特别声明
特别声明《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本公众号推送信息仅面向西部证券的专业投资者。若您并非西部证券的专业投资者。请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的任何推送信息。因本公众号受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请谅解!感谢您给予的理解与配合。
核心结论：我们预计四维图新2024-2026年营收分别为34.98亿元、39.95亿元、46.36亿元，同比增加12.1%、14.2%、16.1%，归母公司净利润分别为-7.73亿元、-3.67亿元、-0.27亿元。参考可比公司，我们给予公司2025年8倍PS的估值，目标市值319.6亿元，对应目标价13.46元，首次覆盖，给予“买入”评级。
从图商转型为以科技和软件为核心的新型Tier1。公司成立之初主营业务为汽车前装导航电子地图。伴随汽车产业的变革和市场的变化，公司已坚定聚焦汽车智能化赛道，主攻以智驾为龙头，整合芯片、座舱、数据的软硬一体组合产品解决方案。战略转型期业绩端有所承压，净利润侧仍处于亏损状态。智驾产品当前营收占比低，但未来营收结构可能随公司资源向智驾业务倾斜而逐步发生变化。
智驾产业趋势明朗，但竞争者众多。产业端，高阶智驾迎来渗透拐点，L2+开始向10-20万元级车型下沉渗透。行业竞争格局分散，参与者众多，包括以技术生态深度赋能车企的华为、以新势力为代表的主机厂及由L4切入L2+乘用车智驾市场的自动驾驶初创公司等。
四维图新作为智驾产业的整合者，着力打造自身竞争优势。1）高精地图依旧是图商在智驾领域的重要资源。高清地图从车机前端走向训练端，可用于模型对智驾的环境理解能力的训练。同时高清地图从功能件成为安全件，作为一个超视距的先验传感器，始终是重要的安全冗余。2）舱驾一体+国产芯，打造极致性价比产品。中低端价位车型的智驾，高性价比的第三方解决方案未来可能成为首选。四维图新通过有效整合自身在地图、智能座舱及芯片的能力和资源，形成高集成度、高自主化、高性价比的产品解决方案。3）通过并购等方式进一步整合自动驾驶资源。在投融资环境相较之前显著偏紧，同时初创公司现金流持续承压的背景下，我们判断自动驾驶领域的并购可能会加速发生。四维图新已开始行动，与滴滴智慧交通共同增资子公司南京四维智联，未来仍可能通过收购、整合等方式完善和补足自身能力。
关键假设
（1）智云业务：根据公司的公告信息，2023年及2024年四维图新先后收到多家主机厂或下属供应商关于地图数据产品及引擎服务的定点，表明下游车企对于公司地图产品的需求依旧充足。而随着智能驾驶进入数据驱动的时代，对于数据获取及利用的合规性要求也将提升，进而有望带动四维图新数据合规闭环服务业务的成长。我们假定智云业务24-26年的营收增速为10%、10%及10%。另考虑未来细分业务结构，定制类业务相较标准产品的比例可能将继续增加，我们判断智云业务整体毛利率仍然会维持一定的下降趋势，假定24-26年智云业务毛利率为37%、35%及33%。
（2）智舱业务：产品端受益于芯片业务的协同，基于杰发AC8015及AC8025芯片分别打造的乘用车Lite版座舱产品和SMART版座舱产品。同时，滴滴智慧交通团队的加入亦将为智能座舱业务线产品创新和开发注入新的动力。假定24-26年智舱保持10%的增长。另参考公司24H1座舱产品毛利率相较23年已显著修复，假定24-26年毛利率维持在20%。
（3）智芯业务：芯片业务未来将继续受益于新能源车渗透率的提升对汽车芯片数量需求的增加。而业务层面，公司新一代中高阶智能座舱域控SoC芯片AC8025已获得多个项目定点，并在下半年和明年陆续量产。新产品将带动业务的增长，我们假定智芯业务24-26年的营收增速为15%、20%及20%。另，汽车芯片市场竞争依旧激烈，在竞争格局尚未有显著优化前，我们假定24-26年智芯业务毛利率仍维持在低位，为35%、35%及35%。
