪传说》10月中旬完成首轮测试并正式开启预约；根据官方公众号，《彩虹橙》10月20日开启公测后进入iOS游戏免费榜Top5。吉比特代理发行产品《封神幻想世界》10月17日上线，当天进入iOS免费榜第八位，根据点点数据，上线当月预估收入破百万；自研产品《问剑长生》已于8月22日开启付费测试，《杖剑传说》已于8月13日开启付费测试。
《王者征途》10月24日全平台上线，其小游戏版本上线数月来目前仍稳居微信小游戏畅销榜Top10，原始征途25年升级大推及小程序版本上线，25年也有望迎SLG及卡牌新品。《斗罗大陆：猎魂世界》11月6日开启测试。《问剑长生（代号M72）》和《杖剑传说（代号M88）》计划2025H1上线；《Dreamland》及《代号LOA》两款SLG产品有望24Q4及25H1海外上线；端游大作《诛仙世界》已定档12月19日，《异环》2025年有望上线。
建议关注新游陆续上线带来的业绩弹性；以及关注低估值，储备产品丰富，业绩整体稳健增长的公司。
各游戏公司重点产品梳理，请见研报原文。
营销：24年以来承压，促经济政策有望推动行业温和回升
市场概览：24年以来总体承压，电梯媒体广告表现相对较好
我们统计了营销相关的32家上市公司，24Q1-Q3营销板块收入1243.29亿元，同比增长6.0%；归母净利50.48亿元，同比下降7.2%；实现扣非归母净利42.99亿元，同比下降10%。综合主要标的三季报，净利率下降主因经营环境压力较大，广告主继续追求降本增效，投放方式与预算更为保守，行业竞争较为激烈导致毛利率下降。
24年1-9月广告市场花费同比增长2.3%，其中电梯LCD/电梯海报广告投放同增23.1%/15.9%。据CTR，24年1-9月广告市场花费同比增长2.3%。整体呈现出上涨趋势。分广告渠道看，电梯LCD/电梯海报广告投放同增23.1%/15.9%，优于行业。政府24年9月以来发布了系列促经济发展政策组合拳，营销行业景气度和宏观环境相关度较大。展望25年，良好的政策环境有望推动行业温和回升。
展望：政策组合拳有望推动行业温和回升
国家出台系列促经济政策，有助推动行业温和回升。自24年9月起，我国政府陆续出台了一系列拉动经济的政策措施，如降准降息、扩大基建投资、促进消费等，这些举措有效激发了市场活力，促进了消费者信心的逐步回暖。9月24日国务院新闻发布会宣布降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率等；9月政治局会议明确稳增长的紧迫性，要求强化资本市场与实体经济的良性互动；之后的发改委系列发布会进一步落实各项稳增长政策，彰显保增长的决心，通过资金支持、政策创新和市场预期引导，增强实体经济活力。营销行业景气度和宏观环境相关度较大，良好的政策环境有望推动行业在25年温和回升。
投资建议
AI应用持续迭代发展，国内Kimi、智谱华章等模型获广泛关注，海外AI应用映射端已看到多家受AI助力的公司业绩开始有所兑现，后续国内外更多优质AI应用有望出现，或将提升传媒行业的成长性和估值。国内政府推出促经济政策组合拳，游戏、电影、营销等顺周期行业有望回暖。
1）宏观经济承压
宏观环境影响传媒行业景气度，若宏观经济回暖不及预期，行业需求端将继续承压，影响估值和业绩修复；
2）政策监管风险
互联网常态化监管是主线，若反垄断、个人信息保护等政策趋严，或对相关公司业绩造成一定压力；
3）内容供给不及预期风险
若内容供给不及预期，则会导致用户拉新、留存不及预期，进而对相关公司流量变现造成一定阻碍。
4）AI技术发展不及预期
AI的进步可赋能行业各个环节，推动行业降本增效，但其发展受到各因素影响，存在发展不及预期的可能。
