（来源：长城证券产业金融研究院）
产 业 研 究 报 告
碳金融产品与市场
1、全国碳配额市场发展现状
全国碳配额市场自2021年7月16 日正式启动以来，至今已满三年。现已纳入2257家重点发电排放企业，年覆盖二氧化碳排放量约50亿吨，占全国二氧化碳排放的40%以上，成为全球覆盖温室气体排放量最大的市场。
从市场交易数据看，随着配额收紧和市场参与主体碳资产管理策略的逐步变化，全国碳排放权交易市场交易规模逐年上升，交易价格增速明显。过去三年间，年配额交易量从2022年的5088万吨上升至2024年目前的接近5亿吨，增长近10倍。交易均价从45.61元/吨上升至97.39 元/吨，最高价已突破105元/吨。
随着2024 年5 月《碳排放权交易管理暂行条例》正式生效实施，钢铁、水泥、铝冶炼等更多行业纳入全国市场，CCER 的全面恢复注册交易，以及更多配套产品和市场交易主体的参与，预计我国碳排放权市场会向着更规范、更活跃和更有效率的方向不断发展。
2、碳金融市场和工具
金融市场作为一种资源配置的方式，会为实体经济的发展提供给资金和风险管理工具。与碳排放权和自愿减排量市场相对应，“碳金融”运用金融手段和创新工具，促进温室气体减排和应对气候变化。它不仅为实现碳减排目标提供了资金支持和市场机制，还会激发企业和社会各界的创新活力。
在中国证监会发布的《碳金融产品》行业标准（JR/T 0244—2022）中，将碳金融工具进一步划分为：碳市场融资工具、碳市场交易工具和碳市场支持工具，具体定义和应用案例如下：
由以上总结可见，目前我国碳市场融资类和碳市场支持类的碳金融产品与市场发展较好，已有较多创新的金融产品和应用案例出现。但由于各种各样的原因，我国至今没有推出真正的碳市场交易类碳金融产品（衍生品），而根据理论和国际实践，规范且活跃的衍生品产品和市场在价值发现、套期保值和风险对冲方面能够发挥重要作用。下面一节对欧洲的碳金融衍生品市场运行进行总结与介绍。
3、欧盟碳金融衍生品市场发展现状
从全球情况看，碳金融衍生品基本是随着碳现货市场同步发展的。以欧盟为例，其碳排放交易体系（EU-ETS）自2005年启动，经过了四个阶段的发展，目前已是全球范围内涉及排放规模最大、流动性最好、影响力最强的温室气体减排机制之一。EU-ETS适用于所有欧盟成员国、欧洲自由贸易联盟国家（冰岛、列支敦士登和挪威）以及北爱尔兰（仅发电行业）。覆盖行业包括电力、钢铁、水泥等主要能源消费和排放行业，随着 2024年海事行业正式被纳入EU-ETS 覆盖范围围，EU-ETS 已覆盖了欧盟 40%的排放，最新年配额量约12亿吨CO2，分配方式已由免费分配为主发展至以拍卖为主。
碳金融衍生品方面，在欧盟碳市场建立初始，碳现货市场（spot）与期货市场(futures)就同步开始建设，且期货的交易量始终大大高于现货。以 2023 年为例，欧盟碳配额二级市场即碳金融衍生品市场（统计的交易所包括洲际交易所（ICE）、欧洲能源交易所（EEX）、芝加哥商品交易所（CME）和纳斯达克等）共交易约93亿吨二氧化碳，其中期货交易76亿吨、期权交易13亿吨，总交易金额为6480亿欧元。二级市场衍生品交易量是一级市场配额拍卖量的17倍。
下图展示了过去三年欧洲能源交易所EEX欧盟碳配额（EUA）现货与期货的交易数据。从总体趋势看，自2023年初以来，欧盟ETS的价格一直在下降。这反映出工业活动疲软、天然气价格下降和欧洲能源行业脱碳，以及决定为 REPowerEU 计划拍卖额外补贴后的欧盟需求增加。关于期货价格与现货价格的关系，受限于作者学识，本文中没有用数学的方法分析两个价格之间的关联性，但仅从形态即可初步判断其相似性。而近期的北京林业大学Zili Xi, Huanxue Pan等在Frontier Energy Research 发表的论文对EU-ETS另一时间区间的近似数据进行了分析，结果证明EUA现货与期货之间有明确的协整关系,证明了期货市场存在着价格发现功能。而更详尽的数学分析表明，期货市场在对影响市场的信息反应方面优于现货（波动信息的单向传递），这在很大程度上归因于碳期货交易在交易所中集中、透明且高效的交易，有充足的各类型参与者，价格反映了市场的供求力量及其期望。从交易量看，仅EUA年度期货交易的日均交易量就在3000万吨左右，与之相比，欧盟碳配额拍卖市场月均拍卖量只有约4000万吨，进一步证明了EUA期货市场充足的流动性。