（4）智驾业务：公司当前的智驾产品以基于地平线J2的一体机为主，属于低阶智驾产品。随着基于J3芯片的5V5R智驾方案的量产，以及舱驾一体解决方案的发布，其单一产品的价值量更大，我们判断智驾业务将经历一段加速成长过程，假定智驾业务24-26年的营收增速为20%、30%及40%。另，随着智驾业务产品不断的量产交付且高阶产品的占比提升，未来毛利率会有一定的提升，假定24-26年智驾业务毛利率为25%、30%及35%。
区别于市场的观点
市场认为，主机厂及头部智驾供应商开始转向不依赖于高精地图的“无图”智驾，而四维图新作为传统图商，其主营业务将缺失成长性和想象空间。而我们认为，公司自23年开启以智驾为龙头的业务主线聚焦，瞄准中低端车型的智驾市场，与竞争对手形成错位竞争。一方面通过整合自身已有的在地图、智能座舱及芯片领域的资源，形成高集成度、高自主化的极致性价比智驾解决方案，另一方面通过资本操作补足智驾能力。随着产业端，智驾向20万级别以下的车型下沉渗透，智驾业务有望为四维图新打开新的成长空间。
股价上涨催化剂
L2及以上级别的智驾渗透率的持续提升；特斯拉FSD入华；舱驾一体产品方案收获定点。
估值与目标价
我们预计四维图新2024-2026年营收分别为34.98亿元、39.95亿元、46.36亿元，同比增加12.1%、14.2%、16.1%，归母公司净利润分别为-7.73亿元、-3.67亿元、-0.27亿元。选取同为智能驾驶赛道的光庭信息、中科创达及地平线作为可比公司。参考可比公司，我们给予公司2025年8倍PS的估值，目标市值319.6亿元，对应目标价13.46元，首次覆盖，给予“买入”评级。
汽车行业景气度下滑的风险；市场竞争风险；智驾渗透不及预期的风险；技术革新的风险。
核心指标概览
一、从图商转型为以科技和软件为核心的新型Tier1
1.1坚定聚焦汽车智能化赛道
四维图新成立于2002年，成立之初主营业务为汽车前装导航电子地图。伴随汽车产业的变革和市场的变化，公司已坚定聚焦汽车智能化赛道，主攻以智驾为龙头，整合芯片、座舱、数据的软硬一体组合产品解决方案。
· 智云业务：以地图数据为底座，提供云端服务和数据处理能力，支持智能出行和自动驾驶的应用需求。主要面向汽车客户，提供涵盖导航地图、高精度地图、辅助驾驶地图和停车场地图的地图产品，以及基于此打造的云端一体化服务，包括人机共驾导航产品、数据合规闭环服务、实时交通更新及高精度定位服务等。
· 智舱业务：围绕交通场景中的“车-路-人”，构建从地图、动态内容、云端大数据到车端的完整车联网生态链，为乘用车客户提供智能座舱软件、硬件和软硬一体化解决方案以及运营服务，向商用车客户提供智能网联解决方案。
· 智芯业务：源起于公司2017年收购汽车电子芯片研发设计企业杰发科技，以座舱SoC为引领，叠加车规级MCU、胎压监测专用传感器芯片TPMS、车载音频功率放大器AMP等形成汽车芯片多元化产品布局，覆盖汽车电子整车应用。
· 智驾业务：融合自身在地图以及汽车电子芯片等领域的技术与资源，并与地平线等智驾芯片厂商形成战略合作，面向L2、L2+以及舱泊一体或舱行泊一体的自动驾驶前装量产需求，提供包括自动驾驶软件、硬件等在内的高性价比的全栈式一体化解决方案。
推出NI in Car汽车智能化一体解决方案，四维图新全面发力智驾业务。公司从23年开启以智驾为龙头的业务主线聚焦，定位为以科技和软件为核心的新型Tier1。
· 基于多年积累的电子地图数据研发、数据闭环服务、车联网和自动驾驶技术研发，融合车规级芯片，形成软硬一体解决方案，为终端用户提供舱驾体验。截至目前，四维图新智能驾驶产品总出货量目前超过100万台，已定点和已量产总计超200万台，为7家车企提供智驾解决方案。
· 2024年4月四维图新在北京车展正式发布NI in Car汽车智能化一体解决方案。作为四维图新应对新能源汽车下半场的智能化新趋势的战略举措，NI in Car形成从入门级到中高阶的智驾产品矩阵，为车企提供一条极致性价比、全栈可控的解决路径。NI in Car汽车智能化一体解决方案具有芯片自主可控，低算力解锁舱行泊一体化高体验，打通智驾与智舱壁垒、焕新车载导航，打破数据通路、助力车企打造具有自我迭代能力的智驾数据闭环系统在内的多项优势。
1.2 财务复盘：转型期业绩端有所承压
营收端有一定的起伏，24年前三季度回到正增长轨道，而利润侧仍处于亏损状态。
公司近年来的营收水平呈现一定的起伏。2021年营收规模有较大程度的提升，我们判断其中一个因素是2020年公共卫生事件的影响部分下游需求受到压制而在下一年集中释放，公司主要业务线在2021年均实现放量式的增长。而之后，营收有所波动，23年小幅下滑，24年回到正增长的轨道。截至24Q3，公司实现营收25.28亿元，同比增加9.1%。过往营收层面的变化，我们认为一方面与产业端，汽车行业竞争的加剧，整车的价格战传导到供应链侧有关系，另外一方面也与公司自身业务重心的调整和聚焦相关。
净利润侧，公司仍处于亏损状态，尤其2023年亏损有较大幅度的扩大。24年前三季度公司归母净利润为-4.87亿元，与2023年同期基本持平。我们认为，过往持续的亏损的主要原因在于公司在研发等费用端保持投入，而短期营收端暂未显著同步增加。同时，由于业务结构的变化，公司的整体毛利率水平亦在下滑，进而进一步影响了净利润端的表现。
当前智驾产品的营收占比低，但未来营收结构可能随公司资源向智驾业务倾斜而逐步发生变化。从营收结构上看，涵盖公司地图导航传统产品线的智云业务仍贡献公司超过一半的营收，23年占比达到56%。智舱及智芯业务23年营收占比相当，分别为15%及16%。智驾业务在核心业务线中，营收占比最低。但自22年起，四维图新的智能驾驶软硬一体产品开启量产订单的签订并陆续出货，收入规模从由21年的不足千万元迅速增加至23年的3.76亿元。智驾作为公司未来的业务主线，我们预计随着公司低中高阶产品矩阵的完善以及量产交付，未来其营收占比有望持续提升。
整体毛利率过往连续下滑，致使净利率水平有较大承压。
公司毛利率水平连续下滑，尤其自21年起下滑幅度较大。我们认为，一方面与公司自身细分业务结构的变化相关，例如公司在24年中报中提到，智云业务线中，偏标准化产品形式的导航地图收入占比规模下降，同时客制化的需求增加，另外数据合规和运营类业务规模增加，导致营收成本增加，业务毛利率下滑。另一方面，市场竞争环境的加剧也是导致智舱和智芯业务毛利率波动的重要因素。另，24Q3公司单季毛利率为37.7%，同比去年同期增加1.2pct，整体毛利率有在呈现一定的企稳或边际改善的迹象。
净利率端，由于毛利率的下行及费用端的投入，公司22年以来的净利率水平亦出现明显的承压。
24年开启降本增效，费用率有望显著改善。公司费用支出中研发费用占据最主要部分，因此期间费用率的变化主要由研发费率主导。21及22年公司处于向智驾业务转型的过渡期，当期研发端加大了投入，分别同比增加16.5%及24.9%。而随着22年智驾产品的量产上线，公司研发投入亦度过阶段性高点，23年相较22年略有下降。24年公司开启精细化管理，执行各项降本增效措施，研发端开始控制预研性质的投入。从24年前三季度的经营结果看，公司销售、管理及研发费用分别同比-15.3%、+4.5%及-23.1%，费率分别同比下降1.7pct、0.5pct及15.4pct，控费效果已充分显现。
二、智驾产业趋势明朗，但竞争者众多
2.1产业端：高阶智驾迎来渗透拐点，L2+开始向10-20万元级车型下沉渗透
高阶智驾迎来渗透拐点。根据灼炽咨询的资料，2023年中国新增乘用车销量为2,170万辆，其中搭载L2级及以上辅助驾驶的车辆为1,240万辆，滲透率达到57.1%。而预计到2026年及2030年，中国智能汽车销量将分别达到2,040万及2,980万辆，滲透率分別为81.2%及99.7%。預計到2027年，中国乘用车部署的智驾解决方案众将有接近一半是高阶自动驾驶方案，而到2030年，此比例将进一步提高到80%以上。
科技平权，高阶智驾开始向10-20万元级车型下沉渗透。由于感知硬件端的高成本，高阶智驾往往集中于20万元甚至30万元以上级别的车型。但最近一年来，主机厂正试图将高阶智驾带入更下沉的市场。我们认为其中最重要的原因在于，10-20万元的车型依旧是当前最为主导的汽车消费市场，占据超过50%的份额。消费者对于汽车智能化的认知不断提升，将带动对于大众市场的车型智驾需求，未来智驾可能也将在10-20万元级别市场成为影响用户购车意愿的重要考量因素。主机厂即开始布局，以小鹏MONA M03为例，作为一款顶配15万元的车型，它使用纯视觉方案，依靠20+智能感知硬件，支持高速领航辅助，并且未来可通过OTA升级实现城区辅助驾驶。