4、碳金融衍生品的应用
理论上讲，金融衍生品至少提供价格发现和风险对冲功能，同时合理的套利空间所引入的投机者也会为市场注入流动性，并进一步加强其信息处理功能。以欧盟碳市场的实践看，参与方既包括了碳配额的履约企业（如能源电力等），也包括了对碳价格敏感需要风险管理的企业和投资基金，更包括了大量的金融机构。其不同的交易和持仓策略可一定程度上反映出不同市场参与者对衍生品的应用策略。
直接的套期保值需求主要来自欧盟碳市场的履约方。与我们直觉相反的是，欧盟有较大履约需求的实体一般不参与年度配额拍卖，由于二级市场的活跃和便利（如保证金制度），他们通常在二级市场购买当年12月或来年3月到期的期货合约。通过期货合约持仓量的控制，锁定碳价格变化引起的风险敞口，实现套期保值。他们可以卖出现货配额，持有期货合约（期货多头）直到到期，并进行物理交付。此外，他们还可以根据外部条件变化来调整合约，有大量的理论和工具用于计算套期保值所需要的持仓比例。
除了持有配额的履约企业进行套期保值，碳配额衍生品也可以被各类与碳价格间接相关的企业使用，用以管理或对冲其投资组合风险或气候变化风险。例如，出售电力期货合约的能源企业可通过购买碳配额期货合约，管理收入与碳履约成本间的风险敞口。而生产减排技术的公司虽没有履约义务，但却面临着碳价格变化造成的财务风险。通过购买配额和出售期货或期权合约使公司可以对冲碳价格波动带来的风险。除此之外，Sercan Demiralay 等在Energy Economics发表的最新论文研究了2014至2021年间全球碳市场与股票之间的动态相关性。文章分析了多种最优套期保值策略和多元化收益目标，结果表明在新冠大流行之前，使用 20%碳信用和 80%的北美股票持仓进行对冲，可以在不降低股票-碳投资组合预期回报的情况下将风险降至最低。不仅如此，碳排放相较于商品期货还是一种相对便宜的对冲手段。
金融机构参与方面，据欧盟市场监管委员会（European Securities and Markets Authority，ESMA）的报告，投资公司、基金、商业银行等金融机构是碳配额二级市场尤其是衍生品市场交易的活跃主体。
与履约方持有多头仓位对应的是，金融机构或投机者一般为期货合约的空头。
由于前述期货合约与现货的协整性，存在期现套利的空间，金融机构在市场中套利的同时起到了解信息、发现套利空间，通过交易完成价格信息传递和为市场注入流动性的作用。此外，商业银行等机构的参与还为履约方提供了融资甚至碳资产管理功能。尽管关于金融机构过度投机的讨论较多，但Europe Economics近期的研究表明，过度限制金融机构参与，会极大影响市场的流动性。而进一步分析表明，没有金融机构作为交易对手方，仅凭做市商维持交易，市场将不复存在。
除期货外，期权和掉期为碳金融衍生品交易提供更为灵活的交易方式，并可组成更复杂的投资组合。
5、小结
许多理论研究和市场实践已经充分证明，“总量控制下的排放权交易”（Cap and Trade）是全社会综合成本最低的减污减碳机制。随着我国碳市场的不断发展，水泥、电解铝、石化、钢铁等控排行业逐步纳入，预计2025年底前全国碳市场覆盖配额总量将超过70亿吨，配额分配方式也将随着碳中和进程的推进而由免费分配向有偿分配逐步转变，碳配额现货市场将由此进一步完善和壮大，其大宗商品属性也将进一步显现。此外，国际形势（如COP29 就巴黎协定6.4节建立全球碳市场达成一致）和我国自身减碳节奏的也会在发展中不断变化，碳配额价格的波动率可能进一步上升。这些因素都将越来越需要一个良好运作的碳金融衍生品市场与现货市场配合发挥稳定市场运行等重要功能。预计十五五期间，我国碳金融衍生品市场将有实质性的发展。欧盟和我国各地方碳市场在衍生品合约设计、市场机制和监管机制设计等方面的经验将发挥重要作用。
风险提示:碳金融市场受国家政策波动风险，碳金融市场流动性风险，碳金融体系结构市场风险，碳金融产品投资风险。