2.2智驾参与者：华为ADS技术生态成型深度赋能车企
多传感器融合+高精度地图，构建了华为第一代的自动辅助驾驶系统。ADS1.0系统于2021年发布，它通过多传感器的数据融合，由激光雷达、毫米波雷达及摄像头等设备组合采集周围环境的信息进行实时分析，并依赖高精地图进行感知增强和路径规划。系统采用BEV（Bird's Eye View，鸟瞰视图）网络，生成道路结构和目标白名单信息。这一阶段的系统主要面向特定环境下的辅助驾驶，为驾驶员提供更为安全和便捷的驾驶体验。
ADS2.0: 强化感知，实现无高精地图的自动辅助驾驶
ADS2.0系统发布于2023年4月份，它通过进一步强化自身感知能力，弱化对于高精地图的依赖，整个系统的泛化性和可推广能力大幅提升。
ADS2.0系统中引入了GOD（General Object Detection，通用障碍物检测）网络，在融合感知BEV网络识别白名单障碍物基础上，通过计算机的深度学习，增加识别白名单之外的多种物体的能力，能识别异形障碍物，如侧翻车辆、掉落的大纸箱、落石、倒地大树等。与传统的通过目标特殊识别的方法相比，GOD通过把三维空间体素化，用占据栅格的形式表达物理世界，系统会试图预测每个体素是否被占据，以及物体是移动还是静止状态。
由于感知端摆脱了对高精地图的依赖，ADS 2.0不再局限于特定的城市或场景。根据“鸿蒙智行”微信公众号发布的信息，搭载升级版ADS 2.0系统的问界车型，已将智能驾驶可用道路范围从全国高速、高架、快速路，延伸至城市所有道路、国道、县乡等公开道路，可用路段达到99%。
ADS3.0: 感知架构进一步升级，打造端到端的智驾
ADS3.0于2024年4月份发布，它将智能驾驶功能与全栈解决方案整合，并引入了更多的人工智能技术，使系统能够在不同场景下进行自主感知、决策和路径规划。
ADS3.0采用端到端大模型架构，但区别于特斯拉，华为的架构采用了感知与规控的分层设计（GOD+PDP），在出现异常问题时能够分辨是由感知端还是控制端导致。其中感知端，移除了BEV，而仅由GOD负责环境感知，从物体识别扩展到丰富的场景理解，而PDP（Pre-decision Planning，预测决策规控）网络用于生成车辆行驶决策，通过分析感知网络提供的信息生成行车决策。与传统智驾技术方案相比，端到端通过神经网络将轨迹预测、栅格地图预测、行为规划等环节叠加，用大数据监督学习取代复杂的人工规则设计，因此也更加依赖于强大的算力硬件支撑及大规模的训练数据集。
另，ADS3.0支持从车位到车位的全自动驾驶功能，包括自动泊车和在复杂环境中的自主导航。这一功能的扩展使得系统不仅适用于城市道路和高速公路，还能够在更复杂的场景中发挥作用。
华为与OEM之间的合作通过HI模式及华为智选模式，生态伙伴逐步扩大。
HI模式（Huawei Inside模式）是华为为车企提供的全栈智能汽车解决方案。这种模式下，华为为车企提供包括智能驾驶系统、智能座舱系统、智能网联系统等在内的全套智能汽车解决方案。但华为品牌仅以技术供应商的身份出现，而不直接参与车辆的销售和品牌运营。当前HI模式主要合作的车型包括阿维塔系列、极狐阿尔法S及长安深蓝S07。
鸿蒙智行（智选模式）下，华为不仅提供智能化领域的技术支持与整合，同时在深度参与产品的定义、造型设计、营销、用户体验等各个环节，与车企一起打造整车，并根据市场情况及时跟进和调整。当前鸿蒙智行模式的合作伙伴包括赛力斯（问界）、奇瑞（智界）、北汽（享界）、江淮（尊界）。
华为生态圈以智能驾驶数据对ADS形成反哺，帮助软件和算法形成快速迭代。根据华为鸿蒙智行披露的数据，华为智行模式的汽车销量累计交付达到50万辆。用户智驾的里程占比达到34.5%，累计智驾里程7.36亿公里。海量的智驾里程为云端AI训练提供了丰富的数据集，当前华为ADS 3.0学习训练算力达7.5 EFLOPS，每天学习3,500万公里，模型每5天即能更新一次。
2.3智驾参与者：以新势力为代表的主机厂打造智驾全栈自研
头部造车新势力是智驾全栈自研的先锋。与传统汽车厂商的定位不同，新势力车企往往将自身定义为科技公司。在汽车智能化的浪潮中，智驾是代表最高前沿技术属性的赛道。因此，小鹏、理想、蔚来等头部造车新势力均选择在智驾领域的全栈自研，以塑造自身技术实力强大的品牌形象，同时实现差异化竞争，提供独特的产品特性和用户体验，从而在市场中脱颖而出。另外，智驾是未来能够打破传统，带来汽车商业模式变革的领域。终局形态下，智驾软件的订阅和服务费可能将成为未来汽车企业的最重要盈利渠道。选择全栈自研无疑有助于新势力在智能驾驶技术的商业化应用方面取得先机。而紧跟随新势力，一些由传统车企培育的新品牌如智己、极氪、极越等也均在智驾领域选择了自研。
技术路线殊途同归，端到端成为当前一致的选择。主机厂自研的智驾方案最新的技术路线均采用端到端的总体技术架构，但在实施中仍然存在着一定差异。部分车企出于安全冗余的考量选择感知+规控分段式结构，而其他车企直接选择了一段式“One Model”的端到端。以理想为例，理想在One Model端到端（系统1）的基础上叠加了VLM视觉语言模型（系统2），系统2能够提供复杂环境的理解能力、读懂导航地图的能力以及交通规则的理解能力，辅助系统1进行规划决策。另外，在感知端是否采用激光雷达仍然存在分歧，大部分车企仍然选择激光雷达的配置，而以极越、小鹏为代表则已迈向以视觉感知为主的智驾解决方案。
2.4 智驾参与者：自动驾驶初创公司由L4进入乘用车智驾市场
除了华为和主机厂，智驾领域还存在大量的自动驾驶初创公司。它们最初可能完全聚焦于Robotaxi等纯L4自动驾驶，但现在也已作为技术解决方案供应商，进入量产乘用车智能辅助驾驶市场，其中的典型代表包括Momenta、元戎启行、小马智行、文远知行等。
Momenta于2016成立，业务产品主要包括量产自动驾驶（Mpilot）和完全无人驾驶（MSD）两大解决方案。在智驾技术路线上，Momenta选择了“端到端”的深度学习方式，通过直接从传感器采集数据输入模型，经处理后输出控制指令，显著提高了运行效率并降低了硬件成本。此外，Momenta还采用了“短期记忆”和“长期记忆”两个模块来优化算法和数据的有效性。
元戎启行成立于2019年，专注于高阶智能驾驶技术研发与应用，其业务产品包括智能驾驶系统D-PRO和D-AIR，以及基于端到端模型的高阶自驾平台DeepRoute IO。另，元戎启行已开启基于英伟达Thor芯片的VLA模型（Vision-Language-Action Model，视觉-语言-动作模型）的研发，该模型预计将于2025年正式推出。通过VLA模型，智能驾驶系统将拥有更高阶的思考能力，能够理解交通场景中复杂的交互事件、隐藏的语义信息并进行逻辑推理。
小马智行成立于2016年，业务产品主要涵盖自动驾驶出行服务、自动驾驶卡车以及乘用车智能驾驶三大领域。在智驾技术路线上，小马智行采用多传感器深度融合（Sensor Fusion）的方案，通过自研车规级L4自动驾驶计算单元和引入高性能芯片，实现了高算力、低时延的自动驾驶系统。在乘用车智驾领域，公司推出差异化硬件配置的智能驾驶方案：PonyClassic，PonyPro以及PonyUltra。
文远知行成立于2017年，其业务产品涵盖自动驾驶出租车、自动驾驶小巴、自动驾驶货运车、自动驾驶环卫车以及高阶智能驾驶解决方案等，形成了多元化的产品矩阵。在智驾技术路线上，文远知行依托其自主研发的WeRide One自动驾驶通用技术平台，实现了L4级自动驾驶技术的核心功能通用化提炼，为不同车型及需求提供一致性的自动驾驶赋能。在乘用车智驾领域，公司主要与博世合作量产博世中国高阶智能驾驶解决方案，产品已在奇瑞星纪元ET等车型中量产落地。
三、四维图新作为智驾产业的整合者，其优势在哪里？
3.1 高精地图依旧是图商在智驾领域的重要资源
高精地图曾被作为高阶自动驾驶系统的基本组成部分。高精地图（HD Map，High Definition Map）分为静态地图和动态地图两个层级。静态地图包含了车道线、坡度、道路曲率、交通标志和路面标识等以厘米为单位的精确信息，而动态地图则涉及实时变化的交通信息，如交通拥堵、施工、天气变化等。对于高阶自动驾驶，高精地图能够为车辆提供定位、决策、路径规划等的依据，同时由于不受天气环境、障碍物及探测离等因素的限制，它可以有效弥补汽车传感器的性能边界，提供重要的先验信息。
成本和效率端的局限性让主机厂及智驾供应商开始转向“无图”智驾。
· 成本端，相比于导航地图，基于测绘方法高精地图的制图成本显著增加。根据《2020年智能网联汽车高精地图白皮书》中披露的数据采用传统测绘车方式，分米级地图的测绘效率约为每天每车500公里道路，成本为每公里10元左右，而厘米级地图的测绘效率约为每天每车100公里道路，成本可达每公里千元。高昂的制图成本，使得高清地图无法完全覆盖所有的区域。
· 另，高精地图的更新周期尚受到政府安全管控等因素的约束，无法做到高频度的实时更新。因此，当智驾开始由高速路段向城区道路普及时，道路的里程数和复杂度指数级提升，使用高清地图的智驾方案显然无法做到泛化，而更加强调车辆自主感知能力的技术路线成为主机厂及智驾供应商新的选择。
我们认为，高精地图仍然是自动驾驶的重要组成部分。
· “无图”并非真正意义的摒弃地图。无图实际指的是不再依赖厂商提供的高精地图，而通过融合传感器，增强对特定场景的感知能力，以满足智能驾驶的高阶需求。对于智能汽车，导航地图仍是必需。其次，无论重地图方案，还是轻地图方案，智驾大模型的数据处理始终需要图商资质，来保证数据处理全流程的合规化。
· 高清地图从车机前端走向训练端。高精地图未来可能大量应用于云端大模型的训练。地图对于端到端系统，可以作为一个庞大的真值系统，对智驾的环境理解能力进行训练，优化感知系统的泛化能力，比如对道路结构和道路宽度的预测。
· 高清地图从功能件成为安全件。高清地图作为一个超视距的先验传感器，始终是重要的安全冗余。现实生活中仍然存在异常复杂的道路场景或由于遮挡等客观因素导致感知端无法正确探测的情境，这就意味着，从安全的角度，未来迈向L3甚至更高阶以上的自动驾驶，地图可能仍然是不可缺少的一部分。
轻地图模式成为目前一种可选的折中与平衡的解决方案。
· 四维图新在2023年用户大会中正式推出HD Lite，面向极致性价比的全场景NOP地图解决方案。它通过众源视觉感知设备及云端数据融合更新成图。相较于原始高精地图，轻量化地图产品HD Lite以提供必要的车道信息为前提，而针对路口或道路分歧等重点场景再进行精细化表达，适当降低要素精度及数量的同时大幅提升覆盖广度及数据新鲜度，以此降低单位设局的成本。
· 搭载HD Lite的智驾方案已开始逐步落地。在四维图新2024年用户大会上，公司发布了与轻舟智航联合打造的“基于征程®6M的高性价比城市NOA”方案。其中采用了轻舟智航的全栈高阶智驾算法和四维图新轻量化地图HD Lite及智驾域控。面对城市道路，HD Lite帮助智能驾驶车辆实现全域车道级路径规划及各种复杂场景的从容应对。
3.2 舱驾一体+国产芯，打造极致性价比产品
中低端价位车型的智驾，高性价比的第三方解决方案未来可能成为首选。根据前述章节对于智驾产业趋势的分析，未来几年L2及L2+的辅助驾驶将继续渗透，而渗透率的提升将主要来自于智驾向20万元以下级别的车型下沉。对于中低端价位的车型，用户对价格更加敏感，主机厂对于智驾成本的控制也将更加严格（车企可接受的智驾系统总包价格约占整车售价的3%~5%）。同时，在高端车型领域，主机厂为了追求极致服务体验和打造品牌，将更加倾向于智驾自研以形成差异化。而中低端价位车型的智驾则可能更加趋同。因此，高性价比的第三方解决方案可能成为未来中低端车型智驾的首选。
四维图新已在中低端车型的智驾领域形成多层次的布局，打造极致性价比的解决方案。与华为和新势力等围绕高端车型发力高阶智驾解决方案不同，四维图新当前重点瞄准中低端的市场，在15万元以下车型领域，打造了迎合不同层级需求的不同产品。当然，四维图新亦已陆续发布或规划高端车型的智驾方案，已完整形成从入门级到中高阶的智驾产品矩阵，在市场端由下而上，形成错位的竞争。
我们认为，四维图新智驾产品有望凭借高性价比打开中低端市场。而这种性价比优势来自于，公司能够有效整合自身在地图、智能座舱及芯片的能力和资源，形成高集成度且高自主化的产品解决方案。
· 打造舱驾一体化的解决方案。舱驾一体通过将座舱域与智驾域融合，提升了整车的智能化集成度。从硬件层面来看，舱驾一体可以减少域控投入、芯片投入以及域之间的线束数量，从而缩减硬件成本，在应用过程中又能通过功能分时复用压榨算力。当前公司已发布并量产基于高通8155的舱泊一体中阶版产品，同时发布了AC8025芯片+地平线征程3组合的舱行泊一体产品（见前述图3）。
·打造国产芯方案。除了特定的规划中的高阶产品，公司涉及“行”端的智能驾驶产品均基于国产地平线征程系列的芯片。另，前述提及的舱行泊一体化产品，其中的座舱域控芯片将来自于旗下子公司杰发科技自主研发的AC8025芯片。同时，公司进一步发布SoC芯片AC8025AE，采用多核异构涉及，内部集成高性能舱域和行泊域处理器，通过将两个成熟的芯片重新封装成为一颗。未来基于AC8025AE打造的舱行泊一体将更具性价比。
我们以公司的AC8025芯片+地平线征程3组合的舱行泊一体方案为例，测算其未来可能能够触达的营收规模超过10亿元。其中的关键假定包括：
· 假定该方案在市场端主要覆盖10-15万元区间的车型，参考近年来的乘用车销量数据，假定10-15万元区间乘用车年销量为750万辆;
·根据四维图新2024年用户大会中披露的信息，AC8025芯片+征程3的组合解决方案成本可以控制在2,000元以内，我们假定该产品量产时30%的毛利率水平，则对应的价格约为2,900元;
·假定未来10-15万元区间的乘用车L2级别的智驾渗透率能够达到70%以上，而四维图新的产品方案凭借性价比优势能够收获10%以上的份额。
3.3 通过并购等方式进一步整合自动驾驶资源
自动驾驶领域的投融资高峰期已过。根据中商产业研究院的统计数据，中国自动驾驶领域的投融资事件和总规模在21年达到顶峰，之后快速下降。2024年上半年，自动驾驶行业共29起投资事件，金额达125.66亿元，相较去年同期均有较大幅度的提升。我们判断，今年可能受到诸如主机厂和Tier 1转向端到端技术架构开始落地城市NOA，百度萝卜快跑的运营，特斯拉发布无人驾驶出租车Cybercab等一系列事件的催化，融资环境有一定的边际好转，但总体相较于21年，规模上仍然有不小的距离。
自动驾驶初创公司普遍面临大额亏损。尽管自动驾驶技术前景广阔，但目前市场上的产品大多仍处于测试或小规模商用阶段，尚未实现大规模的市场普及和盈利。但，自动驾驶技术端仍在不断的变化和演进，加之激烈的市场竞争环境，企业必须在软硬件层面持续保持研发投入，才能够维持业务的运转及自身竞争优势。以头部的自动驾驶初创公司小马智行及文远知行为例，其营收规模和研发费用之间仍然存在较大的差距，未来几年在Robotaxi等业务进展尚不明朗及竞争格局仍未清晰的背景下，可能仍然将面临着较大规模的亏损。因此，在投融资环境相较之前显著偏紧，同时初创公司现金流持续承压的背景下，我们判断自动驾驶领域的并购可能会加速发生。
四维图新已开始行动，与滴滴智慧交通共同增资子公司南京四维智联。
· 根据公司8月28日披露的信息，四维图新拟增资子公司南京四维智联1亿元，而滴滴智慧交通以其持有的睿联星晨的100%股权作价4.5亿元及现金2.2亿元参与。增资后，四维图新直接持有南京智联比例变为27.01%，仍为第一大股东，而滴滴智慧交通成为南京智联的第二大股东，持有16.46%股份。同时，滴滴智慧交通团队也将随交易一并注入。南京智联业务聚焦于智能座舱，吸纳滴滴团队，与四维图新致力打造舱驾融合的智能驾驶解决方案的产品战略高度契合。滴滴团队的注入能够在产品创新、开发、运营等领域形成高效的协同。
· 与滴滴的共同资本运作可能只是一个开始，根据公司管理层在2024年用户大会中阐述的信息，四维图新未来仍会不断吸纳（智能驾驶）团队，通过招聘、收购、整合等方式完善和补足自身的能力。
四、盈利预测与估值分析
4.1盈利预测
4.1.1关键假设
结合前述各章节的分析，我们首先针对公司各业务领域的营收进行预测：
·智云业务：根据公司的公告信息，2023年及2024年四维图新先后收到来自东风汽车、长城汽车、一汽丰田、广汽丰田及某头部跨国车企下属智能系统供应商关于地图数据产品及引擎服务的定点，表明下游车企对于公司地图产品的需求依旧充足。而随着智能驾驶进入数据驱动的时代，对于数据获取及利用的合规性要求也将提升，进而有望带动四维图新数据合规闭环服务业务的成长。我们假定智云业务24-26年的营收增速为10%、10%及10%。另考虑未来细分业务结构，如地图产品中标准导航地图的占比可能继续下降，而对于高精地图及定制化需求将提升，以及随着数据合规业务规模的扩大而占比增加，我们判断智云业务整体毛利率可能仍然会维持一定的下降趋势，假定24-26年智云业务毛利率为37%、35%及33%。
· 智舱业务：我们认为公司智舱业务未来的增长将主要来自于乘用车座舱领域，产品端受益于芯片业务的协同，基于杰发AC8015及AC8025芯片分别打造的乘用车Lite版座舱产品和SMART版座舱产品。同时，滴滴智慧交通团队的加入亦将为公司智能座舱业务线产品创新和开发注入新的动力。假定24-26年智舱保持10%的稳健增长。另参考公司24H1座舱产品毛利率相较23年已显著修复，假定24-26年毛利率维持在20%。
· 智芯业务：产业层面，芯片业务未来将继续受益于新能源车渗透率的不断攀升对汽车芯片数量需求的增加。而业务层面，公司新一代中高阶智能座舱域控SoC芯片AC8025已获得多个海内外车厂项目定点，并在下半年和明年陆续量产，预计出货规模近百万颗。新产品将带动业务的增长，我们假定智芯业务24-26年的营收增速为15%、20%及20%。另，根据公司24年半年报披露的信息，汽车芯片市场竞争依旧激烈，在竞争格局尚未有显著优化前，我们假定24-26年智芯业务毛利率仍维持在低位，为35%、35%及35%。
· 智驾业务：公司当前的智驾产品以基于地平线J2的一体机为主，属于低阶智驾产品。随着基于J3芯片的5V5R智驾方案的量产，以及AC8025+J3的舱驾一体解决方案的发布，其单一产品的价值量更大。我们判断智驾业务未来将经历一段加速成长过程，假定智驾业务24-26年的营收增速为20%、30%及40%。另，随着智驾业务产品不断的量产交付且高阶产品的占比提升，未来毛利率会有一定的提升，假定24-26年智驾业务毛利率为25%、30%及35%。
· 其他：占比较小，假定24-26年的营收为过去3年的平均值，毛利率维持在70%。
4.1.2 业绩预测
根据相关假设，综合各项业务，我们预计四维图新2024-2026年营收分别为34.98亿元、39.95亿元、46.36亿元，同比增加12.1%、14.2%、16.1%，归母公司净利润分别为-7.73亿元、-3.67亿元、-0.27亿元。
4.2 估值与评级
针对四维图新的估值，由于公司处于战略调整聚焦期，大额的研发投入尚未转化为营业收入，业绩端仍呈现亏损状态，我们以市销率PS对公司进行估值。选取同为智能驾驶赛道的光庭信息、中科创达及地平线作为可比公司。其中，光庭信息聚焦于智能网联车领域，布局智能座舱及智驾量产解决方案等业务。中科创达主营业务范围更广，但智能汽车业务线24H1营收占比超过45%，是最大的业务线，公司24年智能汽车的业务重点亦在智能座舱、智驾及整车操作系统领域。而地平线则专注智驾，是国内智驾软硬件一体解决方案领先的供应商。因此，我们认为上述公司在核心业务及商业模式（均以输出软硬一体解决方案为主）上与四维图新均是可比的。参考可比公司，我们给予公司2025年8倍PS的估值，目标市值319.6亿元，对应目标价13.46元，首次覆盖，给予“买入”评级。
五、风险提示
汽车行业景气度下滑的风险：公司作为汽车产业链的核心供应商，若下游厂商受宏观经济影响而销量不及预期，或价格战延续并传导至产业链端，则将影响公司业务的良性发展。
市场竞争风险：公司智驾、智芯、智舱等核心业务线市场竞争激烈，如未来竞争格局未能好转，则公司产品的盈利能力将持续承压，因而可能面临业务亏损。
智驾渗透不及预期的风险：公司龙头业务主线智驾业务受技术发展及政策端等多方面因素影响，如未来智驾渗透率发展不及预期，则公司的成长能力将受到影响。
技术革新的风险：人工智能技术的持续演进有望牵引智驾的范式变革。未来若公司不能持续保持技术创新，跟随前沿技术的发展步伐，将削弱竞争优势，对公司的经济效益及发展前景造成不利影响。
分析师声明
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证券研究报告：《四维图新（002405.SZ）首次覆盖 -- 智能驾驶产业整合者》
对外发布时间：2024年11月29日
对外发布机构：西部证券研究发展中心
参与人员信息：
分析师：郑宏达
执业编号：S0800524020001
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联系人：周成
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